2018年货币传导机制与利率分析框架研究报告.pptx

2018年货币传导机制与利率分析框架研究报告,1,2018年8月2日,投资要点,风险提示：信用收缩影响超预期，贸易摩擦影响超预期,央行目标与货币传导机制去杠杆与金融监管的影响,货币宽松的担忧点还有哪些？,央行目标与货币传导机制,央行,金融改革开放,发展金融市场国际收支,央行货币政策目标2016年6月，时任央行行长周小川在IMF年度康德苏讲座上，谈到“中国央行采取的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。”“与同样处在转轨经济中的世界其他央行相比，中国央行推进了改革，促进了金融市场的发展，大体上保持了金融稳定，也赢得了机会去更好地实现货币政策目标，可以说收益大于成本。”价格稳定,经济增长促进就业,货币传导机制货币政策可以通过多种机制影响中介目标，并进而落实到货币政策目标，常见的影响机制包括利率机制、信贷机制、资产价格机制、汇率机制，每一种机制都对应着不同的中介目标,货币政策,利率机制信贷机制,资产机制汇率机制,MP i I C YMP L I C Y,MP i L AP I C YMP i e NX Y,央行,银行非银机构,居民企业资管产品,具体调控路径央行货币操作一般对象是商业银行，通过商业银行传导到全金融市场，并最终传导至社会层面在双支柱框架下，央行（宏观金融调控当局）也可以通过金融监管（宏观审慎政策）作用于环节跨境结算货币政策狭义货币,金融监管信用层面,央行货币政策工具狭义上的货币政策一般不包含汇率政策、金融监管政策等，主要涉及到如下几类工具,OMO基准利率准备金创新工具非常规操作,正回购、逆回购、央票等提升/下降基准存贷款利率提升/下降准备金率、定向降准等SLO、SLF、MLF、TLF、CRA.差异化的MLF提供机制？,资金面,短端收益率,中长端收益率,央行货币操作期限利差,基本面预期,非常规操作,利率走势分析框架一般而言，资金面由央行完全掌控，并进而向中长期收益率传导，但归根到底，央行行为取决于经济基本面。所以形成了“短期看资金面；中期看政策面；长期看基本面预期”的说法仅仅靠短端调节利率，往往存在传导不畅的问题，各国央行往往会尝试推出非常规操作、创新操作去更直接地影响中长期债券收益率,交易型因素,央行对资金面进行数量调控的逻辑一般认为，央行通过调节超储（超额准备金）来完成对资金面的调控，超储是银行间流动性的总蓄水池对整个银行体系而言超储率的具体影响因素如下：央行投放（回笼）、外汇占款、财政投放（上缴）、法准变动、现金走款,央行净投放,外汇占款增加,财政净投放,法定准备金,超储,+,+,+,现金走款,央行净投放央行具有最终完全资金面调控的职能，会动态根据上述因素来调整投放行为，当货币以央行主动投放为主时，央行的政策利率功能开始凸显在外汇占款明显流入时，央行会主动收紧货币而自15年开始，“近年来随着外汇占款逐渐下降并转为负增长，中央银行重新获得了主动供给和调节银行体系流动性的功能，并相应丰富和补充了流动性管理工具”,50000400003000020000100000,04-01,06-01,08-01,10-01,12-01,14-01,16-01,60000 亿元,央票存量,87654321,9,015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-04,10 万亿,央行逆回购,SLF,MLF,PSL,中央国库现金定存,货币传导机制带来的流动性分层目前在央行主导流动性投放的格局下，由于分级投放的原因，当货币处于相对中性或偏紧状态下时，流动性分层现象明显分层投放导致不同类型机构对应的资金成本明显不一样，并进而影响到机构行为,央行,系统重要性机构,其他银行,非银机构,OMO 7D,DR007,R007,R007+,超储率的作用短期资金面松紧与资金投放高度相关，但从长周期维度看相关性并没有那么强中长期中超储率是果，而不完全是因，在长时间维度内仍然是内生变量,76543210,8,6543210,7,02-12,04-12,06-12,08-12,10-12,12-12,14-12,16-12,%,%,金融机构超储率,R007加权均值,央行,货币市场基准利率,债券收益率等存贷款利率,广谱社会利率水平,传统央行利率传导机制央行对利率（社会层面）的影响机制主要有两种，一是通过货币市场利率影响债券收益率（金融市场机制）；二是直接通过存贷款基准利率调节来影响存贷款利率方面的利率市场化，就是指央行不再依赖于基准利率调节的方式影响存贷款利率，而是同样由央行对货币市场利率的调控来影响,传统央行利率传导机制（续）一般来说，货币市场利率对债券收益率的传导作用是极其顺畅的，但对于贷款利率的影响一般被认为是偏弱的，这也是利率市场化并轨的努力方向但2016年末中性货币以来，在存贷款基准利率保持不变的情况下，货币市场利率明显上行，并成功对贷款利率产生引导，被央行视为货币市场传导机制相对成熟的标志,87654321,9,007-12,09-03,10-06,11-09,12-12,14-03,15-06,16-09,17-12,% 