2020-2021年债券分析框架详解报告.pptx

,2020-2021年债券分析框架详解报告,KEY POINTS,目录,引言：债券分析框架一直备受市场关注，本文我们拟将前期报告中相关的研究成果汇总更新， 形成系统性的债券分析框架，供投资者参阅。本分析框架立足于宏观经济的分析，但不仅限于宏观分析。本文集中于5部分内容的分析（短端利率、经济周期变化与利率市场反映、宏观基本面到收益率 曲线的映射、社融经济与利率的关系、负债、微观结构与投资者行为），除了宏观层面的分析 外，主要添加了关于负债体系和市场微观结构的讨论。本文立足于抓住市场逻辑变迁的主要矛盾，以更好地动态跟踪未来市场变化。,风险提示：逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期,债券收益率曲线的解构,短债 收益 率,期限利差,长债收 益率,利率 债收 益率,信用 利差,信用债 收益率,久期,信用等 级,债券研究的关键要素：短端、期限利差、信用利差,短债收益率（利率债）,货币市场利率 走势,供给方：央行需求方：金融机构,决定货币政策 与金融机构的 行为的关键， 是宏观经济周 期,期限利差,利率预期理论：对 未来短端的定位影 响了长端的走势,信用利差,流动性溢价（资金 面）和信用风险溢 价（经济基本面）,宏观经济周期与债券的逻辑联系,第一部分：短端利率,通胀与房地产投资周期走势基本上一致，但15年之后相关性明显弱化。15年后，通胀更多是受某些领域供给收缩影响，而非明显的货币现象。融资需求对资金利率的解释能力更强。,0,1,2,3,4,5,6,7,8,-4,-2,0,2,4,6,8,10,0405060708091011121314151617181920,CPI:当月同比,%,银行间质押式回购加权利率:7天:月,右轴,%,-20-30,-10,100,3020,40,50,-4,-2,0,2,4,6,8,10,060708091011121314151617181920,CPI:当月同比,%,固定资产投资完成额:房地产业:累计同比,右轴,%,通胀与短端利率,1年期金融债与资金利率之间的密切关系。供给方，看超储率，不过2012年后，相关性也出现了显著的变化。,0,1,2,3,4,5,6,7,8,060708091011121314151617181920,中债国开债到期收益率:1年:月,%,R007:月,%,0.000.501.001.502.00,2.503.003.50,4.004.505.00,0,1,2,3,4,5,6,05060708091011121314151617181920,超储率，%,R007,%,右轴逆序,短端利率的分析，是债市走势分析的逻辑起点,15,16,17,18,19,20,为获得现金而付出的超额利率量价结合的货币政策导致中国的流动性溢价波动很大。同业存单:发行利率:3个月-利率互换:FR007:3个月,%2.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0),短端：流动性溢价,宏观经济周期和利率周期短端利率的重要性,债券的定价：长债=短端+期限利差；信用债=利率债+信用利差；期限利差：最终取决于对短端利率的判断；信用利差：信用风险溢价（经济基本面）+流动性风险溢价（短端）；短端：融资供需，还是要看基本面和货币政策。,总结,第二部分：经济周期变化与利率市场反映,2011年以来，中国经济增长的中枢整体上处于下移的通道中；从需求端来看，投资的减速是最为明显 的。这与2009年之后，中国经济增长模式由外需驱动转为内需驱动有密切关系，经济的降速直接体现在投 资的下降上。经济增长中枢不断下移，但利率走势并非与经济走势一致！,-10,-5,0,5,10,15,20,25,02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20,GDP:现价:累计值:同比:季,%,6050403020100-10-20-30,01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20,固定资产投资完成额:累计同比,%,宏观经济：经济增长中枢不断下移,如果将投资分拆，很容易发现，2011年以来投资增速的下降主要体现在私人部门，即地产和制造业， 名义增速下降几乎接近2/3；但政府主导的投资则从2012年以来持续上升，充当了对冲私人部门投资下滑的角色。,-40,-30,-20,-10,0,10,20,30,40,50,060708091011121314151617181920,制造业:累计同比:%,房地产业:累计同比:%,6050403020100-10-20-30-40,060708091011121314151617181920,基础设施建设投资:累计同比:%,私人部门的投资增速在持续下降,如果企业是相对市场化的，那么其投资就会受到投资回报率的影响；2012年以来，中国民营部门的投资增速持续下降，与其投资回报率的持续下降是对应的。