钢铁行业2019年中期策略：从辉煌回归常态.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2019 年 06 月 05 日 钢铁 从辉煌回归常态 -钢铁 行业 2019年 中期策略 Table_Main Table_Title 评级：中性（维持） 分析师：笃慧 执业证书编号： S0740510120023 Email： duhuir.qlzq 分析师：赖福洋 执业证书编号： S0740517080002 电话： 021-20315128 分析师 ：邓轲 执业证书编号： S0740518040002 电话： 021-20315223 研究助理 ：曹云 电话： 021-20315766 Table_Profit 基本状况 上市公司数 32 行业总市值 (百万元 ) 640309.69 行业流通市值 (百万元 ) 585261.58 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2019.06.01 2019.05.25 2019.05.18 2019.05.15 2019.05.11 2019.05.04 2019.05.02 2019.04.27 2019.04.20 2019.04.20 2019.04.06 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 方大特钢 8.88 2.02 1.25 1.41 1.63 4.40 7.10 6.30 5.45 -0.26 增持 华菱钢铁 6.28 2.25 1.32 1.43 1.52 2.79 4.76 4.39 4.13 -0.16 增持 三钢闽光 8.35 3.98 2.34 2.49 2.63 2.10 3.57 3.35 3.17 -0.18 增持 宝 钢 股份 6.34 0.97 0.65 0.69 0.74 6.54 9.75 9.19 8.57 -0.35 增持 河北宣工 15.86 0.21 1.17 1.37 1.50 75.52 13.56 11.58 10.57 0.04 增持 备注： 股价取 2019 年 06 月 05 日收盘价 Table_Summary 投资要点 从辉煌回归常态 ： 环保放松导致的供应释放使得钢铁行业盈利从暴利状态回归到相对正常的水平，如我们年度策略报告进退之间所预料，今年全年行业产能利用率和盈利会低于 2018 年，但在 2019 年年内的运行节奏预计是前低后高的格局， Q1 是全年盈利低点，全年钢铁企业盈利将维持合理水平； 为何牛： 地产 需求强势不改 。 我国经济自 2018 年后经历调整过程，但在房地产领域这种感受并不明显，上半年销量高位持稳、投资持续扩张。我们对下半年地产投资仍然乐观，一方面我们测算的住宅广义库存环境处在过去 10 年来的最优状态，另一方面回落的利率环境和“因城施策”的调控政策导致运行周期均有利于地产销量的稳定。低库存叠加高销量可能引发地产的再库存。在中期内， 即便广义库销比出现幅度有限的回升，也不影响地产投资维持高位带来钢铁需求的扩张 。此外今年基建在政策呵护下出现弱复苏，制造业投资在盈利回落的过程中表现疲软，总体来看地产仍然是支撑钢铁需求的主要力量。我们预计下半年钢铁需求量为 5.02 亿吨，同比增长 5.2%，全年需求量达到 9.91 亿吨，同比增量 6313 万吨，增速 6.8%； 牛回头的原因：供给明显增加。 今年供给的增量主要来 自环保放松导致的高炉产能释放，我们测算量级在 6000 万吨附近，结合产能新增和淘汰数据，全年钢铁产能净增量可达 7282 万吨。综合供需分析，今年钢铁冶炼供应增量超出需求增量接近 1000 万吨，导致全年平均产能利用率回落 1个百分点左右。从年内的运行节奏看，供应增加的主要部分在环保放松后的年初已经兑现，环比不会再造成边际负面影响，而需求扩张的节奏分布相对均匀，因此供需环境在年内 大概率保持稳定，一季度有望成为盈利低点，下半年利润略好于上半年； 牛的节奏： 利润弹性先矿后 钢。对于今年铁矿石行情的火爆，市场更倾向于把关注点放在淡水河谷事故对供应的冲击上，实际上我们认为需求端的变化影响更大。国内环保放松带来高炉产能的释放和铁矿需求的显著增长，增量可以达到 9900 万吨，显然远超外矿供应收缩的量级。综合供需来看今年铁矿供应缺口有望达 1 亿吨水平，这一缺口需要启动大量的国内高成本闲置矿山方可满足需求，而内矿平均成本在 100 美元 /吨附近，因此矿价超过这一水平并不意外。从景气的传导链条来看，高炉供应的释放使铁矿率先收益，而随着时间的推移，钢铁需求的扩大将逐步完全消化环保放松导致的供给端负面 影响，只有达到产能瓶颈时，铁矿石需求弹性将消 失，而钢铁的利润弹性将显现，届时高景气将从原料端切换至冶炼环节； 投资策略： 关注板块估值修复时机。盈利的回调导致近半年钢铁股明显跑输大盘，这充分反映了供应释放和经济周期调整的悲观预期，而这两者在中短期内进一步恶化的可能性较低。