电子产业链梳理与个券整理.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 电子 产业链梳理与个券整理 可转债研究大图谱系列之 五 基本结论 电子行业概览 ： 电子行业是 制造电子设备、电子元器件及其专用原材料的 行业，涉及范围较广 。 电子行业是资本和技术密集型的行业，具有较高的进入门槛、明显的周期性、产业链 分布全球 、市场集中度高等特点。 电子行业市场表现及盈利情况： 指数方面， 2019 年下半年以后，申万电子指数大幅跑赢大盘，增速位居各行业首位。估值方面， 2019 年以来电子行业的估值持续走高，显著高于 A 股平均水平。财务方面，电子行业景气度在2017 年达到高点后开始下行，近两年电子行业营收和净利润的增速放缓，盈利能力有所下滑。 2019 年电子行业上市公司营收 和净利润 增速 分别为5.34%和 14.37%。受新冠疫情影响，一季度企业开工减少及下游需求减弱， 2020Q1 电子行业营收和净利润分别同比下滑 3.44%和 15.13%。 电子转债概况： 电子转债当前存量 17 只，占存续转债总量的 5.47%； 信用评级以 AA 级为主，处于中等水平；发行规模较小，电子转债的存量余额为158.15 亿元，仅占转债市场总余额的 3.80%。 估值方面， 电子转债股性较强，目前均价 142.13 元，多数标的价位较高 ； 转股溢价率均值 11.90%，显著低于市场均值。 PCB 及被动元件转债 ： 该 板块共有 7 只转债， 5 只与 PCB 相关， 正股 包括：深南电路 、兴森科技、景旺电子、崇达技术和弘信电子 ； 2 只为被动元件，分别 为 火炬 转债和 艾华 转债。 其中深南转债已公告赎回，景旺电子、崇达技术和弘信电子为 已 过会，重点关注 火炬转债 （ 陶瓷电容器龙头，新材料业务开始放量 ）和 新券 兴森转债 （ 样板和小批量板细分龙头，半导体 板块 增长较快，关注上市后的配置机会 ） 。 面板及 LED 转债 ： 该 板块共有 8 只转债， 5 只为面板产业链，包括长信转债、联创转债 、视源转债、联得转债和精测转债； 3 只与 LED 相关，分别为利德转债、木森转债和聚飞转债。其中 视源 转债 和木森转债 已公告赎回， 长信转债 当前价位较高， 重点关注 联创转债 （ 光学龙头，产能扩张进行时，未来业绩确定性强） 、 利德转债 （ LED 显示龙头，新技术将于 2021 年量产 ）和 聚飞转债 （ 背光 LED 封装龙头， 业绩稳健增长， 转债估值较低 ）。 消费电子 转债 ： 该板块共有 6 只转债，正股包括歌尔股份、瀛通通讯、春秋电子、大族激光、拓邦股份和立讯精密。 其中立讯精密已过会，重点关注 歌尔 转 2（ 声学龙头，零件 +成品全面布局， 转债 当前 绝对价位较高，等待回调后的配置机会 ）和 春秋转债 （优质笔记本结构件供应商，业绩高速增长） 。 风险提示： 1） 5G 商用进度不及预期； 2）中美摩擦升级； 3）海外疫情反复导致出口需求恢复不及预期 。 2020年 08月 11 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、电子行业综述 .5 1. 电子行业概述 .5 2. 电子行业整体表现 .5 二 . 电子行业可转债综述 .7 1. 电 子行业可转债概况 .7 2. 电子转债整体表现 .8 三、 PCB 与被动元件转债梳理 .9 1. PCB 行业概况及趋势 .9 2. PCB 及被动元件转债标的 .10 3. 重点个券分析 .10 四、面板与 LED 转债梳理 .13 1. 面板行业概况及趋势 .13 2. 面板及 LED 转债标的 .15 3. 重点个券分析 .15 五、消费电子转债梳理 .18 1. 消费电子行业概况及趋势 .18 2. 消费电子转债标的 .20 3. 重点个券分析 .20 六、总结 .23 七、风险提示 .23 图表目录 图表 1：电子行业产业链 .5 图表 2： 2019 年以来电子行业与万得全 A 累计收益率 .5 图表 3： 2019 年下半年以来各行业涨跌幅（单位： %） .5 图表 4：电子（申万）行业与万得全 A 估值走势 .6 图表 5：各行业估值情况（截止 2020/8/10） .6 图表 6：电子行业营收及增长率情况 .6 图表 7：电子行业归母净利润及增长率情况 .6 图表 8：电子行业毛利率与净利率情况（单位： %） .6 图表 9：电子行业 ROA 与 ROE 情况（单位： %） .6 图表 10：存量电子转债一览 .7 图表 11：待发电子转债一览 .7 图表 12：全体转债和电子转债均值情况（元） .8 图表 13：全体转债和电子转债转股溢价率情况（ %） .8 图表 14：存量电子可转债估值分布（截止 2020/8/10） .8 图表 15：全球 PCB 产值（单位：亿美元） .9 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：中国 PCB 产值 （左：亿美元，右： %） .9 图表 17： 2018 年 全球 PCB 细分产品结构 .10 图表 18： 2018 年中国 PCB 细分产品结构 .10 图表 19： PCB 及被动元件转债情况 .10 图表 20：兴森科技历年营收和净利润 . 