2014年，投资回报率已经处于1978年以来的历史低位；（投资回报率的数据来自于白重恩）。15年之后民间投资略有反弹，但增速不高。,403020100-10-20-30,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,民间固定资产投资完成额:累计同比:%,投资回报率在持续下降,CPI和PPI的裂口从2012年-2016年持续存在，一方面是工业部门的产能过剩；但与此同时反映的是服务和成本在持续上升，说明：1）经济转型过程中需求结构的转变；2）经济中的 产业的供给结构仍然没有跟上；3）人力成本和资产价格（货币因素）处于高位。总的来看，经济的结构 性问题仍然非常大。2017年之后行业去产能，价格抬升，缺口转负。2019年后CPI和PPI的裂口重新出现。,1086420-2-4-6-8,-10,-5,0,5,10,15,060708091011121314151617181920,CPI-PPI:%, 右轴,CPI:当月同比:%,PPI:全部工业品:当月同比:%,-15,-10,-5,0,5,10,15,-3,-2,-1,0,1,2,3,4,5,060708091011121314151617181920,CPI:服务:%,PPI:生产资料:%,右轴,存量调整不充分，CPI与PPI走势不一致,数据来源：BIS，兴业证券经济与金融研究院整理,100,140120,200180160,240220,260,300280,98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20,中国非金融部门债务/GDP:%,在全球中的位置,全球75%分位数,全球25%分位数,500450400350300250200150100500,卢森堡 中国香港日本 比利时 法国荷 兰加拿 大新加 坡希腊 瑞典葡 萄牙挪 威瑞士 爱尔兰 英国中 国美国 西班牙 意大利 丹麦芬 兰韩国澳大利亚 奥地利 新西兰 智利马来西亚德国 以色列 巴西匈 牙利泰 国南非 波兰印 度捷克哥伦比亚 土耳其 俄罗斯 阿根廷沙特阿拉伯墨西哥 印尼,非金融部门总债权占比GDP:%:2020Q1 注：标红的是新兴经济体,44.4%,53.9%,62.1%,63.3%,45.9%,64.2%,65.2%,10%0%,20%,简单的按照流量（增长）和存量（债务）拆分，一个30%企业，没有了主动投资，还有债务要偿。,经济有下行压力，但信用需求并不是像经济一般疲弱。 50%40%,60%,70%,13,14,15,16,17,18,19,非政府部门利息支出/社融注：即包括居民、企业、地方政府隐性债务,金融层面，是债务在不断的累积,如果融资需求下行的要比投资下行的速度慢，那就意味着名义利率下行的要比通胀慢，实际利率存在 走高的压力。,5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00,161514131211109876,04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19,GDP:不变价:当季同比,银行间质押式回购加权利率:7天，右轴,0,1,2,3,4,5,6,7,8,-4,-2,0,2,4,6,8,10,0405060708091011121314151617181920,CPI:当月同比,银行间质押式回购加权利率:7天:月，右轴,短端利率走势与经济走势并不一致,中国债券市场过去存在“一牛一平一熊”相互切换的特征，总体来看呈现箱体区间波动。经济类型的转变（从“流量经济”到“流量+存量经济”）和债务周期的存在，使得债券收益率并非完 全跟名义增长挂钩。,2.50,3.00,3.50,4.00,4.50,5.00,中债国债到期收益率:10年，%,牛,平,熊,牛,熊,平,牛平熊,牛,平,熊,牛,平,熊,为什么过去债券市场基本是三年一个周期？,05,06,07,08,09,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,债券3年一个周期跟地产周期、库存周期和信用周 期相对应。