第三方独立医学实验室（ICL）专题：看他山之石，迎医改春风.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 医疗服务 Table_IndustryInfo 第三方 独立医学实验室 （ ICL） 专题 超配 2020 年 09 月 29 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 看他山之石，迎医改春风 第三方独立医学实验室 优势明显 ，国内外发展差距大 第三方医学实验室凭借严格的质量把控、丰富的服务项目以及 规模化带来 成本优势 在医疗服务体系中快速兴起 。 美国临床检验实验室商业化运营 开始于 1960s， 2016 年市场 规模达 260 亿美元，渗透率 约 35%，且行业集中度高 。 日本、欧洲的 ICL 渗透率也达到 67%、 50%。 海外医保控费下 DRGs 的实施刺激了医院端降成本需求，推动医学实验室 高速 发展，行业集中度不断提升。 LabCorp 和 Quest 两大龙头合计占据美国独立医学实验室市场份额 超过六成 ，发展势头强劲。 中国的独立医学实验室起步晚、规模小、数量少 ，地区分布不均，市场体量相较于成熟市场也尚有较大差距。 他山之石： 从 LabCorp 和 Quest 的发展 看 ICL 行业 成长 路径 LabCorp 和 Quest 作为 美国 ICL 行业巨头，自上市以来维持着高增长。从实验室布局来看，均在早期实现了全国范围内的实验室布局，并逐渐向海外扩张；从战略发展来看，均通过收购兼并中小实验室不断扩大业务领域；从研发能力来看，均通过收购或与 CRO 企业展开合作等不断推动研发深度；从业务发展来看，业务体量及增速都相对稳定， LabCorp 在 2017年率先实现了超百亿美元的营业收入并维持增长， Quest 的营收则接近80 亿美元， 两者 估值在经历了 2000 年左右的波动之后，市盈率双双稳定在 17X 左右 。 中国 第三方独立医学实验室 未来： 大势所趋 中国 DRGs 的探索已有将近 30 年的历史，从自下而上的地方试点开始逐步过渡到自上而下的国家级战略， 2020 年 1 月 1 日全国 30 个城市开始试点 DRGs 按病种付费 模拟运行 ， 2021 年 计划实际运行 。 按病种付费后，检验科将成为医院的成本端而非利润端，医院有动力将检验业务外包给第三方， 将极大促进 独立医学实验室 的 发展。 中国第三方独立医学实验室渗透率仍低， 金域医学、迪安诊断两大 巨头 完成全国省级实验室布局 并先后进入成熟期，随着 DRGs 和分级诊疗的推动，行业集中度将进一步提升 ，行业迎来高速发展期 。 投资建议： 迪安诊断、金域医学 作为第三方独立医学实验室龙头企业， 均实现全国实验室布局，成熟实验室收入及盈利增长稳定，新建实验室也逐步实现扭亏，进入业绩放量期； 凯普生物、华大基因 等公司 则 以 分子检测等特检业务 为主。 2020 年 各公司均 受益于 新冠检测， 财务表现优异，未来随着 特检业务快速发展 ，规模化带来的降本增效以及 DRGs 政策推行带来的检测量 增加 ，行业集中度必将进一步提高 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2020E 2021E 2020E 2021E 603882 金域医学 买入 99.84 459 1.91 1.93 52.4 51.8 300244 迪安诊断 买入 40.74 253 1.52 1.16 26.8 35.0 300639 凯普生物 买入 45.48 107 1.15 1.29 39.6 35.3 300676 华大基因 买入 146.03 584 7.51 3.05 19.5 47.9 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 新冠检测专题系列（ 2）：海外爆发， Q2 弹性可期 2020-05-27 新冠检测专题：新冠检测常态化，海外订单大增 2020-04-23 国信证券 -大数据系列报告（ 