关于腾讯的十个思考：一路升级打怪，“焦虑”是互联网常态.pdf

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国互联网 行业 我们首次覆盖腾讯（ 700.HK）， 给予 买入评级，目标价 700 港 元。腾讯是中国互联网公司的集大成者，其广泛业务及投资布局构成了中国 最 完善的互联网生态系统 。微信是我国互联网中 最大的流量池， 龙头 地位难以撼动，未来方向是深挖单用户价值，我们看好微信体系下的视频号、小程序电商 等 长期发展；产业互联网将成为公司未来新的增长点，预计未来三年年均复合增长 32%。 2020 年 10 月 15 日 评级：买入 首次覆盖 赵丹 （互联网 分析师 ） dan_zhaospdbi (852) 2808 6436 杨子超 （助理 分析师 ） charles_yangspdbi (852) 2808 6409 林琰 （研究部主管） sharon_lamspdbi (852) 2808 6438 2020-10-15 2 目录 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 5 思考 一：微信流量红利还能持续多久？ . 7 思考 二：视频号是否还有机会？ . 9 思考 三：私域流量，只是看上去很美？ . 13 思考 四：随着端转手红利的减弱，游戏天花板还远么？ . 15 思考 五：腾讯视频如何盈利？ . 19 思考 六：广告业务是否还会继续克制？ . 21 思考 七：产业互联网， To B or not To B？ . 23 思考 八：腾讯 的金融科技值多少钱？ . 26 思考 九：如何看待腾讯的投资？ . 28 思考 十：美国禁令对腾讯有什么影响？ . 31 估值分析与预测 . 32 首予 “买入 ”评级，目标价 700 港元 . 32 投资风险 . 35 财务分析及预测 . 36 预计收入未来三年年均复合增长 24% . 36 利润率整体保持平稳 . 39 附录 . 41 公司简介 . 41 管理层介绍 . 42 财务报表 . 43 浦银国际研究 2020-10-15 3 首次覆盖 腾讯 控股 (700. HK)： 关于腾讯的十个 思考 一路 升级打怪， “焦虑” 是 互联网常 态 我们首次覆盖 腾讯 （ 700. HK），给予买入 评级， 12 个月 目标价为700 港元，潜在升幅 27%。 社交 龙头， 微信 内容 生态逐步完善 ： 微信是 中国最大的流量池，龙头 地位难以撼动 。 视频号 是 腾讯挑战短 视频领域的最后王牌，我们看好其长期 发展 ，将进一步打通微信内部 生态系统，包括公众号，小程序 等 。 此外， 微信也是私域流量的天然场所， 我们认为私域流量未来有很大潜力，因为高信任和强交互，转化率会 要高于传统电商平台 ， 我们预计微信小程序 GMV（成交额） 未来三年年均复合增长 超过 80%。 产业互联网将成为 未来 新的增长点 ： 腾讯以云、 金融支付 、 LBS（基于位置服务） 等为底层基础设施，扮演“数字化助手”角色。腾讯的优势在于 可以利用自身海量 数据 协助企业升级 服务， 将 C端 经验，释放给 B 端客户，进而 帮助企业 实现 降本增效 。 我们认为， 金融科技和企业服务 将 成为腾讯新的增长驱动 ，预计未来 三年 年均复合增长 32%。 腾讯 投资，不只是投资收益 ： 腾讯是中国互联网公司的集大成者，累计已投资 800+企业，其中 70多家已上市。在巨额流量加持下，腾讯 投资 的企业也逐渐 成长 为 中国互联网多 个细分赛道的 龙头，和腾讯一起筑起了中国最完善的互联网生态 系统 。 企业服务、金融科技、医疗和教育 将是腾讯投资未来重点 关注的 垂直领域 。 估值： 我们给予“买入”评级，目标价为 700 港 元 。 我们预测公司收入 和 调整后 净利润 未来三年 年均 复合增长 分别为 24%和26%。基于 分部加总 估值方法，我们给予目标价为 700 港元， 分别 对应 46x/36x 的 2020E/2021E 市盈率 。 投资风险： 宏观经济 放缓 ； 海外政策不确定性 。 