,2.50,3.00,3.50,4.00,4.50,5.00,80706050403020100-10-20-30,0304050607080910111213141516171819,商品房销售面积:累计同比，%，领先12个月,国债：10年，%，右轴,2.50,3.00,3.50,4.00,4.50,5.00,-5,0,5,10,15,20,25,30,02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20,工业企业:产成品存货:累计同比，%,国债:10年，%，右轴,45,47,49,51,53,55,57,7%,12%,17%,22%,27%,32%,37%,42%,060708091011121314151617181920,旧口径社融同比,旧口径社融+地方专项债，同比,2020.1口径社融同比,PMI,6MMA,右轴,为什么过去债券市场基本是三年一个周期？,第三部分：宏观基本面到收益率曲线的映射,期限利差表征的是对未来经济复苏或者通胀回升的预期期限利差与利率期限结构密切相关，利率期限结构是某个时点上不同期限的利率所组成的一条曲线，而 期限利差则为该时点上不同期限利率的差值。期限利差反映长期限债券与短期限债券的期限溢价，衡量 的是久期风险。期限利差表征的是对未来经济复苏或者通胀回升的预期。在一轮经济周期中（复苏过热滞涨衰退），期限利差可能会经历熊市陡峭熊市平坦牛市平坦牛市陡峭的过程。期限利差表征对未来经济复苏和通胀回升的预期,短债 收益 率,期限利差,长债 收益 率,久期,期限越长，长端与短端的相关性在逐步较弱,美国长、短端国债利率的相关系数,期限利差表征的是对未来经济复苏或者通胀回升的预期。中、美两国长短端国债利率的相关系数，表明长短端利率走势有很强的相关性。但随着期限拉长，长端与短端的相关性在逐步减弱。,中国长、短端国债利率的相关系数,美国国债收益率相关系数（2007年以来）,1年2年3年5年7年10年20年30年,1年2年3年5年7年10年20年30年1.000.990.960.860.750.620.440.371.000.990.920.820.690.510.441.000.960.880.770.590.531.000.980.910.770.721.000.970.880.841.000.970.941.000.991.00,中国国债收益率相关系数（2007年以来）,1年,2年,1年2年3年5年7年10年20年30年1.000.990.950.880.820.700.610.631.000.980.920.880.770.680.69,期限结构的经典理论,期限结构的经典理论：纯预期理论、流动性偏好理论、市场分割利率与期限偏好理论。,纯预期理论,流动性偏好,市场分割,期限偏好,认为长期债券 是一组短期债券 的理想替代物， 利率期限结构的 形状以及变动都 是由投资者对未 来短端利率的预 期引起的。预期的波动是 决定期限利差的 关键。忽略了风险溢价的影响。,投资者喜欢保 持资金的流动性， 偏好短期债券， 风险规避引起远 期利率系统性地 高于即期利率。远期利率包含预期和风险溢价，该溢价随期限 增加。对于风险溢价 随期限单调上升 的假设不符合实 际情况。,认为投资者有各自的期限偏好，且保持不变。 长短期债券是在 不同的相互分割 的市场上交易， 各自达到平衡。一定程度解释 了央行传统货币 政策的失效，也 为非传统货币政 策提供了合理化 基础。,承认不同投资 者具有各自的期 限偏好习惯，同 时也认为足够的 溢价率可诱使投 资人离开其习惯 的投资期。债券 市场不是完全分 割的。偏好可变，变 化的条件是风险 溢价足以抵消风 险。,几种常见的曲线形态,对利率曲线变化的传统认识：从经济基本面周期角度理解：当基本面趋弱，收益率曲线呈现平坦化，期限利差缩窄；当基本面趋强，收益率曲线呈现陡峭化，期限利差走阔。从货币政策周期角度理解：降息周期展开后，收益率曲线增陡，期限利差走阔；当处于加息周期中，收 益率曲线变平，期限利差缩窄。但在实际中，这两种理解并非完全适用，特别是在中国如何衡量降息周期与加息周期有争议。曲线形态比较典型的状态熊平（短端上行幅度大于长端）平坦牛平（长端下行幅度大于短端）期限利差熊陡（长端上行幅度大于短端）陡峭牛陡（短端下行幅度大于长端）,国外研究：影响期限利差的因素,国内研究：影响期限利差的因素,理论总结,期限利差表征的是对未来经济复苏或者通胀回升的预期。中、美两国长短端国债利率的相关系数，表明长短端利率走势有很强的相关性。但期限越长，长端与短端的相关性在逐步较弱。期限结构的经典理论：纯预期理论、流动性偏好理论、市场分割利率与期限偏好理论。对利率曲线变化的传统认识：可以从经济基本面周期角度、货币政策周期角度理解，但在实际中，这两 种理解并非完全适用。,美国期限利差演变逻辑,-2.20,-1.20,-0.20,0.80,1.80,2.80,0,2,4,6,8,10,12,14,16,18,20,78808284868890929496980002040608101214161820,美国市场的期限利差：加息周期，曲线变平；降息周期，曲线变陡。加息、降息周期是决定曲线形态变化的重要因素。