2） -医院建设产业链专题：补短板，机遇广 2020-04-09 国信证券 -医疗大数据系列报告 (1)-楼阁影缤纷：医疗服务面面观 2020-01-15 国信证券 -迪安诊断 -300244-乘长风破万里浪 2018-05-25 证券分析师：朱寒青 电话： 0755-81981837 E-MAIL： zhuhanqingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519070002 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-22940793 E-MAIL： xiecyguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517100003 证券分析师：陈益凌 电话： 021-60933167 E-MAIL： chenyilingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519010002 联系人：陈曦炳 电话： 0755-81982939 E-MAIL： chenxibingguosen 联系人：李虹达 电话： 0755-81982970 E-MAIL： lihongdaguosen 联系人：张超 电话： 0755-81982940 E-MAIL： zhangchao4guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.62.1S/19 N/19 J/20 M/20 M/20 J/20医疗服务 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 前言 “花开易见落难寻” ，医药投资的 ICL 热点呼之欲出 。 医药板块正在从上半年的全面牛市转入下半年“后疫情”预期的整体回调 。如果说上涨时“花开易见”，那么下跌时其实更是布局长期逻辑顺、短期边际改善明显的板块的机遇。第三方独立医学实验室（ Independent Clinical Lab， ICL）正是国信医药团队继此前底部推荐后，当前时点认为潜在成为未来 3-5 年医药投资的热点板块。 从应对疫情的角度来看， ICL 可谓是“国之重器”。 在 百年不遇 的新冠疫情狙击之下 ，中国虽然最先受到冲击 ， 但依靠党和政府的坚强领导与科学抗疫的有力措施，交出了一份 近乎完美 的 答卷。 在这一波澜壮阔的历程中，除了占主体的医疗机构外，中国的 ICL 辅助 落地“应检尽检”的应对策略，无疑发挥 了 支撑作用并 做出了重大贡献，可谓“国之重器”。 考虑到 1）海外疫情还在蔓延、外部输入性风险仍然存在； 2）大规模普检筛查对其他疾病的检查形成了很强的示范效 应，中国 ICL 行业不仅仅 业绩的短期 确定性极强，还正在 从短期逻辑演化为长期逻辑 。 从医改的角度来看， ICL 是少数“多维度受益”行业。 医改过程中客观来说，对工业端大部分领域都有所冲击，但是对 ICL 行业来说，却是少有的天时、地利、人和三方面 均 有所获益。 1） 天时：明年初实际落地的 DRGs（疾病分组）将引导检验科由收入中心转变为成本中心 ，并且行业普遍大规模资本开支周期结束 ；2） 地利：带量采购与中国 IVD 行业工业端的崛起给予了大型 ICL 更强的议价能力和规模优势； 3） 人和：未来 医生绩效和收入改革后私营部门有望吸引力边际提 高，中国中等收入工程师红利也将集中体现。“三才”汇聚， ICL 行业有望在未来的 3-5 年迈入新一轮的利润兑现的高成长期。 从商业模式角度来看， ICL 行业天生具备龙头优势突出特点。 医改与疫情决定了从“择时”的角度来看 ICL 值得重点关注。从“择股”的角度来看， ICL 行业也有着强者恒强，确定性高的显著优点。当前 ICL 已经形成了金域、迪安的“双强”格局；海外龙头 LabCorp 与 Quest 的成功经验历历在目 ；龙头企业管理层长期稳定、虽然路径不一但是殊途同归 ， 共同通过“创新检验项目”与“高效率经营管理”兑现了长期成长。 