空调行业专题研究：大金辉煌95年，中国空调产业亦可期.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /专题研究 2019 年 09 月 04 日 家用电器 增持（维持） 白色家电 增持（维持） 林寰宇 执业证书编号： S0570518110001 研究员 linhuanyuhtsc 王森泉 执业证书编号： S0570518120001 研究员 0755-23987489 wangsenquanhtsc 1家用电器 : 行业周报（第三十五周）2019.09 2格力电器 (000651 SZ,买入 ): 收入增长达7%，看好混改前景 2019.08 3美的集团 (000333 SZ,买入 ): 品牌矩阵均衡发展，净利润增 长超 17% 2019.08 资料来源： Wind 大金辉煌 95 年，中国空调产业亦可期 空调行业专题研究 大金工业：全球暖通空调龙头 95 年辉煌 ， 指引中国产业发展 大金工业 95 年发展历史，历经日本经济腾飞与泡沫破灭，公司重视空调与氟化工研发投入，产品技术领先性与可靠性成就品牌，并通过海外市场持续渗透， 打破本土空调产业发展天花板，成就了 90 余 年发展辉煌。展望中国空调行业，本土市场保有量天花板 尚未 达到（ 2017 年 ， 中国 空调 保有量为城镇 128.6 台 /百户 、农村 52.6 台 /百户，而 2014 年日本空调保有量已达到 275.8 台 /百户 ），中国宏观经济增速仍保持全球领先，空调保有量仍有大幅提升空间。 而空调海外市场方兴未艾，自主品牌出海及海外并购均有望提速。 产业龙头格力、美的、海尔发展值得期待。 大 金工业 的 成功离不开 创新 投入 与海外发展 我们认为大金持续的创新投入和及时的海外发展转型 是实现成功的关键要素。 大金 2018 财年 90%收入来源于空调业务， 在空调高速发展期，公司围绕节能技术的投入，奠定了 公司 技术发展路线，进而推动了品牌高端化， 稳固公司盈利能力， 2018 财 年公司毛利率为 35%（高于格力、美的）。 同时，公司 关键时间点的全球化转型为长期增长提供动力， 大金 2018 财年 海外收入占 75%左右，打破 单一日本区域发展的瓶颈 ，并平抑 区域需求波动影响。 把握日本与全球空调发展红利 ， 大金 实现跨越式发展 1） 1988 年以前，商用空调需求率先起步，并向家用空调推进，日本空调每百户保有量从 7.8 台 （ 1970 年 ） 上升至 98.8 台 （ 1988 年 ） ，大金 收入提升至 1988 财 年的 3258 亿日元 。 2） 1988-2000：两次危机当中，大金对内提升效率（生产周期压缩到 3 天） ， 并适时推出 高 性价比产品，对外加速全球化布局。 3） 2001-至今：全球化战略下， 2018 财年 大金海外占比提升到 75%，全球布局 降低 制造成本，营业利润率提升至 11%。同时，海外市场坚持中高端定位，分享更高的估值溢价， 2013 年以来大金工业 PE 估值保持在 20 倍以上，大幅高于国内空调龙头公司。 中国空调龙头发展潜力值得期待 一户多机属性下，空调行业发展潜力 依然值得期待 。根据日本统计局数据，2014 年日本空调渗透率已 经达到 90%左右，保有量达到 275.8 台 /百户，同时 有 19 个行政区 保有量 已经超过 300 台 /百户 。对标日本，国内空调行业保有量仍有翻倍的提升空间， 我们 对未来空调行业 长期 内销 增长 仍保持乐观。同时 ， 国际化有望为 企业提供持续成长的动力，国内空调龙头具备产业链优势，制造优势难有对手， 我们 看好 未来国内龙头通过 并购切入发达国家 市场，以及以 自主品牌切入发展中国家 市场 ， 并通过 海外运营， 获得 持续成长动力。 . 风险提示 : 空调行业景气度下行幅度超预期。行业竞争加剧。出口外贸政策风险。日本空调发展参考性或减弱。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 000651.SZ 格力电器 57.80 买入 4.36 5.06 5.97 7.07 13.26 11.42 9.68 8.18 000333.SZ 美的集团 54.31 买入 2.91 3.35 3.90 4.41 18.66 16.21 13.93 12.32 600690.SH 海尔智家 15.75 买入 1.17 1.38 1.62 1.87 13.46 11.41 9.72 8.42 资料来源：华泰证券研究所 (11)114263818/09 18/11 19/01 19/03 19/05 19/07(%)家用电器 白色家电 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图相关研究 行业 评级： 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 大金工业：单一主业的全球暖通之路 . 