2019年中国债券承销行业市场研究.pdf

1 报告编码19RI0323 头豹研究院 | 非银金融系列行业概览 400-072-5588 2019 年 中国债券承销行业市场研究 报告摘要 金融团队 债券承销是指商业银行、投资银行等金融机构接受 客户的委托，按照客户的要求向机构投资者和社会 公众投资者销售债券，实现客户筹措资金目的的行 为或过程。 中国债券承销行业的市场规模由 2014 年 的 11.0 万亿元增长到 2018 年的 43.1 万亿元，年复 合增长率达到了 22.0%。 未来几年中国债券承销行业 市场规模将稳步增长，预计未来五年中国债券承销 市场的年化增长率不低于 10%， 到 2023 年中国债券 承销行业市场的规模有望达到 69.4 万亿元。 热点一：债券产品创新为承销行业增长提供动力 热点二：券商行业头部效应愈加明显 热点三：市场国际化水平越来越高 近年来中国债券市场产品创新成果丰硕，愈加丰富的债 券品类为中国债券承销行业的未来增长提供了新的空间 和强劲的动力。2018 年，首单“一带一路”公募熊猫公司 债、建设公司债发行。首单公募类双创债务融资工具、 首只优质主体企业债、首批纾困专项公司债发行、创新 创业公司债试点规模扩大，进一步丰富了企业信用债的 类型，降低了优质企业的融资难度。 债券承销行业就银行系承销商而言，未来十年内以国有 四大行为主体的债券发行体系预计不会发生明显变化， 但是对于券商系承销商，未来将会呈现愈来越强烈的头 部效益。在激烈的竞争下，有更强竞争力的大券商将不 断侵蚀小券商的市场份额，龙头券商和处在行业中上游 的投行机构所承业务占比也将会增加，而中小机构则面 临被头部效应挤压的劣汰境遇。 在过去的几年中境外投资者通过直接入市和债券通渠道 参与银行间债券市场，投资规模持续扩大，债券持有量 突破 1.7 万亿元。其中，境外投资者国债持有量占国债 托管量比重已超过 8%， 表明人民币债券已经逐步成为国 际认可的避险资产。随着境外投资者的增加，为了进一 步促进债券市场持续健康的发展，政府及相关部门应逐 步完善基础制度，厘清境外投资者“走进来”与境内投资 者“走出去”的制度问题， 尤其是税收规则、 货币汇兑等切 实影响投资者权益的问题，消除投资者的内外开放中的 后顾之忧。 11.0 22.9 35.6 39.8 43.1 47.4 52.2 57.4 63.1 69.4 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 万亿元 中国债券市场规模 年复合增长率 2014-2018 22.0% 2019预测-2023预测 10.0% 中国债券市场市场规模，2014-2023预测 庄林楠 高级分析师 李家鑫 分析师 邮箱：csleadleo 行业走势图 相关热点报告 非银金融系列行业概览 2019 年中国投资型黄金行业 概览 非银金融系列行业概览 2019 年中国股权投资市场发 展现状概览 非银金融系列行业概览 2019 年中国金融科技白皮书 报告编号19RI0323 目录 1 方法论 . 3 1.1 研究方法 . 3 1.2 名词解释 . 4 2 中国债券承销行业市场综述 . 7 2.1 中国债券承销行业定义及分类 . 7 2.2 中国债券承销行业发展历程 . 8 2.3 中国债券承销行业产业链 . 10 2.3.1 上游分析 . 11 2.3.2 中游分析 . 12 2.3.3 下游分析 . 13 2.4 中国债券承销行业市场规模 . 15 3 中国债券承销行业驱动与制约因素 . 16 3.1 驱动因素 . 1 6 3.1.1 债券产品创新为承销行业增长提供动力 . 16 3.1.2 债券发行制度持续创新 . 16 3.1.3 持续对外开放为行业提供发展动力 . 17 3.2 制约因素 . 1 8 3.2.1 违约规模扩大制约债券承销发行 . 18 3.2.2 承销商集中度过高限制承销规模增长 . 