11 图表 21：兴森科技历年营收结构 -按产品（亿元） . 11 图表 22：景旺电子历年营收和净利润 . 11 图表 23：景旺电子历年毛利率和净利率（ %） . 11 图表 24：火炬电子历年营收和净利润 .12 图表 25：火炬电子历年营收结构 -按产品（亿元） .12 图表 26：艾华集团历 年营收和净利润 .13 图表 27：艾华集团历年营收结构 -按产品（亿元） .13 图表 28：显示面板产业链 .13 图表 29： 2018 年显示面板的下游应用分布 .13 图表 30：全球主要厂商现有产能情况（单位：百万平方米） .14 图表 31：电视面板平均尺寸走势（单位：寸） .14 图表 32：今年以来 面板价 格开始回升 .14 图表 33：全球 OLED 面板市场规模（单位：亿美元） .15 图表 34： 2019 年主要 OLED 手机面板厂商市场份额 .15 图表 35：面 板及 LED 板块转债情况 .15 图表 36：长信科技历年营收和净利润 .16 图表 37：长信科技历年毛利率和净利率（ %） .16 图表 38：联创电子历年营收和净利润 .17 图表 39：联创电子历年营收结构 -按产品（亿元） .17 图表 40：利亚德历年营收和净利润 .18 图表 41：利亚德历年营收结构 -按产品（亿元） .18 图表 42：木林森历年营收和净利润 .18 图表 43：木林森历年营收结构 -按 产品（亿元） .18 图表 44：全球智能手机出货量 .19 图表 45： 全球笔记本电脑出货量 .19 图表 46： 5G 手机出货量及市场份额 .19 图表 47： 主要手机品牌现有 5G 机型 .19 图表 48：可穿戴设备出货量（单位 ：百万部） .20 图表 49： 全球 TWS 耳机出货量（百万对） .20 图表 50：消费电子转债情况 .20 图表 51：歌尔股份历年营收和净利润 .21 图表 52：歌尔股份历年营收结构 -按产品（亿元） .21 图表 53：立讯精密历年营收和净利润 .21 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 54：立讯精密历年营收结构 -按产品（亿元） .21 图表 55：春秋电子历年营收和净利润 .22 图表 56：春秋电子历年营收结构 -按产品（亿元） .22 图表 57：大族激光历年营收和净利润 .23 图表 58：大族激光历年营收结构 -按产品（亿元） .23 固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 电子行业综述 1. 电子行业 概述 电子是制造电子设备、电子元器件及其专用原材料的 行业 ，涉及范围较广 1。 电子行业具有明显的产业链， 上游包括 金属、陶瓷和化工等各种 原材料 和 生产 设备，中游 为各类电子元器件， 按照是否需要外部能量源， 分为主动元件和被动元件，其中主动元件 以半导体为主， 包括集成电路和二极管、三极管等分立器件，被动元件主要包括电容、电阻和电感等。 电子行业的 下游 应用丰富， 包括汽车、消费电子 、通讯设备 、安防和军工 等。 图表 1： 电 子行业产业链 来源：国金证券研究所 整理 2. 电子 行业整体表现 观察 2019 年 以 来 申万 电子指数与万得全 A 指数的表现， 2019 年上半年 申万 电子 指数的增长基本和 万得全 A 保持一致， 2019 年 7 月以后， 电子 行业 开始显著 跑赢大盘，增速最高达 88.11%，位居各行业增速 首位 。 图表 2： 2019 年以来电子行业与万得全 A 累计收益率 图表 3： 2019 年 下半年 以来 各行业涨跌 幅（单位： %） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 行业估值 方面 ， 2019 年以来电子行业的估值呈上升走势， 7 月份以来估值 持续走高 ，达到 17 年初的水平。与市场整体相比， 电子 行业的估值 显著 高于 A 股平均水平 ，位居各行业前列 。 电子行业 2017、 2018 和 2019 年的 PE-TTM 分别为 42.5、 26.8 和 61.27，相比于全部 A 股市场估值的比价分别为 2.1 倍 、1 电子行业详细梳理可参见研报 电子行业与债券深度梳理 产业债信用研究大图谱之九 （ 20200716） 上游 中游 下游半导体材料磁性材料化工材料金属材料电子元器件消费电子通讯设备汽车电子军工主动元件 被动元件集成电路分立器件电容电阻电感11 . 