相反若未来需求在地产的带领下持续扩张，推动行业盈利 继续维持合理水平 ，行业基本面有望再次超出市场预期。在预期悲观时，超预期的难度降低，当前股价处于有利的博弈位置。随着 A 股整体回调，我们建议在下半年 可以 关注钢铁板块 估值修复的机会 。由于需求扩张仍 由地产主导，建议重点关注长材品种，如方大特钢、三钢闽光、韶钢松山，此外铁矿石行业高景气有望在下半年延续，关注河北宣工、海南矿业； 风险提示： 财政约束导致基建回升力度有限； 地产投资失速下行；海外经济衰退的不确定性；国内利率大幅回升的风险。 - 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%1 8 - 0 6 1 8 - 0 7 1 8 - 0 8 1 8 - 1 0 1 8 - 1 1 1 8 - 1 2 1 9 - 0 1 1 9 - 0 3 1 9 - 0 4 1 9 - 0 5钢铁 ( 申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 从辉煌回归常态 . - 5 - 为何牛：需求强势不改 . - 6 - 地产空中加油式调整 . - 6 - 再论地产低库存 . - 7 - 房屋销售大概率继续偏离均值 . - 8 - 地产再库存猜想 . - 9 - 制造业投资疲软 . - 10 - 基建弱复苏 . - 11 - 钢产量明显提升 . - 12 - 牛回头：供给明显增加 . - 13 - 重估环保放松释放的产能 . - 13 - 钢铁供应增量合计 . - 14 - 高炉增产推动铁矿需求增长 . - 15 - 紧俏的石头 . - 16 - 牛的节奏：利润弹性先矿后钢 . - 17 - 今年矿强于钢 . - 17 - 冶炼利润中枢回归合理 . - 17 - 投资策略：关注估值修复钢铁股时点 . - 18 - 风险提示 . - 19 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略报告 图表目录 图表 1：地产投资支撑钢铁需求 . - 5 - 图表 2：钢价与吨毛利 . - 6 - 图表 3：地产销售面积与新开工增速（ %） . - 6 - 图表 4： 70 个大中城市新建住宅房价同比（ %） . - 6 - 图表 5：商品房待 售面积与住宅待售面积 . - 7 - 图表 6：期房销售占比 . - 8 - 图表 7：库存绝对量处于低位 . - 8 - 图表 8：库销比处于低位 . - 8 - 图表 9：利率与地产销售波动节奏 . - 9 - 图表 10：一线城市与整体地产销售的运行节奏差异 . - 9 - 图表 11：地产销售与社融滚动同比数据 . - 9 - 图表 12：住宅新开工面积增速与库销比预判 . - 10 - 图表 13：销售减新开工可以解释待售面积的变化 . - 10 - 图表 14：待 售面积变化与销售减新开工面积的关系 . - 10 - 图表 15：待售面积预测 . - 10 - 图表 16：制造业盈利增速与制造业投资增速（ T+12） . - 11 - 图表 17： PPI 与工业利润同步 . - 11 - 图表 18：房价领先 PPI . - 11 - 图表 19：基建与社融增速 . - 12 - 图表 20：新增信托贷款 +委托贷款 +地方政府专项债转正 . - 12 - 图表 21：钢铁净出口及同比 . - 12 - 图表 22：下半年钢产量及增速预测 . - 12 - 图表 23：自上而下国内钢铁需求测算 . - 13 - 图表 24：分行业需求测算 . - 13 - 图表 25： 2018Q4 环保放松后生铁产量增速快速提升 . - 14 - 图表 26： 2019 年产能新增统计 . - 15 - 图表 27：去产能进程示意图 . - 15 - 图表 28：我国铁矿石需求量 2019 年将明显增长 . - 16 - 图表 29：必和必拓、力拓及 FMG2019 年目标发运量（单位：亿吨） . - 16 - 图表 30：全球主要铁矿石生产商产能增量预测 . - 17 - 图表 31：当前钢铁盈利远高于史上周期低谷时的水平 . - 18 - 图表 32：钢价与钢铁股超额收益 . - 18 - 图表 33：钢价与钢铁股指 数 . - 18 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略报告 图表 34：钢铁上市公司估值比较（股价取 2019 年 6 月 5 日收盘价） . - 19 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略报告 从辉煌回归常态 供应 释放带来盈利回落 ： 2018 年 4 季度后 钢铁 行业 盈利 从 高位回落，这 并不是由 宏观 经济 的 周期调整导致，因为 强劲 的地产 投资仍在 支撑钢铁 需求 持续扩张 。 盈利 回落 主要受 2018 年 Q4 环保限产 放松的影响， 按我们最新 估算， 由此 而释放出来的 钢铁 产能比例 约在 5%。 