房企信用资质研究系列之债务篇（下）：房企综合债务压力图鉴.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 1 - 债市研究 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 罗婷 S0190515110001 黄伟平 S0190514080003 ort 相关报告 房企“看得见的债务”信息指南 房企信用资质研究系列之债务篇（上） 大幅调整后的地产中资美元债，“蜜糖”还是“砒霜”？ 发债房企战略布局，你该知道哪些事？ title 房企 综合债务 压力图鉴 房企信用资质研究系列之债务篇（ 下 ） createTime1 2020年 9月 3日 summary 对房企进行债务层面的信用资质研究，首先需关注表内各项债务指标，得到一个基准的考量 结果，进而对房企的“隐性负债”进行判断，最后综合考虑两类指标叠加之后，对与基准结果差异较大的房企主体进行更细致的个体研究。本系列报告将就这三个层次来进行房企债务的深入探讨。 1、 表内负债指标面面观 债务结构方面，建议关注短期有息债务占比整体偏高的房企。短期有息负债占比更高的房企债务结构相对激进。分类型看，大型房企的短债占比均值达 40%，而微型房企短期债务结构相对较为安全。 整体债务增速方面，大型房企的步子迈得更大，而小型房企和微型房企在控制短期债务方面表现较积极，半数企业的短期债务有所收敛。此外， 长短期有息负债匹配的稳定性也是房企的重要指标，大型、中型房企相对面临着更为明显的负债增速结构化差异的问题，需要对个企进一步观察。 杠杆水平层面。从直接剔除预收款的资产负债率水平来看，不同类型的房企差异有限。而就净负债率来看，值越高意味着财务费用较高、利润压缩，存有较强负债压力；而当企业净负债率较低时，则反映企业可能处在保持稳定、扩张缓慢的阶段，作为高度依赖外部融资的行业，近四成房企净负债率超过 100%。 政策变动频繁，关注房企短期偿债能力。作为高杠杆、高负债的行业，房地产行业经营和融资受政策影响显著。无论是城市购房政策对销售回款的影响，或者是直接针对房企的信贷、信托等融资条例变化，较快的政策变动对于房企的短期偿债能力都有着上升的要求。具体来说，以经营货币资金为考虑的短期有息负债覆盖倍数能够较好的评判房企的短期偿债和承压能力。从不同类型的房企来看，微型房企的短期有息负债覆盖倍数表现较高。 2、 房企表内负债压力图鉴 以各类型房企的指标均值观察，房企在短期债务偿还压力以及债务增速压力这两个压力指标上的差异度 最为显著。其中大型房企在债务增速层面最为激进，而微型、小型房企的债务增速相对保守。另外，小型房企的表内债务压力来源主要是短期的偿债负担。此外，就债务结构压力这个指标来说，各类房企的均值都处在压力偏低的区间，这也意味着个别房企出现的短债占比过高、长短期债务增速不匹配的现象与行业整体偏差较大，而在杠杆水平的考察指标方面，可以看到剔除预收账款后的资产负债率均值处在压力相对偏低的区间，而净负债率的均值则普遍处在偏高的区间，因此如果个别房企出现两者叠加的高杠杆水平极值情况，需引起特别关注。 综合评价不同类型房企的 表内债务情况，小型房企普遍面临着更大的债务压力。其中华业资本面临着较为显著的压力，而京投发展、中国武夷、中庚集团、天房发展、广宇发展、广西万通、新华联、国购投资、大连亿达、冠城大通、花园集团、三盛宏业的表内债务压力也同样偏高，主要的压力点多来自于企业的高杠杆操作以及偏弱的短期偿债能力。微型房企中，信达投资综合来看压力偏高。大型房企中，泰禾集团、富力地产、铁建房地产、恒大地产、华夏幸福、融创地产、绿地集团综合面临着偏高的表内债务压力，企业的压力来源主因差异较大，部分房企是由于短期债务增速过快且不平衡，部分则源 自高杠杆或者是偏弱的短期偿债能力。