3 空调领域第一梯队的龙头企业 . 3 竞争中激发空调制冷技术进步 . 4 全球化成长为股东提供优厚回报 . 5 大金工业 95 年：从崛起到彷徨，再到重现辉煌 . 8 1924-1950：从初创开始重视研发基因 . 9 1951-1972：空调产品进入民用领域， 1972 年大金收入达到 600 亿日元 . 9 1973-1987：借力家用空调普及浪潮，大 金实现跨越式发展 . 11 空调普及机遇期，节能要求奠定公司技术路线基础 . 11 在宏观因素和气温因素的冲击下，日本空调行业出货量出现波动 . 12 1988-2000 年：日本空调市场波动加大，大金布局海外、追求长期增长 . 13 在行业低谷期内外兼修，大金奠定未来发展基础 . 13 利用日元升值契机，大金加速向海外扩展，提升全球化布局 . 15 应对内部市场不景气，公司对内生产效率提升，推出高性价新品扭转经营颓势. 17 2001-至今：全球化战略下大金重回升势，金融危机调整后持续成长 . 19 2000 年以后，日本空调每百户保有量增量与渗透率增速放缓，空调市场进入稳定期 . 19 中国市场的高端路线扩张 . 21 成熟市场空调品牌知名度建立更难，大金最终以并购切入美国市场 . 23 大金发展的经验启示 . 26 一户多机属性下，空调行业发展潜力仍待挖掘 . 26 在本土市场之外，国际化为企业提供持续成长的动力 . 28 全球空调市场稳步扩张，发达地区企稳、发展中地区复合增速领先 . 28 强化海外布局，全球经营提供持续成长动力 . 31 风险提示 . 32 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 大金工业：单一主业的全球暖通之路 大金工业作为日本少有以单主业实现规模持续增长的家电企业，从仅有 15 人的小作坊转型成为全球领先的暖通空调及氟化工企业（ 2018 财 年 ， 90%收入来自于空调产业），不仅克服了日本战后的困难期，同时历经多次经济危机并持续增长， 我们认为公司持续的创新投入、及时的海外发展转型，是公司实现成功的关键要素。 空调领域第一梯队的龙头企业 大金工业历经 95 年成长，持续研发投入、 及时海外转型，成就全球性空调龙头企业。 大金工业于 1924 年日本大阪成立，主营业务 为空调及制冷设备（ 2018 财 年 ， 收入占比到达90%），同时拥有氟化学和油压机械等多元化业务。公司 2018 财 年 （ 2018/4/1-2019/3/31）收入 2.48 万亿日元（约 224 亿美元，折合 1510 亿人民币 ，按照 2019 年 3 月 31 日 日元汇率中间价折算 ），净利润 181 亿日元（ 17 亿美元，折合 115 亿人民 币 ）。公司经营范围遍布全球（在全球 150 个国家销售），旗下拥有大金、麦克维尔（美国，中央 空调）、 Goodman（美国，中央空调）等品牌。 图表 1： 2018 年大金工业收入约 1510 亿元人民币 图表 2： 2018 年大金工业归母净利润约 115 亿元人民币 注 ： 大金 2018 财年为 2018/4/1-2019/3/31， 图表中均以 201xA 代替 201x 财年 资料来源：彭博、公司财报、华泰证券研究所 资料来源：彭博、公司财报、华泰证券研究所 单一主业空调业务收入占比 90%，规模略低于格力，位居全球第二。 空调业务占据大金收入主要部分，历年比例在 90%左右。化学业务占收入 8%左右，主要为氟化工业务。其他业务约占收入 2%，主要为油压机械业务。从空调业务收入规模来看，大金工业在 2018财 年空调业务收入规模约为 1510 亿人民币，居全球第二，略低于第一名格力电器（ 2018年格力空调业务收入 1556.8 亿人民币 ， 按照 2018 自然年 调整 大金 收入，并按照2018/12/31 日元汇率中间价折算 ， 大金收入 约为 1512 亿元人民币 ）。 图表 3： 大金工业空调业务收入占比约 90% 图表 4： 2018 财年大金空调业务收 入规模全球第二，略低于格力 资料来源：彭博、华泰证券研究所 注：惠而浦（美国）无细分空调收入，图中为公司 others 部分收入 资料来源：公司年报、 Wind、华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0002009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A(%)(十亿日元 )收入（十亿日元） 同比-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201401601802002009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A(%)(十亿日元 )归母净利润（十亿日元） 同比0%20%40%60%80%100%2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A空调 化学 其他05001,0001,5002,000格力电器 大金工业 美的集团惠而浦（美国） 青岛海尔(亿 人民币 )空调业务收入（亿人民币）行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 海外收入占比高，日本本土收入仅为 22%。 