19 4 中国债券承销行业政策及监管分析 . 20 4.1 债券行业监管概况 . 20 1 报告编号19RI0323 4.2 债券承销监管政策 . 21 5 中国债券承销发行市场趋势 . 22 5.1 券商行业头部效应愈加明显 . 22 5.2 债券市场交易机制不断完善 . 23 5.3 市场国际化水平越来越高 . 23 6 中国债券承销行业竞争格局分析 . 24 6.1 中国债券承销行业竞争格局概述 . 24 6.2 中国债券承销行业典型企业分析 . 26 6.2.1 安信证券股份有限公司 . 26 6.2.2 中山证券有限责任公司 . 29 6.2.3 渤海证券股份有限公司 . 32 2 报告编号19RI0323 图表目录 图 2-1 中国债券承销行业发展历程 . 8 图 2-2 债券承销行业产业链 . 11 图 2-3 各类债券的发行主体和监管机构 . 12 图 2-4 中国债券承销行业市场规模，2014-2023 年预测 . 15 图 4-1 债券行业主要监管政策 . 22 图 6-1 银行间市场和交易所市场对比 . 25 图 6-2 券商债券承销市场规模 . 26 图 6-3 安信证券主要业务介绍 . 28 图 6-4 中山证券主要业务介绍 . 31 图 6-5 渤海证券主要业务介绍 . 34 3 报告编号19RI0323 1 方法论 1.1 研究方法 头豹研究院布局中国市场， 深入研究 10 大行业， 54 个垂直行业的市场变化， 已经积累 了近 50 万行业研究样本，完成近 10,000 多个独立的研究咨询项目。 研究院依托中国活跃的经济环境，从金融、信息科技、人工智能等领域着手，研究 内容覆盖整个行业的发展周期，伴随着行业中企业的创立，发展，扩张，到企业走 向上市及上市后的成熟期， 研究院的各行业研究员探索和评估行业中多变的产业模 式，企业的商业模式和运营模式，以专业的视野解读行业的沿革。 研究院融合传统与新型的研究方法， 采用自主研发的算法， 结合行业交叉的大数据， 以多元化的调研方法， 挖掘定量数据背后的逻辑， 分析定性内容背后的观点， 客观 和真实地阐述行业的现状， 前瞻性地预测行业未来的发展趋势， 在研究院的每一份 研究报告中，完整地呈现行业的过去，现在和未来。 研究院秉承匠心研究， 砥砺前行的宗旨， 从战略的角度分析行业， 从执行的层面阅 读行业，为每一个行业的报告阅读者提供值得品鉴的研究报告。 头豹研究院本次研究于 2019 年 6 月完成。 4 报告编号19RI0323 1.2 名词解释 要约： 一方当事人以缔结合同为目的， 向对方当事人提出合同条件， 希望对方当事人接 受的意思表示。发出要约的一方称要约人，接受要约的一方称受要约人。 券商： 即证券公司， 专门从事有价证券买卖的法人企业， 它具有证券交易所的会员资格， 可以承销发行、 自营买卖或自营兼代理买卖证券。 普通投资人的证券投资都要通过券商 来进行。 二级市场： 在证券发行后各种证券在不同的投资者之间买卖流通所形成的市场， 又称流 通市场或次级市场。 在二级市场上销售证券的收入属于出售证券的投资者， 而不属于发 行该证券的公司。 可交换债券：全称为“可交换他公司股票的债券” ，上市公司股份的持有者通过抵押其 持有的股票给托管机构进而发行的公司债券， 该债券的持有人在将来的某个时期内， 能 按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。 可交换债券 是一种内嵌期权的金融衍生品。 央行： 各个国家中居主导地位的金融中心机构， 是国家干预和调控国民经济发展的重要 工具，负责制定并执行国家货币信用政策，独具货币发行权，实行金融监管，在中国范 围内特指中国人民银行。 国债：即国家公债，是由国家发行的债券，是中央政府为筹集财政资金而发行的，以国 家信用为基础的一种政府债券， 是中央政府向投资者出具的、 承诺在一定时期支付利息 和到期偿还本金的债权债务凭证。 