美团点评：深挖产业链价值，规模盈利可期.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 09 月 10 日 商业贸易 美团点评 深挖产业链价值， 规模盈利可期 Table_Main Table_Title 评级： 增持（维持） 分析师 ：彭毅 执业证书编号： S0740515100001 电话： 15221203039 Email： pengyir.qlzq 研究助理：龙凌波 Email： longlbr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 103 行业总市值 (百万元 ) 858,327 行业流通市值 (百万元 ) 351,914 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 苏宁易购 10.92 1.43 1.76 0.38 0.48 7.63 6.20 28.74 22.75 买入 永辉超市 9.26 0.15 0.24 0.31 0.40 61.73 38.58 29.87 23.15 增持 家家悦 25.44 0.92 1.02 1.15 1.31 27.65 24.94 22.12 19.42 增持 南极电商 9.88 0.36 0.48 0.64 0.85 27.44 20.58 15.44 11.62 买入 天虹股份 11.94 0.75 0.89 0.98 1.10 15.92 13.42 12.18 10.85 增持 备注 Table_Summary 投资要点 美团为何享有高市值？ 截至 2019 年 9 月 9 日，美团市值为 4,201 亿港元 ，在中国零售电商企业中位列前茅。我们认为，快速增长的销售规模和高频用户群体是支撑美团高 市值的基础。 2019H1 美团平台交易金额达 2,976亿元，同比保持稳健增长；交易用户达 4.23 人，用户粘性也在持续提升。作为生活服务电商龙头，美团当前仍然以抽佣为主，在线营销服务进入放量增长通道，预计美团未来变现率提升的空间仍然较大 。 市场对美团存在哪些争议？ 美团外卖作为引流核心，需要持续投入高昂的骑手成本和用户激励开支；新业务投资亏损扩大，也让市场生出美团无边界“烧钱”的噪音。然而，一方面是 2019Q2 美团外卖首次实现正向调整后营业利润，另一方面是战略收缩与主业协同效益较小、亏损较大的新业务，叠加共享单车 折旧减少的影响， 19H1 亏损大幅收窄。未来美团将 持续深挖餐饮产业价值链，深化平台之间的业务协同，实现交叉销售。 尽管在外卖、酒店等核心业务板块都面临着行业龙头的竞争，但美团仍然具备较大的竞争优势。本地生活服务市场拥有足够大的空间，行业格局稳定后竞争趋缓，美团盈利能力将逐步提升 。 美团外卖业务能否实现盈利？由于行业竞争加剧，我们认为下半年美团外卖仍将继续亏损： （ 1）商家是外卖收入基础，宏观环境下商家经营压力较大，出于商家资源维稳的考虑，短期内佣金率不会大幅提升；（ 2）在线营销业务逐步放量，但 LBS 本地生活服务半 径较短，区域内商家数量和广告需求有限，外卖平台的竞价广告业务存在一定的天花板；（ 3）高效的骑手网络是保证用户体验的基础，外卖是劳动密集型产业，在工资和福利水平提高的趋势下，预计美团仍将保持较高的骑手成本 。 长期来看，美团外卖竞争壁垒较高，盈利能力有望显著提升： （ 1）地推团队经验丰富，云端 ERP、餐饮供应链等配套服务增加商家粘性，提升佣金率水平；（ 2）在线营销服务提升变现率和毛利率；（ 3）骑手费率随规模增长和竞争格局趋稳而逐步优化；（ 4）外卖行业增速放缓，双寡头竞争格局已成型，营销重点从新用户获取逐步转向消费频 次提升； 19H1 美团交易用户激励占比相对价格战时期显著下滑，尽管针对低线用户的消费习惯培养仍需提高投入，随着规模增长和用户粘性提升，补贴费用有望持续优化 。 美团到店酒旅业务的盈利空间有多大？ 测算得到 2016-2018 年到店酒旅营业利润为 4.74/39.79/77.39 亿元，是美团的核心盈利基础。到店及旅游业务增长放缓，开发存量商户需求成为收入增长的关键。当前美团到店及旅游业务盈利重心已从抽佣转变为提供广告服务，在线营销服务收入放量。由于美团到店业务具有垄断性地位，在规模优势下将继续开发商家营销需求，推动变现 率和毛利率稳步提升。美团酒店深耕三四线城市的本地住宿与休闲旅游需求，与主攻一二线城市商旅需求的携程形成差异化竞争，间夜量和 GTV 仍处于快速增长通道。与携程相比，当前美团酒店客单价和抽佣率仍然较低，随着美团加速渗透一二线高端酒店市场，预计酒店业务盈利在规模增长和变现率提高的双重推力下仍将维持快速增长 。 新业务的发展前景如何？美团新业务并非是无边界的烧钱扩张，而是立足平台核心优势，寻找下一个盈利增长点。 