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新兴 市场风险 系列 研究 之 二： 基于国际直接投资视角 分析新冠疫情对 发展中经济体 的影响 联合资信评估有限公司 电话 ： 010-85679696 传真 ： 010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱 : lianhelhratings 网 址： lhratings 2020 年 9 月 7 日 第 01 页 新兴市场风险系列研究之二 基于国际直接投资视角 分析新冠疫情对 发展中经济体 的影响 联合资信评估有限公司 主权部 2020 年初 ， 新冠疫情暴发成为搅动全球经济的最大黑天鹅，多国政府采取包括宵禁、出行限制、关闭边境以及 “ 居家令 ” 等严格的公共卫生防御举措，不仅导致各行各业停工停产， 全球经济陷入 “ 供需两弱 ” 的局面 ； 还 造成原材料、商品等生产要素无法自由流动和有序配置，导致 全球供应链断裂和国际贸易保护主义进一步抬头 。在 此背景下， 预计 2020 年 全球国际直接投资 （ FDI） 规模将大幅萎缩。本文 基于 FDI 视角 ，首先探讨近年 来 全球 FDI 的 流动情况，然后分析新冠疫情暴发对 FDI 全球价值链 的冲击，最后讨论 FDI 全球价值链 的削弱 对 发展中经济体 在国际贸易 、经济结构以及 外债负担 方面的影响。 一、 近年 来 全球 FDI 的 流动情况 1. 1990 年 以来全球 FDI 发展 经历 了 三个 阶段， 目前 正处于 第三阶段的下行 期 FDI 是 资本国际化的主要形式之一，投资人 通过 权益资本 （ Equity capital） 、利润再投资 （ Reinvestment of earnings） 以及公司内部贷款 （ Intracompany debt） 等方式 经营和投资海外公司，主要形式包括绿地 投资 （ Green field， 即 创建新公司）以及企业并购 （ M&A） 。FDI 是 推动跨国公司在全球范围内优化资源配置 的 重要途径 ： 一方面， 目前 全球 约 80%的贸易进出口是 通过 跨国公司的全球价值链来实现 ； 另一方面， FDI 推动不同发展阶段的国家进行雁阵模式产业转移，将技术和管理优势输出到具有资源 禀赋 或人口 红利 的国家。 因此， FDI 对东道国的国际收支平衡以及经济结构发展 均 产生深远 影响。 自二战结束以来，国际局势趋稳有助于全球 FDI 的发展。 1979-1981 年， 全球 FDI 大量 涌入石油输出国进行石油投资开发，年均增长率接近 30%； 1987-1990 年，全球 FDI 大规模流入欧美发达国家，年均增长率达到 17%。 经过前期积淀， 20 世纪 90 年代以来， FDI的发展 迎来了黄金发展期，主要 经历 如下 三 个 阶段 （见图 1） ： 一是 1990-2000 年 发展中 经济体 快速崛起 ， 带动 全球 FDI 迅猛 增长 。 本阶段以亚洲 新兴 经济体 经济腾飞为背景 ， 全球 FDI 流量 1增长近 4.6 倍，占 全球 GDP 的比重也大幅上升逾 2.8 个百分点。 之后， 随着东南亚金融危机暴发以及多个跨国公司缩减跨国并购规模，1 全球 FDI 流量为全球 FDI 流出规模与流入规模的平均值，以下同。 第 02 页 新兴市场风险系列研究之二 2000 年后全球 FDI 流动 规模大幅回落 。 二是 2003-2007 年 全球 经济一体化增强，发达经济体 加速 海外布局 步伐 。 在 美联储采取宽松货币政策 以及投资者信心增强的背景下， 本阶段 全球 FDI 流量增长约 2.8 倍，占 全球 GDP 的比重上升约 2.1 个百分点 。 