中型房企中，泛海控股、中天金融、光明地产、新湖中宝综合来看表内负债压力偏高，高杠杆和偏弱的短期偿债能力是主因。 风险提示：国内外经济出现超预期变化，融资政策、行业政策的不确定性 summary summary 投资要点 一 、 关注房企 的 “隐 性 债务 ”压力 1.1 表内 “ 明股实债 ” 问题 的两个方向 关注集团层面 的 “明股实债”压力 。 对于永续债占比有息负债较高的企业而言，需更多对 其 回购条款时点的债务偿还、综合融资成本方面 多加 考虑。 整体来说，大型房企和中型房企发行永续债的数量较多。 并表项目公司层面，少部分“明股实债”操作会体现于资本公积项，而更为明显的规模则体现于少数股东权益项目中。 从概率 的 角度出发，可先以指标对比进行排序 若 某房企的少数股东权益占净资产的比例明显高于少数股东损益占净利润的比例，则“明股实债”概率相对更高，投资者需进一步对细节资料进行比对。 同时，通过“明股实债 /表内有息负债”指标以及“明股实债”概率两者综合，测算这部分“隐性 债务 ”对房企的影响。 1.2 隐藏于非并表项目公司中的“隐性债务” 从母公司 报表 出发观察显露蛛丝马迹的指标。 就发债主体而言，房企的“长期股权投资”科目与非并表项目子公司息息相关 。通过 假设估算非并表子公司负债金额 ，并 评估这类负债对于房企负债的新增施压 力度较为重要 。 整体来看， 大型房企和中型房企的非并表子公司负债压力处在相对更高的位置 。 除此之外，发债主体的对外担保金额也是值得多加关注的指标。 二 、 加入 “隐性 债务 ” 考量下的 房企 综合 债务 压力图鉴 在同时考虑显性与隐性 债务 的情况下，不同类型房企的综合 债务 压力都出现了较为明显的上升。 就单个指标来看， 1）短期债务偿还压力变化幅度最为显著，各类型房企均由压力程度中性上升到存有较强压力的水平。 2）各类房企杠杆水平指标均在表内负债的基础上上升了一个层级。 个体房企表现来看 ， 1）大型房企中新城控股、华润置地、金地集团、绿城集团、保利地产、招商蛇口、万科、远洋集团、融信集团、旭辉集团负债综合压力上升幅度较大。 2）中型房企中，时代控股、蓝光发展、景瑞地产、禹洲鸿图综合压力上升幅度较大。 3） 小型房企中，荣安地产、南京高科、美好置业、珠江实业、新希望地产、奥克斯置业、城投控股综合压力上升幅度较大。 4)微型房企中，复地、建发房地产、路劲、美的置业、联发集团、卓越商业综合压力上升幅度较大。 风险提示： 国内外经济出现超预期变化，融资政策、行业政策的不确定 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 2、 1、 关注房企的 “隐性 债务 ” 压力 1.1 表内“明股实债”问题 的两个方向 1.1.1关注 集团层面的“明股实债”压力项目 房企 在财务层面的操作较为繁复，涉及“明股实债” 类型操作 的 项目 既有 集 团层面的 科目 ， 也有 并表项目公司层面的 相关科目 。 其中， 集团 报表层面 可能涉及 “明股实债” 问题的项目主要包括 优先股、永续债等，体现在所有者权益里面“其他权益工具”科目的子项目 之下 。 不少房企以细节的 条款设计 使得这些项目实际上的财务作用 多为 债务性 的 融资 。 在 101家房企样本中 ， 有 24 家房企存 有 永续债余额 ， 其中发行永续债的大型房企和中型房企数量较多， 并且 单支永续债发行规模较大。 在这类项目参考中，虽然并非一一对应关系，但发行永续债、优先股规模较大的房企值得对发行后的企业财务状况进行更多细节的探索。 