空调行业渠道变革探索系列报告之一：渠道之争中的提效与融合.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 空调普及年代，深度分销体系助白电龙头实现规模扩张 受益我国过去近 20 年的地产扩张大周期，叠加居民收入提升与“家电下乡”等政策利好，空调行业得以实现快速成长。在这一时期，格力、美的等空调龙头通过在低线市场自建渠道实现销售网络下沉，充分享受需求与渠道错配红利，继而通过布局上游产业链实现渠道优势向规模制造等底层优势的转化。 行业低增长与电商崛起背景下，传统深度分销遭遇效率瓶颈 近年来由于渗透率到达一定瓶颈叠加地产周期回落，我国空调行业需求结构由增量向存量转变，增长压力下厂商份额诉求增强。同时，互联网电商崛起使信息不对称的情况大幅消除，其相对扁平化的渠道模式相比传统分销也更具效率优 势，家电行业零售不断向线上转移，渠道业态变化对竞争格局的冲击逐渐显现。 2019年价格战之鉴：品牌力与规模制造的底层核心竞争力难以撼动 与 2015 年以去库存为主要目的的价格战不同， 2019 年空调价格战实为空调厂商的效率与份额之争。 2015 年后，美的逐步完成生产与渠道端的系列变革，效率优势使其在价格竞争中筹码充足，市场份额迅速提升。在这一进程中，众多以低价优势为主要竞争力的中低端市场小品牌份额下滑惨重。格力在短暂调整后，通过跟进积极的价格策略实现了市场份额的失而复得，其品牌力与规模制造带来的底层核心竞争优势护 城河依然稳固。 龙头份额短期承压但变革未晚，效率提升仍为核心要义 面对竞争对手变革提效和长尾品牌的灵活调整，格力在短期份额竞争中居于被动，但中长期来看格力在底层研发、生产制造和品牌方面的优势并未改变，社交电商等新兴渠道崛起也为渠道变革带来机遇。渠道层级缩短、周转率提升和数字化建设等高效变革有望助力供公司效率提升，在中长期尺度持续巩固、兑现其规模制造和品牌优势。 投资建议 空调行业景气度持续回暖，渠道库存去化至较低水位，随旺季到来行业出货及零售端均有望收获稳步增长。同时龙头有望凭借成本优势及研发能力在新能效标准中脱颖而出，市占率进一步提升。建议关注美的集团，格力电器 。 风险提示 行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨等 。 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 9 月 21 日 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 000651 格力电器 56.55 4.11 4.08 4.69 16.0 13.8 12.1 推荐 000333 美的集团 * 70.03 3.47 3.53 4.06 16.8 19.8 17.2 / 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 *带星号的均为 wind 一致性预期 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：杨柳 执业证号： S0100517050002 电话： 010-85127730 邮箱： yangliu_yjsmszq Table_docReport 相关研究 1.【民生家电】 8 月空调行业数据点评：新冷年开盘销量同比 +2.8%，内外销表现均稳健 2.8 月家电行业电商数据报告： 8 月线上销售全面复苏，空调实现量价齐升 -45%-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%19/9/21 19/12/21 20/3/21 20/6/21 20/9/21沪深 300 家电 (中信 ) Table_Title 家电 行业研究 /深度报告 渠道之争中的提效与融合 空调行业渠道变革探索系列报告之一 深度研究报告 /家电 2020 年 09 月 22 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究 /家电 目录 一、空调普及年代：深度分销助白电龙头实现 扩张 . 3 （一）地产扩张 +政策利好 +渗透率提升，空调需求迅速攀升 . 3 （二）低线市场商品流通矛盾突出，龙头自建渠道脱颖而出 . 4 （三）龙头拓展上游产业链强化底层优势，行业集中度不断提升 . 5 二、行业低增长叠加电商崛起，深度分销遭遇 效率瓶颈 . 7 （一）地产减速叠加政策退出，行业步入存量竞争时代 . 7 （二）互联网崛起消灭 信息不对称，电商打破传统渠道格局 . 7 三、 2019 年价格战：美的效率提升后欲重塑行业格局 . 10 （一） 2015 与 2019：相同的价格战，不同的导火索 . 10 （二）奥克斯 线上渠道昙花一现的启示：效率之争背后，品牌力与规模制造仍是难以撼动的核心优势 . 12 四、龙头短期承压但变革未晚，效率提升仍为 核心要义 . 16 （一）渠道护城河短期受到冲击，但核心底层优势从未改变 . 16 （二）变革应向何方？以效率为先或有望走出短期阴霾 . 