一般贷款加权利率,1Y贷款基准利率,Shibor3M,6.05.04.03.02.01.0,7.0,0.013-10,14-10,15-10,16-10,17-10,%,1Y国开,10Y国开,NCD 3M,通过银行理财、信托等途径已经初步实现存款利率市场化以银行理财、固定收益型信托、货币基金等产品为主要实现路径，存款方面的利率市场化已经初步实现，不同体量的投资者都可以寻求到高于存款利率的竞争性利率产品当然上述资管产品在相当大程度上具有“刚性兑付”特征，规模过大后不利于降低金融体系的系统性风险，则是2016年以来金融监管希望治理的方向,0,321,6,7,05,07,09,11,13,15,17,%,理财产品预期收益率3M,定期存款3M基准,0,642,584,10,12,05,07,09,11,13,15,17,%,1年以内信托产品预期收益率,定期存款1Y基准,货币市场利率调控：利率走廊传统上，央行可以从量价两个角度影响到货币市场利率但在金融体系相对复杂，资金缺口难以预判的情况下，数量调控可能会带来预期不透明、被动加大利率波动性的后果，实现利率走廊式的调控更容易产生清晰的政策信号，降低市场波动,121086420,14,99,01,03,05,07,09,11,13,15,17,%,R007加权,7D正回购,7D逆回购,SLF 7D,货币市场利率调控：利率走廊（续）自2013年以来，央行对资金面调节的工具日趋丰富，利率走廊机制初步成型。从机制上看，7D SLF利率构成7D资金利率的上限，超额准备金利率构成资金利率的下限，这就是显性利率走廊。但此外还存在隐性利率走廊，一般认为央行7D逆回购利率构成事实上的利率走廊下限；而隔夜SLF利率构成利率走廊上限。对于利率走廊的标的，也从R007加权逐步明确为DR007加权。,工具 隔夜-7D,7D-3M,3M-1Y,1Y-3Y,3Y-5Y,SLO逆回购正回购SLF央票MLFPSL,存贷款基准利率,政策利率曲线如前文所述，在短端资金利率上存在利率走廊机制，在最理想化的情形中，央行仅需调节短端利率水平，通过市场机制逐步向长端传导，达到政策意图为了加强政策利率的传导效果，我们事实上也打造了政策利率的“收益率曲线”，从隔夜利率到1Y-3Y的利率，均有相应的政策利率，由于对应工具的不同，这些政策利率对市场的影响并不相同，但能部分起到作用于中长期收益率而不局限在短端的功能,5.004.003.002.001.000.00,隔夜,7D,14D,28D,63D,3M,6M,1Y,%,SLF,逆回购,MLF,信贷机制狭义的银行表内信贷，可以从银行准备金率与存贷款基准利率两个角度去进行调控；理论上，调节存贷款基准利率可以调节居民企业的储蓄、贷款意愿；准备金工具可以调节银行的信贷投放能力历史情况来看，我国较长一段时间均维持在信用刚性扩张状态，准备金率工具对信贷的调节作用相对明显,20151050,25,00,02,04,06,08,10,12,14,16,18,%,中小型机构存准率,大型机构存准率,0.00,1.002.003.004.005.006.007.00,20151050,25,2000-01 2002-09 2005-05 2008-01 2010-09 2013-05 2016-01,%,大型机构存准率（左）,货币乘数（右）,信贷机制（续）但自2010年以来，贷款在社会整体融资中占比明显下降，这部分意味着传统央行行为对社会信贷的影响机制存在一定程度上的削弱在社融中占比逐步提升的是委托贷款、信托贷款、企业债券等融资方式，这些融资如果不途径银行表内，则不依赖于银行资产负债表的增长，从而传导货币数量调控有效性会明显削弱,90%80%70%60%50%40%,100%,120%110%,2006,2008,2010,2012,2014,2016,社融存量/M2,80%60%40%20%0%,120%100%,02-03,04-03,06-03,08-03,10-03,12-03,14-03,16-03,18-03,贷款/社融,“货币-信用”的分析框架如果认为信贷机制是货币政策发挥作用的主要机制，广义信贷是主要中介目标，那么一个典型的分析框架就是围绕信用变动情况来判断货币政策所处于的位置理论上：当货币政策意图扭转信用收缩时，会呈现出货币先宽松，信用而后扩张的局面；而经济过热，货币政策意图收紧时，则会货币先收紧，而后信用收缩的周期变动。