尽管 盈利回落，但 在 需求 扩张的 对冲下， 回落后 的 盈利绝对水平仍然可观，当前行业吨钢利润仍可达到 500 元 /吨 以上，这 远远 强于 2012、 2015 年 两次周期低谷时 吨钢亏损 数百元的水平，甚至 高 于史上 某些周期 高位 时的 吨钢盈利 ； 图表 1： 地产投资 支撑钢铁需求 来源： Wind， 中泰证券 研究所 需求驱动基本面再起航： 供应的释放使得钢铁行业盈利从暴利状态回归到相对正常的水平，如我们年度策略报告进退之间所预料，今年全年行业产能利用率和盈利会低于 2018 年，但在 2019 年年内的运行节奏会是前低后高的格局。这是因为供给的释放大部分在 2018 年 Q4 已经兑现，并体现在 2019 年 Q1 的盈利上，而需求扩张的分布则相对均匀。随着时间的推移，供应增加的负面影响被逐步消化，钢铁冶炼环节的盈利Q2 有所恢复。而下半年预判的关键点在于需求是否能持续扩张，这一方面我们依然看好地产在未来一段时间对需求的支撑。 - 1 00102030405060M a r / 0 7 N o v / 0 8 J u l / 1 0 M a r / 1 2 N o v / 1 3 J u l / 1 5 M a r / 1 7 N o v / 1 8房地产投资同比 基建投资同比 制造业投资同比（ % ）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略报告 图表 2： 钢价与 吨毛利 来源： Wind， 中泰证券 研究所 为何 牛： 需求强势 不改 地产空中加油式 调整 地产 强势 仍未 结束 ： 我国 经济 自 2018 年后 经历调整过程， 但在 房地产领域 这种 感受并不明显。 这轮 地产短周期 调整 比 过去 十年的 3 次调整 都更加 坚挺 。我们 看到地产销售面积增速在 2016 年 见顶回落后仍然 长时间 维持在正增长区间，仅在 2019 年前 4 个月出现微幅负增长 ， 且目前已出现上拐 迹象 。 房价 和投资的表现更为强劲， 4 月份 70 个 大中城市 房价 同比 增速 已经创出 2011 年 以来的新高， 上半年地产 新开工面积 延续双位数的高增长， 相比于部分经济 领域的疲弱， 地产正以 “空中加油 ”的形式 来 完成这轮 短 周期调整， 我们 对未来 一段时间 的地产投资仍然乐观，这取决于两个关键问题，一是地产 库存 是否足够低，二是地产销售能否稳住而非失速。 市场 对 这两个 问题一直存在 着较大 的争议，我们 对 两者都 持乐观态度 。 图表 3： 地产销售面积 与新开工增速 （ %） 图表 4： 70 个大中城市新建住宅房价 同比 （ %） 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 - 5 0 005001000150020000100020003000400050006000A p r / 1 0 O c t / 1 1 A p r / 1 3 O c t / 1 4 A p r / 1 6 O c t / 1 7 A p r / 1 9螺纹钢 : 2 0 MM 上海 ( 元 / 吨 ) 右轴：螺纹钢吨毛利 ( 元 )- 4 0- 2 0020406080F e b / 0 6 A u g / 0 7 F e b / 0 9 A u g / 1 0 F e b / 1 2 A u g / 1 3 F e b / 1 5 A u g / 1 6 F e b / 1 8商品房销售面积 :累计同比 房屋新开工面积 :累计同比- 1 0-505101520J u l - 0 5 O c t - 0 6 J a n - 0 8 A p r - 0 9 J u l - 1 0 O c t - 1 1 J a n - 1 3 A p r - 1 4 J u l - 1 5 O c t - 1 6 J a n - 1 8 A p r - 1 970 个大中城市新建住宅价格指数 : 当月同比请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略报告 再论 地产 低 库存 住宅 库存是关注重点 ： 市场对于 地产库存的争议源自 缺乏 一个权威的统计数据 。统计局 的 “商品房 待售面积 ”缺少 对在建未售商品房的统计 ，所以尽管 目前 该数据 已较 2015 年 高点时下降了 30%， 市场 仍然 质疑 地产的低库存 状态 。 我们 认为 关注点 应该放在商品房中的住宅库存， 尽管住宅 待售面积 占总量比例仅有 47%， 但它至关重要，这是因为住宅 在总销售面积和新开工面积中的占比已经 分别 达到 87%和 74%； 图表 5： 商品房待售面积 与住宅待售面积 来源： 统计局 ， 中泰证券 研究所 广义住宅库存处于 低位 ： 住宅 的去库存力度要较 商品房总体更大， 2019年 4 月住宅 现房库存较 2015 年 高点时已经 下降 了 48%， 而 当前的 销量则较当时 增长 32%， 现房库销比大幅回落。 