大类资产系列研究：汇率分析框架与人民币展望.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 汇率分析框架与人民币展望 大类资产系列研究 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2018-07-02 首席经济学家：任泽平 电话： 邮箱： 研究员： 贺晨 电话： 邮箱：nk93hc163 联系人： 甘源 电话： 邮箱：ganyuan0001163 导读：近期人民币对美元汇率快速贬值，原因是什么？未来向何处去？本文旨在教科书式地研究汇率的决定理论和决定因素，并在此基础上构建人民币汇率分析框架，展望人民币汇率走势。 摘要： 从外汇交易层面来看，选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付和投机需求；而从经济要素角度出发，一国长期汇率取决于其经济基本面。代表性理论包括：保值功能购买力平价理论，“支付功能”国际收支理论，投机需求利率平价理论。“巴拉萨-萨缪尔森效应”，“汇率超调理论”和“汇率的资产组合理论”等可看作前述三种理论的延伸。汇率长期取决于一国经济基本面基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论和行为均衡汇率理论。 影响汇率的因素可分为三类。第一类为古典汇率理论所强调经济基本面的的变化，主要包括通胀、经济增速和货币供应量等变量，这些因素主导了汇率的长期趋势。第二类为国际金融理论所强调的外汇市场上供需关系变化所带来的币值波动，包括国际收支平衡表中经常项目和资本项目下的差额，以及本币的国际化程度等。第三类影响因素来自行为金融理论所强调的微观交易主体认知偏差所导致的市场异常波动。 近期人民币快速贬值主要受到五方面的影响：一是中美货币政策分化，中国货币边际结构性宽松，美国加快加息；二是中美经济周期不同步，加大人民币贬值压力；三是中美贸易摩擦升级；四是美元指数走强导致非美货币纷纷贬值；五是美元走强、特朗普减税、金融市场波动加剧，资本回流美国，新兴市场均现资金流出。 综合前面分析，人民币当前面临四大支撑和四大压力。四大支撑是经济韧性强、通胀温和、系统性风险得以控制和人民币国际化程度增强。四大压力：中美货币政策分化、中美贸易摩擦、金融周期顶部、经济增速换档阵痛导致的贬值风险。 人民币汇率走势展望：短期延续有限贬值区间下的双向波动趋势，长期有升值基础，根本上取决于中国经济基本面以及改革转型前景。从长期看，我们判断人民币有升值基础：一是通过对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革，全要素生产率不断提高，提升企业盈利以及人民币资产的吸引力；二是经过增速换挡，中国经济正处在L型的一横，未来潜在增长率在5%-6%之间，仍大幅高于美国的2%左右，宏观资产恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 回报率在全球仍然较高；三是政府采用“宽货币+紧信用（严监管）+强改革”组合，通过降准和鼓励资产证券化来实现表外回表、非标转标，通过资管新规、财政整顿、控制国企负债率、传统产能过剩行业限贷等化解结构性债务风险和去杠杆等防范化解重大潜在风险点；四是人民币国际化地位提升，金融市场化程度不断提高，为人民币强势地位提供支撑。 风险提示：美联储加息超预期；贸易保护主义超预期；国内货币收紧和金融去杠杆；房地产调控过紧；改革低于预期。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 汇率决定理论 . 1 1.1 经济生产要素下的汇率决定理论 . 1 1.2 外汇交易与需求下的汇率决定理论 . 1 2 汇率决定因素：短期与长期 . 2 2.1 物价稳定有助于汇率的长期走强 . 2 2.2 “有质量”的贸易顺差有助于汇率升值 . 4 2.3 本币的国际化程度提升有助于稳定币值 . 