针对 B 端商户，美团提供供应链解决方案，推动餐厅剩余价值变现：快驴进货聚合平台中小餐厅的食材采购需求，减少流通环 节和损耗率，规模采购降低餐厅原材料成本，提升经营效率。当前食材供应链市场规模超过万亿元，行业竞争格局分散，快驴对接美团平台 590 万活跃商家，规模有望快速起量。针对 C 端消费者，美团完善高频生活平台， 19 年重点发展美团买菜等非餐外卖业务，与美团外卖形成互补，提高配送网络利用率；同时将打车业务转型为聚合模式，利用美团平台连接用户与第三方打车服务商，以更轻资产的模式加速打车业请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 务拓展；共享单车折旧大幅减少，将加速整合，提升用户粘性，为平台引流 。 美团实现全年盈利的预期？ 我们对美团外卖、到店、酒店、新业务四个模块拆分进 行盈利预测：（ 1）外卖竞争壁垒高，规模效益释放将推动外卖业务实现正向盈利；（ 2）到店业务一家独大，以广告为主导的变现模式有望持续优化盈利能力；（ 3）拓展高端酒店，酒店业务市占率和抽佣率将进一步提升；（ 4）快驴增长可期，出行业务经营思路转变，新业务将持续减亏。预计 2019 年 GMV 达 6605.95/8312.14/10232.60 亿元，同比增长 28.1%/25.8%/23.1%；实现营业收入 930.77/1263.20/1628.36 亿元，同比增长 42.7%/35.7%/28.9%；营业利润为 -60.94/28.96/98.08 亿元，预计 2020 年美团可实现规模盈利 。 风险提示事件： （ 1）劳动力供给不足，骑手补贴增加，外卖成本持续上升，毛利率改善不达预期；（ 2）阿里持续加大投入，行业竞争加剧，美团用户交易激励开支增加，外卖业务难以实现盈亏平衡；（ 3）广告 ROI 不达预期，商家营销需求不足，广告收入增速大幅放缓；（ 4）高端酒店拓展不畅，酒店业务抽佣率难以提升；（ 5）快驴、美团买菜和非餐外卖投入大幅增加，新业务亏损持续扩大。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 聚焦 Food+Platform 战略，深挖核心产业链价值 . - 4 - 历史：巨头资本入局，美团点评实现快速发展 . - 4 - 美团为何享有高市值？市场存在哪些争议？ . - 4 - 调整组织架构，深挖核 心产业链价值 . - 6 - 外卖：核心流量入口，短期竞争加剧，预计 2020 年盈利 . - 7 - 外卖到家是核心引流业务，创收能力持续优化 . - 7 - 减轻平台商家负担，保护外卖营收基础 . - 8 - 用户需求多样化，外卖成为本地生活服务平台入口 . - 10 - 骑手成本受季 节性因素影响大，竞争压力下仍将加大投入 . - 12 - 竞争格局成型，长期来看外卖盈利有望显著提升 . - 14 - 酒旅到店：抽佣转营销，步入平稳变现期 . - 15 - 到店酒旅是美团现金牛业务 . - 15 - 到店旅游进入成熟期，盈利模式从抽佣转为广告 . - 16 - 立足低线市场，酒店业务快速起量 . - 18 - 创新业务： B 端提升产业链效率 ， C 端打造高频生活平台 . - 20 - 收缩亏损业务，重点布局餐饮供应链和买菜业务 . - 21 - 餐饮供应链：快驴聚焦食材供应链 B2B 平台，进一步挖掘平台商家价值 - 21 - 非餐到家：小象生鲜关闭低线市场门店，美团买菜成为 19 年业务重心 . - 22 - 出行：美团打车转型为聚合平台，共享单车加速整合 . - 23 - 美团实现规模盈利的预期 . - 23 - 预计美团 2020 年实现规模盈利 . - 23 - 风险提示事件 . - 24 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 聚焦 Food+Platform 战略，深挖核心产业链价值 历史：巨头资本入局，美团点评实现快速发展 多轮融资推动美团点评估值快速上行，业务矩阵快速扩张。 美团成立于2010 年，以团购业务起家，在阿里、红杉、腾讯等多轮巨头融资支持下，成功在“百团大战”中脱颖而出，成为当年 5,000 余家团购网站中仅存的硕果。充足的融资不仅为美团度过初创期提供了强大的资金支持，还促成了团购类市 场两大主流玩家的合并： 2015 年美团与大众点评合并后，成为中国最大的到店餐饮服务平台。最近三年来，美团加速业务矩阵扩展，在餐饮和酒旅业务基础上，试点餐饮供应链、生鲜到家以及出行等新业务，满足消费者日益多元化的生活服务需求，扩大美团点评平台的市场空间 。 图表 1：美团点评融资历程 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 2：美团点评快速扩张的业务矩阵 来源： 公司公告 中泰证券研究所 美团为何享有高市值？