图表 1：各类房企永续债余额 大型房企 永续债余额（亿元） 中型房企 永续债余额（亿元） 小型房企 永续债余额（亿元） 微型房企 永续债余额（亿元） 招商蛇口 190.00 首创置业 151.24 珠江实业 48.00 五矿地产 51.79 保利地产 156.80 华发股份 63.74 苏州高新 24.75 电建地产 39.72 绿城集团 109.88 蓝光发展 39.68 新希望地产 11.00 联发集团 15.00 华夏幸福 58.00 光明地产 29.32 中国武夷 3.00 建发房地产 10.00 华润置地 50.00 中粮 28.68 首开股份 50.00 北辰实业 26.30 阳光城 50.00 宝龙地产 8.20 绿地集团 20.00 金科股份 8.00 注：数据截止 2019年年底 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 从不同类别的房企来看，有 3家大型房企永续债 /表内有息负债的比值超过 10%，分别是华润置地、绿城集团和招商蛇口；中型房企中粮和首创置业永续债 /表内有息负债比值超过 10%；小型房企中苏州高新和珠江实业永续债 /表内有息负债比值超过 10%；微型房企中五矿地产永续债 /表内有息负债超过 10%。对于永续债占比有息负债较高的企业而言，需更多对永续债回购条款时点的债务偿还、以及综合融资成本方面多加考虑，尤其是当期的房企短期偿债能力。 图表 2：各类房企永续债压力测试 大型房企 永续债 /表内有息负债 永续债压力 中型房企 永续债 /表内有息负债 永续债压力 小型房企 永续债 /表内有息负债 永续债压力 微型房企 永续债 /表内有息负债 永续债压力 华润置地 19.40% 压力偏大 中粮 28.28% 压力偏大 苏州高新 18.28% 压力偏大 五矿地产 75.12% 压力偏大 绿城集团 14.65% 压力偏大 首创置业 16.30% 压力偏大 珠江实业 11.64% 压力偏大 电建地产 6.76% 存在压力 招商蛇口 13.38% 压力偏大 北辰实业 7.82% 存在压力 中国武夷 3.48% 存在压力 联发集团 6.31% 存在压力 保利地产 5.64% 存在压力 光明地产 6.95% 存在压力 新希望地产 3.42% 存在压力 建发房地产 2.05% 存在压力 阳光城 4.40% 存在压力 华发股份 6.65% 存在压力 当代节能置业 0 无压力 深振业 0 无压力 首开股份 4.03% 存在压力 蓝光发展 6.56% 存在压力 迪马股份 0 无压力 市北高新 0 无压力 华夏幸福 3.13% 存在压力 宝龙地产 1.28% 存在压力 新华联 0 无压力 格力地产 0 无压力 金科股份 0.75% 存在压力 龙光控股 0 无压力 天房发展 0 无压力 栖霞国资 0 无压力 绿地集团 0.66% 存在压力 时代控股 0 无压力 荣安地产 0 无压力 天安 0 无压力 恒大地产 0 无压力 禹洲鸿图 0 无压力 上实发展 0 无压力 正荣地产 0 无压力 万科 0 无压力 滨江集团 0 无压力 冠城大通 0 无压力 融侨 0 无压力 碧桂园 0 无压力 建业住宅集团 0 无压力 美好置业 0 无压力 美的置业 0 无压力 世茂集团 0 无压力 金融街 0 无压力 广宇发展 0 无压力 金辉股份 0 无压力 融创地产 0 无压力 中天金融 0 无压力 香江控股 0 无压力 复地 0 无压力 富力地产 0 无压力 花样年 0 无压力 广西万通 0 无压力 海伦堡地产 0 无压力 番禺雅居乐 0 无压力 景瑞地产 0 无压力 南京高科 0 无压力 路劲 0 无压力 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 远洋集团 0 无压力 大名城 0 无压力 京投发展 0 无压力 鑫苑中国 0 无压力 新城控股 0 无压力 新湖中宝 0 无压力 华宇集团 0 无压力 信达投资 