空调行业专题报告：从奥克斯的崛起看渠道变革及市场机会.pdf

research.stocke 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 行业报告 家用电器行业 报告日期： 2018 年 8 月 8 日 从奥克斯的崛起看渠道变革及市场机会 空调行业专题报告 行业公司研究家用电器行业 ： 陈曦 执业证书编号： S1230516070003 ： 021-80106027 ： chenxstocke 行业观点 奥克斯：始于电表，兴于空调 奥克斯集团创立于 1986 年，电表设备制造起家， 1994 年才转型空调制造领域。经历 30 多年的发展，奥克斯集团已发成横跨地产、家电、电力 设备 、医疗等 6 大领域的民营集团 ，但 70%以上的收入和利润都来自空调 。医疗、电力设备还处于培育期，尤其医疗板块在前期需较大规模的资本投入。 奥克斯空调属于典型的低利润高周转类企业 单就空调业务而言，从业务模式来看，奥克斯属于典型的“薄利多销”型企业。 奥克斯空调以 县、乡镇市场 为主 ，主打高性价比， 空调净利率 最好的年份 （ 2017Q3）也仅 4.5%，远低于格力（ 15%）、美的（ 7%9%），但 2017Q3 奥克斯的 ROE 最高能有 22%，比肩格力（ 27%）、美的（ 23%），究其原因 奥克斯的渠道年 周转能达到 8 次甚至 10 次，是行业的 22.5 倍 。所以从 ROE 角度来看， 在 低利润 的 情况下 实现 高周转是奥克斯取胜的关键。 不同阶段奥克斯追求高周转的方式各有不同 第一阶段 ： 20132016 年，家电下乡等刺激政策退出后空调终端需求下滑明显，行业供给过剩。面对格力美的发起的价格战奥克斯 被动转型 抓住京东、天猫电器城等 B2C 电商的发展红利积极进行渠道下沉和价格重心下移，仅 4 年时间奥克斯的内销量就从 287 万套快速攀升至 650 万套，规模不断做大； 第二阶段 ： 2017 年至今，电商增速从野蛮成长回归理性，奥克斯 主动转型 向京东开放生产、销售数据，借助京东的技术输出实现多渠道库存共享统一调配，实现 “一个品牌一套库存，一条供应链 ”，实时跟踪和控制渠道库存。这样一来代理商不用为库存担忧，可以将更多资源投入到市场运作及品牌推广中。 理性看待奥克斯的崛起，短期内需直面三座大山 2018 年奥克斯已成为空调行业的一匹黑马，但放眼未来我们认为奥克斯仍 需面对三个挑战： 1、 奥克斯的 “一盘货 ”模式与美的 “T+3”渠道变革大同小异 ，美的 “T+3”渠道调整结束后奥克斯将迎来强劲对手； 2、 奥克斯的空调压缩机全部外购 ， 2017年 55%来自美芝（美的系），而早年都保持在 65%以上，合理推断奥克斯的快速扩产会形成压缩机供给缺口 ； 3、财务 角度看， 奥克斯正处于抢市场阶段，既要加大资本开支扩产能（今明 2 年至少 12 亿），又要积极备货。但终端销售出现行业性不及预期，奥克斯难免会受波及，届时资金链偏紧风险将上升 。 三四线仍以普及需求为主，一线龙头价格定位高，静待消费升级 奥克斯的崛 起 恰恰印证了三四线城市进入空调普及阶段 从无到有，在可承受的价格范围内选择高品质产品。奥维云网 的 数据也 显示 三四线城市的消费结构中 2500以下的低端及中低端机型占比约 50%， 刚好 与一二线城市相反。这就解释为什么奥克斯的终端销售在 2018 年继续保持 50%的增长，而格力美的约 20%左右。但我们预计 23 年后三四线城市将迎来第一批普及用户（即 2010 年前后）的更新需求，届时格力美的又将重回空调增长的“主力军”。 table_invest 行业评级 家用电器行业 看好 行业走势图 Table_relate 相关报告 1 小米空调终于来了！是价格屠夫还是鲶鱼？ 米家互联网空调面市简评 2018.7.25 报告撰写人 ： 陈曦 数据支持人 ：陈曦， 周衍峰 table_research table_page 家电行业报告 research.stocke 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 奥克斯：始于电表，兴于空调，囿于多元化 . 4 1.1. 奥克斯：一家 “不简单 ”的空调制造企业 . 4 1.2. 30 年过往史：始于电表，兴于空调，囿于多元化 . 4 1.3. 郑氏家族 100%控股，集团发展个人色彩较重 . 6 1.4. 业务结构：空调是收入和利润的主要来源 . 6 2. 奥克斯成功的关键：成本、效率、体验 . 9 2.1. 