市场存在哪些争议？ 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 规模和高增长是美团高 市值的基础 。 截至 2019 年 9 月 9 日，美团市值为 4,201 亿港元 ， 在中国零售电商企业中位列前茅。我们认为，快速增长的销售规模和高频用户群体是支撑美团高市值的基础。 2019H1 美团平台交易金额达 2,976 亿元，同比保持稳健增长；交易用户达 4.23 人，用户粘性也在持续提升， 2016/2017 年公司复购交易额占比为 78%/82%，截至 2019 年， 2015 年开始使用美团点评的用户群体留存超过 60%，年平均购物频率约为 45 次。作为生活服务电商龙头，美团创收能力也在持 续 优 化 ， 2016/2017/2018/2019H1 美 团 实 现 营 业 收 入129.93/339.28/652.27/418.77 亿 元 ， 同 比 增 长223.05%/161.13%/92.25%/58.69%，平台变现率从 5.5%提升至 14.1%。美团当前仍然以抽佣为主，在线营销服务进入放量增长通道， 预计美团未来销售规模仍将保持稳健增长，变现率提升的空间仍然较大。 图表 3：平台交易金额稳健增长 图表 4：交易用户达 4.23 亿人 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 战略调整新业务， 19H1 归母净亏损大幅收窄。 美团外卖业务作为引流核心，需要持续投入骑手成本和用户激励开支，仍未实现全年正盈利。另一方面， 2018 年美团收购摩拜单车带来较高的资产折旧和重组成本，加上可转换可赎回优先股的公允价值变动等非经常性损益影响， 2018年亏损显著扩大。 2018 年美团经营性现金流净额为 -91.8 亿元，同比显著恶化。针对新业务带来的亏损问题，美团 2019 年开始转变发展思路，重新审视平台竞争优势，战略收缩与主业协同效益较小、亏损较大的业务，比如打造轻资产的美团打车聚合平台、关闭小象生鲜线下门店等，叠加共享单车 折旧减少的影响， 19H1 亏损大幅收窄，经营现金流显著增厚。 未来美团将持续深挖餐饮产业价值链，深化平台之间的业务协同，实现交叉销售。尽管在外卖、酒店等核心业务板块都面临着行业龙头的竞争，但美团仍然具备较大的竞争优势。本地生活服务市场拥有足够大的空间，未来行业格局稳定后市场竞争将趋于平缓，美团和竞争对手的盈利能力都将逐步提升 。 图表 5： 战略调整亏损业务， 19H1 亏损大幅收窄 图表 6： 经营现金流大幅增厚 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 调整组织架构，深挖核心产业链价值 聚焦“ Food+Platform”，战略收窄创新业务 。 2018 年美团进行了新的一轮组织架构调整，形成“两大平台、两大事业群、两大事业部”模式，明确基于 LBS 的服务定位和美团点评用户平台的核心地位，指派对公司理解更深、善于调动资源的老人陈旭和陈亮、陈旭东管理独立事业部，负责创新业务拓展，同时将到店、到家事业群交给新人管理，激发成熟业务的创新活力。 图表 7：组织架构调整，独立事业部发展创新业务 图表 8： AB 股制度保证管理层自主决策 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 美团目前的发展战略是聚焦“ Food+Platform”，在深挖餐饮产业链剩余价值的基础上，利用平台高频消费特性进行流量聚合与交叉销售，转动高速发展的飞轮。在各项业务中，到店酒旅业务已实现稳健盈利；快驴餐饮供应链增长潜力大，外卖业务规模效益持续凸显，盈利可期；非餐外卖和出行 /共享单车业务对于完善高频生活服务平台具有重要战略意义，短期内难以实现规模盈利。 图表 9：美团业务版图及价值点分析 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 来源：中泰证券研究所 外卖：核心流量入口， 短期竞争加剧 ，预计 2020 年盈利 外卖到家是核心引流业务，创收能力持续优化 外卖仍处于中高速增长期，变现率稳健提升。 从体量来看， 2015-2018年美团餐饮外卖 GMV 占比分别为 9.68%/24.81%/47.90%/54.85%，已经超过到店酒旅成为美团的核心引流业务。受益于订单量增长与客单价的稳步提升， 2019H1 年餐饮外卖 GMV 同比增长 37%，仍然处于中高速增长期。同时，高频外卖流量带来交叉销售， 19H1 美团平台 人均交易笔数持续攀升至 25.5 单，平台用户粘性持续增强。 美团外卖收入分为三部分：平台佣金、在线营销服务费以及配送费。