图表 1： 腾讯 财务摘要 人民币百万元 FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 营业收入 312,694 377,289 480,594 597,268 727,789 营收增速 31.5% 20.7% 27.4% 24.3% 21.9% 调整后净利润 80,292 97,589 126,910 163,152 196,604 调整后净利率 25.7% 25.9% 26.4% 27.3% 27.0% 调整后 EPS (元 ) 8.4 10.2 13.2 17.0 20.5 调整后 PE (x) 57.2 47.3 36.3 28.3 23.5 E=浦银国际预测 资料来源： Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际首次覆盖腾讯（700. HK）：关于腾讯的十个思考评 级 买入 目标价（港元） 700 潜在升幅 /降幅 27% 目前股价 552 52 周内股价区间 315-574 总市值（十亿港元） 5,291 近 90 日日均成交额 （百万港元） 9,705 市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源： Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源： Bloomberg、浦银国际 HK$ 506 HK$ 797HK$ 552 HK$ 700-5%0%5%10%15%20%25%3003504004505005506001/1/2020 1/5/2020 1/9/2020腾讯控股 (港元 )相对于 MSCI中国电信服务指数表现 (右轴 )2020-10-15 4 财务报表分析与预测利润表 现金流量表人民币百万元 FY 1 8 FY 1 9 FY 2 0 E FY 2 1 E FY 2 2 E 人民币百万元 FY 1 8 FY 1 9 FY 2 0 E FY 2 1 E FY 2 2 E收入 3 1 2 , 6 9 4 3 7 7 , 2 8 9 4 8 0 , 5 9 4 5 9 7 , 2 6 8 7 2 7 , 7 8 9 净利润 7 9 , 9 8 4 9 5 , 8 8 8 1 1 7 , 9 6 3 1 4 5 , 1 5 2 1 7 7 , 6 0 4 收入成本 ( 1 7 0 , 5 7 4 ) ( 2 0 9 , 7 5 6 ) ( 2 5 9 , 2 3 2 ) ( 3 2 2 , 5 2 6 ) ( 3 9 1 , 8 9 0 ) 折旧 8 , 4 2 3 1 5 , 6 2 3 2 0 , 8 4 7 2 4 , 4 7 6 2 9 , 6 2 5 毛利 1 4 2 , 1 2 0 1 6 7 , 5 3 3 2 2 1 , 3 6 2 2 7 4 , 7 4 3 3 3 5 , 9 0 0 摊销 2 5 , 8 2 5 2 9 , 0 5 0 6 5 , 8 2 6 5 5 , 6 2 0 5 4 , 8 7 2 利息收入 4 , 5 6 9 6 , 3 1 4 7 , 5 1 8 9 , 3 4 3 1 1 , 3 8 4 其他调整项 ( 7 , 7 8 7 ) ( 7 , 3 0 1 ) - - - 其他收益净额 1 6 , 7 1 4 1 9 , 6 8 9 1 8 , 4 0 4 1 8 , 4 0 4 1 8 , 4 0 4 营运资金变动 4 , 4 9 1 1 5 , 3 3 0 9 , 0 5 0 1 3 , 0 4 9 1 4 , 0 4 8 销售及市场推广开支( 2 4 , 2 3 3 ) ( 2 1 , 3 9 6 ) ( 3 0 , 9 2 9 ) ( 3 5 , 8 3 6 ) ( 4 3 , 6 6 7 ) 经营现金流 1 1 0 , 9 3 6 1 4 8 , 5 9 0 2 1 3 , 6 8 7 2 3 8 , 2 9 8 2 7 6 , 1 4 8 一般及行政开支( 4 1 , 5 2 2 ) ( 5 3 , 4 4 6 ) ( 6 8 , 0 5 8 ) ( 8 3 , 6 1 8 ) ( 9 8 , 