央行票据：即中央银行票据(Central Bank Bill)，中央银行为调节商业银行超额准备金 而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券，之所以叫“中央银行票 据”，是为了突出其短期性特点。 5 报告编号19RI0323 同业存单： 存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证， 其投资和 交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品。 企业债： 境内具有法人资格的企业， 依照法定程序发行、 约定在一定期限内还本付息的 有价证券。 企业债一般是由中央政府部门所属机构、 国有独资企业或国有控股企业发行， 最终由国家发改委核准。 公司债： 股份公司为筹措资金以发行债券的方式向社会公众募集的表明公司债权的证券 称为公司债券。公司债具有固定利率，其收益一般不变，债券持有人只是公司债权人， 不能参与共同经营决策，债券到期应按时偿还。 中期票据： 一种经监管当局一次注册批准后、 在注册期限内连续发行的公募形式的债务 证券， 其最大特点在于发行人和投资者可以自由协商确定有关发行条款， 如利率、 期限 以及是否同其他资产价格或者指数挂钩等。 短期融资券：企业在银行间债券市场发行（即由国内各金融机构购买，不向社会发行） 和交易并约定在一年期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1 年以内）资金的 直接融资方式。 可转债： 债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司普通股票的债券。 如果 债券持有人不想转换， 则可以继续持有债券， 直到偿还期满时收取本金和利息， 或者在 流通市场出售变现。 如果持有人看好发债公司股票增值潜力， 在宽限期之后可以行使转 换权，按照预定转换价格将债券转换成为股票，发债公司不得拒绝。 金融债：由银行和非银行金融机构发行的债券。在英、美等欧美国家，金融机构发行的 债券归类于公司债券， 在中国和日本等国家， 一般将金融机构发行的债券称为金融债券。 信用债： 政府之外的主体发行的、 以企业信用为担保， 约定了确定的本息偿付现金流的 债券，具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离交易可转债、资产支持 6 报告编号19RI0323 证券、次级债等品种。 利率债：主要是指国债、地方政府债券、政策性金融债和央行票据。由于债券利率随市 场利率浮动， 采取浮动利率债券形式可以避免债券的实际收益率与市场收益率之间出现 任何重大差异，使发行人的成本和投资者的收益与市场变动趋势相一致。 银行间市场： 银行间同业交易的市场， 包括银行间的外汇市场和银行间的货币市场， 有 调节货币流通和货币供应量， 调节银行之间的货币余缺以及金融机构货币保值增值的作 用。 ABS：即资产支持证券（Asset-Backed Security） ，由银行业金融机构作为发起机构， 将信贷资产信托给受托机构， 由受托机构发行的， 以该财产所产生的现金支付其收益的 收益证券。 FOF：即基金中的基金（Fund of Funds） ，是一种专门投资于其他投资基金的基金，它 通过专业机构对基金进行筛选， 帮助投资者优化基金投资效果。 FOF 与开放式基金最大 的区别在于 FOF 是以基金为投资标的，而开放式基金是以有价证券为投资标的。 MOM： 即管理人的管理人基金 （Manager Of Managers） ， 该基金的基金经理仅负责 挑选和跟踪监督受委托基金经理的表现， 不直接管理基金投资， 将基金资产委托给其他 的一些基金经理来进行管理，直接授予他们投资决策权限。 