如果 再看包含在建未售房在内的广义住宅库存， 我们 测算 4月份 的数据 同样较 高点时大幅下降 42%。这 似乎 超出市场的认知，因为许多观点认为由于 近年 地产竣工率的下降，大量 “中间品 ”库存 未被统计在待售面积之中， 真实的去库存 力度 可能 有限。而实际 并非 如此， 这是因为 近年主流开发商均实施 “高周转 ”策略 ，以期房形式预售的比例较以往明显提升，占比从 2015 年 时的 75%上升至目前的 85%， 所以 “中间品 ”库存 并没有想象中的那么多。 以 广义库存计算的 12 个月 滚动库销比 在 4 月 已经降至 0.89， 即去化周期仅为 10.7个月 。 这是 过去 10 年中的最低值， 也就是 说目前的 住宅 库存 比 过去 10年 中 的任何时候都更加 紧俏 ； 01000020000300004000050000600007000080000D e c - 1 1 D e c - 1 2 D e c - 1 3 D e c - 1 4 D e c - 1 5 D e c - 1 6 D e c - 1 7 D e c - 1 8商品房待售面积（万平米） 商品房待售面积 : 住宅（万平米）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 投资策略报告 图表 6： 期房销售 占比 来源： 统计局 ， 中泰证券 研究所 图表 7： 库存绝对量处于 低位 图表 8： 库销比处于 低位 来源： 统计局 ， 中泰证券研究所 来源： 统计局 ， 中泰证券研究所 民间库存 短周期 不构成 威胁 ： 地产 库存的 另外 一个 关注点在于 居民手中的库存 问题 。 空置率 是衡量这个库存的一个指标，尽管 该指标 没有权威的统计 数据 ， 但 市场普遍认为空置率不低，构成库存压力。 我们认为 居民库存是 一直 长期存在的问题， 在 地产 繁荣 的长周期 结束时 ， 这个 问题可能会爆发出来 ， 而长周期 终结 的时点 无人 能提前确认。 居民买家 多是趋势性投资者，即买涨不买跌， 我们 认为地产的短周期 景气 仍至少可以在 今 年 延续 ，因此对于短周期判断而言 ，居民库存不构成威胁 。 房屋 销售大概率 继续偏离均值 利率是先行指标： 低库存并不是地产景气的充分条件，如果销售失速，去库周期就会延长，因此销售的稳定至关重要。长期以来市场更容易倾向于对地产产生悲观预期，支撑逻辑来自城市化速度放缓、人口结构不利、债务周期见顶等，事实上这些都是长期逻辑，对短周期判断指导意义有限。地产的短期波动遵循周期性均值回归的规律，利率是先行指标，理财收益率拐点一般领先销售面积增速拐点半年到一年左右。过去十年70%72%74%76%78%80%82%84%86%D e c - 1 1 N o v - 1 2 O c t - 1 3 S e p - 1 4 A u g - 1 5 J u l - 1 6 J u n - 1 7 M a y - 1 8 A p r - 1 9期房销售占比011223344550510152025D e c / 1 1 N o v / 1 2 O c t / 1 3 S e p / 1 4 A u g / 1 5 J u l / 1 6 J u n / 1 7 M a y / 1 8 A p r / 1 9住宅广义库存（亿平米） 住宅现房库存（亿平米） - 右轴0 . 81 . 11 . 41 . 72 . 02 . 30 . 1 50 . 2 10 . 2 70 . 3 30 . 3 90 . 4 5D e c - 1 1 O c t - 1 2 A u g - 1 3 J u n - 1 4 A p r - 1 5 F e b - 1 6 D e c - 1 6 O c t - 1 7 A u g - 1 8动态现房库销比 动态潜在库销比 ( 右轴 )请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 投资策略报告 中的 3 次利率见顶回落均跟随着销售增速的见底回升，此次理财利率 见顶时间为 2018 年 3 月，至今已出现较大幅度回落，绝对水平显著低于2010 年后 5%左右的理财收益率中枢，短周期波动的时间节点以及利率水平均有利于地产销售面积增速继续偏离均值中枢； 图表 9： 利率与 地产销售波动节奏 来源： Wind， 中泰证券 研究所 大小城市 节奏错配 降低整体 周期波动 ： 由于 缺乏 总量 利率端 控制，本轮调控更多着眼于 “因城施策” ， 并不会对地产销售总量上构成影响，只会对不同城市节奏 构成 不同 。 近几年大小城市地产短周期波动节奏出现明显差异，如 2015、 2016 年一线城市繁荣期间小城市完成筑底， 2017、2018 年小城市景气对应着一线城市的调整，而今年大城市显著回暖，对小城市的调整形成对冲，周期波动缓和，中短期内地产销售的稳定性增强 。 