2 5 2 ) 经营盈利 9 7 , 6 4 8 1 1 8 , 6 9 4 1 4 8 , 2 9 7 1 8 3 , 0 3 6 2 2 3 , 7 6 9 固定资产 ( 1 9 , 7 1 0 ) ( 2 2 , 7 6 2 ) ( 2 9 , 0 0 0 ) ( 3 6 , 0 4 0 ) ( 4 3 , 9 1 6 ) 财务成本净额( 4 , 6 6 9 ) ( 7 , 6 1 3 ) ( 9 , 4 0 8 ) ( 1 1 , 6 9 2 ) ( 1 4 , 2 4 7 ) 无形资产 ( 3 1 , 8 7 7 ) ( 2 9 , 8 6 6 ) ( 3 8 , 0 4 4 ) ( 4 7 , 2 7 9 ) ( 5 7 , 6 1 1 ) 分占联营公司及合营公司( 亏损) / 盈利1 , 4 8 7 ( 1 , 6 8 1 ) ( 5 7 6 ) ( 5 7 6 ) ( 5 7 6 ) 土地使用权 ( 2 , 4 4 1 ) ( 4 , 3 5 6 ) ( 5 , 3 8 3 ) ( 6 , 6 9 8 ) ( 8 , 1 3 8 ) 除税前盈利9 4 , 4 6 6 1 0 9 , 4 0 0 1 3 8 , 3 1 3 1 7 0 , 7 6 8 2 0 8 , 9 4 6 其他投资现金流 ( 9 7 , 8 8 5 ) ( 5 9 , 1 8 6 ) ( 6 9 , 2 0 0 ) ( 6 9 , 7 5 5 ) ( 7 0 , 4 1 2 ) 所得税开支( 1 4 , 4 8 2 ) ( 1 3 , 5 1 2 ) ( 2 0 , 3 5 0 ) ( 2 5 , 6 1 5 ) ( 3 1 , 3 4 2 ) 投资现金流 ( 1 5 1 , 9 1 3 ) ( 1 1 6 , 1 7 0 ) ( 1 4 1 , 6 2 7 ) ( 1 5 9 , 7 7 2 ) ( 1 8 0 , 0 7 8 ) 年度盈利7 9 , 9 8 4 9 5 , 8 8 8 1 1 7 , 9 6 3 1 4 5 , 1 5 2 1 7 7 , 6 0 4 少数股东权益1 , 2 6 5 2 , 5 7 8 1 , 6 0 9 1 , 6 0 9 1 , 6 0 9 借款净额 9 , 9 6 1 ( 3 , 7 7 6 ) 1 2 , 8 8 2 6 , 3 5 6 5 , 1 5 4 本公司权益持有人7 8 , 7 1 9 9 3 , 3 1 0 1 1 6 , 3 5 4 1 4 3 , 5 4 4 1 7 5 , 9 9 5 其他融资现金流 2 0 , 9 2 6 5 , 4 4 8 - - - 融资现金流 3 0 , 8 8 7 1 , 6 7 2 1 2 , 8 8 2 6 , 3 5 6 5 , 1 5 4 以股份为基础的酬金1 1 , 3 5 4 1 2 , 7 7 4 1 7 , 0 2 3 2 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 其他调整项( 9 , 7 8 1 ) ( 8 , 4 9 5 ) ( 6 , 4 6 7 ) ( 3 9 1 ) 609 现金及现金等价物净流量 ( 1 0 , 0 9 0 ) 3 4 , 0 9 2 8 4 , 9 4 2 8 4 , 8 8 1 1 0 1 , 2 2 4 调整后净利润8 0 , 2 9 2 9 7 , 5 8 9 1 2 6 , 9 1 0 1 6 3 , 1 5 2 1 9 6 , 6 0 4 汇率变动影响 2 , 2 0 7 1 , 0 8 5 - - - 年初现金及现金等价物 1 0 5 , 6 9 7 9 7 , 8 1 4 1 3 2 , 9 9 1 2 1 7 , 9 3 3 3 0 2 , 8 1 4 年末现金及现金等价物 9 7 , 8 1 4 1 3 2 , 9 9 1 2 1 7 , 9 3 3 3 0 2 , 8 1 4 4 0 4 , 0 3 8 资产负债表 主要财务比率人民币百万元 FY 1 8 FY 1 9 FY 2 0 E FY 2 1 E FY 2 2 E FY 1 8 FY 1 9 FY 2 0 E FY 2 1 E FY 2 2 E现金及现金等价物9 7 , 8 1 4 1 3 2 , 9 9 1 2 1 7 , 9 3 3 3 0 2 , 8 1 4 4 0 4 , 0 3 8 盈利增速应收款项2 8 , 4 2 7 3 5 , 8 3 9 4 5 , 6 5 2 5 6 , 7 3 5 6 9 , 1 3 3 营业收入增速 3 1 . 