21 . 41. 61 . 822 . 22 . 42. 62 . 82 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 7 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 7电子（申万） 万得全 A- 2002040608010 0电子医药生物休闲服务建筑建材电气设备国防军工食品饮料计算机农林牧渔传媒化工综合轻工制造家用电器机械设备汽车有色金属商业贸易通信非银金融房地产建筑装饰公用事业纺织服装交通运输银行钢铁采掘固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.04 倍 和 3.50 倍 。 此外，电子行业由于其高成长性，弹性较好， 估值的波动性 也 显著大于 万得全 A。 图表 4：电子（申万）行业与万得全 A 估值走势 图表 5： 各行业 估值情况（截止 2020/8/11） 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 从财务情况来看， 2017 年之前， 我国 电子行业 快速 发展，营收和净利润 呈现高速增长。 行业景气度 在 2017 年 达到高点后开始下行 ， 近 两年 电子行业营收和净利润 的 增速放缓，盈利能力有所下滑。 2019 年 电子行业上市公司合计实现营收 2.75 万亿元， 增速为 5.34%，同比下降 8.26pct；实现归母净利润 901.65亿元，增速 为 14.37%，由负转正 。 此外，受 新冠疫情影响， 一季度 企业开工减少，产业链受阻以及下游需求 减弱， 2020Q1 电子行业营收和净利润分别同比下滑 3.44%和 15.13%， 毛 利率、 净 利率、 ROE 及 ROA 分别为 14.23%、2.57%、 1.03%和 0.48%，也 均有所下滑 。 图表 6：电子行业营收 及 增长率情况 图表 7： 电子 行业 归母 净利润 及 增长率情况 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 8：电子行业 毛 利率与净利率 情况 （单位： %） 图表 9： 电子 行业 ROA 与 ROE情况 （单位： %） 0204060801 0 01 2 01 4 0电子（申万） 万得全 A02040608010 012 0休闲服务计算机国防军工医药生物电子传媒综合有色金属通信食品饮料电气设备机械设备纺织服装汽车化工轻工制造商业贸易农林牧渔交通运输公用事业家用电器非银金融建筑建材采掘钢铁建筑装饰房地产银行- 100102030405060708005 , 0 0 010 ,00 015 ,00 02 0 ,0 0 025 ,00 030 ,00 0营业收入（亿元） 营收增速（ % ，右）- 40- 2 002040608002 0 040 060 08 0 01, 00 01, 20 0归母净利润（亿元） 归母净利润增速（ % ，右）0510152025毛利率 净利率0246810ROE ROA固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 二 . 电子行业可转债 综述 1. 电子行业可转债概况 截止目前电子行业共发行可转债 27 只，其中 10 只已退市，当前存量 17 只，占存续转债总量的 5.47%。电子转 债的 信用 评级 整体 处于 中等 水平 ，以 AA 级为主；发行规模较小，当前存续 电子 转债的余额为 158.15 亿元，仅占转债市场总余额的 3.80%。 图表 10：存量电子转债一览 代码 名称 正股简称 发行日期 发行规模 评级 128035.SZ 大族转债 大族激光 2018-02-06 23.00 AA+ 113504.SH 艾华转债 艾华集团 2018-03-02 6.91 AA 128058.SZ 拓邦转债 拓邦股份 2019-03-07 5.73 AA 128059.SZ 视源转债 视源股份 2019-03-11 9.42 AA 123022.SZ 长信转债 长信科技 2019-03-18 12.30 AA 123025.SZ 精测转债 精测电子 2019-03-29 3.75 AA- 123035.SZ 利德转债 利亚德 2019-11-14 8.00 AA+ 128084.SZ 木森转债 木林森 2019-12-16 26.60 AA 128088.SZ 深南转债 深南电路 2019-12-24 15.20 AA 123038.SZ 联得转债 联得装备 2019-12-25 2.00 A+ 128101.SZ 联创转债 联创电子 2020-03-16 