,6.005.004.003.002.001.000.00,7.00,121086420-2,14,08,10,12,14,16,18,%,社融-M2,10Y国开,35302520151050-5,40,08,10,12,14,16,18,%,社融-M2,社融同比增速,M2同比,资产价格机制货币政策也可以通过先影响资产价格，再影响实际经济变量的方式来完成传导无论是权益资产或者房地产，当出现资产价格上行时，一般会引发相应的投资增长，并进而对实体经济产生影响,-10,50403020100,60,07,09,11,13,15,17,%,新建住宅房价同比,居民贷款余额同比,4035302520151050-5,45,-102005-10 2007-08 2009-06 2011-04 2013-02 2014-12 2016-10,%,房地产开发投资,70个城新房指数：同比,汇率机制货币政策可以从利率、数量、信号等机制来影响到汇率，并进而对实体经济产生影响但一般而言，汇率的表现滞后于名义GDP拐点，并非外生变量；汇率贬值或许能够提振出口，但同样可能带来贬值预期与资金外流压力，所以汇率机制很多时候是货币政策的制约，而非发力点,-12,-10-8-6-4-20246810,2520151050,30,00,02,04,06,08,10,12,14,16,18,%,%,名义GDP增速,USDCNY同比,50,60708090100110120130,543210,6,02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18,%,国债10Y,美元指数（逆序，右）,去杠杆与金融监管的影响,5.004.504.003.503.002.502.00,5.50,86420-2-4,10,02,04,06,08,10,12,14,16,%,%,CPI同比,10Y国债（右）,为什么基本面的解释力的变弱了？2013年来，传统的经济指标（比如CPI）对利率走势的解释力明显降低基本面仍然是根本性的影响变量，但影响逻辑更加复杂了一个重要转变是央行调控思路从经济周期转向金融周期,金融周期主要是指由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动,评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度,当经济周期和金融周期同步叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会被放大；而当经济周期和金融周期不同步时，两者的作用方向可能不同甚至相反，会导致宏观调控政策的冲突和失效,央行眼中的金融周期,房地产是信贷的重要抵押品，因此两者之间会相互放大，从而导致自我强化的顺周期波动,宏观杠杆率：上行速度较快2009年之后我国信用扩张速度较快，宏观杠杆率上行较快，目前接近发达国家水平,35030025020015010050,90,94,98,02,06,10,14,%400,中国,英国,日本,美国,欧元区,分部门杠杆率：企业杠杆率已至高位，居民部门近期加杠杆明显09年后企业部门杠杆率上行较快，目前已经是国际较高水平，而居民部门杠杆率自15年起上行较快,0,16014012010080604020,180,全部样本,发达国家,新兴市场,中国,美国,日本,法国,英国,欧元区,韩国,德国,印度,俄罗斯,%,企业部门杠杆率,140%120%100%80%60%40%20%,180%160%,0%07-09,09-09,11-09,13-09,15-09,17-09,政府,企业,居民杠杆率,广义信贷,土地、房产价格,土地是全社会信用的最终抵押品，与金融周期密不可分通过开发贷、居民房贷、各类房产、土地的抵（质）押贷款等形式，广义信贷与房地产价格形成了密不可分的关系宽松的信贷条件会提升房地产价格，而升值中的房地产价格更容易推动信贷扩张；反之类似提供购买资金，推升土地房产价格,提供更充足的抵押品，便二信贷扩张，为金融机构提供合意资产（房贷、开发类贷款、抵押贷款等）,委外与同业链条09年后宏观杠杆率的快速上行，相当大程度上来自各类非银机构、资管机构途径形成的“广义信贷”而自营广义委外资金的高速增长，离不开14年末至16年末整体相对宽松的货币环境在这一过程中，同业存单充当了很重要的一个载体,同业存单,银行自营,银行理财,货币基金,委外管理机构,同业理财,委外投资,-20%-40%,40%20%0%,80%60%,100%,140%120%,10-12,11-12,12-12,13-12,14-12,15-12,16-12,17-12,对其他银行负债对其他金融性公司负债债