0 无压力 荣盛发展 0 无压力 泛海控股 0 无压力 花园集团 0 无压力 大华集团 0 无压力 金地集团 0 无压力 福星股份 0 无压力 三盛宏业 0 无压力 卓越商业 0 无压力 旭辉集团 0 无压力 天保基建 0 无压力 石榴集团 0 无压力 无压力 金茂集团 0 无压力 国购投资 0 无压力 无压力 融信集团 0 无压力 中庚集团 0 无压力 无压力 泰禾集团 0 无压力 大连亿达 0 无压力 无压力 万达商业 0 无压力 华南城 0 无压力 无压力 铁建房地产 0 无压力 中华企业 0 无压力 无压力 中信地产 0 无压力 荣和 0 无压力 无压力 奥克斯置业 0 无压力 无压力 城投控股 0 无压力 无压力 珠江投资 0 无压力 无压力 黑牡丹 0 无压力 无压力 华业资本 0 无压力 无压力 正源地产 0 无压力 无压力 注：统计时，将永续债 /表内有息负债 10%定义为压力偏大， 10%50%列 为 存在突出的概率 。 2.小型房企中美好置业由于非全资子公司出现明显亏损，使得 2019年持续经营净利润（ -2.0785 亿元）和少数股东损益（ -2.7474 亿元）均为负值，归母净利润 为正值（ 0.6687亿元），因此测算出来的差值 10%， B.存在明股实债 的概率较高 （上表差值 10%）且明股实债 /表内有息负债 10%)且 10%10%）且明股实债 /表内有息负债 25%，为存有较大压力。 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2 隐藏于 非并表 项目子公司中的 “ 隐性债务 ” 1.2.1非并表子公司负债压力测算 考虑到 非并表子公司 的财务 情况 相对模糊和不完整，不同房企之间也存有较大差异， 这个版块较难由子公司的角度进行 债务的 直接归总， 因此 考虑从母公司的角度出发，观察部分显露蛛丝马迹的指标。 1） 就 发债主体而言， 房企的 “长期股权投资”科目 与 非并表项目子公司息息相关 。 做一个估算假设， 设定 发债 房企对它的 非并表 子 公司出资额占其净资产的 50%并全部体现在发债房企的“长期股权投资” ，非并表 子 公司综合杠杆系数为 2（负债：净资产 =2:1）， 那么可以 通过不同房企的“长期股权投资”规模来探讨其 非并表子公司的负债 状况 。 2） 根据 假设估算下的 非并表子公司负债金额 与发债主体的 有息负债 进行比较，以此 评估 这类负债对于 房企 负债的新增施压力度 。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - 债市研究 通过测试结果可以了解到，大型房企和中型房企的非并表子公司负债压力处在相对更高的位置，尤其是大型房企。就个体来看，在这一测试中处于程度较强水平的房企，大型房企中包括华润置地、万科、番禺雅居乐、金地集团、远洋集团；中型房企中有新湖中宝 ，小型房企中有南京高科和城投控股，微型房企中有路劲。当然，考虑到不同房企的长期股权投资科目涉及 的 实际项目 、 以及杠杆水平差异较大，在 获得整体的 压力程度排序之后仍需 对 相关 个体进行深度挖掘。 图表 5： 非并表子公司的负债压力测试等级分布 序号 大型房企 压力 等级 中型房企 压力 等级 小型房企 压力 等级 微型房企 压力 等级 1 华润置地 压力程度较强 新湖中宝 压力程度较强 南京高科 压力程度较强 路劲 压力程度较强 2 万科 压力程度较强 禹洲鸿图 压力程度偏高 城投控股 压力程度较强 五矿地产 压力程度偏高 3 番禺雅居乐 压力程度较强 时代控股 压力程度偏高 当代节能置业 压力程度偏高 栖霞国资 压力程度偏高 4 金地集团 压力程度较强 景瑞地产 压力程度偏高 迪马股份 压力程度中性 复地 压力程度偏高 