从收入地域分布来看， 2018 财 年 ， 大金 日本本土收入仅占比 22%，美洲、中国、欧洲收入占比较高，合计占比 59%。 中国 为 大金工业重要的海外市场， 截止 2018 年底 ， 大金在中国内共拥有 32 家公司 ， 员工总数 1.9 万人，在 5 大业务区域中排名第一。 图表 5： 2018 财年 ，大金日本本土收入占比仅为 22% 资料来源：彭博、华泰证券研究所 竞争中激发空调制冷技术进步 公司围绕商用及家用需求，在竞争中激发技术潜力，打造全球性技术领先力。 从 1951 年大金开发出首台一体式空调以来，公司与松下、三菱重工等企业在空调产品竞争中维持研发投入，激发空调技术进步潜力。 图表 6： 空调 技术 在竞争中 不断 迭代 资料来源：公司官网、华泰证券研究所 公司在产品上坚持节能、差异化功能、产品可靠性领先，近年来随着空调差异化需求提升，近 3 年 公司研发费用率维持在 2.6%左右。 日本本土22%欧洲15%中国15%美洲29%其他亚洲13% 其他 6%行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 7： 近 3 年大金研发费用率维持在 2.6%左右 资料来源：彭博、华泰证券研究所 中央空调技术引领 ，带来份额领先 。 2015 年 公司 根据自身出货量 与日本本土市场 商用空调 出货量 测算，大金品牌在 日本本土市场商用空调市场占有率超过 40%。 中央空调技术门槛高，发达地区市场需求更为稳定，且盈利能力更强 ，为大金带来了更高的 产品毛利率 。 图表 8： 中央空调业务为大金带来更高的毛利率 资料来源： Wind、华泰证券研究所 全球化成长为股东提供优厚回报 大金工业最近 3 年 ROE 约在 13%-14%水平， PE 波动中枢约在 20 倍左右。 虽然 受到 2008年金融危机影响，大金工业 ROE 下滑， 但公司经营韧性较强， 近年再次达到 13%-14%水平。从估值水平上看，大金 PE 波动中枢约在 20 倍左右， 2019 年 6 月底 PE TTM 估值22 倍左右。 对比全球家电龙头企业，大金并不具有 ROE 优势。 从 ROE 上看，格力电器 2018 年达到33.4%，为大金 （ 13.9%） 两倍以上，中国家电龙头企业明显更具优势。一方面，大金销售净利润率较低， 2018 年仅为 7.35%（同期，格力、美的分别为 13.10%、 8.12%），另一方面，大金权益乘数较低，杠杆率低于国内龙头企业， 2018 年为 1.91（同期，格力、美的分别为 2.78、 3.14）。 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0102030405060702006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A(%)(十亿日元 ) 研发费用 研发费用率10%15%20%25%30%35%40%2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A(%) 大金空调毛利率 格力毛利率 美的毛利率行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 9： 大金工业历史 ROE 维持在 13%-14%左右 图表 10： 大金工业净利润率低于格力， 近几年 与美的接近 资料来源：彭博、 Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 大金空调领域全球知名，长期运营稳健， 享有更高 PE 估值 。 从估值上看， 2013 年以来大金工业历史 PE 中枢在 20 倍左右。截止 2019 年 9 月 2 日，大金 PE（ TTM）为 20.5倍左右，国内同样专注于空调业务的格力电器 PE（ TTM）仅为 12.7 倍左右。 图表 11： 2013 年以来大金工业 PE TTM 均值在 20 倍左右 图表 12： 大金工业 PB TTM 偏低， 2019H1 为 2.91 倍 资料来源：彭博、华泰证券研究所 资料来源：彭博、华泰证券研究所 大金工业虽然净利润率、成长性略低于国内空调龙头，但已经建立起全球知名度，享受更高的品牌溢价，同时拥有较长历史， 在经营中持续 验证公司治理的稳健性 与经营韧性 ，投资者 或 更愿意给出 估值溢价。 