之后，受美国次债危机暴发影响， 2008 年后 全球 FDI流动 规模 大幅收缩。 三是 2014-2015 年 全球 并购潮兴起 ， 带动 全球 FDI 短暂性复苏。 受益于发达经济体并购潮 的兴起 ， 本阶段 全球 FDI 流量 小幅 增长 35.3%，占 全球 GDP 的比重小幅上升 0.8 个百分点， 由于本阶段没有全球经济的强劲复苏做支撑， 从上升幅度到持续时间均弱于前两次表现 。 目前 全球 正处于第三阶段的下行 期， 自 2017 年后，由于全球从政治层面开启去全球化思潮，美墨边境墙、英国退欧、全球贸易摩擦升级等事件使全球贸易和 FDI 的发展进入收缩期。 2019 年全球跨国并购金额下降至 5,000 亿美元 以下 ，较 2016 年的阶段高点大幅下降 约 45%，导致 全球 FDI 规模 较 阶段高点 大幅降低 约 24%至 1.4 万 亿美元 。 图 1 1990-2019 年 全球 FDI 流动情况 数据来源： UN-CTAD， 联合资信整理 2. 欧美 发达经济体 一直 是全球 FDI 流出 的 主力 ，亚洲发展中经济体 近年来 超越 欧美 成为全球最大的 FDI 流入地区 从 FDI 流出 区域 看 （见图 2） ， 由于欧美 国家 较早完成资本积累并 借助 比较优势理论 ，在全球范围内进行资源整合，因此 欧美 发达经济体 一直 是 FDI 流出 的 主力 。近 10 年， 发达经济体 FDI 流出规模 占全球 的平均比重超过 68%， 其中欧洲 和美洲 发达经济体 份额较大 ，分别约为 37%和 28%；发展中经济体 占全球的份额 稳定在 28%左右 ，其中亚洲新兴经济体的份额 最高（约 25%） ，其余地区 的 FDI 流出 规模 极少 。 2018 年， 受美国税改政策以及 欧洲 经济体 加强外资项目审查 等因素 的影响 ， 美洲发达经济体 的 FDI 流出 规模 下降至 -407.8 亿美元， 为 1970 年有数据统计以来 的最低值 ；相反 ，第 03 页 新兴市场风险系列研究之二 亚洲发展中经济体 加速 区域内合作和投资， FDI 流出规模逆势攀升至 4,067.4 亿美元，流出规模占全球流出总量的比重高达 41.2%，较上年大幅增长 15.2 个百分点。 2019 年，随着美国 税改红利削弱 以及投资者风险偏好 逐步 回升 ，美洲发达经济体 FDI 流出规模 回升至2014.6 亿美元，占全球 FDI 流出规模的比重 较上年大幅回升 约 20 个百分点 ，成为仅次于欧洲发达经济体、亚洲 发展中经济体以及亚洲发达经济体 的 FDI 主要输出地区 。 图 2 20092019 年 各地区 FDI 流出规模 注：每年第一个柱状体表示发达经济体 FDI 流出 总量，第二个柱状体表示发展中经济体 FDI 流出 总量； 数据来源： UN-CTAD， 联合资信整理 从 FDI 流入 区域 看 （见图 3） ， 欧洲发达经济体和亚洲发展中经济体是 全球 FDI 流入的主要目的地， 近 10 年二者 FDI 流入规模占 全球的比重 分别高达 约 36.5%和 25.3%，合计占比超过 60%。具体来看， 欧洲发达经济体凭借自身完善的法律制度、先进的技术优势以及 良好 的 社会保障 ，成为 FDI 的主要流入地区 。 2019 年，欧洲发达经济体 FDI 流入规模占全球 的 份额高达 27.9%。 另一方面， 亚洲发展中 经济体 凭借自资源禀赋和人口红利， 实施“进口替代”工业发展战略并 借助美日欧产业转移的机会， 引进外部资源和要素以促进自身产业升级和技术更新 。 2019 年，亚洲发展中经济体成为全球最大的 FDI 流入地区，占全球 的 份额 高达 30.8%。 第 04 页 新兴市场风险系列研究之二 图 3 20092019 年 各地区 FDI 流入规模 注：每年第一个柱状体表示发达经济体 FDI 流入 总量，第二个柱状体表示发展中经济体 FDI 流入 总量； 数据来源： UN-CTAD， 联合资信整理 3. 