5 远洋集团 压力程度较强 天保基建 压力程度偏高 大连亿达 压力程度中性 卓越商业 压力程度偏高 6 旭辉集团 压力程度偏高 中粮 压力程度中性 新希望地产 压力程度中性 市北高新 压力程度偏高 7 融创地产 压力程度偏高 金融街 压力程度中性 冠城大通 压力程度中性 美的置业 压力程度中性 8 新城控股 压力程度偏高 泛海控股 压力程度中性 荣安地产 压力程度中性 正荣地产 压力程度中性 9 碧桂园 压力程度偏高 建业住宅集团 压力程度中性 新华联 压力程度中性 联发集团 压力程度中性 10 保利地产 压力程度偏高 花样年 压力程度中性 中华企业 压力程度中性 电建地产 压力程度中性 11 绿城集团 压力程度中性 大名城 压力程度中性 广西万通 压力程度中性 金辉股份 压力程度中性 12 世茂集团 压力程度中性 蓝光发展 压力程度中性 国购投资 压力程度中性 建发房地产 压力程度中性 13 招商蛇口 压力程度中性 宝龙地产 压力程度中性 中庚集团 压力程度中性 海伦堡地产 压力程度中性 14 首开股份 压力程度中性 滨江集团 压力程度中性 苏州高新 压力程度中性 信达投资 压力程度较小 15 中信地产 压力程度中性 华发股份 压力程度中性 奥克斯置业 压力程度较小 融侨 压力程度较小 16 融信集团 压力程度中性 中天金融 压力程度中性 天房发展 压力程度较小 鑫苑中国 压力程度较小 17 阳光城 压力程度中性 龙光控股 压力程度中性 黑牡丹 压力程度较小 天安 压力程度较小 18 金科股份 压力程度中性 首创置业 压力程度中性 华宇集团 压力程度较小 大华集团 压力程度较小 19 泰禾集团 压力程度中性 光明地产 压力程度较小 正源地产 压力程度较小 格力地产 压力程度较小 20 绿地集团 压力程度中性 福星股份 压力程度较小 珠江实业 压力程度较小 深振业 压力程度较小 21 铁建房地产 压力程度中性 北辰实业 压力程度较小 上实发展 压力程度较小 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 - 债市研究 22 富力地产 压力程度中性 三盛宏业 压力程度较小 23 金茂集团 压力程度中性 广宇发展 压力程度较小 24 荣盛发展 压力程度较小 石榴集团 压力程度较小 25 恒大地产 压力程度较小 香江控股 压力程度较小 26 华夏幸福 压力程度较小 京投发展 压力程度较小 27 万达商业 压力程度较小 中国武夷 压力程度较小 28 美好置业 压力程度较小 29 荣和 压力程度较小 30 珠江投资 压力程度较小 31 华业资本 压力程度较小 32 花园集团 压力程度较小 33 华南城 压力程度较小 注：统计时，非并表负债 /表内有息负债 20%， 列 为压力程度较小； 20%非并表负债 /表内有息负债 80%,列 为压力程度中性； 80%非并表负债 /表内有息负债 150%， 列 为压力程度偏高； 150%非并表负债 /表内有息负债 列 为压力程度较强 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2.2作为参考项的 发债 房企 对外担保 规模 除 了通过“ 长期股权投资 ” 科目 测算 来考虑 非并表子公司的负债 情况 外，发债主体的对外担保金额 也是值得观察的指标 。 虽然对外担保作为或有负债不计入财务报表，但 多数 情况下项目子公司 能够获得 负债 主要来自于外界对 其 母公司 的 高 认可度 。 因而 不少存在于非并表子公司内的“隐性债务”需要母公司层面进行担保 ，可 将此作为参考项 。 101家房企 中有 95家房企存在对外担保余额 ，并且 多数房企对外担保余额占总对外担保金额（对内担保余额 +对外担保余额）的比重较大， 其中 中型