18 （三）格力踏上变 革之路，挑战背后亦有巨大机遇 . 21 五、风险提示 . 23 插图目录 . 23 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究 /家电 一、空调普及年代：深度分销 助白电龙头实现扩张 （一）地产扩张 +政策利好 +渗透率提升 ，空调 需求迅速攀升 受益于过去近 20 年的地产扩张大周期，我国居民家电消费需求不断攀升，行业得以实现快速成长。 据国家统计局数据， 自 1999 年以来，我国商品房销售面积从 1.2 亿平方米上升至2019 年的 15.0 亿平方米 ，城镇化率也从 34.8%逐步 上升至 60.6%。自 90 年代逐步成长为装修标配的空调、冰箱、洗衣机等大白电，产品普及率与行业规模近 20 年来随地产扩张和城镇化率提升实现快速增长。 图 1: 我国商品住宅销售面积不断增长 图 2: 我国城镇化率 已超 60% 资料 来源：国家统计局，民生证券研究院 资料 来源：国家统计局，民生证券研究院 除受地产扩张拉动之外，我国居民收入提升也驱动空冰洗等必选家电的加速渗透 。 据国家统计局数据，从 1999 年到 2015 年，我国城镇和农村居民收入均实现 5 倍左右增长，在这一过程中空冰洗等家电渗透率随之迅速上升。 2019 年城镇家庭 的冰洗 百户保有量已接近 100 台，达到 阶段性 保有量天花板 ； 空调 因其一户多机属性 ，百户保有量从 1999年的 24.5台 上升 至 2019年的 148.3 台 。此外， 农村家庭受益于 2007 年左右开始的“家电下乡”政策， 空冰洗渗透率上升速度更加迅速，空调百户保有量从 1999 年不足 1 台上升至 2019 年的 71.3 台 。 图 3: 我国居民收入快速提升（单位：元） 图 4: “家电下乡”推动需求上升（ 2011 年） 资料 来源：国家统计局，民生证券研究院 资料 来源： 商务部 ，民生证券研究院 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05000010000015000020000019992001200320052007200920112013201520172019商品住宅销售面积（万平方米，左轴） YoY（ 右轴） 30%35%40%45%50%55%60%65%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190500010000150002000025000300003500019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015农村居民人均纯收入 城镇居民人均可支配收入 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究 /家电 图 5: 城镇家庭 空冰洗渗透率 不断提升 （单位：台 /百户） 图 6: 农村家庭 空冰洗渗透率 不断 提升 （单位：台 /百户） 资料 来源：国家统计局，民生证券研究院 资料 来源：国家统计局，民生证券研究院 在地产扩张、政策利好以及渗透率提升等多重 利好 因素 驱动 下，我国空调行业 规模实现 迅速 扩张 。据产业在线数据，我国空调行业产量自 2003 年以来基本呈现单边增长状态， 尽管增速呈现一定周期性特征 ，但多数年份 均实现 双位数 以上 增长， 2003 年 -2019 年行业规模 年复合增长率达 8.7%。 图 7: 我国空调行业 产能 持续增长 资料来源：产业在线，民生证券研究院 （二） 低线市场商品流通矛盾突出 ， 龙头 自建渠道脱颖而出 在过去 20 年时间中，一方面空调需求的快速扩张驱动行业产能迅速增长，另一方面早期需求与渠道之间的错配问题导致商品流通矛盾突出 。因此，为迅速 增长 的产能寻找消化渠道成为家电行业的核心问题，如何 让 消费者买到 空调 构成这一阶段的主要产业矛盾。 在行业快速扩张时期，苏宁、国美等大 KA 构成家电企业在一、二线城市的主要销售渠道，但在前期低线市场消费力尚弱阶段， KA 渠道在低线城市和广大乡村地区坪效过低，因此这一渠道彼时并未继续向低线城市和乡村渗透。而且，由于缺少现代化物流体系，商品流通成本偏020406080100120140160199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019空调 冰箱 洗衣机 020406080100120199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019空调 冰箱 洗衣机 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000100001200014000160002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019我国空调产量（万台，左轴） YoY（ 右轴） CAGR=8.7% 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究 /家电 高，导致低线城市和乡村高涨的家电消费需求难以得到满足。