图表 13： 截止 2019 年 9 月 2 日，国内及海外家电个股 PE TTM 估值对比 资料来源： Wind、 Yahoo finance、华泰证券研究所 -20%0%20%40%60%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A(%) 大金 ROE 格力 ROE美的 ROE 惠而浦 ROE伊莱克斯 ROE-5%0%5%10%15%20%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A(%) 大金净利润率 格力净利润率美的净利润率 惠而浦净利润率伊莱克斯净利润率(20)02040602010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H1(PE) 大金 PE 格力 PE美的 PE 惠而浦 PE伊莱克斯 PE012345672010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H1(PB) 大金 PB 格力 PB美的 PB 惠而浦 PB伊莱克斯 PB0510152025象印Zojirushi大金DaikiniRobotSEBA.O.史密斯伊莱克斯 美的集团 林内RinnaiDelonghi海尔智家 格力电器 能率Noritz惠而浦夏普(倍 ) PE TTM行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 1970-80 年代中，伴随着日本家用空调不断普及， 空调行业得到快速发展 ， 1974-1989 年期间大金股价年化涨幅为 20%。 1990 年代在日本泡沫经济破裂与亚洲金融危机冲击下，大金经营（ 1997 财 年 净利润 仅为54.55 亿日元 ， 相比 1989 财年的 133.56 亿日元 下滑 59%）与估值（ 1997 年 PE 估值下滑到 19 倍左右）均有较大压力，公司股价 面临戴维斯双杀 。 2000 年前后，在公司全球化战略驱动下，公司经营情况改善、估值回升，股价从 1997 年至 2007 年年化涨幅 30%左右。而后虽然由于金融危机引发估值与净利润大幅下降，但公司经营 韧性较强，且通过全球化发展，减少单一区域依赖，快速恢复增长， 股价 也有明显上涨 ， 大金 PE 估值自 2013 年开始维持 在 20 倍以上。 图表 14： 大金股价在家用空调普及期与全球化战略有效推进期 均有 明显 上涨 资料来源：彭博、华泰证券研究所 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 大金工业 95 年：从崛起到彷徨，再到重现辉煌 大金工业的专业化发展道路坚持了 95 年，从内销为主到海外占主导，深耕空调领域，公司不断强化技术实力与技术领先性，并推动全球化发展， 不断 提升成长空间。 对比中日两国空调产业发展阶段，我们认为中国空调行业正处于家用与中央空调需求稳步释放阶段，空调保有量与中央空调结构性升级同步进 行。 同时， 国内竞争格局较为稳定，而国外市场有待 开发 ， 自主 品牌出海及海外并购有望成为家电龙头继续成长的重要驱动力。 图表 15： 大金以研发为基础，氟化工与空调行业协同发展，拓展海外市场 、 提升成长空间 资料来源： The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014、公司官网、华泰证券研究所 从聚焦本土到全球化经营，大金工业发展与日本经济发展同步性高。 从大金 95 年成长历程可见其清晰的两阶段成长路径，第一阶段 （ 1990 年 代 之前 ） 聚焦本土市场，自身规模随 日本本土 居民空调保有量增长而持续 提升。 第二阶段（ 1990 年 代 至今 ）开启全球化扩张进程，虽然日本本土经济 疲软，空调保有量提升减缓 ，但海 外广阔的市场为大金提供持续成长动力。 图表 16： 日本家用空调的普及浪潮以及全球化战略在不同时期为大金提供成长动力 资料来源： The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014、 Wind、华泰证券研究所 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 1924-1950：从初创开始重视研发基因 回顾公司历史，在 初创期 ， 公司已形成重视核心技术研发的基因。 大金工业由创始人 Akira Yamada 于 1924 年在日本大阪成立， 初期 主营飞机用散热器加工。 1933 年公司收到日本海军军舰 制热 制冷设备的订单 ， 发现了制冷产品市场机遇，开始着力研发制冷技术，并于1934 年 自主研发 并制造了供为日本海军使用的 制冷设备 。