电子产业链的价值延伸：品牌、技术.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 电子元器件 Table_IndustryInfo 电子行业2021年投资策略 超配 2020年 11 月 17日 一年该行业与上证综指走势比较 行业投资策略 电子产业链的价值延伸：品牌、技术 电子行业目前时点何去何从？ 过去十年国内电子产业迅猛发展，基于本土成本配套优势的中游零组件企业快速成长。随着下游需求趋于稳定，声学、摄像头、触显、外观件、电池等中游模组零组件龙头基本完成市场集中，未来将强者恒强。展望未来，产业链预计将往上游具备技术壁垒的核心元器件，以及下游品牌端微笑曲线两端延伸，企业通过构建品牌价值和技术壁垒来获得成长与超额利润，实现自身价值提升。 整机品牌端升级方向: 新市场，新产品 TWS 耳机成为国产消费电子零组件龙头往下游整机品牌延伸升级的优秀典范。16年9月苹果发布第一款 Airpods无线耳机，17年其旗舰手机上取消3.5mm耳机接口加大 Airpods的推广力度。18年以后 Air Pods销量快速成长，产业链优质企业立讯精密和歌尔股份陆续成功从零部件供应商升级成为整机组装厂商，实现自身产业升级。 优质的消费电子手机及周边配件品牌较为有代表性的企业包括有：非洲手机之王传音控股，以及在印度市占率排名第一的小米集团（港股覆盖）以及品牌配件龙头安克创新(零售覆盖)等。利用品牌及制造成本优势，国内优势企业未来将有望持续扩张，快速成长。 技术端升级方向：以半导体为代表的核心元器件 国内半导体龙头公司全球市场占有率仅 1%-10%，具有较大成长空间。5G、新能源车等创新与国产化替代双重共振带动下，看好产品线空间大的核心龙头公司，如 5G时代通信需求增加驱动新一轮量价提升的射频芯片；人机、车交互需求提升的光学芯片领域；新能源车带动需求提升的 IGBT功率器件等领域。 中游零组件格局逐步稳定，强者恒强 随着iPhone12系列的正式推出，苹果产业链带动消费电子进入5G换机大周期。消费电子零部件龙头公司，特别是苹果产业链龙头，具备优质制造管理能力，长期来看有望借助规模成本领先优势继续做大做强。 维持行业“超配”评级 看好各环节龙头企业：上游核心技术壁垒领域推荐射频、光学、存储、功率器件、云计算等芯片领域，以及国产化替代强烈的中游芯片制造和下游封装龙头；下游品牌端推荐 TWS 耳机、手机品牌以及 VR 等新型应用终端龙头；中游零组件看好强者恒强的龙头企业，重点推荐如卓胜微、斯达半导、长电科技、传音控股、立讯精密、歌尔股份、鹏鼎控股、信维通信等核心优质龙头企业。 风险提示：业务转型不及预期；下游需求不及预期等风险。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 300782 卓胜微 增持 542.39 97,630 5.71 7.48 94.99 72.51 603290 斯达半导 增持 229.90 36,784 1.17 1.61 196.50 142.80 600584 长电科技 增持 43.09 69,068 0.71 0.91 60.69 47.35 688036 传音控股 买入 142.00 113,600 3.04 4.18 46.71 33.97 002938 鹏鼎控股 买入 52.37 121,050 1.39 1.73 37.68 30.27 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 三季度半导体板块总结：半导体景气度高企，国产龙头公司业绩超预期 2020-11-05 2020 年 10 月投资策略：苹果 iPhone 进入5G 周期，优选核心优质企业 2020-10-12 2020年9月投资策略：推荐消费电子及面板龙头，看好半导体长期崛起机遇 2020-09-09 2020年8月投资策略：5G产业趋势带动半导体、消费电子双重共振 2020-08-10 国信证券-电子行业-半导体政策解读：粮草先行，集成电路政策为半导体产业升级保驾护航 2020-08-05 证券分析师：欧阳仕华 电话： 0755-81981821 E-MAIL： ouyangsh1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 证券分析师：许亮 电话： 0755-81981025 E-MAIL： xuliang1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518120001 证券分析师：唐泓翼 电话： 021-60875135 E-MAIL： tanghyguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.61.8N/19 J/20 M/20 M/20 J/20 S/20上证综指 电子元器件请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 过去十年国内电子产业迅猛发展，中游零组件企业快速成长。