化学发光产业链全梳理，未来高速增长驱动在哪里.pdf

优塾 发布于 2020 年 9 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 化学 发 光产业链全梳理 未来高速增长驱动在哪里 ？ 今天我们要研究的赛道，可谓是今后五到十年的黄金赛道。今年以来，受突发卫生事件影响，整个医疗器械行业的公司受关注度很高，同时，龙头公司的走势也很亮眼，而我们本案的细分行业，同样表现不俗。 其中，行业龙头 A 自 2020 年 1 月至今，其从 180.98 元峰值上涨至358.98 元，区间峰值涨幅达到 98.35%。 图：龙头 A 走势 来源： WIND 龙头 B 自 2020 年 5 月份上市以来，连续 14 个涨停板，在开板之后股价继续震荡上行，其从 37.67 元峰值上涨到 197 元，区间峰值涨幅达到 422.96%. 优塾 发布于 2020 年 9 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：龙头 B 走势 来源： WIND 它，就是 化学发光产业链 。 上述两家代表公司，分别是迈瑞医疗、新产业，受益于医疗器械国产替代及自身产品技术升级，使其收入市值双双增长。今天，我们重点要做的，是对这条产业链的研究。 对 化学发光产业链 ，眼下我们要解决几个核心问题： 一是，这条产业链的增长驱动力在哪里？未来是否可以高速增长？ 二是，该产业链竞争格局如何？国内企业如何进行国产替代？ （壹） 体外诊断 (IVD)，是指将血液、体液、组织等样本从人体中取出，使用体外检测试剂、试剂盒、校准物、质控物等对样本进行检测与校验，以便优塾 发布于 2020 年 9 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 对疾病进行预防、诊断、治疗检测、后期观察、健康评价、遗传疾病预测等的过程。 按检测原理和方法不同， IVD 产品可分为几大类型：生化诊断型、免疫诊断型、分子诊断型、血液学诊断型、即时检验（ POCT）型，微生物诊断型以及组织诊断型等。 图：体外诊断分类 来源：中原证券 目前，整个体外诊断市场占比较高的是 免疫诊断 ，其次为生化诊断，生化诊断技术已经较为成熟，而免疫诊断近几年增速较快且市场规模较大，分子诊断及 POCT 诊断近几年发展速度同样较快。 优塾 发布于 2020 年 9 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 本案要研究的化学发光，是免疫诊断的主要技术。免疫诊断，是利用抗原与抗体互相结合的特异性反应来进行定性、定量的诊断，在肝炎、性病、肿瘤、代谢、心血管疾病、传染病以及优生优育等多个领域广泛应用。 图：免疫诊断产业链 来源：塔坚研究 化学发光产业链，从上游到下游，依次为： 上游 原料提供商，包括是试剂类原料供应商及仪器类原材料供应商，代表公司包括：默克、康丽达等。 中游 主要为仪器及试剂生产商，代表公司为迈瑞医疗、安图生物、新产业、迈克生物等。 下游 主要为医院、体检中心第三方检测机构等。代表公司为金域医学、美年健康等。 优塾 发布于 2020 年 9 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 由于上游市场较小且很多中游公司可以自产部分原材料，所以我们对上游公司暂不做研究；下游主要场所还是医院，且第三方检测机构和体检中心各方面数据相差较大，我们暂时也不对下游做过多研究，所以本案重点研究中游的仪器及试剂生产商。 在免疫诊断中，早期主要使用酶联免疫等方法进行检测，但由于检测精度、特异性、定量不准等问题逐渐被化学发光淘汰。目前，国内化学发光法已成为推动免疫诊断年行业高速增长的核心因素。 对于整个化学发光行业的增速，我们用市占率法进行测算，并且我们重点关注国内企业的整体增速，即国内免疫诊断行业增长分 为两部分，一是看整个免疫诊断行业的增速，二是看化学发光在免疫诊断中的占比。 综上，化学发光行业的增速，可以拆分为： 1）随着老龄化的增长，免疫诊断市场不断增长； 2）化学发光市占率上升。 因此，化学发光市场规模的增速可以表示为： 化学发光市场规模增速 =（ 1+免疫诊断市场增速） *(1+化学发光市占率增速 ) -1 优塾 发布于 2020 年 9 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （贰） 首先来看免疫诊断行业的增长，目前，中国免疫诊断市场规模大致在300 亿元左右，年复合增长率在 15%左右，对于整个免疫诊断市场，我们认为其增长的主要驱动力包括：我国老龄化进程不断加深、人均医疗支出不断增长、分级诊疗持续推进。 