5 % 2 0 . 7 % 2 7 . 4 % 2 4 . 3 % 2 1 . 9 %存货324 718 887 1 , 1 0 4 1 , 3 4 1 毛利润增速 2 1 . 5 % 1 7 . 9 % 3 2 . 1 % 2 4 . 1 % 2 2 . 3 %其他流动资产9 0 , 5 1 5 8 4 , 4 2 0 9 1 , 8 1 6 9 9 , 2 7 2 1 0 6 , 7 9 8 经营利润增速 8 . 1 % 2 1 . 6 % 2 4 . 9 % 2 3 . 4 % 2 2 . 3 %流动资产合计2 1 7 , 0 8 0 2 5 3 , 9 6 8 3 5 6 , 2 8 9 4 5 9 , 9 2 5 5 8 1 , 3 1 1 净利润增速 1 0 . 4 % 1 9 . 9 % 2 3 . 0 % 2 3 . 0 % 2 2 . 4 %固定资产3 5 , 0 9 1 4 6 , 8 2 4 5 4 , 9 7 7 6 6 , 5 4 0 8 0 , 8 3 1 调整后净利润增速 2 0 . 9 % 2 1 . 5 % 3 0 . 0 % 2 8 . 6 % 2 0 . 5 %无形资产5 6 , 6 5 0 1 2 8 , 8 6 0 1 0 1 , 0 7 7 9 2 , 7 3 6 9 5 , 4 7 6 土地使用权7 , 1 0 6 1 5 , 6 0 9 2 0 , 9 9 2 2 7 , 6 9 0 3 5 , 8 2 9 盈利能力比率其他非流动资产4 0 7 , 5 9 4 5 0 8 , 7 2 5 5 7 0 , 5 2 9 6 3 2 , 8 2 9 6 9 5 , 7 1 5 毛利率 4 5 . 5 % 4 4 . 4 % 4 6 . 1 % 4 6 . 0 % 4 6 . 2 %非流动资产合计5 0 6 , 4 4 1 7 0 0 , 0 1 8 7 4 7 , 5 7 6 8 1 9 , 7 9 6 9 0 7 , 8 5 1 经营利润率 3 1 . 2 % 3 1 . 5 % 3 0 . 9 % 3 0 . 6 % 3 0 . 7 %资产总计7 2 3 , 5 2 1 9 5 3 , 9 8 6 1 , 1 0 3 , 8 6 4 1 , 2 7 9 , 7 2 1 1 , 4 8 9 , 1 6 2 净利率 2 5 . 6 % 2 5 . 4 % 2 4 . 5 % 2 4 . 3 % 2 4 . 4 %调整后净利率2 5 . 7 % 2 5 . 9 % 2 6 . 4 % 2 7 . 3 % 2 7 . 0 %短期借款2 6 , 8 3 4 2 2 , 6 9 5 2 3 , 8 4 9 2 3 , 9 7 8 2 3 , 1 7 8 应付账款7 3 , 7 3 5 8 0 , 6 9 0 9 9 , 7 2 3 1 2 4 , 0 7 1 1 5 0 , 7 5 4 每股指标（元）其他流动负债1 0 1 , 8 6 6 1 3 6 , 7 7 1 1 3 6 , 7 7 1 1 3 6 , 7 7 1 1 3 6 , 7 7 1 基本E P S 8 . 3 9 . 9 1 2 . 3 1 5 . 2 1 8 . 6流动负债合计2 0 2 , 4 3 5 2 4 0 , 1 5 6 2 6 0 , 3 4 2 2 8 4 , 8 2 0 3 1 0 , 7 0 3 摊薄E P S 8 . 2 9 . 6 1 2 . 1 1 4 . 9 1 8 . 3长期借款 8 7 , 4 3 7 1 0 4 , 2 5 7 1 1 5 , 9 8 6 1 2 2 , 2 1 2 1 2 8 , 1 6 6 调整后E P S 8 . 4 1 0 . 2 1 3 . 2 1 7 . 0 2 0 . 