格力、美的抓住此间供需错配带来的机会，在这一阶段通过持股等多种方式在全国各地建立销售公司、逐步铺设上万家终端网点进行渠道网络下沉，充分享受三、四线市场供需错配红利，实现营业收入快速增长，规模领先优势得以扩大。 图 8: 白电 龙头在行业扩张期的典型渠道模式 图 9: 苏宁在低线市场门店数量偏低 （单位：个） 资料 来源： 公司公告，渠道调研 ，民生证券研究院 资料 来源： 苏宁易购公司公告 ，民生证券研究院 图 10: 格力美的营收规模实现快速增长（单位：亿元） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （三） 龙头拓展上游产业链强化底层优势，行业集中度不断提升 通过自建渠道抢占低线市场份额实现规模扩张，销售及市占率优势得以巩固后，格力、美的又继续向产业链上游拓展，先后完成压缩机等关键零部件和技术的布局，不断将渠道优势沉淀为底层的规模制造优势 。 据产业在线数据，美芝（美的系）、凌达（格力系）生产的压缩机产能占比超过 60%，美芝同时是部分空调品牌的主要压缩机供应商。 尽管目前 部分极 高端压缩机依然依赖进口，但 构成空调销售主力机型的 压缩机 方面，双寡头 已基本实现 上游布局与自给自足。巨大的产业链一体化优势不断兑现为龙头的成本优势，使其在竞争中筹码充足，更加游刃有余 。 02004006008001000120014002006 2007 2008 2009 2010一级市场 二级市场 三级市场 四级市场 -40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200140016002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014格力营收（亿元，左轴） 美的营收（亿元，左轴） 格力 YoY 美的 YoY 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究 /家电 格力、美的凭借线下深厚的渠道护城河和显著的技术、成本优势，掌握了产业链定价权，在竞争中占据主动。据产业在线数据， 2008 年空调行业 CR2 仅 58.9%，至 2015 年稳步上升至68%。至此，我国空调行业的双寡头格局逐渐稳定下来。 图 11: 我国主要空调压缩机品牌产量（ 单位 ：万台） 图 12: 2015 年前双寡头份额稳步提升 资料 来源：产业在线，民生证券研究院 资料 来源：产业在线，民生证券研究院 05000100001500020000250002016 2017 2018 2019美芝 凌达 海立 瑞智 松下 三菱 中航机电三洋 其他 35.2% 38.9% 36.4% 39.0% 44.7% 44.0% 43.2% 43.6% 23.7% 26.4% 26.6% 26.3% 21.3% 23.0% 24.0% 24.4% 0%10%20%30%40%50%60%70%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015格力市占率 美的市占率 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究 /家电 二、行业低 增长 叠加 电商 崛起，深度分销遭遇效率瓶颈 （一） 地产减速叠加政策退出，行业步入存量竞争时代 2018 年以来我国地产行业增速受到政策等多重因素影响显著放缓，加之空调渗透率提升空间缩小，我国空调行业相较此前有所减速。据产业在线数据， 2018-2019 年我国空调内销量增速分别为 +4.6%、 -0.7%。行业需求由增量向存量转变，更新、升级等存量替代成为需求的主要驱动力，行业驱动力的转变继而推动行业竞争方式发生改变，厂商对份额的诉求开始增强。 图 13: 2018 年后空调行业增速放缓 资料来源：产业在线，民生证券研究院 （二） 互联网崛起消灭信息不对称，电商打破传统渠道格局 电商渠道崛起对传统渠道格局产生巨大冲击，是近年来家电行业的另一大变化 。据中国产业信息网数据， 从 20112019 年，我国 网购 规模从 0.8 万亿快速增长至 7.5 万亿。在这一过程中，空调 零售也不断向线上转移， 据奥维云 网 数据， 从 20162019 年，空调线上 零售量 占比从 20.0%快速提升至 43.0%， 2020 H1 受到疫情影响更是达到 54%，首次超越线下渠道。 图 14: 我国互联网电商快速崛起 图 15: 空调 零售量 线上占比逐渐提升 -20%-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000600070008000900010000空调内销量 (万台，左轴 ) YoY本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度研究 /家电 资料 来源：中国产业信息网，民生证券研究院 资料 来源：奥维云网，民生证券研究院 空调零售由线下渠道向线上渠道的转移 ， 渠道间价差是主要作用力之一 。