5 3 汇率决定因素：内因与外因 . 5 3.1 美元是影响汇率的外部因素 . 5 3.2 金融周期下半场通常伴随货币贬值 . 7 3.3 能否转型成功是汇率的长期决定性因素 . 9 3.3.1 跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升值 . 9 3.3.2 落入中等收入陷阱国家汇率普遍贬值. 11 4 人民币汇率走势研判 . 12 4.1 中美货币政策分化：中国货币边际宽松，美国加快加息 . 13 4.2 中美经济周期不同步，加大人民币贬值压力 . 14 4.3 中美贸易摩擦升级 . 15 4.4 美元指数反弹，非美货币纷纷贬值 . 16 4.5 美元走强、特朗普减税和金融市场波动性加剧，资本加速回流美国. 16 5 人民币汇率走势总结：四大支撑，四大压力 . 17 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 图表1： 长期来看，汇率和通胀相关性很高 . 3 图表2： 发展中国家和发达国家通胀水平 . 3 图表3： 发展中国家和发达国家贸易顺差情况 . 4 图表4： 美元指数和美国加息周期 . 6 图表5： 日元和瑞士法郎 . 6 图表6： 英镑和加拿大元 . 6 图表7： 90年代日元和瑞士法郎 . 7 图表8： 90年代英镑和加拿大元 . 7 图表9： 90年代印度和土耳其货币 . 7 图表10： 90年代泰国和马来西亚货币 . 7 图表11： 美国金融周期 . 8 图表12： 美国两指标缺口 . 8 图表13： 1989-1991年美元贬值 . 8 图表14： 2006-2008年美元贬值 . 8 图表15： 欧盟金融周期 . 8 图表16： 欧元贬值 . 8 图表17： 日本经济增速换挡期GDP增速 . 9 图表18： 日本换挡期的汇率与美元指数 . 9 图表19： 德国经济增速换挡期GDP增速 . 10 图表20： 德国换挡期的汇率与美元指数 . 10 图表21： 中国台湾经济增速换挡期GDP增速 . 10 图表22： 中国台湾换挡期的汇率与美元指数. 10 图表23： 韩国经济增速换挡期GDP增速 . 11 图表24： 韩国换挡期的汇率与美元指数 . 11 图表25： 墨西哥经济增速换挡期GDP增速. 11 图表26： 墨西哥换挡期的汇率与美元指数 . 11 图表27： 巴西经济增速换挡期GDP增速 . 12 图表28： 巴西换挡期的汇率与美元指数 . 12 图表29： 菲律宾经济增速换挡期GDP增速. 12 图表30： 菲律宾换挡期的汇率与美元指数 . 12 图表31： 人民币汇率走势影响因素 . 13 图表32： 中美货币政策分化 . 14 图表33： 中美利差缩小，人民币贬值压力增强. 14 图表34： 制造业投资继续筑底 . 15 图表35： 1-5月社融明显收缩 . 15 图表36： 美国失业率创十八年来历史新低 . 15 图表37： 美联储对经济前景乐观 . 15 图表38： 居民及企业结汇意愿上升 . 16 图表39： 贸易顺差明显收窄 . 16 图表40： 非美货币纷纷贬值 . 16 图表41： 美欧日制造业PMI差距拉大 . 16 图表42： 市场波动性上升 . 17 图表43： 4-6月各国主要资产表现 . 17 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 图表44： 人民币汇率面临四大支撑、四大压力. 18 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 1 服务国家大局战略 1 汇率决定理论 1.1 经济生产要素下的汇率决定理论 汇率不仅是两国货币的相对价格，其变动从长期来看更体现了各国家经济基本面运行状况的相对强弱。基本理论和大量实证研究均指出一国长期汇率取决于其经济基本面，代表性理论包括基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论和行为均衡汇率理论。 “基本要素均衡汇率理论”依据宏观经济均衡方法，认为决定均衡汇率的最终因素包括经济内部及外部两方面，内部经济增长、温和通胀，外部贸易条件改善均将导致资本净流入，提升实际均衡汇率水平。 “自然均衡汇率理论”认为在不考虑投机资本流动、国际储备变动等外汇市场交易行为的情况下，基本经济因素最终决定能够使国际收支实现均衡的实际均衡汇率，实际有效汇率将随着不断变化的经济要素而发生改变。 “行为均衡汇率理论”将短中长期的经济因素都纳入考虑范围，实质是针对基本经济因素进行分析的动态模型理论，其基于的核心思想是一国中长期基本经济因素将主导实际均衡汇率的走势，而短期内存在临时性干扰因素使得汇率偏离其均衡值。 1.2 外汇交易与需求下的汇率决定理论 在外汇市场交易中，选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付、投机等需求。因此汇率的主要理论包括：保值功能购买力平价理论，支付功能国际收支理论，投机需求利率平价理论。 购买力平价理论-反映外汇的保值功能 纸币体系下，央行印钞票不受黄金储备可兑换制约，有时甚至过度放水，因而货币的购买力至关重要，这就诞生了最早的汇率决定理论：购买力平价理论。该理论认为，两国货币购买力决定了汇率，购买力变动（两国的相对通胀率）决定了汇率变动。前者是绝对购买力平价理论，后者是相对购买力平价理论。 国际收支理论-反映外汇的对外支付功能 经历了通胀之苦后，各国央行逐渐变得“克制”，物价变动越来越小，购买力平价理论对于中短期汇率波动的解释力下降。此时外汇市场供求力量成了关注焦点，外汇买卖有两个原因：贸易和投机。人们发现，贸易顺差容易导致一国货币升值，贸易逆差则导致货币贬值，因而国际收支理论诞生。该理论认为，汇率取决于一国的出口和进口，出口取决于外需、两国相对价格，进口取决于内需、两国相对价格，即两国相对收入和通胀率决定了汇率。 利率平价理论-反映外汇的投机功能 外汇交易中很大部分是“投机”行为，而投机行为更关注利率，这就诞生了利率平价。该理论认为一笔资金投在两国，最后收益率应该相同。利率平价理论分为套补的利率平价和非套补的利率平价。前者含义是汇率的远期升水率等于两国利差，后者认为预期的汇率变动等于两国利差，可见其差别在于是否在远期市场做抛补动作。 其他汇率理论主要在上述三种理论基础上做延伸，代表性的理论有： 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 “巴拉萨-萨缪尔森效应”表明，经济增速越快的国家，可贸易部门工资水平越高，并带动整体物价水平上升，从而引起实际汇率升值。这是购买力平价的一种延伸。 “汇率超调理论”认为，贸易失衡需要其中一国商品变贵来解决，物价和汇率都可以实现这个目的，但由于物价调整缓慢，汇率调整迅速，因而外部冲击出现后，短期内会通过汇率超调的方式来吸收冲击。这是国际收支理论的一种延伸。 “汇率的资产组合理论”认为，持有外国货币不仅应该关心利率，还要关注风险。这是对利率平价理论的一种延伸。 2 汇率决定因素：短期与长期 汇率本质上是两国货币之间的一种关系，可能是比价、替代等等，也是大类资产配置的一种，投资者在两国货币之间的进行选择，考虑不同货币在不同国家的商品市场、金融市场中的回报率存在差异。 影响汇率的因素大体可以分为三类。一类为古典汇率理论所强调经济基本面的的变化，主要包括通胀、经济增速和货币供应量等变量，这些因素主导了汇率的长期趋势。 第二类为国际金融理论所强调的外汇市场上供需关系变化所带来的币值波动，主要包括贸易、投资、套利、投机和避险等需求对一国货币带来的需求变动，对应的是一国国际收支平衡表中经常项目和资本项目下的资金流动，以及本币的国际化程度等。 在开放经济中，第一类因素和第二类因素具有相同的指向，但是对于大多数经济体而言，资本的自由流动往往会导致货币政策独立性的弱化和汇率的大幅波动，进而对本国经济稳定带来负面影响。