日本 FDI 流出规模连续两年稳居世界第一，香港 FDI 流出和流入规模排名均有所下降 从 FDI 流出 国家或地区 看（见图 4）， 2019 年全球 FDI 流出规模最多的国家或地区有日本、美国、荷兰、中国、德国、加拿大 、 香港 以及法国 。 日本方面 ， 近 两年 日本的 通信、金融、零售等行业企业积极进军海外市场， FDI 呈 现迅速 增长之势 。 2019 年，日本武田制药成功收购爱尔兰制药巨头 希尔制药集团 ，使 日本 FDI 流出规模 进一步 上升至 2,200 亿美元 以上 ，占全球份额的 17.3%， 连续两年 稳居世界第一 。 美国方面， 由于美国政府在 2017年底取消跨国公司的分红税，促使 海外分支机构的留存收益 大规模 回流本国， 2018 年美国FDI 流出规模下降至 -907.4 亿美元 ； 随着 税改 红利逐步削弱 以及跨国公司对外投资明显回升 ， 2019 年美国 FDI 流出规模转负为正 ， 并上升至 1,249.1 亿美元，排名回升至世界第二。 中国方面 2， 中国 FDI 流出 领域不断升级， 其中租赁和商务服务、金融、制造、批发零售等 四大 行业投资占比超 70%。 2018 年 中国 FDI 流出规模达到 1,430.2 亿美元 ，位居世界第二位。但 是 ， 2019 年欧美 试图通过经贸摩擦、竞争中性、国家安全审查等新手段重塑全球贸易投资规则 ，导致 中国 FDI 流出规模下降至 1,171.3 亿美元 ， 较上年大幅减少 约 18%，排名下滑 2 名至全球第四 。 香港方面，社会 暴力 事件升级对香港的金融稳定造成一定影响，使香港的资金流动和对外投资受到一定阻碍 ， 2019 年香港 FDI 流出规模下降至 593.2 亿美元，较上年大幅减少近 28%，全球排名下滑 3 名至 全球第七 。 2 为中国内地数据，不含港澳台地区，以下同。 第 05 页 新兴市场风险系列研究之二 图 4 2018 年和 2019 年 全球 FDI 流出规模 排名 数据来源： UN-CTAD， 联合资信整理 从 FDI 流入 国家或地区 看（见图 5）， 2019 年全球 FDI 流入规模最多的国家或地区有美国、中国、新加坡、荷兰、巴西、香港、英国以及印度。 美国方面 ，在政府大规模减税以及鼓励制造业回流的政策利好下，吸引了大量制造业、服务业和金融业领域资金流入美国。2019 年，美国 FDI 流入规模达到 2,462.1 亿美元，占全球的比重高达 约 16%，连续两年位居世界第一。 中国方面， 受益于中国经济保持平稳增长、 政府不断开放金融市场以及营商环境 得到明显优化 ， 2019 年中国 FDI 流入规模上升至 1,412.3 亿美元，占全球的比重高达约 9%， 连续两年位居世界第二 。 值得注意的是， 香港和新加坡作为国际金融中心 和 小型开放经济体 ， 经济 增长 严重依赖 FDI 的流入。 近十年 ， 香港和新加坡的 FDI 流入 规模 相当于 GDP 的平均比重分别高达约 33%和 20%，位居全球第一和第二 ， 显示出 香港和新加坡 极易受到国际经贸波动的影响，外部风险敞口很大 。 2019 年，香港 FDI 流入规模下降至 683.9 亿美元，较上年减少 约 34%，主要受政治事件削弱社会稳定性及营商环境优势影响 ； 香港 FDI 流入 占全球的比重减少 2个百分点至 4%左右 ， 世界 排名下降 2 名至 全球第六 。 由于新加坡和香港 较为 临近且 具有一定替代性， 此前 流入香港的 部分 FDI 开始 转入新加坡， 2019 年新加坡 FDI 流入规模上升至920.8 亿美元，较上年增长 约 16%；占全球 FDI 流入总量的比重增加 0.7 个百分点至 6%左右 ， 世界 排名上升 2 名至全球第三 。 