产品端：低价 低质，三四线低消费群体的首选 . 9 2.2. 生产端：供应链管控能力强，产能飞速扩张 . 10 2.3. 渠道力：应时而变，联手京东物流打造 “一盘货 ”新模式 . 13 2.4. 奥克斯京东 2，奥克斯开始大象起舞 . 17 2.5. 外销：低成本优势明显，海外接单量继续增长 . 18 3. 奥克斯的挑战：短期需直面三座大山 . 19 3.1. 奥克斯 “一盘货 ”VS美的 “T+3” . 19 3.2. 产业链角度：压缩机价格持续上涨，利润空间被挤压 . 20 3.3. 财务角度：扩产备货要资金，销售回款速度成关键 . 20 4. 行业启示：三四线市场仍以普及需求为主，一线品牌静待消费升级 . 22 5. 风险提示 . 23 图表目录 图 1：奥克斯已成长为一个多产业布局的民营集团 . 4 图 2：奥克斯发展历史 . 5 图 3：奥克斯集团及郑氏家族的产业布局及主要子公司 . 5 图 4：郑坚江家族持有集团全部股权（截至 2017 年底） . 6 图 5：近 2 年奥克斯空调收入占比近 80% . 7 图 6：近 2 年奥克斯空调毛利占比提高至近 80% . 7 图 7： 2012 年来集团营收持续增长 . 7 图 8： 集团三大产业中空调兼具成长性和稳定性 . 7 图 9：奥克斯空调不同地区及电商渠道收入占比 . 8 图 10：奥克斯空调毛利率直追美的、海尔 . 8 图 11：奥克斯空调净利率远低于格力、美的 . 8 图 12： 2017 年奥克斯的 ROE 水平接近格力美的 . 9 图 13：奥克斯的资产周转率一直高于格力和美的 . 9 图 14：奥克斯主要布局家用分体式空调 . 9 图 15：奥克斯与京东、 F1 超跑等进行跨界营销，抢占年轻群体的消费心智 . 10 图 16： 6 年里奥克斯空调产能增长 3 倍 . 11 table_page 家电行业报告 research.stocke 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 17：除 2015、 16 年外奥克斯产能利用率一直在 90%以上 . 11 图 18：未来 3 年奥克斯空调产能扩张计划（截至 2018.7.28 统计） . 11 图 19：奥克斯空调产业链一体化程度高 . 12 图 20：美芝是奥克斯空调压缩的最主要供应商 . 12 图 21：空调压缩机价格在 2016Q3 触底回升且涨幅明显 . 12 图 22： 2016Q3 起奥克斯空调主要原材料价格均出现上涨 . 13 图 23： 2016 至今奥克斯空调实际成本涨幅小于拟合成本涨幅 . 13 图 24：奥克斯对上游供应商的议价能力不断提升 . 13 图 25：奥克斯空调内销收入占比一直在 60%以上 . 14 图 26： 2014 年来奥克斯空调电商渠道收入占比快速攀升 . 14 图 27： 2016 年以前 奥克斯的渠道架构 . 15 图 28：奥克斯空调的电商和代理商渠道销量占比近 90% . 15 图 29：代理商和电商渠道产品均价一直比全国连锁渠道低 . 15 图 30：借助京东物流奥克斯线上线下渠道的库存实现统一调配 . 16 图 31： 2018Q1 奥克斯应收账款周转天数依旧维持低位 . 16 图 32： 2018Q1 存货周转天数进一步下降 . 16 图 33：奥克斯空调销量快速增长 . 17 图 34：量增是驱动空调收入增长的主要逻辑 . 17 图 35：截至 2018 年 6 月底奥克斯渠道库存不超过 100 万套 . 17 图 36：奥克斯空调出口毛利率的平均水平约 8% . 18 图 37：奥克斯空调出口地区以东南亚国家为主 . 18 图 38：美的通过大物流平台建设提高渠道流通效率 . 19 图 39：压缩机价格持续上涨开始侵蚀公司利润 . 20 图 40： 2017 年以后公司进入扩张阶段，经营现金流质量下降 . 21 图 41：存货规模快速上升，资金占用量增加 . 21 图 42：过 去 6 年奥克斯一直依赖外部融资 . 21 图 43：奥克斯短期有息流动负债比重偏高 . 21 图 44： 2018H1 空调终端销售增速仅 14%15%. 22 图 45： 2018 年 16 月空调线下市场分级别零售量同比情况 . 22 图 46： 2017 年空调分市场级别价格段结构情况 . 23 图 47：浙江地区农村空调保有量领先全国 . 23 图 48：全国农村人均家庭设备消费支出水平落后浙江约 3 年 . 23 表 1：相同性能参数的空调，奥克斯的价格最低 . 