随着下游需求趋于稳定，龙头企业基本完成市场集中，强者恒强。 展望未来，产业链价值预计将往上游具备技术壁垒的核心元器件，以及下游品牌端微笑曲线两端延伸，企业未来需要通过构建品牌价值和技术壁垒来获得成长与超额利润，实现长期价值提升。 核心假设或逻辑 一、手机及周边配件品牌逐步建立，较为有代表性的企业包括有：非洲手机之王传音控股，以及在印度市占率排名第一的小米集团（港股覆盖）以及品牌配件龙头安克创新(零售覆盖)等。利用品牌及制造优势，国内优势企业实现边际扩张。 二、TWS 耳机成为国产消费电子零组件往下游整机品牌优秀典范。16 年 9 月苹果发布第一款 Airpods 无线耳机，17 年其旗舰手机上取消 3.5mm 耳机接口加大 Airpods 的推广力度。18 年以后 Air Pods 销量快速成长，产业链企业立讯精密和歌尔股份陆续成功从零部件供应商升级成为整机组装厂商，实现产业升级。 三、国内半导体龙头公司全球市场占有率仅 1%-10%，具有较大成长空间。5G、新能源车等创新与国产化替代双重共振带动下，看好产品线空间大的核心龙头公司，如 5G 时代通信需求增加驱动新一轮量价提升的射频芯片；人机、车交互需求提升的光学芯片领域；新能源车带动需求提升的IGBT功率器件等领域。 四、随着iPhone12系列的正式推出，苹果产业链带动消费电子进入 5G换机大周期。消费电子零部件龙头公司，特别是苹果产业链龙头，具备优质制造管理能力，长期来看有望借助规模成本领先优势继续做大做强。 与市场预期不同之处 看好各环节龙头企业：上游核心技术壁垒领域推荐射频、光学、存储、功率器件、云计算等芯片领域，以及国产化替代强烈的中游芯片制造和下游封装龙头；下游品牌端推荐TWS耳机、手机品牌以及 VR等新型应用终端龙头；中游零组件看好强者恒强的龙头企业，如卓胜微、斯达半导、长电科技、传音控股、立讯精密、歌尔股份、鹏鼎控股、信维通信等核心优质龙头企业。 股价变化的催化因素 第一、消费电子新品牌及新产品组装产业链突破。 第二，半导体产业国产替代叠加内外双循环的持续景气共振。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，智能终端下游需求不足 第二，半导体贸易战加剧导致产业链发展受阻。 nMtNrOnPqMpMrRqPtQrRpObRbPaQmOnNtRrRkPqRqRjMrQqPbRpOyRMYnOsPNZnNsR请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 目前时点消费电子行业何去何从？ . 6 消费电子行业逐步走向成熟 . 6 在行业红利期，零组件公司保持快速增长 . 7 零组件公司向下游品牌整机组装延伸，开拓增量空间 . 8 技术端升级方向：以半导体为代表的核心元器件 . 16 国产半导体龙头具有较大成长空间 . 16 技术壁垒构建较强盈利能力 . 16 半导体整体行业保持较快成长 . 17 5G渗透率提升驱动全球半导体景气周期 . 17 5G顺周期叠加国产化趋势，国内半导体行业整体景气度较好 . 19 产业链各环节龙头公司强者恒强 . 21 技术方向看好业务处于大赛道的龙头公司 . 24 射频芯片：5G时代通信需求增加驱动射频芯片新一轮量价提升. 24 摄像头光学芯片：人机车交互升级，驱动 CIS芯片市场量价齐升 . 26 功率半导体芯片：新能源汽车放量成为行业发展拐点 . 27 新款 iPhone带动5G换机周期，零组件强者恒强 . 31 从零部件制造到整机组装，龙头企业拓展成长空间 . 34 苹果产业链超配明显，安卓产业链迎来底部反转 . 35 LED板块处于估值底部，行业景气度逐步回暖 . 37 国信证券投资评级 . 42 分析师承诺 . 42 风险提示 . 42 证券投资咨询业务的说明 . 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1： 全球智能手机销量(百万部) . 6 图 2： 全球 iPhone销量(百万部) . 