第 06 页 新兴市场风险系列研究之二 图 5 2018 年和 2019 年 全球 FDI 流入规模排名 数据来源： UN-CTAD， 联合资信整理 二、 新冠疫情对 FDI全球 价值链 的冲击 2020 年初 ， 新冠疫情暴发成为搅动全球经济的最大黑天鹅，由于疫情传染性极强，已经蔓延至全球约 200 个国家或地区，截至 9 月 1 日，全球累计确诊人数超过 2,555 万例，其中美国确诊病例已经突破 621 万，为全球确诊人数最多的国家，巴西、印度、俄罗斯紧随其后（见图 6）。全球新冠疫情发展经历了东亚地区第一阶段（中国、韩国、日本等）的疫情暴发，以及欧美地区第二阶段（美国、西班牙、意大利等）的疫情暴发。目前，新冠疫情正处于以新兴经济体和低收入国家为代表的第三阶段，欧美疫情出现触顶迹象但新 兴市场仍在快速蔓延 ，目前 多国疫情二次暴发 ， 全球疫情拐点仍不明朗 。 图 6 2020 年各国新冠疫情发展趋势 数据来源： Wind， 联合资信整理 FDI 是经济全球化的产物， 主要 通过 跨国公司在全球层面进行 空间布局 ， 而 新冠疫情第 07 页 新兴市场风险系列研究之二 全球蔓延 则 对 FDI流动 产生巨大影响， 主要体现在对 FDI全球 价值链 3（ Global Chain, GVC）的冲击上。 在全球经济一体化时代， FDI 全球价值链使产品生产更加扁平化 ，发达经济体输出技术或管理，然后发展中经济体承接生产，最后再将成品销往全球 市场 ， FDI 全球价值将全球经济体联动在一个闭环之中 ，其中德国、美国以及中国等国家的全球价值链参与程度很高（见图 7） 。但是， 新冠疫情暴发后各国政府均采取限制国际人员和物品流动的隔离举措，阻碍了 原材料、 中间投入和最终产品 等各个环节 的供应， 直接影响跨国公司在全球范围内的经营活动， 从企业倒闭潮、员工失业的微观层面逐步传导至经济衰退以及政治关系紧张的宏观层面。 因此，以下从 政治、经济以及贸易 等 角度分析新冠疫情对 FDI 全球价值链的冲击。 图 7 2019 年 FDI 全球价值链参与程度 数据来源： UN-CTAD， 联合资信整理 1. 新冠疫情下 民粹主义 兴起 ， 导致政治风险大幅攀升 ， 削弱 了 FDI 全球价值链的稳定性 近年来 民粹主义在全球范围内尤其是西方世界 有所 复兴，政治极端化趋势不断加强 。从英国退欧、 极右翼民粹主义政党在德国和法国崛起 、意大利右翼势力 五星运动政党上台、特朗普政府推崇“美国优先”等 事件 来看 ， 以种族主义、排外主义为特征的右翼民粹主义思潮 开始 逐步重归大众视野。 从 KOF 全球化指数 4来看， 2017 年全球化指数为 62.1，较上年小幅上涨 0.4%，远低于 2000 年以来的平均增速（ 1.1%）；其中政治全球化指数涨幅较3 全球价值链包括产品从设计、生产、组装、营销、售后服务等整个生命周期中所创造价值的全部活动。 4 KOF 全球化指数由 瑞士联邦苏黎世理工学院经济研究所 研发，包含 经济全球化、社会全球化和政治全球化 3 个一级指标加权平均得到，分值越高代表全球化水平越高。 第 08 页 新兴市场风险系列研究之二 小，较上年仅上涨 0.3%， 低于全球经济化指数增速（ 0.5%）， 说明全球政治逆全球化现象更 为明显 （见图 8） 。 图 8 1970 年 2017 年全球化 指数表现 数据来源： KOF Globalisation Institution，联合资信整理 尤其是在新冠疫情暴发以后，各国政府在应对公共卫生危机以及刺激经济复苏的施政能力上表现良莠不齐，为巩固各国内部统治和重塑经济增长点， 点燃 了部分 国家自我保护以及风险转嫁的排他主义情绪。 