10 table_page 家电行业报告 research.stocke 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 奥克斯 ：始于电表，兴于空调，囿于多元化 1.1. 奥克斯：一家 “不简单 ”的空调制造企业 奥克斯集团创于 1986 年，截至 2017 年拥有总资产 557 亿，员工 2.5 万余名，整体营收649 亿，同比增长 6%， 连续多年位列中国企业 500 强。经过 32 年的发展， 奥克斯旗下产业主要涵盖地产、家电、电力、医疗、金融五大领域， 在宁波、南昌、上海、天津、东莞等建有八大产业基地 。 可见我们熟知的奥克斯空调和奥克斯电热水壶仅是集团的 一部分 ，它已成长为一个触及多领域的民营集团。 图 1：奥克斯已成长为一个多产业布局的民营集团 资料来源： 公司官网， 浙商证券研究所 1.2. 30 年过往史： 始于电表，兴于空调， 囿 于多元化 1989 年 集团 创始人郑坚江创办鄞县（现宁波鄞州）仪表电器厂（后更名为三星仪表厂），主营 “三星 ”牌电表 。 仅用 4 年时间 三星仪表厂 便成为当时国内最大的电表生产企业 。 1994年中美合资建立宁波 AUX 电器厂（后改制为 奥克斯空调 ），郑坚江家族正式跨入空调制造行业。 19962008 年间集团不断壮大， 围绕电力和空调主业进行产业链延伸，期间 郑坚江家族 还 收购 了外资 持有的奥克斯空调股份，奥克斯空调由合资走向自主经营，产销量实现规模增长。 table_page 家电行业报告 research.stocke 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：奥克斯发展 历史 资料来源： 公司官网， 浙商证券研究所 注：红圈代表本年度较上一年度发生的变化 除此之外， 奥克斯集团还积极推进多元化转型 ，先后进入房地产、医疗、手机通讯、融资租赁领域。 2000 年起至今 奥克斯集团及其实控人郑氏家族旗下 已 有 80 多家子公司、 10余家联（合）营公司，主要子公司有三星医疗（ 601567.SH）、奥克斯国际（ 02080.HK)、奥克斯空调和宁波奥克斯置业。 图 3：奥克斯集团及郑氏家族的产业布局及主要子公司 资料来源： 公司官网， 浙商证券研究所 table_page 家电行业报告 research.stocke 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 奥克斯的多元化 转型 也有失败案例，手机和新能源便是其中之二。 以手机为例， 2002 年奥克斯 开始 进入移动通讯产业， 2006 年 又将 手机生产基地迁往深圳，希望 利用 产业集群效应做大做强。但时至今日，不仅手机销量排不上号而且连手机研发中心都已在 2017 年变更为电子产业园区运营项目。 不可否认 ，适度多元化在拓宽收入和利润 来源 的同时也会 增加资本支出压力 ， 尤其是民营综合性 医院 经营 投资回收期长，地产、金融资金占用量大。由于非空调业务 并 不是本篇报告分析的重点，各 业务 的具体运营情况 即前景就不详细展开 ， 我们 更多是从财务层面分析非空调业务 对空调主业的 资金 占用，详见财务分析。 1.3. 郑氏 家族 100%控股 ，集团发展个人色彩较重 集团 全部股权由郑坚江家族持有 ，其中郑坚江持有 85%股份，郑坚江之兄郑江持有 10%，妻兄何锡万持有剩余的 5%。郑坚江作为实控人，对 集团 的发展战略、 生产经营处于绝对控制地位 ，可以说奥克斯集团 有 着较浓 的个人色彩 。 加之集团谋求多元化 发展 ， 这就让 集团的长期成长性 面临更多的不确定性 。 图 4： 郑坚江家族持有 集团 全部 股权 （ 截至 2017 年底 ） 资料来源：天眼查 ， 浙商证券研究所 1.4. 业务结构： 空调是收入和利润的主要来源 空调是当前集团收入和毛利的主要来源 。 2017 年 集团营收 248 亿， 连续多年保持增长。分板块 2017 空调收入、毛利占比都在 70%以上，尤其是 2016Q3 以来空调销售向好，空调收入、毛利占比都有较大提升。 table_page 家电行业报告 research.stocke 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5： 近 2 年奥克斯空调收入占比近 80% 图 6： 近 2 年奥克斯空调毛利占比提高至近 80% 资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 从业务成长性来看 ，医疗及其他板块增速高但体量小， 收入拉动效应有限 ；电力板块收入体量中等但增速下滑，成长性弱；空调板块 受益 2016Q3 以来的渠道补库存行情 出现 100%以上的高增长， 2018Q1 延续高增长态势，依旧取得 27%的增长。 