对于老龄化和人均医疗支出，我们已经在其它案例中做过详细分析，这里不再做过多赘述，我们主要看分级诊疗。 根据 2015 年 9 月，监管层发布的关于推进分级诊疗制度建设的指导意见，我国开始进行分级诊疗，逐步建设基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗模式。同时要求，到 2020 年， 基本建立符合我国国情的分级诊疗制度 。 简单讲，为了缓解大城市的医疗压力，同时提升基层医院的诊疗能力，分级诊疗要求实现医疗资源（包括医生资源、医疗器械）的下沉，我国基层医疗机构的医疗设备配备水平较低，缺口大，亟需更新换代和填补缺口，这对整个医疗器械市场带来了巨大的增量。 另外，对于市场上很多人担心的带量采购，我们认为，对免疫诊断领域的影响有限，目前医疗器械方面集采，还是针对高值耗材，如心脏优塾 发布于 2020 年 9 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 支架、骨科耗材等，而对于免疫诊断设备，头部企业有较强的技术壁垒，不同厂商的诊断设备的技术及检验精度也有差异，很难做到类似药品的”一致性评价”，所以我们认为不必对带量采购过度担忧。 对于整个免疫诊断市场，其驱动力很难具体量化，所以我们只能根据增速法预测其未来行业增长，对标来看，目前技术成熟且竞争激烈的生化诊断依然有 10%的行业增速， 我们假设，未来十年免疫诊断市场增速由 15%逐步下降至其他 成熟赛道的增长速度 10%，对应未来十年复合增速 12%。 （叁） 看完免疫诊断行业的增长逻辑后，我们再看细分中，化学发光技术路线的份额提升空间。 根据前瞻产业研究院数据， 2018 年化学发光在免疫诊断市场份额已达到约 78%，不过，对比欧美国家来看，其化学发光技术发展多年，早在 2016 年市占比已达到 90%以上。 优塾 发布于 2020 年 9 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：免疫诊断产业链 来源：华金证券 化学发光在我国，仍属于相对先进的体外诊断技术，且在免疫检验中，一些二级医院还在使用酶联免疫，化学发光对其存在一定的替代作用。对比来看，而酶联免疫分析试剂测试时间长、操作繁琐，伴随化学发光免疫分析技术进步，我们预计酶联免疫分析试剂将逐步被替代。 我们假设， 未来十年，我国化学发光在免疫诊断中的占比达到 90%，则对应复合增速为 1.4%。 通过计算，得出我国未来十年化学发光复合增速为 13.5%，计算公式为（ 1+12%） *（ 1+1.4%） -1。 但注意，上述测算仍然较为粗糙，我们通过行业市场空间的测算，来印证上述假设是否靠谱。 优塾 发布于 2020 年 9 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （肆） 除了技术突破外，对于国内厂商来讲，占据市场的关键就在二级医院，由于二级医院更关注检验的性价比，平均拥有 3 台国产发光仪器，这也是国产品牌的主要市场。 根据兴业证券给出的模型 1，各级医院未来所需化学发光仪数量，以及国产 VS 进口的比例分别为： 三级医院 需要 10 台化学发光仪，由于外资产品先入为主，加之对科研和设备品牌的需求，国产进口的比例大约是 3:7； 二级医院 需要 4 台化学发光仪，由于其更关注检验的性价比，国产进口比大概是 3： 1； 一级医院 平均拥有 1 台机器，由于一级医院经费及医疗设施更少，因此，其更为关注的是，能否开展发光检测项目及性价比高低，因此多为国产。 优塾 发布于 2020 年 9 月 2 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：化学发光需求测算 来源：兴业证券 根据上述模型的计算，预计未来国产品牌在化学发光的市场大致有 50%的市场空间，而目前为 18.8%， 我们假设未来十年国产占比可以达到50%，未来十年国产替代复合增速为 10.3%。 按照我们前文给出的我国化学发光市场的 13.5%增速，国产厂商未来十年的复合增速可以达到 25%，计算公式为（ 1+10.3%） *（ 1+13.5%）-1。 这个增速在我们之前研究过的产业链中已经算非常高，可以说是未来十年的黄金赛道。行业增长明确后，我们来看竞争格局如何。