券发行（扣除政策金融债）,金融杠杆、同业杠杆的实质同业负债并没有增加银行体系总资金，但金融杠杆、委外投资使得资金按照负债成本与风险偏好在金融机构间实现了重新分配，改变了整体机构风险偏好与信用扩张能力,低负债成本机构,货币基金同业存单,同业理财委外投资,回购、拆借高负债成本机构债市,同业存单,申购,资管投资者力量的兴起14年-16年末的债券牛市中，各种利差整体处于相对压缩状态资管投资者整体与自营机构投资者在信用风险资本、缴税等方面具有较明显的不同,250200150100500,300,10,11,12,13,14,15,16,17,18,bp,AAA产业债信用利差,AA+产业债信用利差,10Y国开-国债利差,央行的对策：双支柱调控框架,货币政策,宏观审慎,双支柱调控框架,传统货币调控路径：价格+数量 工具,MPA等宏观审慎政策：直接调控金融机构行为,央行的双支柱框架，某种意义上与传统债市的“货币+信用”框架相对应，宏观审慎政策直接对应到“信用”的调控，而货币政策回归本原,广义信贷,债券投资,股权及其他资产买入返售资产存放非存款类金融机构款项表外理财余额 （扣除现金/存,贷款,债券委外、理财、基金非银拆借、回购,MPA的影响MPA会导致银行在季度末有动力压低广义信贷在广义信贷中，非银拆借、回购比较容易受挤压，所以首当其冲在中长期看，MPA会压低资产资产扩张速度各项贷款,MPA对资金面的影响由于影响主要体现在非银领域，所以在季度末会呈现出R007与DR007利差扩大的趋势,876543210-1,15-04,15-10,16-04,16-10,17-04,17-10,18-04,%,R007-DR007加权利差,R007加权,DR007,宏观审慎调控是去杠杆的主要组成部分宏观去杠杆带来了广义信贷调控的需求：过高的金融机构资产增速一定带来较高的社会债务增速，可以通过压低金融机构资产增速压低社会债务增长,0,80604020,100,180160140120,政府部门,住户部门,非金融企业,%,较高的非金融企业部门杠杆率,15%10%5%,30%25%20%,0%2016-03,2016-07,2016-11,2017-03,2017-07,2017-11,银行广义信贷同比增速银行广义信贷同比增速（不含理财）,较高的银行体系资产增速,宏观去杠杆,金融去杠杆+金融监管,去交易杠杆：回购、拆借等方式建立的杠杆,去金融杠杆：同业业务、影子银行体系等,去宏观杠杆：社会整体债务率,去杠杆的三个阶段,去杠杆的不同阶段对收益率影响不完全相同去杠杆的不同阶段对收益率的影响不完全相同,去交易杠杆首先冲击高流动性资产，如利率债,去金融杠杆影响大资管格局，影响信用债定价模式,宏观去杠杆降低实体负债率，降低宏观金融风险,去金融杠杆取得明显效果股权及其他投资、表外理财等出现下滑,100%80%60%40%20%0%-20%,140%120%,25,2015105012-08 13-04 13-12 14-08 15-04 15-12 16-08 17-04 17-12,万亿,股权投资及其他,股权投资及其他：同比,60,504030201002014/1 2014/7 2015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 2017/7,%,理财余额同比增速,贷款余额增速,从金融去杠杆走向宏观去杠杆伴随金融体系资产扩张得到控制，从金融去杠杆走向宏观去杠杆在传统债市分析框架中，等于“紧信用+稳货币”,25%20%15%10%5%,30%,40%35%,0%08-01,10-01,12-01,14-01,16-01,18-01,模拟银行体系广义信贷(含表外理财）模拟银行体系广义信贷（不含表外理财）,2.01.51.00.5,3.02.5,0.02002-12 2005-03 2007-06 2009-09 2011-12 2014-03 2016-06,M2/GDP,广义信贷/GDP,40%20%0%-20%-40%-60%,80%60%,13-11,14-07,15-03,15-11,16-07,17-03,17-11,信托贷款,人民币贷款企业债券,委托贷款承兑汇票,分项看信用收缩主要落实在非标融资领域从2017年四季度以来的金融数据表现来看：贷款平稳，非标融资大幅收缩，总量增速下滑明显,0,50004000300020001000,-1000-2000-30002012-04 2013-03 2014-02 2015-01 2015-12 2016-11 2017-10,亿元,50004000300020001000,0-1000-20002012-04 2013-03 2014-02 2015-01 2015-12 2016-11 