6 图 3： 智能手机头部品牌市占率从 2015年开始明显提升 . 7 图 4： 消费电子板块营业收入同比增速中位数 . 7 图 5： 消费电子板块头部集中化日趋明显（亿元） . 8 图 6： 消费电子板块毛利率持续下降 . 8 图 7： 消费电子板块资产负债持续提升 . 9 图 8：TWS耳机的主要构成零部件 . 10 图9：2019年非洲人口结构 . 12 图10：各地区未来人口预测（百万人） . 12 图11：撒哈拉以南非洲地区智能机用户数及渗透率 . 12 图12：非洲市场功能机及智能机出货量（亿部） . 12 图13：非洲市场功能机及智能机保有量（亿部） . 13 图14：非洲市场功能机及智能机人均保有量（亿部） . 13 图15：撒哈拉以南非洲地区人均GDP（2010年不变价美元） . 13 图16：非洲智能手机价位段 . 13 图 17：非洲市场全球手机品牌商市场份额 . 14 图18：印度市场全球手机品牌商市场份额 . 14 图19：2020年Q1印度市场功能机市场份额 . 14 图20：印度市场手机出货量（亿部） . 15 图21：印度市场功能机及智能机保有量（亿部） . 15 图22：印度市场功能机及智能机人均保有量（亿部） . 15 图23：印度市场智能机渗透率 . 15 图 24：全球半导体龙头下一季度指引概览(公司数量) . 18 图 25：全球半导体龙头下一季度营收同比 . 18 图 26：半导体扣非季度 ROE呈现走高 . 19 图 27：半导体季度营收及同比趋势 . 19 图 28：半导体季度净利润及同比趋势 . 19 图 29：半导体板块季度毛利率趋势 . 19 图 30：半导体板块季度净利率趋势 . 19 图 31：板块龙头季度营收环比趋势 . 20 图 32：板块龙头季度净利润环比趋势 . 20 图 33：设计板块龙头季度营收环比趋势 . 22 图 34：设计板块龙头季度净利润同比趋势 . 22 图 35：制造及封测季度营收环比趋势 . 23 图 36：制造及封测季度净利润环比趋势 . 23 图 37：射频元件市场保持快速增长 . 24 图 38：2G -4G 时代全球射频龙头增长复盘 . 25 图 39：iPhone射频价值量变化趋势 . 25 图 40：2014-2021全球智能手机单部搭载摄像头数量变化 . 26 图 41：CIS年收入（亿美元）及同比（%） . 26 图 42：CIS季度收入（亿美元）及同比（%） . 27 图 43：CIS年收入（亿美元）及同比（%） . 27 图 44：功率半导体发展历史 . 28 图 45：功率半导体市场规模（亿美元） . 28 图 46：功率半导体全球出货量（十亿颗） . 28 图 47：功率半导体市场主要企业市占率 . 28 图 48：功率半导体占全球半导体市场 5%份额 . 28 图 49：IGBT市场主要企业市占率 . 29 图 50：MOSFET市场主要企业市占率 . 29 图 51：MOSFET市场规模（亿美元） . 29 图 52：IGBT市场规模（亿美元） . 29 图 53：电动车功率半导体价值量提升 5倍 . 30 图 54：电动车主要功率半导体零部件 . 30 图 55： iphone 12系列机型 . 31 图 56： 苹果全球 5G通信合作运营商 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 57： 苹果所搭载 A14处理器性能 . 32 图 58：MagSafe磁吸无线充电 . 33 图 59： 无线充电配件 . 33 图 60： 消费电子产业链强者愈强 . 34 图 61：SWLED及细分板块对比电子行业估值情况 . 37 图 62：LED扣非季度 ROE（%） . 37 图 63：LED季度营收（亿元）及同比（%） . 38 图 64：LED季度净利润（亿元）及同比（%） . 38 图 65：LED季度毛利率（%） . 38 图 66：LED季度净利率（%） . 38 图 67：存货周转天数 . 39 图 68：应收账款周转天数 . 39 图 69：LED季度资产负债率（%） . 39 表 1：airpods2的成本拆分及供应商梳理 . 11 表 2：apple watch 4 BOM 及供应商 . 11 表 3：国内半导体公司与全球对标龙头营收规模比较 . 16 表 4：国内半导体龙头公司盈利能力 . 16 表 5：全球半导体龙头季度营收趋势 . 17 表 6：全球半导体龙头季度净利润趋势 . 18 表 7：A股半导体龙头公司业绩及估值一览 . 20 表 8：半导体设计公司季度营收趋势 . 