部分特检公司生态位独特，同样具备成长空间。 当前 ICL 在国内检验市场比例仍然很低，考虑到龙头清晰的行业可以 用 赛道估值预判中长期市值，业绩成长与估值的弹性具备较大空间。 他山之石：美、欧、日三地 ICL 高渗透率且业务范围不断扩展。 第三方独立医学实验室 （ ICL） 检测 服务项目 丰富、具有 规模化 优势，美国 20 世纪 60 年代开始出现，经过多年 发展 已经在海外医疗体系中比较成熟 ，医保控费 DRGS 等政策 和商业保险 推动 ICL 行业发展 ， 在美国、欧洲、日本分别达到 35%、 50%、67%的渗透率， 通过连锁化和并购 整合， 行业 集中度 较 高 ， 通过研发和技术并购不断更新高端检测内容，并向 CRO 等领域拓展，龙头公司 在广度和深度两个维度持续发展，在资本市场上也走出长牛行情 。 回顾历史：中国 ICL 历经波折，浴火重生更加辉煌。 中国 的第三方 独立医学实请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 验室起步较晚， 20 世纪初才有正式 的获批独立 实验室 。 2011 年迪安诊断作为第一家 ICL 公司登陆资本市场 ， 初始 备受市场青睐， 然而中国医疗体制改革过程中医院具有强势话语权， 分级诊疗和检验外流均进展缓慢， ICL 业态进展不达此前市场预期，叠加 2015 年后 医药板块长达 四 年的估值回归和分化，公司股价也大幅调整。 在 医保控费压 力 下 ， 中国 经过三十年探索的 DRGS 也开始逐渐推行，行业迎来转机，并且第三方独立医学实验室也 逐渐形成双寡头 格局 金域医学和迪安诊断均实现全国实验室布局，先后进入 新建 实验室 的 扭亏 阶段 ，进入 收获 期 。 结合医院需求，也出现了合作共建等模式 。 各公司也纷纷布局高端检测业务，提升盈利能力 。 从发展阶段来看， 目前国内龙头公司发展阶段比较接近美国对标公司的 2000-2010 年，从政策进度来看，比较类似于美国的1980 年代 ，但中国医疗领域从 2015 年以来在迅速变革，用几年时间完成海外数年的进展， 我们 认为， DRGs 的 未来的 全面推行将影响 中国 医药 行业的方 方面面，而第三方独立医学实验室行业 将是 为数不多的 DRGs 获益行业， 符合降低费用、提高效率的大趋势， 将 迎来 快速发展 。 我们在 2018 年 5 月发布 深度报告 乘长风破万里浪 ，底部推荐迪安诊断，提示长线投资机会。经过两年发展， ICL 行业格局更加明晰，两大龙头相继迎来实验室成熟期， DRGs 也开始在全国 30 个城市试点。 本篇报告 我们 详细 梳理海外ICL 行业的发展催化剂，探究 LabCorp 和 Quest 两大 龙头公司的发展历史， 希望能够对投资者有所 帮助 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 投资摘要 关键结论与投资建议 第三方独立医学实验室具有 检测 质量高、项目 齐全 、成本低的优势，海外渗透率远高于中国， 海外 尤其是在医保控费 DRGs 推行 后， 第三方检测 迅速发展，美国两大行业巨头 LabCorp 和 Quest 通过 连锁 和收购 布局全国 并逐渐向海外扩张 、 不断推动研发深度 推出特检新项目 ， 并和 CRO 合作 拓展业务新领域 ， 二者业务体量及增速都相对稳定， 目前营收规模在百亿美元 ， 两家公司 在二级市场上均走出了长牛行情 。 中国市场 上 金域医学和迪安诊断形成寡头格局，国内第三方检验医学中心的 渗透率仍低，随着医保控费压力， 按病种付费 逐步 推行 ，检验科将成为医院的成本端而非利润端，医院有动力将检验业务外包给第三方，将 极大地推动 第三方独立医学实验室的发展 。中国检验科流通和服务领域已到政策推动集中度提升的关键时点，龙头企业必将受益 。 标的： 推荐 第三方独立医学实验室 领域龙头公司 金域医学 、 迪安诊断 ，以及分子诊断为特色的 凯普生物、华大基因 。 核心假设或逻辑 第三方独立医学实验室 优势明显，包括 更丰富的检测项目 、更优质的质量控制、以及 规模化带来的更低的成本 ，随着老龄化以及民众经济水平提高，常规检测服务和高端检测服务需求都将迎来稳步增长。 