IPO： 即首次公开募股 （Initial Public Offerings） ， 一家企业或公司 （股份有限公司） 第一次将它的股份向公众出售， 一旦首次公开上市完成后， 这家公司就可以申请到证券 交易所或报价系统挂牌交易。 REITs：即房地产信托投资基金，是房地产证券化的主要手段。房地产证券化就是把流 动性较低的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。 7 报告编号19RI0323 2 中国债券承销行业市场综述 2.1 中国债券承销行业定义及分类 债券承销是指商业银行、 投资银行等金融机构接受客户的委托， 按照客户的要求向机构 投资者和社会公众投资者销售债券，实现客户筹措资金目的的行为或过程。对发行人而言， 债券承销即债券发行， 即发行人以借贷资金为目的， 依照法律规定的程序向投资人要约发行 代表一定债权和兑付条件的债券的法律行为。 债券承销按承销方式可分为债券代销，债券包销和承销团承销三种。 （1）证券代销：指承销商代理发售证券，在发售期结束后，将未出售证券全部退还给 发行人的承销方式。 证券代销的特点有： 发行人与承销商之间建立的是一种委托代理关系。 代销过程中， 未售出证券的所有权属于发行人， 承销商仅是受委托办理证券销售事务； 承 销商作为发行人的推销者， 不垫付资金， 对不能售出的证券不负任何责任， 证券发行的风险 由发行人单独承担； 由于承销商不承担主要风险， 相对包销而言承销商所得的承销收入相 8 报告编号19RI0323 对较低。 （2） 证券包销： 指在证券发行时， 承销商以自有资金购买计划发行的全部或部分证券， 随后再向公众出售， 承销期满时未销出部分仍由承销商自己持有的一种承销方式。 证券包销 又可分为全额包销和定额包销。 全额包销是指承销商承购发行的全部证券， 承销商将按合同 约定支付给发行人证券的资金总额； 定额包销是指承销商承购发行人发行的部分证券。 无论 是全额包销， 还是定额包销， 发行人与承销商之间形成的关系都是证券买卖关系。 在承销过 程中未售出的证券，其所有权属于承销商。 （3）承销团承销：承销团承销亦称为“联合承销“，是指两个以上的证券承销商共同接 受发行人的委托向社会公开发售某一证券的承销方式， 由两个以上的承销商临时组成的一个 承销机构称为承销团。根据中国证券法规定，向社会公开发行的证券票面总值超过人民 币 5,000 万元的，应当由承销团承销，承销团应当由主承销与参与承销的证券公司组成。 2.2 中国债券承销行业发展历程 中国债券承销行业历史相对国外而言起步较晚， 改革开放以后发行的国库债是中国最早 的债券类型， 国库债一般采取行政摊派的形式发行， 因此不存在债券承销这一环节。 随着国 债二级市场的开启和企业债等多种债券类型的出现， 债券发行逐渐转变为招投标的形式， 债 券发行逐渐市场化， 于是催生了债券发行的承销业务。 伴随着国家金融体系的不断改革， 市 场上的债券品种越来越丰富， 新的债券类型产催生出新的债券承销发行形式， 中国债券承销 行业按照发行的市场化程度可划分为非市场化阶段、 银行间市场化阶段和结构化市场阶段三 个发展时期（见图 2-1） ： 图 2-1 中国债券承销行业发展历程 9 报告编号19RI0323 来源：头豹研究院编辑整理 非市场化阶段 （1981-1988 年） ： 1981 年中国财政部采取行政摊派的方式发行了 48.6 亿的十年期国库券， 直到 1988 年国库券都不能公开流通， 但是存在以变现为目的的私下自 发交易。 由于仅用中央银行融资解决财政赤字问题带来了较大的通货膨胀压力， 国库券的发 行成为弥补财政赤字的另一种方式。1985 年沈阳市房地产公司向社会发行 5 年期债券，则 标志着企业债的开端。企业债券发行之初是作为贷款的补充，为企业提供长期融资。1987 年，中国国务院颁布企业债券管理暂行条例 ，将企业债券的发行管理纳入了正轨。 