21 表 9：半导体设计公司季度净利润趋势 . 21 表 10：半导体制造及封测公司季度营收趋势 . 22 表 11：半导体制造及封测公司季度净利润趋势 . 22 表 12：高端手机射频前端器件数量与价值变化 . 26 表 13：iPhone 11与 iPhone 12系列摄像配置对比 . 33 表 14：HomePod mini与 HomePod对比 . 34 表 15：苹果产业链上市公司 . 35 表 16：安卓产业链上市公司 . 36 表 17：Mini LED产业链梳理 . 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 目前时点消费电子行业何去何从？ 过去十年国内电子产业迅猛发展，中游零组件企业基本完成龙头集中。展望未来，产业链价值预计将往上游具备技术壁垒的核心元器件，以及下游品牌端延伸。电子产业企业未来的长期价值提升将需要更加注重品牌和技术，通过构建品牌和技术壁垒来获得成长与超额利润。 消费电子行业逐步走向成熟 从2010年iPhone 4发布，到 2017年iPhone X发布，消费电子行业经历了较为完整的产业周期。在这 7年中，iPhone和其他智能手机品牌经历了早期的萌芽期、成长期、成熟期和衰退期，头部品牌集中度持续提升。这一轮行业红利周期带动着整个消费电子行业板块年化 30%的复合增速。 图 1： 全球智能手机销量(百万部) 资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理 图 2： 全球 iPhone销量(百万部) 资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理 2010-2015 年是智能手机整体销量快速增长的黄金时期，行业整体量价齐升；2015-2017 则是市占率向头部品牌集中的成熟期，部分零部件存在创新带来的请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 结构性成长机会。头部品牌厂商中既包括传统的三星，苹果的国际品牌，也包括后期涌现出的 HOVM等国内品牌。其中，华为更是在 2019年超过苹果，成为全球销量第二的手机品牌。 图 3： 智能手机头部品牌市占率从 2015年开始明显提升 资料来源：IDC，国信证券经济研究所整理 在行业红利期，零组件公司保持快速增长 在2010-2017年的黄金发展时期内，消费电子整体板块持续增长，年化复合增速超过 30%。但是 2017 年之后随着智能手机进入存量时代，零组件的单一创新也难以带动整个消费电子板块增长，板块整体增速下降至 20%以下的水平。下游品牌的集中度提升同样也带来了消费电子企业的头部集中。 图 4： 消费电子板块营业收入同比增速中位数 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 我们梳理了消费电子产业链主要企业从 2015 年以来的营收变化，发现消费电子板块强者愈强的趋势十分明显。特别是 2017 年消费电子大年以后，消费电子板块前五大企业的营收增速开始明显跑赢消费电子板块整体的营收增速。我们判断由于智能手机市场进入存量市场，供应链竞争格局开始逐渐固化，未来0%1 0 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18S am s un g A pp l e Hu awei LG Le no v o X i ao mi O P P O v i v o O the r s0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19Y O Y 板块中位数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 头部供应链企业的竞争优势将会持续加强。 图 5： 消费电子板块头部集中化日趋明显（亿元） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 零组件公司向下游品牌整机组装延伸，开拓增量空间 过去三年，部分消费电子龙头企业通过往下游发展获得持续的发展空间，业务从传统的零部件加工业务开始向下游的整机组装，甚至往消费电子品牌发起冲击。一方面原因是零部件业务规模已经难以支撑头部供应商的持续增长，另一方面龙头企业跨品类竞争导致行业毛利率持续下降，同时行业整体资产负债率持续提升，传统发展路径已经难以持续。 图 6： 消费电子板块毛利率持续下降 资料来源