美国期限利差表现出明显的“加息平坦”、“降息陡峭”的特征美国:联邦基金利率，%，逆序美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:2年，%，右轴,美国期限利差演变逻辑,期限利差与通胀：通胀回升，曲线平坦；通胀回落，曲线陡峭。这与通胀回升时，往往处于加息周期、曲线变平一致，反之亦然。美国期限利差表现出“通胀回升，曲线平坦”、“通胀回落、曲线陡峭”的特征美国:CPI:当月同比，%美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:2年，%，右轴163.00142.50122.00101.5081.0060.5040.002-0.500-1.00-2-1.50-4-2.0078808284868890929496980002040608101214161820,美国期限利差演变逻辑,期限利差与长、短端利率：与短端利率走势高度相关，与长端利率走势相关性较低。美国利率传导体系：联邦基金利率短端利率长端利率，政策利率向短端利率的传导非常有效。短端主导了期限利差的走势，期限利差受加息、降息周期影响最大。,美国期限利差与短端利率高度相关,-3.00,-2.00,-1.00,0.00,1.00,2.00,3.00,-1,1,3,5,7,9,11,13,15,17,78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20,美国:国债收益率:2年，%，逆序 美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:2年，%，右轴,-3.00,-2.00,-1.00,0.00,1.00,2.00,3.00,-1,1,3,5,7,9,11,13,15,17,78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20,美国期限利差与长端利率相关性较低美国:国债收益率:10年，%，逆序,美国期限利差演变逻辑,美国期限利差周期性变化明显，不存在中枢持续下移的情形。期限利差与产出缺口有强正相关关系。美国期限利差并未表现出持续平坦化的特征，与中国不同，不存在明显的债务周期约束。,美国期限利差周期性变化明显,-2.5,-1.5,-0.5,0.5,1.5,2.5,78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20,美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:2年，%,-1.00,-0.50,0.00,0.50,1.00,1.50,2.00,2.50,3.00,-8.00,-6.00,-4.00,-2.00,0.00,2.00,4.00,70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20,美国期限利差与产出缺口具有强相关关系OECD:产出缺口:美国，%,美国:国债收益率:10年:-国债收益率:2年，%，右轴，逆序,中国期限利差的表象,由于我国2002以来的经济增长和货币政策大致为3年一个周期，我国期限利差具有显著的周期波动特征。自2002年以来，按照简单的“波谷-波峰-波谷”划分，期限利差经历了6个较为完整的周期，每个周期的 持续时间大约在3年。,0,50,100,150,200,250,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,中国期限利差大致经历6个比较完整的周期国开债到期收益率：10Y-1Y,BP300,2002年-2007年：期限利差主要受通胀影响,02-07年间我国经济发展和货币政策均存在特殊性：1）受益于强劲的外需，经济总体保持较高增速，02-07年，年均名义GDP增速达16%。2）这一时期，央行主要通过央票回收流动性，但由于外汇占款不断流入，资金面并未真正收紧。,02-07年时，央票发行利率与通胀水平密切相关,02-07年时资金利率中枢低于12-15年,1.0,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,4.5,0%,200%,400%,600%,800%,1000%,-200%02,03,04,05,06,07,08,CPI:当月同比，% 央行票据:发行利率:1年期:月，%，右轴,(2),0,2,4,6,8,10,(4)00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20,R007,%,CPI:当月同比,%,2002年-2007年：期限利差主要受通胀影响,这一时期期限利差在39BP-184BP的区间内变动，中枢约为104BP。通胀是债市的主要驱动力，期限利差主要反映的是通胀预期。