图 7： 2012 年来集团营收持续增长 图 8： 集团三大产业中空调 兼具成长性和稳定性 资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 单就空调板块而言， 分区域看，奥克斯借助电商渠道 4 年内快速完成全国市场布局，创造 “奥克斯速度 ”。 由于集团在统计各区域销售收入时将 电商渠道收入全部归 为 华东地区，这就导致华东地区收入占比虚高。所以考虑到奥克斯空调电商渠道收入占比从 3.7%攀升至 55.5%，及电商平台的无地域限制，奥克斯实际上在短短的 4 年时间里已完成全国市场布局。 table_page 家电行业报告 research.stocke 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9：奥克斯空调不同地区及电商渠道收入占比 资料来源：浙商证券研究所 毛利率方面， 过去 6 年里空调毛利率从 11%提至 28%， 已接近美的空调的 29%， 海尔空调的 32%， 格力的 37%，与一线龙头差距快速缩小 。但净利率方面， 奥克斯远低于格力、美的， 2017Q3 奥克斯空调净利率为 4.5%，为近年之最， 却 只有同期美的的 1/2，格力的1/3。这 也 说明奥克斯空调期间费用率偏高，利润空间受到一定挤压。 图 10： 奥克斯空调毛利率直追美的、海尔 图 11： 奥克斯空调净利率远低于格力、美的 资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 注：美的并未单独披露空调净利率，所以选取集团净利率 不过值得一提的是， 2017 年奥克斯的 ROE 在 20%以上，比肩格力美的。 根据 ROE 的定义我们计算得到 奥克斯 2017Q3 的 ROE 居然高达 22%，仅比格力低 1pct。通过因素分解，过去 4 年奥克斯资产周转率的最大值为 1.64，最小值为 1.05，中位数为 1.39，而格力仅为 0.63。由此我们可以发现 奥克斯是典型的低毛利高周转类企业 。 table_page 家电行业报告 research.stocke 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12： 2017 年奥克斯的 ROE 水平接近格力美的 图 13： 奥克斯的资产周转率一直高于格力和美的 资料来源： wind，浙商证券研究所 资料来源： wind，浙商证券研究所 2. 奥克斯成功的关键：成本、效率、体验 2.1. 产品 端 ：低价 低质，三四线低消费群体的首选 奥克斯主营家用分体式空调， 如变频（定速） 柜机 /挂机 ，历年收入占比都在 95%左右，市场主力产品为雪龙号、极客、倾城倾国等 ， 商用中央空调收入比重低。 同时针对不同细分渠道， 公司家用空调有 中高端机、常规机、特供机、工程机四大类 ， 不仅产品线丰富、完善， 而且分渠道进行产品管理，力求终端不窜货。 图 14：奥克斯主要布局家用分体式空调 资料来源： wind， 浙商证券研究所 奥克斯空调瞄准三四级市场，主打高性价比，在同类竞品中是具备价格优势的。 对比奥克斯与格力、美的等品牌，奥克斯 的价格段位是最低的，价格优势明显 。产品质量方面，压缩机性能决定一切，奥克斯 1P 空调以三菱为主， 1.5P2P 用海立， 3P 用美芝，均为国内压缩机大厂或日系品牌。可以说在同等价位奥克斯空调的质量不输志高、长虹甚至美的等。 table_page 家电行业报告 research.stocke 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：相同性能参数的空调，奥克斯的价格最低 品牌 空调型号 功率 主要性能参数 价格 奥克斯 KFR-35GW/BpNFW+3 1.5 匹 变频、 3 级能效、能效比 3.64、外机噪音 51dB 2379 格力 KFR-35GW/FNhDa-A3 1.5 匹 变频、 3 级能效、能效比 3.53、外机噪音 51dB 3399 美的 KFR-35GW/WDAA3 1.5 匹 变频、 3 级能效，能效比 3.7、外机噪音 50dB 2799 海尔 KFR-35GW/21GAA23AU1 1.5 匹 变频、 3 级能效、能效比 2.