随着规模增长和服务的完善，美团抽佣率提高， 营销服务收入增长， 补贴产生的收入抵消减少， 拉动外卖变现率快速提升。 2019H1 餐饮外卖变现率为 14.0%，同比提升 1.0%。 图表 10： 外卖 GMV 稳健增长 图表 11： 外卖订单量稳健增长 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 12： 用户粘性持续增加 图表 13： 变现率稳健提升 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 减轻平台商家负担，保护外卖营收基础 地推团队经验丰富，在线商家覆盖率高。 强大、实干的地推团队是美团在“千团大战”中脱颖而出的制胜关键。 2011 年底，出身阿里“中供铁军”的干嘉伟在阿里投资美团的契机下加入美团，对美团上万人的地推团队进行精细化管理，推行成本和效率领先的打法，从供给端切入，快速上线大量商户资源，一年时间内美团市场规模从 10%提升到 18%。地推团队前期积累的堂食商户资源，也助力美团搭上了外卖行业高速发展的列车，领先饿了么一步，打造到店、外卖业务结合的本地生活服务平台。据艾瑞咨询的统计， 2018 年在线生活服务商家达 607 万家，美团活跃商家渗透率已达 95%，具备领先优势 。 图表 14：美团在线生活服务商家覆盖率超过 90% 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 来源：艾瑞咨询 公司公告 中泰证券研究所 佣金率持续走高，美团加大商家扶持力度。 外卖平台抽取佣金主要分为两种模式：平台配送和商家自行配送，目前美团平台负责配送的订单量占比约为 70%。 从行业整体情况来看，饿了么和美团都会根据经营品类和配送方式制定抽佣率。据我们统计，由饿了么平台负责配送的商户抽佣率约为 15%-25%，自行配送的商户抽佣率为 5%-8%；由美团负责配送的商户抽佣率为 15%-25%（商户普遍反映约 22%），商家自行配送的佣金率为 5%-10%。 2018H1 美团 GMV/外卖营收 /佣金同比增长96.95%/90.89%/87.02%，销售规模快速增长的同时佣金率保持平稳，商家与平台共享增长红利； 2019H1，美团 GMV/外卖营收 /佣金同比增长 37.49%/47.52%/42.13%， 抽佣率提高加重了商家经营负担。 外卖平台收入以佣金为主，商家是平台间争抢的重要资源。 19 年初饿了么宣布将 2000家中小商家的费率下调 3%，后续将优惠扩大至更多商户；美团也对应发布了 110 亿元的商户扶持计划，若全部投入佣金优惠，预计平台商家佣金率可下降约 3%。 图表 15： 外卖收入以佣金为主，在线营销服务逐步放量 图表 16： 外卖抽佣率稳健提升 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 活跃商家增速放缓，挖掘存量商家剩余价值。 应付商户款项指代的是交请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 易用户向美团支付现金后，美团应该汇给第三方商家的款项，反映了商家回款弹性。去年四季度受到宏观环境和饿了么竞争影响， 商户的资金压力有所加剧； 19Q1/Q2 美团应付商户款项环比增长 -15.3%/15.1%，显著低于外卖收入增速 -2.7%/20.0%，显示商家回款期缩短，平台对商家的扶持力度增强。 由于平台商户基数较大，美团活跃商家增速持续下滑。为进一步挖掘存量商家的剩余价值，美团优化营销工具，增加平台广告位供应，2018/2019H1 外卖在线营销服 务收入达 23.35/18.68 亿元，同比增长228.78%/165.37%，广告业务逐渐放量。同时，美团也在大力推进餐饮供应链解决方案 /聚合支付系统 /ERP 餐厅管理系统等服务，推动餐饮商家价值链变现，扩大外卖创收基础 。 图表 17： 商家回款期缩短 图表 18： 活跃商家增速放缓 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 用户需求多样化，外卖成为本地生活服务平台入口 外卖打造本地生活服务平台入口。 生活节奏加快和密集的人口分布推动了中国外卖行业的发展。据艾瑞咨询预计， 2019 年我国食品消费市场在线率有望突破 20%，食品消费电商市场规模有望达到 22,430 亿元。对于消费者而言，外卖为一日三餐节省了出行和烹饪的时间成本，因此消费者愿意为菜品和配送服务支付相应对价；随着用户需求的多样化， 非餐外卖等新零售服务的重要性逐渐凸显，外卖行业竞争已经从流量红利期步入本地生活服务全面数字化的下半场， 通过餐饮外卖打造高频流量入口、推动本地生活服务平台升级成为主流。 图表 19： 食品消费线上渗透率持续 提升 图表 20： 外卖到家市场规模快速增长