银行间市场化阶段（1988-2005 年） ：1988 年中国财政部在全国 61 个城市进行国债 流通转让试点， 标志着中国国债二级市场的正式开端。 同时随着企业债逐步得到市场认可和 短期融资券的出现， 中国债券发行市场逐开始走向成熟， 开始出现了招投标的发行形式， 不 再由单一的摊派发行来实现， 但此时的债券发行市场仍以银行间交易市场为主， 发行模式与 当前债券发行的承销业务模式本质上相差较大。 1992 年 11 月，中国宝安集团发行了首只可转债“宝安转债”，但由于转股和其 他再融资方式的出现，这一时期可转债的发展几乎停滞。1994 年三家政策性银行成立，同 年国家开发银行发行第一批债券， 标志着政策性金融债的产生。 政策性金融债的创新力度较 10 报告编号19RI0323 大， 在中国债券市场的发展中发挥了重大作用， 也为中国在改革开放后的基础建设和产业发 展贡献了重要力量。2002 年，央行推出了央行票据，央行票据的出现推动了货币市场的发 展，也逐步成为公开市场操作的重要工具。 结构化市场阶段 （2005 年至今） ： 这一时期市场上的债券品种不断丰富， 企业债、 公司 债、 ABS 等品种不断出现， 同时债券发行的各方面制度日益完善， 业务流程已日益规范， 债 券发行行业的业务走向成熟。 同时随着公司债和可转债的在债券市场份额的不断提高， 券商 在债券发行方面开始承担越来越重要的角色， 并在部分债券的发行业务上和银行形成竞争关 系，债券发行的重心逐步由银行间市场转移到交易所市场。 2005 年 12 月，中国国家开发银行和中国建设银行在银行间市场发行了首批资产支持 证券，总量为 71.94 亿元，标志着结构化债券的诞生。2007 年 9 月，第一支公司债在交易 所上市，由长江电力发行，但直到 2015 年公司债的规模仍然较小，2015 年上半年证监会 出台新的公司债券发行与交易管理办法 ，扩大了发行人的范围，扩大了交易场所并取消 了公司债券公开发行的保荐制和发审委制度，促进了公司债后续的发展。2013 年 10 月， 福星药业可交换债券发行，成为中国第一支可交换债券。 2.3 中国债券承销行业产业链 债券承销的上游行业除监管机构之外，一般是指发行人，即资金需求方，包括财务部、 银行、上市公司等。债券承销的中游行业即债券发行环节，主要涉及交易所和中介机构，其 中中介机构包括会所、律所、承销商、评级机构等发行服务机构，承销商在这些中介服务机 构中起着中心枢纽的作用。 债券承销的下游是指直接投资人， 目前中国债券市场的主要直接 投资人主要是机构投资者，包括保险机构、商业银行、大型国有企业等（见图 2-2） 。 11 报告编号19RI0323 图 2-2 债券承销行业产业链 来源：头豹研究院编辑整理 2.3.1 上游分析 债券市场发行人是指经监管部门审批或备案， 具备发行资格的可在银行间债券市场、 交 易所债券市场、 商业银行柜台市场发行债券的筹资人。 发行人所涉及的行业及其广泛， 拥有 发行债券资格的机构， 都可成为发行人。 根据中国现行相关法律， 目前拥有发行债券资格的 机构类型包括财政部、 中国人民银行、 政策性银行、 商业银行等金融机构， 与国际开发机构、 达标上市公司以及其他筹资主体。根据发行主体的类别不同，可发行的债券类型也会不同， 从而对债券的承销商和投资人的要求也有所差别。 目前中国债券市场的主要债券类型按照发 行人不同可分为利率债和信用债，细分类别有国债、地方政府债、央行票据、同业存单、企 业债、公司债、可转债、中期票据、短期融资券、国际机构债、政府支持机构债和资产支持 机构债等。各类债券的监管机构主要是财政部、人民银行、银保监、证监会和发改委等（见 图 2-3） 。 12 报告编号19RI0323 图 2-3 各类债券的发行主体和监管机构 来源：头豹研究院编辑整理 2.3.2 中游分析 债券承销的中游行业即债券发行环节， 中国债券市场的发行过程一般可分为承揽、 承做 和承销三个环节。 