图表 10： 一线城市与整体 地产销售的运行节奏差异 图表 11： 地产销售 与社融滚动同比数据 来源： 统计局 ， 中泰证券研究所 来源： 统计局 ， 央行 ， 中泰证券研究所 地产再库存猜想 极低的库存环境叠加销量的高位企稳，推论就是补库存。 实际上这在2018 年以来一直在发生，体现在高速的新开工增长上。但从目前实际情况看，补库存的行为并没有导致库存上升的结果，因此在未来一到两年3%4%5%6%7%8%- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%A p r - 0 8 J u l - 0 9 O c t - 1 0 J a n - 1 2 A p r - 1 3 J u l - 1 4 O c t - 1 5 J a n - 1 7 A p r - 1 8商品房销售面积：累计同比（左 ) 理财收益率 : 全市场 :1 年- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%80%100%120%F e b / 1 0 A u g / 1 1 F e b / 1 3 A u g / 1 4 F e b / 1 6 A u g / 1 7 F e b / 1 9一线城市成交累计同比 商品房销售面积累计同比- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%80%100%120%140%160%J a n / 0 6 J u n / 0 7 N o v / 0 8 A p r / 1 0 S e p / 1 1 F e b / 1 3 J u l / 1 4 D e c / 1 5 M a y / 1 7 O c t / 1 8社融 6 个月滚动同比 商品房销售面积 3 个月滚动同比请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 投资策略报告 时间仍然可以期待补库力度的延续。我们对未来地产新开工的力度做了测算，若要使住宅年度广义库销比在 2020 年回升至 1 附近（ 1 仍然是不高的水平），则至 2020 年的地产新开工面积应较 2018 年增长 30%左右，这意味着 2019 年、 2020 年的新开工均有望保持双位数的增长。实际上要控制房价的快速上涨，增加供应、再库存是市场调节的自然结果，当然这会为未来的地产周期调整埋下隐患，但对于周期而言是一个必然的 过程； 图表 12： 住宅新开工面积增速 与 库销比 预判 图表 13： 销售减 新开工可以解释待售面积的变化 来源： 统计局 ， 中泰证券研究所 来源： 统计局 ， 中泰证券研究所 图表 14： 待售面积变化 与销售减新开工面积的 关系 图表 15： 待售面积 预测 来源： 统计局 ， 中泰证券研究所 来源： 统计局 ， 中泰证券研究所 制造业投资 疲软 制造业投资受 制造业盈利 影响 ： 制造业 盈利自 2016年开始短周期 复苏 ，带来近两年 制造业投资的回升。但回升力度总体有限，一方面盈利复苏力度 大的供给侧改革领域如钢铁、水泥等行业受到禁止新增 产能的 政策限制，较难大幅度 地 扩大再生产；另一方面盈利复苏力度一般的行业 在当时去杠杆的大环境中 再投资意愿 不强 。 上 轮制造业投资的复苏始终仅维持在个位数增长水平。 2018 年 三季度后工业利润增速明显回落，今年更是 进入负增长区间，导致 上半年制造业 投资增速明显下滑 ； 011223- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E住宅新开工面积增速 住宅潜在库销比 ( 右 )y = - 3 . 5 1 5 2 x - 13808R = 0 . 8 1 5 1- 8 0 0 0 0- 6 0 0 0 0- 4 0 0 0 0- 2 0 0 0 002000040000- 1 5 0 0 0 - 1 0 0 0 0 - 5 0 0 0 0 5000 10000 15000待售面积变化 销售面积 - 前两年新开工面积均值 （万平米）- 1 5 0 0 0- 1 0 0 0 0- 5 0 0 0050001000015000- 8 0 0 0 0- 7 0 0 0 0- 6 0 0 0 0- 5 0 0 0 0- 4 0 0 0 0- 3 0 0 0 0- 2 0 0 0 0- 1 0 0 0 0010000200001997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018销售面积 - 前两年新开工 /2 待售面积变化（万平米）- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%010000200003000040000500006000070000800001997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E商品房待售面积（万平米） 新开工增速