3.00 AA 123050.SZ 聚飞转债 聚飞光电 2020-04-14 7.05 AA- 113577.SH 春秋转债 春秋电子 2020-04-14 2.40 AA- 113582.SH 火炬转债 火炬电子 2020-05-27 6.00 AA 128112.SZ 歌尔转 2 歌尔股份 2020-06-12 40.00 AA+ 128118.SZ 瀛 通转债 瀛通通讯 2020-07-02 3.00 AA- 128122.SZ 兴森转债 兴森科技 2020-07-23 2.69 AA 来源： Wind，国金证券研 究所 电子行业目前待发转债 16 只，规模以不超过 10 亿元为主，仅有 6 只规模在 10亿元以上；多数处于股东大会通过阶段， 3 只转债已收到证监会核准批文， 1 只转债获得创业板上市委通过，分别是景旺电子、崇达科技、立讯精密和弘信电子。 图表 11：待发电子转债一览 公告日期 公司代码 公司名称 方案进度 发行规模 (亿元 ) 2020-06-25 603228.SH 景旺电子 证监会核准 17.80 2020-07-11 002475.SZ 立讯精密 证监会核准 30.00 2020-07-23 002815.SZ 崇达技术 证监会核准 14.00 2020-07-25 300657.SZ 弘信电子 上市委通过 5.70 2019-09-21 000823.SZ 超声电子 股东大会通过 7.00 2019-10-09 002859.SZ 洁美科技 股东大会通过 6.00 2020-01-07 300340.SZ 科恒股份 股东大会通过 5.70 2020-06-30 300709.SZ 精研科技 股东大会通过 5.70 2020-07-01 300739.SZ 明阳电路 股东大会通过 6.78 2020-07-06 300078.SZ 思创医惠 股东大会通过 8.17 2020-07-07 603501.SH 韦尔股份 股东大会通过 30.00 固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 公告日期 公司代码 公司名称 方案进度 发行规模 (亿元 ) 2020-07-07 300752.SZ 隆利科技 股东大会通过 3.25 2020-07-10 603920.SH 世运电路 股东大会通过 10.50 2020-07-24 300543.SZ 朗科智能 股东大会通过 3.80 2020-07-25 300808.SZ 久量股份 股东大会通过 5.00 2020-08-11 601231.SH 环旭电子 董事会预案 34.50 来源： Wind，国金证券研 究所 2. 电子转债 整体表现 观察 2019 年以来电子转债的价格表现， 2019 年下半年 至 2020 年一季度 ，电子转债的走势明显强于 市场 ， 正股表现强劲 是电子转债跑赢市场的主要原因，这也使得电子转债的估值被大幅压缩，转股溢价率显著低于市场平均水平。 3月份创业板的大幅回调 同时 将电子转债均价拉回市场平均水平， 6 月以来，电子转债再次跑赢 市场 ， 截止 2020 年 8 月 10 日 ，电子转债均价 142.13 元，高于市场均价 138.24 元 ，大部分 标的 价格 在 120 元以上。 估值方面， 电子转债 整体 股性较强， 溢价率水平较低， 主要分布在 0-10%之间。截止 2020 年 8 月 10 日 ， 电子 转债的 平价均值为 130.77 元， 转股溢价率均值11.90%， 显著 低于市场 均值 19.98%。 图表 12： 全体转债和 电子 转债均值情况（元） 2 图表 13： 全体转债和电子转债转股溢价率情况（ %） 3 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 14：存量电子可转债估值分布 （截止 2020/8/11） 2 剔除部分异常标的 3 剔除部分异常标的 9010 011 012 013 014 015 016 0全体转债 电子转债0102030405060全体转债 电子转债大族艾华拓邦视源长信精测利德木森深南联得联创聚飞春秋火炬歌尔瀛通1 0 011 012 013 01 4 015 016 017 01 8 019 020 0- 10 0 10 20 30 40 50 60转债价格（元）转股溢价率（ % ）固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind，国金证券研究所 三 、 PCB 与 被动元件转债梳理 根据正股主营业务 所处的 产业链环节 ，我们 将 电子 转债分为 PCB 与被动元件、面板与 LED、消费电子 三大 板块 ， 除了已发行的个券外，已收到批文的 四只 转债 也 在样本中。 本节先对 PCB 与被动元件 板块进行梳理。 