同时 在 1935 年首次在日本本土成功研发生产碳氟化合物制冷剂 R12（基于美国碳氟化合物技术成果） ，实现制冷设备及制冷剂产业的协同发展 。 虽然公司在第二次世界大战中发展受限，但 制冷 技术 的 积累 与领先， 使得公司在 二战后 获得 为美军提供冰箱等制冷产品 的订单 ， 并 在战后迅速恢复经营能力。 图表 17： 1934 年为日本海军制造的制冷设备 原型 机 图表 18： 大金制冷技术应用于向美军提供的冰箱产品 资料来源： The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014、华泰证券研究所 资料来源： The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014、华泰证券研究所 1951-1972：空调产品进入民用领域， 1972 年 大金收入达到 600 亿日元 获得独家生产和销售氟利昂权利（ 1951-1957 年），开发民用制冷市场，战后发展加速。1951 年，公司与美国杜邦公司签订协议，获得在日本市场独家生产和销售氟利昂的权利，同年 公司成功开发日本第一台一体化空调（ packaged type air conditioner），样机在大阪平野町的大阪煤气大楼的食堂展出，产品获得大众关注，使公司知名度大幅提升。 公司开始向民用领域转型，研发主要投入到商用空调领域（期间研发出 7.5 匹 马力一体化空调、带旋转式压缩机的窗式空调），收入开始快速增长 ，其中空调收入规模增长 20 倍（ 1955 年到 1964 年）。 图表 19： 1951 年公司首台一体化空调设备上市 图表 20： 1958 年公司开始销售日本首台带旋转压缩机的窗式空调 资料来源： The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014、华泰证券研究所 资料来源：公司官网、华泰证券研究所 日本经 济的持续复苏之下，空调虽然 仍 属于 奢侈 产品， 但 商用空调需求 率先起步 。从 20世纪 50 年代中期开始，日本经济开始进入高速增长期（ 1952-1972 年间，日本 GDP 增速中枢为 8%-10%之间），居民家庭收入与消费支出开始快速上升，以剧院和高档日本餐馆等为代表的中高档消费场所开始涌现出对空调制冷和供暖设备的需求。 行业 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 21： 1950 年代与 60 年代日本 GDP 增速较快 图表 22： 1950 年代与 60 年代日本家庭收入增速较快 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 图表 23： 1950 年代与 60 年代日本家庭消费支出增速较快 资料来源： Wind、华泰证券研究所 空调产品需要 专业 化的 安装服务，驱动大金建立专业销售网络覆盖全日本。 商用空调对于专业化安装及服务能力要求较高，在 商用空调销售提速 的过程中 ，公司向专业化销售模式逐步转变， 并在 1965 年 培养 出 10 家与公司关系密切的专业代理商 ，并 建立 期 空调专业化的销售网络覆盖全日本， 依托专业化、 高质量服务的口碑，提升 了 客户粘性。 1972 年，大金收入已经达到 600 亿日元。 图表 24： 1965 年开始，公司销售模式向专业代理商转变 图表 25： 20 世纪 50 年代与 60 年代的发展使大金经营规模 快速提升 资料来源： The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014、华泰证券研究所 资料来源： The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014、华泰证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%1956-031957-061958-091959-121961-031962-061963-091964-121966-031967-061968-091969-121971-031972-061973-091974-121976-031977-061978-091979-12(同比 ) 日本季度 GDP增速-5%0%5%10%15%20%25%30%19491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015(%)日本家庭 (非农 ):年平均月收入 :同比-5%0%5%10%15%20%25%30%195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016(%)日本家庭 (非农 ):年平均月消费支出 :同比0102030405060701947年 1960年 1964年 1972年(十亿日元 )收入（十亿日元）