DRGs 政策推行之后，医院检验科在成本控制的目标之下将会 更倾向 与第三方独立医学实验室合作，第三方独立医学实验室的市场份额有望得到进一步提 升 。 海外龙头公司的发展之路已经验证了第三方独立医学实验室的成长能力， 国内龙头公司对标海外龙头公司的发展历程，有广阔的成长空间。 与市场预期不同之处 第一，市场认为中国 分级诊疗体系不成熟 ，二 、 三线及基层的检验科放量不明显，过去几年第三方医学实验室发展缓慢，我们认为借鉴海外经验 ， 按病种付费制度的推行会对整个第三方医学实验室的发展起到极大的推动作用，医院将检验服务外包将成为常态 ，我国第三方独立医学实验室的发展尚处在早期阶段，市场渗透率较低，仍有大幅提升空间，预计未来渗透率 有望达到 30%。 第二， 市场认为第三方独立医学实验行业竞争混乱，小实验室众多且行业尚不规范。但我们认为，行业格局较之发展初期已清晰很多，市场已初步呈现出集中化趋势。 在政策刺激市场渗透率提升的情况下，第三方独立医学实验市场将进一步整合，龙头公司受益于早期的实验室布局、冷链运输体系的完善以及与医院端的合作基础，将受益明显，市场份额将进一步提高。 此外 新冠疫情期间，第三方独立医学实验室与政府广泛合作，承担了不亚于医院端的 检测任务且表现优异， 其在公共卫生体系中的重要作用 得到广泛认可 ，也有利于行业 发展 。 股价变化的催化因素 第 一 ， DRGs 政策的推行，医院和第三方独立医学实验室的合作加强 ； 第 二 ， 推出高单价、高毛利率的 新 产品 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 疫情影响， 政策 推行的进度 具有不确定性； 第二， 医保控费之后，医院的检测量可能会下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 内容目录 第三方独立医学实验室特点 . 8 他山之石 海外独立医学实验室龙头发展历程 . 10 LabCorp . 10 Quest Diagnostics . 15 横向对比 . 20 海外医学实验室的发展特点 . 23 ICL 在成熟医疗市场中渗透率较高 . 23 通过兼并收购快速扩张 . 23 医保控费以及商业保险的崛起促进了 ICL 行业发展 . 24 巨头垄断美国独立医学实验室市场 . 26 高端检测，提升企业盈利空间 . 26 中国第三方独立医学实验室现状 . 27 中国的独立医学实验室起步晚、规模小、数量少 . 27 中国独立医学实验室地区分布不均 . 28 中国 ICL 行业相较成熟市场仍有很大差距 . 28 中国 ICL 市场规模正处于快速增长中 . 29 行业内已初步呈现出集中化趋势 . 29 龙头 企业完成全国省级实验室布局 . 30 第三方独立医学实验室大势所趋 . 30 中国 DRGs 的逐步推进将推动 ICL 的全面发展 . 30 分级诊疗将促进 ICL 渗透率进一步提高 . 31 推荐标的 . 35 金域医学：第三方检验龙头，特检占比高 . 35 迪安诊断：实验室步入成熟期，盈利质量改善 . 39 凯普生物：高速增长的核酸分子诊断龙头 . 45 华大基因：受益新冠检测，火眼海外扩张 . 47 国信证券投资评级 . 49 分析师承诺 . 49 风险提示 . 49 证券投资咨询业务的说明 . 49 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图表 目录 表 1： ISO15189 医学实验室质量和能力的要求核心要点梳理 . 8 表 2： LabCorp 发展历程 . 10 表 3： Quest 发展历程 . 15 表 4：中国独立医学实验室发展历程 . 28 表 5：中国第三方医检市场四大龙头 企业对比 . 30 表 6：中国 DRGs 的探索历程 . 31 表 7：政策鼓励第三方检验机构发展 . 33 表 8：金域医学盈利预测（单位：百万元） . 39 表 9：迪安诊断渠道经销商并购事件表 . 