因此在汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动的三元悖论下，大多数国家的货币当局通过对资本流动进行必要监管，减少第二类因素对本国汇率和资产价格所带来的冲击，从而带来汇率短期与长期趋势的背离。 第三类影响因素来自行为金融理论所强调的微观交易主体认知偏差所导致的市场异常波动。从历史上看，第三类因素多属于“黑天鹅”事件，出现概率较低，但是对于市场的影响巨大。但是21世纪以来，伴随着金融工具的创新和国际金融资本的发展，一些大型的对冲基金运用金融衍生品所能够支配的外汇资源已经足以匹敌国家，甚至在特定环境下能够与主要经济体相抗衡。另外一方面，伴随全球范围内互联网和移动通信的普及，信息传播速度加快，使得顺周期的“羊群效应”更加凸显。这些新变化使得市场情绪对于汇率的影响常态化，“黑天鹅”逐渐演化成“灰犀牛”，加大了货币当局实现汇率稳定目标的难度。 2.1 物价稳定有助于汇率的长期走强 长期来看，温和而稳定的通胀有助于维系本币币值的稳定。 1964年-2017年间，21个发达经济体名义有效汇率与CPI同比相关系数达0.81，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。1964年以来，平均通胀水平低于美国的发达经济体，有瑞士、日本、奥地利、荷兰、比利时和德国，这些国家汇率是非常强劲的。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 图表1： 长期来看，汇率和通胀相关性很高 资料来源：Wind，恒大研究院 发展中国家货币普遍弱势，主因是这些国家长期高通胀。1964-2017年间，10个代表性发展中国家平均通胀水平为71%，中位数为27.7%，而同期10个代表性发达国家平均通胀水平为4.6%，中位数为4.2%。本世纪通胀水平总体较低，但平均来看发展中国家仍高很多。2001-2017年，发展中国家通胀平均值为7.5%，中位数为7%，而发达国家通胀平均值为1.8%，中位数为2%。 图表2： 发展中国家和发达国家通胀水平 国家 1964-2017年平均CPI同比 2001-2017年平均CPI同比 国家 1964-2017年平均CPI同比 2001-2017年平均CPI同比 俄罗斯 70.3 10.6 美国 4.0 2.1 印度尼西亚 43.3 7.2 日本 2.9 0.1 阿根廷 191.3 7.6 加拿大 4.0 1.9 印度 8.0 6.8 澳大利亚 5.1 2.6 巴西 371.4 6.6 英国 5.6 2.1 土耳其 34.2 14.6 法国 4.3 1.4 墨西哥 21.2 4.3 意大利 6.1 1.8 菲律宾 9.1 4.0 荷兰 3.5 1.8 越南 6.5 7.3 西班牙 6.8 2.1 南非 8.6 5.8 比利时 3.7 2.0 10发展中国家平均数 71.0 7.5 10个发达国家平均数 4.6 1.8 10发展中国家中位数 27.7 7.0 10个发达国家中位数 4.2 2.0 资料来源：IMF，恒大研究院 2%468%102-202046081,0澳大利亚奥地比利时加拿大丹麦芬兰法国德希腊爱尔兰意大利日本荷兰新西挪威葡萄牙西班瑞典士英国美名义有效汇率（2010=10）CPI同比（右轴）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 2001-2017年，中国平均通胀为2.3%，远低于其他发展中国家，和发达国家相近。因此，只要中国不发生危机，稳定的物价是对人民币最有效的支撑，从历史来看，几个大型发达经济体之间货币虽有波动，但幅度明显小于发展中国家货币。放一个相对长时间来看，赶超型经济体货币往往有升值潜力。 2.2 “有质量”的贸易顺差有助于汇率升值 未来一段时期，中国将继续保持一定的贸易顺差。很多人将贸易顺差作为看多人民币的主要理由。从日本、德国等熟悉的案例来看，长期贸易顺差确实有助于一国货币保持强势。