相对于短端，长端收益率对通胀的敏感度更高，这导致这一时期的债市主要表现为熊陡（03/6-05/1；06/12-07/8）和牛平（05/1-06/3）两种曲线形态。,02-07年间，长短端收益率都与通胀相关,1.0,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,4.5,5.0,5.5,(2),(1),0,1,2,3,4,5,6,7,8,02,03,04,05,06,07,CPI:当月同比,%,10Y国开收益率，%,右轴,1Y国开收益率，%,右轴,-,20,40,60,80,100,120,140,160,180,2.4,2.9,3.4,3.9,4.4,4.9,5.4200,02/04,03/04,04/04,05/04,06/04,07/04,02-07年时，债市主要表现为熊陡和牛平两种曲线形态国开收益率：10Y-1Y，BP,右轴,10Y国开收益率，%,2008年-2013年5月，期限利差主导因素转换时期,08年-13年5月期间，央行货币政策的目标从“以抑制通胀为主”开始转向“稳增长+抑制通胀”，在不 同阶段货币政策的重心有所切换。,08年-13年5月，不同阶段货币政策的重心有所切换,2008年-2013年5月，期限利差主导因素转换时期,对债市而言，这一时期主要影响因素也逐渐切换：1）08年4月-8月，通胀仍是期限利差的主要影响因素。2）08年9月-10年1月，增长对债市的影响加深。3）10年月-11年9月，债市受通胀和增长双因素驱动。4）12年6月-13年5月，流动性对债市的影响开始显现。,08年4月-8月，通胀仍是期限利差的主要影响因素,0,50,100,150,200,250,300,0,5,10,15,20,25,08,09,10,11,12,13,08年9月-10年1月，经济增长对期限利差的影响加深工业增加值，%,期限利差：10Y国开-1Y国开，BP，右轴,020406080100120140160180200,109876543210,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,CPI:当月同比,%,期限利差：10Y国开-1Y国开，BP，右轴逆序,2008年-2013年5月，期限利差主导因素转换时期,对债市而言，这一时期主要影响因素也逐渐切换：1）08年4月-8月，通胀仍是期限利差的主要影响因素。2）08年9月-10年1月，增长对债市的影响加深。3）10年月-11年9月，债市受通胀和增长双因素驱动。4）12年6月-13年5月，流动性对债市的影响开始显现。,10年2月-11年9月，短端反映通胀和货币政策收紧， 长端则部分反映了经济下行压力,12年年中以后，资金面对期限利差的影响开始显现,0,50,100,150,200,250,300,(4),(2),0,2,4,6,8,10,08,09,10,11,12,13,CPI:当月同比,%,R007,%,期限利差：10Y国开-1Y国开，BP，右轴逆序,0,50,100,150,200,250,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,4.5,5.0,5.5,09/01,09/04 09/07 09/10 10/01 10/04,10/07 10/10,11/01 11/04 11/07 11/10,期限利差：10Y国开-1Y国开，BP10Y国开收益率，%1Y国开收益率，%300,2013年5月-至今：期限利差主要受流动性影响,随着我国进入新常态发展阶段，经济增速中枢稳步下台阶，且经济周期性特征逐渐弱化，通胀也表现出 类似的特征。货币政策目标逐渐多元化，从稳增长+控通胀的目标组合逐渐切换至兼顾稳增长、去杠杆和防风险。在经济增长的不同阶段，货币政策的侧重点有所不同：基本面下行压力较大时，货币政策重心阶段性切换至稳增长（14/11-16/7，18/6-19/4，20/1至今）；基本面下行压力不大时，货币政策的重心可能侧重于去杠杆和防风险（16/7-17/12，19/4-19/9）。,流动性与央行货币政策操作密切相关,1.5,2.5,3.5,4.5,5.5,6.5,20/01,R007，%,60DMADR007，%,60DMA,0,1,2,3,4,5,6,7,8,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,流动性与通胀的关系弱化R007,%CPI:当月同比,%,0.508/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01注：蓝色越深表示货币政策越松，红色越深表示货币政策越紧,2013年5月-至今：期限利差主要受流动性影响,这一时期，增长和通胀对债市及期限利差的影响趋于弱化，流动性对短端利率和期限利差的影响则进一 步加深。流动性与通胀的关系弱化，而与央行的操作密切相关。