这三个环节一般都由同一家券商或者银行负责， 三个环节相互渗透， 互相 影响，只有承揽承做承销三个环节都完成了，才意味着一只债券产品的成功发行。 债券承揽是指债券发行项目的承接， 一般债券的承揽工作由券商或银行的各个当地子公 司或者分公司负责， 债券承揽的一般流程包括公开市场排源、 确定目标客户、 通过当地发改 委、金融办、银行等机构联系目标客户、和目标客户协商定价、交接承做人员等。项目的承 揽与成功执行， 决定着投资银行类企业的发展与生存， 成功获得债券项目的承揽权与服务资 格， 需要有一个科学可行的项目承揽体系， 在这个体系中， 决定投行项目承揽成败的要素较 多，包括信任、专业程度、定价水平等。 债券承做是指将企业客户的材料形成申报材料， 报送各个监管机关从而使目标客户获得 发行许可。 项目承做一般是发生在券商或银行的总部， 这是由于债券化的产品属于标准化的 金融产品，因此材料申报较格式化，风控和合规性要求较高，且因为承做要和承揽对接，因 13 报告编号19RI0323 此需要了解承揽项目的工作流程，并与承揽实时沟通。 债券承销是指申报通过后， 券商或银行利用自身或者合作的销售渠道销售债券产品的过 程。 债券承销环节结合了一级市场和二级市场， 是债券发行的最后一个环节， 也是最重要的 一个环节，直接决定了债券发行的成功与否。 此外大型券商会增设研究院，研究院的研究水平要求较高，负责对政策、标的企业、市 场环境的研究，站在更高维度给承揽、承做、承销三个环节提供理论上的支撑。 2.3.3 下游分析 债券市场的投资人一般是指经债券监管部门批准可以参与债券投标和申购但不能进行 分销的机构。 债券带给投资者的收入分为两种， 一种是票面利息收入 （以下简称 “票息收入” ） ， 另一种是资本利得收入， 不同类型的债券投资人由于负债成本、 监管与投资约束等因素的不 同， 对债券票息和资本利得的依赖度不同， 在债券投资行为上表现出不同的行为特征与偏好。 由于个人投资者直接参与债券投资的渠道有限， 目前仅限于银行柜台和交易所两种， 由 于专业能力有限， 信用风险判断的难度大， 他们主要以国债、 政策性金融债等利率债品种为 投资对象，对债市走势无影响。机构投资者是债券市场最重要的参与者，其中商业银行、广 义基金、保险与证券自营四类机构的持仓规模在债券存量规模的占比达 90%以上，是参与 并决定债市走势的主要投资机构， 而其中又以商业银行为主要资金来源。 商业银行在债券投 资市场的占比一般在 60%-70%，但是近年来有缓慢下降的趋势。以商业银行为例，商业银 行在债券市场上多以配置盘的角色出现 （即买入后长期持有， 主要享受票息收入， 不过多顾 及价格变动产生的浮盈或浮亏） ，由于配置盘主要看中债券的票息收入，因此债券的到期收 益率越高，票面利息越高，对他们越有利，当然商业银行也有部分交易盘，细分到不同类型 的商业银行，交易盘和配置盘的比例各有差异。 14 报告编号19RI0323 15 报告编号19RI0323 2.4 中国债券承销行业市场规模 据中国人民银行的统计数据显示，中国债券承销行业的市场规模由 2014 年的 11.0 万 亿元增长到 2018 年的 43.1 万亿元，年复合增长率达到了 22.0%。未来随着中国国市场经 济的发展， 企业和地方政府融资需求的不断增加， 政府及相关部门鼓励企业的直接融资， 并 逐步开放外来资本对债券市场的直接投资，未来几年中国债券承销行业市场规模将稳步增 长，预计未来五年中国债券承销市场的年化增长率不低于 10%，到 2023 年中国债券承销 行业市场的规模有望达到 69.4 万亿元。 图 2-4 中国债券承销行业市场规模，2014-2023 年预测 来源：头豹研究院编辑整理 同时，在“中国制造 2025” 、十三五规划等大政方针的指导下，中国政府及相关监管部门为 了保证企业其是高科技企业有足够的资金进行产业升级， 提高核心竞争力， 以应对更加激烈 的国际化的竞争环境， 出于降低企业尤融资成本， 鼓励企业直接融资的目的，