但是我们也看到，部分资源国主要依靠出口原材料和初级加工品维持其长期贸易顺差，这些国家汇率往往受大宗商品价格影响较大，往往剧烈波动并伴随长期贬值。 1980年以来，较长时间维持贸易顺差的国家包括：阿根廷、巴西、德国、俄罗斯、哈萨克斯坦、韩国、荷兰、捷克、马来西亚、尼日利亚、日本、新加坡，伊朗、印尼和中国，维持顺差时间在10-35年之间。整体来看，出口产品技术含量较高的经济体货币都有不同幅度的升值，如德国、日本、荷兰、韩国、马来西亚、新加坡等。而出口结构单一，过渡依赖铁矿石、有色金属、石油和农产品等初级产品出口的资源国，货币表现普遍偏弱，这其中包括印尼、俄罗斯、伊朗、哈萨克斯坦、阿根廷和巴西等。 长期贸易顺差国中，资源国表现弱势，主要有两个原因：一是经济不稳定，易受大宗商品价格影响；二是国内缺乏完整的工业体系，消费品大量依赖进口，容易形成输入型通货膨胀。两者共同作用使得这些国家频频陷入高通胀和经济危机。印尼、俄罗斯和阿根廷在贸易顺差时间段内，平均通胀分别为10.5%，41%，8.8%。而且曾经都发生过经济或金融危机，其中印尼于1997年发生金融危机，俄罗斯1998年发生债务危机，阿根廷于2002年债务危机。考虑到中国发生高通胀和危机可能性偏低，贸易顺差将继续支撑人民币汇率。 图表3： 发展中国家和发达国家贸易顺差情况 国家 贸易顺差时间 顺差持续时间 高科技产品出口额占比（%） 期间汇率变化 德国 1980-2014 35年 15.1 升值 印尼 1980-2011 32年 9.5 大幅贬值 尼日利亚 1984-2014 31年 2.3 贬值 日本 1981-2010 30年 22.4 升值 荷兰 1981-2014 24年 24.2 升值 俄罗斯 1992-2014 23年 11.2 大幅贬值 伊朗 1994-2014 21年 2.1 贬值 哈萨克斯坦 1995-2014 20年 17.9 贬值 韩国 1998-2014 17年 26.6 小幅升值 马来西亚 1998-2014 17年 47.6 升值 新加坡 1998-2014 17年 51.3 升值 阿根廷 2000-2014 15年 7.2 大幅贬值 巴西 2002-2012 11年 10.2 剧烈波动，先升后贬 捷克 2005-2014 10年 11.8 升值 资料来源：Wind,世界银行，恒大研究院 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 2.3 本币的国际化程度提升有助于稳定币值 如果一国货币是国际货币，该国货币天然更坚挺，一方面是新增需求；另一方面，一国维持国际货币的意愿也是一种激励。美元，日元，欧元，瑞士法郎，英镑都是常见的国际货币，这些国家货币也是世界上最坚挺的几种货币，这些货币之间虽有波动，但幅度总体不大。 上世纪80年代，日本开放进程加快，满足了很多外国央行等机构对日元的“刚需”，日元国际化程度明显加速，直到89年左右达到顶峰，期间日元快速升值。90年后，尽管日本泡沫破灭，但日元依旧升值到95年，跨境贸易中广泛用日元结算，以及国际储备货币的需求，无疑有助于日元表现。 随着人民币国际化程度增强，人民币汇率将得到支撑。一方面，随着跨境贸易中广泛使用人民币，和资本账户开放程度扩大，海外会有许多“新增”的人民币需求，包括贸易和储备需求。另一方面，国际化的激励，将促使中国政府营造一个稳定的人民币汇率环境。 3 汇率决定因素：内因与外因 两种货币之间汇率的变动来自两国之间经济、贸易、金融和政策等多方因素的互动。作为全球最大的经济体，美国经济的相对强弱确实是影响全球汇率走势的重要外部因素，但是对处于经济增速换挡期的经济体而言，内因对汇率走势起更重要的作用：转型成功，则汇率走强；转型失败，则汇率走弱。 3.1 美元是影响汇率的外部因素 在美国加息周期，美元是否进入升值周期存在不确定性，除去本轮加息，过去5次美国加息周期中，只有2次带来美元升值周期。但是，两轮美元升值周期中，各国货币普遍贬值，鲜有例外。因为美元指数由发达国家货币构成