1. PCB 行业概况及趋势 印制电路板 ， 简称“ PCB”，是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印制板，其主要功能是使各种电子零件形成预定电路的连接，起中继传输作用。 PCB 的 制造品质不仅影响电子产品的可靠性，而且影响系统产品整体竞争力，被称为“电子产品之母”。 PCB 下游应用广泛 ，包括通讯设备、计算机、消费电子、汽车电子、工控医疗等 ，近年来 5G、云计算、 物联网 等 成为驱动 PCB 增长的新方向。 PCB 按客户不同阶段的需求可分为样板和批量板。样板是 PCB 批量生产的前置环节，只有研制成功并经市场测试、定型，确定投入实际应用的产品才会进入批量生产阶段 ， 样板的订单面积一般不超过 5 m2。批量板根据均单面积，又可分为小批量板（ 50m2 以下）和大批量板（ 50m2 以上）。 PCB 根据工艺的不同，又可分为刚性板、柔性板、刚挠结合板、封装基板和 HDI 板，其中封装基板和 HDI板的技术要求相对较高。刚性板又可 分为单面板、双面板和多面板。 大陆是 PCB 产业的全球制造中心。 PCB 行业是电子元件中产值占比最大的 细分 产业， 比重超过 1/4， PCB 产业近两年保持温和增长， 2019 年全球 PCB 总产值为 613 亿美元，同比小幅下滑 1.76%。 中国 是 全球第一大 PCB 生产国，产量和产值均居世界第一 ，并且随着中国 PCB 产业规模的不断扩大，市场份额逐年提升 。 2019 年中国 PCB 产值达到 335.07 亿元， 同比增速 2.48%，全球份额达到 55%。 图表 15：全球 PCB 产值（单位：亿美元） 图表 16：中国 PCB 产值 （左：亿美元，右： %） 来源： Prismark，国金证券研究所 来源： Prismark，国金证券研究所 高端 化 是 PCB 未来的发展趋势。 目前 PCB 市场 中 刚性板占主流地位， 2018年产值占比为 44.3%， 其中多层板占比 39.4%，单双面板占比 4.9%；其次是柔性板，占比达 19.9%； HDI 板和封装基板分别占比 14.8%和 12.1%。随着电子和通信技术的进一步发展，对 PCB 的高密度化要求更为突出 ， 封装基板、多层板 有望快速 增长，根据 Prismark 预测， 未来 五年封装基板 和多层板 的年均复合增长率约为 4.9%和 4.3%， 将 领跑 PCB 行业。 相比国际， 2018 年我国 HDI板和封装基板 的产值占比仅为 16.6%和 2.9%， 高端印制电路板占比仍较低 。 - 20- 15- 10-5051015202530010 02 0 030 040 050 060 07 0 0 全球 P CB 产值 Y O Y （ % ，右）- 10010203040506005010 015 020 02 5 03 0 03 5 04 0 0 大陆 P CB 产值 Y O Y 市场份额固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17： 2018 年全球 PCB 细分产品结构 图表 18： 2018 年中国 PCB 细分产品结构 来源： Prismark，国金证券研究所 来源： Prismark，国金证券研究所 2. PCB 及被动元件转债标的 PCB 及被动元件 板块共有 7 只转债，其中 5 只 与 PCB 相关 ，具体包括： 深南电路 ：国内 PCB 龙头， 具备 从 样品 、 中小批量 板到 大批量 板 的综合制造能力，主业涉及 印制电路板、封装基板及电子装联三大领域 ，转债已公告赎回； 兴森科技 ： 样板和小批量板细分龙头，产品还包括封装基板和半导体测试板 ；景旺电子 ： PCB 龙头之一，产品 覆盖刚性电路板（ RPCB）、柔性电路板（ FPC）和金属基电路板（ MPCB）等多个品类 ； 崇 达技术 ： 中小批量板的领先企业 ， 产品持续向 中大 批量 板 、 HDI 板转换 ； 弘信电子： 核心产品为柔性印制电路板（ FPC） ，依托 FPC 还拓展了背光模组和软硬结合版等业务 。 其余两只为被动元件，分别是： 火炬电子 ：陶瓷 电容器龙头， 产品包括陶瓷电容器、钽电容器、超级电容器和 陶瓷新材料 等，此外还从事 电子元器件代理业务 ， 下游以 航空航天、船舶通讯 等军用领域为主 ； 艾华集团 ： 铝电解电容器龙头，产品涵盖消费类、工业类铝电解电容器 ，下游以 节能照明、消费电子、工业应用等 为主。 图表 19： PCB 及被动元件转债情况 所属板块 转债正股 主要产品及业务 印刷电路板 （ PCB） 深南电路 印制电路板、封装基板及电子装联 兴森科技 样板和小批量板、封装基板和半导体测试板 景旺电子 刚性电路板、柔性电路板和金属基电路板等 崇达技术 小批量板、中大批量板 弘信电子 柔性电路板、背光模组和软硬结