这一时期，短端的波动明显大于长端。由于这一时期债市由流动性驱动，熊市中曲线形态较为平坦（13/5-13/12，16/9-17/12），牛市中曲线形 态则往往先陡峭后平坦（13/12-15/2，15/2-16/9，17/12-19/12）,注：蓝色越深表示货币政策越松，红色越深表示货币政策越紧,0,1,2,3,4,5,6,13/01,14/01,15/01,16/01,17/01,18/01,19/01,20/01,短端的波动明显大于长端1Y国开收益率，%10Y国开收益率，%,10080,160140120,604020013/0614/06,15/0616/0617/0618/0619/06,20/06,货币政策和流动性宽松时，期限利差中枢走阔期限利差：10Y-1Y，BP，60DMA,影响我国期限利差因素总结,影响我国期限利差波动的宏观因子在次贷危机前后出现了转换：2008年以前，期限利差的波动更多是受 通胀影响，2013年以后，流动性对期限利差波动的解释力度上升。期限利差中枢而言，增长、通胀和流动性均是重要影响因素，不同时期增长、通胀、流动性的组合引起 了期限利差中枢的变化。2008年以前，高增长、高通胀以及流动性相对宽松，导致期限利差处于相对高 位。2013年以后，随着经济增速和通胀中枢下台阶，货币投放方式由外汇渠道向央行主动投放转变，货 币政策对流动性的影响加深，且货币政策基调相对稳健，导致期限利差中枢收窄。,我们通过对债券牛熊及期限利差平陡，将历史上的区间进行划分，分别包括牛平、牛陡、熊平、熊陡。实际上，期限结构变化对应的往往是 “货币+信用”周期的切换。,“期限利差+信用利差”VS“货币+信用”周期切换,“期限利差”变动对应经济预期的变动及货币信用周期的切换，其中：“熊平”：对应“紧货币+紧信用”或“紧货币+宽信用”，显示的经济特点为“货币端收紧”叠加“未来经 济预期不太乐观”；“熊陡”：对应“经济预期大幅变好”，货币端通常收紧（少数时间为宽货币）；“牛平”：对应“经济预期悲观”，货币端通常宽（少数时间为紧）；“牛陡”：对应“货币政策边际宽松”，通常为“宽货币+紧信用”或“宽货币+宽信用”。,“期限利差+信用利差”VS“货币+信用”周期切换,“期限利差熊平+信用利差走阔”是最为典型的组合,货币信用周期中标红加粗部分为周期切换，下同,历史上来看，熊平主要出现了7次，分别为2009年4月至12月，2010年9月至11月，2011年4月至7月，2012 年6月至12月、2013年6月、2016年10月至2017年12月、2020年5月至7月。熊平主要对应的货币信用周期为“货币边际收紧”，但同时对未来的经济预期偏悲观，导致信用利差走阔。特例为2012年6月至12月、2020年5月至今的熊平阶段。2012年6月至12月，地产+基建边际放松导致投资端回 升，改善了周期行业的基本面情况，信用利差收窄。 2020年5月至今，在国内经济快速恢复的同时，企业基 本面边际改善，同时央行逐渐将货币端收紧至疫情前水平，信用利差收窄。“期限利差”熊平领先或者同步于“信用利差”走阔。“熊平”领先或者同步于“信用利差走阔”,此阶段呈现典型的“期限利差熊平+信用利差走阔”现象，期限利差熊平领先信用利差走阔。,2009年4月至12月（熊平）：“期限利差熊平+信用利差走阔”,1,1.2,1.4,1.6,1.8,2,2.2,2.4,2.6,2.8,1,1.2,1.4,1.6,1.8,2,2.2,2.4,2.6,09/01,09/03,09/05,09/07,09/09,09/11,10/01,“熊平”阶段 “信用利差走阔”，“期限利差”有领先性3中票AA.3Y信用利差（%）期限利差.国开10Y-国开1Y（右轴，%）2.8,2010年9月至11月&2011年4月至7月（熊平）：“期限利差熊平+信用利差走阔”,2010年9月至11月及2011年4月至7月阶段呈现 “期限利差熊平+信用利差走阔”现象。此次利率曲线“熊平”及信用利差走阔基本同步。,0.00,0.20,0.40,0.60,0.80,1.00,1.20,1.40,1.60,1.80,0.4,0.6,0.8,1,1.2,1.4,1.6,1.8,10/08,10/10,10/12,11/02,11/04,11/06,11/08,“熊平”阶段 “信用利差走阔”，“熊平”与“信用利差”走阔同步2.2中票AA.3Y信用利差（%）期限利差.国开10Y-国开1Y（右轴，%）2,2012年6月至12月（熊平）：“期限利差熊平+信用利差收窄”,此阶段呈现典型的“期限利差熊平+信用利差收窄”现象，期限利差熊平领先信用利差走阔；与典型走势差异的原因：2012年下半年，地产+基建边际放松导致投资端回升，改善了周期行业的基本面 情况，信用利差收窄。此阶段“熊平”阶段 “信用利差收窄”,0.00,0.20,0.40,0.60,0.80,1.00,1.20,