42 表 10：迪安诊断盈利预测（单位： 百万元） . 45 表 11：凯普生物盈利预测模型 . 47 表 12：华大基因盈利预测 . 48 表 13：重点公司估值 . 48 图 1：医学检验技术发展概况 . 9 图 2： LabCorp 实验室布局 (全球 /美国 ) . 11 图 3： LabCorp 成长曲线示意图 . 11 图 4： 1995-2020 年 LabCorp 营收增长率、净利润增长率和股价变化 . 12 图 5： 1995-2020 年 LabCorp 股价、 估值与盈利情况 . 13 图 6： LabCorp2011 年以来股价变化与催化因素 . 14 图 7： LabCorp 营业收入及增速 . 14 图 8： LabCorp 归母净利润及增速 . 14 图 9： LabCorp 营业收入构成（亿美元） . 15 图 10： Quest 实验室布局 (美国 ) . 16 图 11： Quest 成长曲线示意图 . 17 图 12： 1996-2020 年 Quest 营收增长率、净利润增长率和股价变化 . 18 图 13： Quest 股价与收入利润情况 . 18 图 14： Quest2011 年以来股价变化与催化因素 . 19 图 15： Quest 营业收入及增速 . 19 图 16： Quest 归母净利润及增速 . 19 图 17： Quest 营业收入构成（亿美元） . 20 图 18： LabCorp 和 Quest 营业收入对比（亿美元） . 20 图 19： LabCorp 和 Quest 归母净利润对比（亿美元） . 20 图 20： LabCorp 和 Quest 毛利率对比 . 21 图 21： LabCorp 和 Quest 净利率对比 . 21 图 22： LabCorp 和 Quest 的 ROE 对比 . 21 图 23： LabCorp 和 Quest 的 ROA 对比 . 21 图 24： LabCorp 和 Quest 的经营性现金流净额（亿美元） . 22 图 25： LabCorp 和 Quest 的 经营性净现金流 /净利润对比 . 22 图 26： LabCorp 和 Quest 的资产负债率对比 . 22 图 27： LabCorp 和 Quest 的财务费用率对比 . 22 图 28： LabCorp 的长期借款和短期借款金额 . 23 图 29： Quest 的长期借款和短期借款金额 . 23 图 30： 2016 年美国实验室检测市场构成 . 23 图 31：各国 ICL 渗透率对比 . 23 图 32：美国 1970-2018 年医疗卫生总支出变化 . 24 图 33： 1970-2000 美国 HMO 数量（家） . 25 图 34： 1970-2000 美国 HMO 注册人数（百万人） . 25 图 35： 2014 年 LabCorp 各类客户订单量占比 . 26 图 36： 2014 年 LabCorp 各类客户平均每笔订单收入（美元） . 26 图 37： LabCorp 平均每份订单收入（美元） . 27 图 38： Quest 2015 年和 2019 年收入构成 . 27 图 39：中国每年新注册独立医学实验室数量（所） . 27 图 40：中国每年注销的独立医学实验室数量（所） . 27 图 41：中国独立医学实验室各省分布（家） . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 42： 2010 年中国医院门诊病次均医药费占比 . 29 图 43： 2018 年中国医院门诊病次均医药费占比 . 29 图 44：中国公立医院检查收入 . 29 图 45： 2010-2018 年各级医院诊疗人次（万） . 32 图 46： 2016-2020 年间第三方医学检验机构可节省的检验花费（亿元） . 34 图 47： 2010-2018 我国基层医疗机构数变化 . 34 图 48： 2018 年我国基层医疗机构万元以上设备数目（台） . 34 图 49：医学检验技术应用分类 . 35 图 50：各类医疗机构可提供检验项目数量对比 .