比如， 美国通过 退出伊核协议、 巴黎气候协定、 世界卫生组织 等方式 强势 主导并重塑国际规则，导致 全球政治协作机制 有所削弱； 此外，在美国即将大选之际打出“中美脱钩”的口号， 美国遣返中国驻 休斯顿领事馆人员 、 对华 为以及 Tik Tok 等中国企业进行制裁或封杀、要求在华 美企 将供应链从中国转出等， 导致 中美政治关系跌入冰点 。 大国之间的 政治风险大幅 攀升 ， 降低了跨国公司 海外投资 的风险偏好 ，削弱了 FDI 全球 价值链的稳定性 。 2. 新冠疫情使 欧美 经济陷入衰退，削弱 FDI 主要流出国的投资能力 在感染人数上升以及公共医疗资源紧缺的背景下，全球疫情防控工作依旧举步维艰，全球经济面临自二战以来最大的衰退压力。 IMF 预计今年全球经济增速将 下 降至 -4.9%，为上世纪 30 年代大萧条以来最严重的经济衰退。其中，发达经济体今年增长率将跌至 -8.0%，美国及欧元区分别下降至 -8.0%及 -10.2%； 新兴市场和发展中经济体预期增长率为 -3.0%， 其中， 中国 （ 1.0%） 将 是 全球 唯一 保持经济增长 的主要国家 （见图 9） 。 一方面， 新冠疫情在美国大暴发导致各州颁布“居家令”，使美国居民消费和服务业均受到严重影响， 加速了美国企业的破产潮和居民失业 ，美国 二 季度 GDP 环比折年率下降至 -31.7%；另一方面，欧元区多国受疫情影响严重， 因采取严格的公共卫生防御措施，欧元区经济供需两端活动量锐减，经济下行压力增大 。 2020 年 二 季度 ， 欧盟和 欧元区经济增速 分别 同比下降 14.4%和第 09 页 新兴市场风险系列研究之二 15%，为 1995 年以来最大降幅。 由于欧美发达经济体为全球 FDI 流出的主力， 二者 经济陷入衰退直接削弱 全球 FDI 流出的投资能力，造成 FDI 全球价值链的上游供给不足，相应对中、 下 小游的中间投入和最终产出环节产生冲击 ， 而最终风险会由医疗设备健全的发达经济体转移至 卫生系统薄弱且高度依赖国际贸易和投资的小型开放经济 。 图 9 1980 年 2021 年全球主要经济体实际 GDP 增速 数据来源： IMF，联合资信整理 整体看，新冠疫情拖累欧美经济发展，相应欧美跨国公司的活动量也会锐减 。 根据经合组织（ OECD）数据显示， 2020 年一季度全球 FDI 规模下降至 1.9 万 亿美元，同比大幅下滑逾 50%，全球 FDI 陷入低谷。 欧美跨国公司的对外输出能力削弱 ， 直接影响东道国中下游的企业经营和人员就业，比如苹果 公司 准备 将 iPhone 的部分生产线由中国转至印度、波音 公司 全球裁撤 1.6 万名员工 、可口可乐公司决定在全球范围内展开裁员并减少相关业务部门的数量 等。 3. 新冠疫情下贸易保护继续加码，对 FDI 全球价值链造成一定阻碍 特朗普政府上台后， 试图在全球范围内重建贸易秩序， 包括与加拿大、墨西哥重新谈判北美自由贸易协定；欲对 中国、 日本、欧盟的钢铝、汽车、农产品等行业加征关税 等。贸易保护升级严重拖累了全球制造业的发展，比如 欧洲经济高度依赖工 业加工和贸易出口，全球贸易摩擦严重削弱了欧洲的新增订单数量，导致 欧洲经济持续走弱 。 新冠疫情后 ， 美国继续加码全球贸易保护步伐， 8 月 6 日美国 宣布将对加拿大进口的部分铝产品恢复加征10%的关税， 随后 加拿大 做出反制举措， 将对从美国进口的含铝产品征收价值 36 亿加元关税 ； 8 月 12 日美国宣布 对价值 75 亿美元 的 欧盟输美商品 加征关税，其中 美方对进口欧盟大型民用飞机的加征关税由之前的 10%上调至 15%。 2020 年一季度，欧元区、美国以及中国的贸易总量分别下降至 1.7 万亿美元、 1.3 万亿美元以及 1.1 万亿美元，分别同比下滑2.7%、 4.0%以及 8.5%， 贸易总量均出现明显萎缩 （见图 10） 。 目前 ， 全球约 80%的贸易进