据奥维云网数据，在过去两年左右时间中， 空调 行业 线下均价始终显著高于线上均价，线上线下价差最 大 超过1200 元，平均价差 为 947 元。即使考虑 线上线下 所售产品型号 及产品结构等方面的差异 ， 两大渠道之间巨大的效率差异也很难忽视 。 图 16: 空调线上线下价差显著（单位：元） 资料来源：奥维云网，民生证券研究院 深度分销与信息不对称或是电商渠道崛起初期导致线上线下渠道间效率差异的重要原因之一。一方面，地理层面的幅员辽阔和深度分销模式的出现使得线下渠道的分销层级与加价环节众多；另一方面，在互联网崛起之前，同一产品信息在不同区域、不同批次和不同终端的消费者之间无法顺畅流通，这就为传统经销模式下的冗余加价提供了生存的温床。 而伴随互联网崛起，产品信息的透明度大幅提升，线下渠道效率相对低下、价格体系混乱等问题在电商渠道得以良好解决。短链条渠道层级使得加价环节大大减少，具备优势定价的空间，同时横向比价的便利性也使得消费者对价格的敏感度大幅提升。诸多消费者不再愿意支付线下渠道的冗余加价，而是去拥抱层级更加扁平、性价比更高的线上渠道，从而使得行业零售不断向线上转移。 图 17: 线下渠道加价层级较多，渠道效率较低 0%10%20%30%40%50%60%70%0123456782011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019网络购物市场规模（万亿元，左轴） YoY20.0% 32.3% 36.1% 43.0% 54.0% 80.0% 67.7% 63.9% 57.0% 46.0% 0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020H1线上渠道 线下渠道 02004006008001000120014000500100015002000250030003500400045005000线下均价 线上均价 渠道价差（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度研究 /家电 资料来源：公司公告，渠道调研 ，民生证券研究院 传统线下渠道除冗余加价较多导致效率偏低之外，在和更高效的线上渠道的对比中，以下的两点缺陷也不容忽视： 1） 企业 与消费者之间的信息 交互 被经销商割裂， 难以及时感知市场需求反馈 。 在传统 层层 分销模式下，消费者直接面对的是 零售 水平 参差 不齐的 零售店 老板， 缺乏与企业进行直接沟通的机会 。在行业需求快速增长的年代， 需求信息传递不畅不构成主要矛盾 。但 当行业进入存量竞争年代后 ，消费者需求变得更加多样化 和 碎片化， 如果不能及时感知消费者需求变化，企业就难以及时根据需求变化调整竞争策略。 2） 渠道层级过多导致数据失真，由生产驱动销售易造成库存高企，仓储物流与资金成本偏高 。 在传统分销模式下，由于缺少 发达的信息系统 ， 而渠道各层级之间又相互割裂，企业难以了解真实进销存数据。空调是典型的周期品，在这种情况下企业如果按计划排产分销，很容易造成库存周期，进而导致较高的仓储与资金成本。 综上所述，传统深度分销体系在我国空调行业快速发展阶段扮演了重要 角色 ， 使格力、美的等 龙头企业 得以 渗透至 广大低线市场 ，实现 了销售规模 快速增长 。继而， 龙头抓住机会实现产业链一体化，完成了底层优势沉淀 。 但是， 近年来互联网电商崛起拆除了 深度分销体系赖以生存的信息不对称“温床”，致使 渠道业态发生变化，这也 必然会在竞争格局的变动中有所体现。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%制造成本 制造商费用 制造商利润 销司费用 销司利润 代理商费用 代理商利润 门店费用 门店利润 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度研究 /家电 三、 2019 年价格战： 美的效率提升后欲重塑行业格局 （一） 2015 与 2019： 相同的价格战，不同的导火索 2010 年 以来，空调行业分别在发生在 2015 年和 2019 年爆发过两次价格战，尽管两次价格战爆发的逻辑不同，但都对行业竞争格局产生了深刻影响。 2014 年厂商持续压货造成渠道库存高企，叠加“家电下乡”等补贴政策退出、凉夏负面影响压制行业需求，厂商之间爆发激烈的“去库存”价格战，销售均价同比增速长期在 -5%左右低位徘徊。与 2015 年价格战非常相似， 2019 年价格战同样爆发于“需求不振 +高库存”的背景下。且从价格战的激烈程度看， 2019 年月度均价同比最低下探至 -26.6%，幅度上远比 2015年更加激烈。但如果探讨 2019 年价格战爆发的深层次原因，便会发现两次价格战爆发的逻辑并不相同。 图 18: 近 10 年空调行业内销量与库存量同比增速序列 资料来源：产业在线，民生证券研究院 图 19: 2019 年空调行业价格战更加激烈 -60%-30%0%30%60%90%120%渠道库存 YoY 内销量 YoY