2017-10,亿元,分项看信用收缩主要落实在非标融资领域（续）委托贷款、信托贷款下滑明显,去杠杆的三个阶段，本质是从负债端调控走向资产端调控从去交易杠杆到宏观降杠杆，监管的影响逐步从负债端调控，集中到针对资产端的调控，从不缺业务缺负债可能会逐步进入负债中性，但缺资产的状态,机构资产端银信合作、委托贷款、股权计划、居民控杠杆、贷款用途清理.,机构负债端金融调控措施：中性货币、抑制滚隔夜与期限错配、抑制同业杠杆、抑制资金链条过长、刚性兑付.,5.04.54.03.53.02.5,5.5,15-10,16-03,16-08,17-01,17-06,17-11,18-04,%,10Y国债,10Y国开,从去杠杆阶段转为稳杠杆伴随着社融增速滑落至名义GDP附近，信用收缩的负面作用也开始浮现：信用事件、基建投资压力等。为了巩固宏观调控的成果，保持良性去杠杆状态，政策面上有进入阶段稳杠杆的诉求,25%,20%15%10%5%0%2012-05 2013-04 2014-03 2015-02 2016-01 2016-12 2017-11,社融同比增速,35%,30%25%20%15%10%5%0%2008-12 2010-05 2011-10 2013-03 2014-08 2016-01 2017-06,名义GDP增速,非金融部门债务总额,稳杠杆稳货币在金融调控切换为宏观去杠杆状态后，我们首先观察到了央行货币操作上的相对温和，并且伴随着进入阶段稳杠杆状态，货币边际宽松的迹象相对明显,7654321,8,017-12,18-01,18-02,18-03,18-04,18-05,18-06,18-07,%,R007加权-央行7D移动平均DR007,R007加权央行7D逆回购利率,5.04.54.03.53.02.5,6.05.5,2.015-02 15-06 15-10 16-02 16-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06,%,NCD AAA 3M,如果信用扩张仍然乏力？如前文所述，信用收缩来自于诸多金融监管举措的推进，并非简单货币政策可以扭转，那么如果政策注意力聚焦于应对信用收缩，采用非常规操作、结构化引导配合稳货币操作是概率较高的政策组合。利率债短端仍有望在稳货币环境中保持相对平稳，而长端走势将视政策影响与市场预期的情况而有反复。,35%30%25%20%15%10%5%0%,40%,5.04.03.02.01.00.0,6.0,2005-01,2007-04,2009-07,2011-10,2014-01,2016-04,%,国开1Y,社融增速,35%30%25%20%15%10%5%0%,40%,2.52.01.51.00.50.0-0.5,3.0,2005-01,2007-04,2009-07,2011-10,2014-01,2016-04,%,国开10Y-1Y,社融增速,货币宽松的担忧点还有哪些？,对资产价格的影响对房地产市场仍希望保持相对平稳发展,18%16%,14%12%10%8%6%4%2%0%1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017,商品房销售额/GDP,商品房销售额/M2,4035,302520151050-5-1011-01 11-10 12-07 13-04 14-01 14-10 15-07 16-04 17-01 17-10,70城住宅指数事线城市,70城住宅指数一线城市70城住宅指数三线城市,对居民杠杆率的影响居民杠杆率的持续上行，导致了居民行为更依赖于财富效应预期,10%,50%40%,60%,0%07-06,09-06,11-06,13-06,15-06,17-06,居民杠杆率,5,30%1020%,2015,25,02003-03,2005-09,2008-03,2010-09,2013-03,2015-09,2018-03,%,可支配收入累计同比,居民消费支出累计同比,跨境资金流动货币宽松会从多个角度（境内外利差收窄、信用作用等）产生资金外流压力，对货币政策产生掣肘,0,12345,6,7.06.86.66.46.26.05.85.6,7.2,5.413-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06,%,USDCNY,NCD-Libor利差（逆序，右）,-20%,-10%0%10%20%30%40%50%,60%,-12%,8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%,10%,02,05,08,11,14,17,USDCNY同比,外汇储备同比,THANKS,