5应付票据5 1 , 2 9 8 8 3 , 3 2 7 8 3 , 3 2 7 8 3 , 3 2 7 8 3 , 3 2 7 其他非流动负债6 3 , 7 0 0 5 2 , 5 7 2 6 1 , 0 3 0 7 9 , 2 8 1 9 9 , 2 1 1 每股指标增速非流动负债合计2 0 2 , 4 3 5 2 4 0 , 1 5 6 2 6 0 , 3 4 2 2 8 4 , 8 2 0 3 1 0 , 7 0 3 基本E P S 增速 9 . 7 % 1 8 . 2 % 2 4 . 7 % 2 3 . 4 % 2 2 . 6 %负债总计4 0 4 , 8 7 0 4 8 0 , 3 1 2 5 2 0 , 6 8 5 5 6 9 , 6 4 0 6 2 1 , 4 0 7 摊薄E P S 增速 9 . 7 % 1 7 . 2 % 2 5 . 6 % 2 3 . 4 % 2 2 . 6 %调整后E P S 增速 2 0 . 5 % 2 1 . 1 % 3 0 . 0 % 2 8 . 6 % 2 0 . 5 %保留盈利2 9 9 , 6 6 0 3 8 4 , 6 5 1 5 0 2 , 6 1 4 6 4 7 , 7 6 7 8 2 5 , 3 7 1 其他权益2 3 , 8 5 0 4 8 , 0 5 5 4 8 , 0 5 5 4 8 , 0 5 5 4 8 , 0 5 5 估值（倍）本公司权益持有人应占权益3 2 3 , 5 1 0 4 3 2 , 7 0 6 5 5 0 , 6 6 9 6 9 5 , 8 2 2 8 7 3 , 4 2 6 调整后目标P / E 5 9 . 9 4 6 . 1 3 5 . 8 2 9 . 7非控制性权益3 2 , 6 9 7 5 6 , 1 1 8 5 6 , 1 1 8 5 6 , 1 1 8 5 6 , 1 1 8 目标P / S 1 5 . 3 1 2 . 0 9 . 7 7 . 9权益总额3 5 6 , 2 0 7 4 8 8 , 8 2 4 6 0 6 , 7 8 7 7 5 1 , 9 4 0 9 2 9 , 5 4 4 目标P / B 1 2 . 4 1 1 . 6 1 0 . 9 1 0 . 3E = 浦银国际预测资料来源： Bloomberg、 浦银国际预测2020-10-15 5 SPDBI 乐观与悲观情景假设 图表 2： 腾讯 控股 市场 普遍 预期 资料来源： Bloomberg、浦银国际 图表 3： 腾讯 控股 SPDBI 情景假设 乐观情景：公司 盈利水平 好于预期 悲观情景：公司 盈利水平 不及预期 目标价： 748 港 元 目标价： 505 港元 若 受利好政策驱动，企业服务 的 扩张 速度 好于预期，且 业务 利润率能持续改善，我们给予 To B业务 2900 亿美元 估值。 若 经济下滑，或影响企业相关资本开支预算 ； 腾讯的 To B 业务的增长或不及预期 ，我们给予 ToB业务 1900 亿美元估值。 资料来源：浦银国际预测 20030040050060070080001/01/2019 06/05/2019 08/09/2019 11/01/2020 15/05/2020 17/09/2020 20/01/2021 25/05/2021010203040506070交易量（百万） 腾讯控股股价（港元、右轴） 乐观HK$748基本HK$700悲观HK$5052020-10-15 6 腾讯 （ 700. HK）： 关于腾讯的十个 思考 一路 升级打怪，“焦虑” 是互联网常态 如果把腾讯各业务板块看成是王者峡谷里的角色，我们是这样理解的：社交流量为 中单法师， 掌握公司运营节奏，适时调整，对 不同业务进行流量支援；投资布局是 游走位，负责探视野，进行有效卡位和牵制对手；大文娱，尤其以游戏业务为主， 更像 射手 或 打野 ，是主要收割位，公司 的经济支撑。产业互联网是 上单，业务相对独立，爆发性不如消费互联网，为其他业务提供基础 服务。 互联网行业 在 不断 更新迭代，风口不断涌现， 而腾讯 的自 身 业务也 一直 在 持续 衍变 升级 。在互联网 领域 ，不存在一成不变的优势，这就迫使公司需要时刻保持警惕， 紧盯新趋势， 不断涉足新业务，