2020年三季度宏观经济分析及四季度展望.pdf

民银智库 研究 需求端修复速度加快 GDP有望继续反弹 2020 年 三季度 宏观经济分析 及 四季度 展望 全球经济缓慢复苏 。 尽管疫情仍在全球蔓延并在欧洲出现二次反弹，但主要国家经济持续修复，制造业改善总体快于服务业。 摩根大通 PMI和 OECD领先指数均 持续 回升。 分国别看， 美国经济缓慢复苏，总统大选 选情胶着 ，联储承诺维持利率近零至 2023年；欧洲经济复苏势头有所降温，欧央行和英央行均按兵不动；日本经济逐渐恢复，现行货币政策宽松力度保持不变；新兴经济体开始缓慢复苏，宽松节奏暂缓。展望四季度，由于疫情仍在蔓延， 美国大选尚未揭晓， 全球经济仍面临诸多 不确定 风险。 三季度我国经济复苏态势持续向好 。 在疫情基本得到控制后， 三季度服务业和 需求 端修复速度加快 ， 推动 GDP 同比增长 4.9%， 前三季度累计 同比增长 0.7%，终现正增长。供给 方面 ，工业生产已恢复至正常水平，服务业 加速反弹 。需求 方面 ， 消费呈现加速特征，固定资产投资累计增速转正，进出口均表现出强韧性。 物价 方面 ，三季度 CPI先升后降 ， PPI 通缩幅度有所减小，但 9 月出现反复。就业 方面 ，全国城镇调查失业率稳中有 降 。 金融环境，信贷社融总量增长，融资结构持续优化。人民币汇率整体升值，债券市场收益率走势分化。 全年有望实现 2.2% 左右的正增长 。 四季度 预计 我国传统服务业将继续回暖 ，促使 经济 增速回归正常水平 。考虑到我国经济持续复苏向好基础仍需巩固，秋冬季节常态化防控可能加强，经济完全正常化仍有难度。 从 供给端 看 ，四季度传统服务业有望继续回暖； 从 需求端 看 ，企业投资信心有望进一步恢复， 推动 制造业投资 降幅继续收窄 ，基建投资保持稳健，房地产投资高位小幅回落；消费有望进一步回暖； 进出口速度均有望加快。整体来看，四季度 GDP 增速有望回升至 5.5%左右水平，全年有望实现 2.2%左右的正增长 。 政策展望及建议。 四季度 货币政策 将更加注重灵活适度、精准导向；财政政策将更加注重质量和效率，真正发挥稳定经济的关键作用。 展望“十四五”，如果 要 实现高质量发展， 就要 在更高起点上推进改革开放。建议可从以下四个方面发力：一是全面深化改革；二是全面扩大开放；三是全面推动创新 ，尤其是加快数字化转型升级 ；四是做好风险防范。2020年第 34期 总第 153 期 中国民生银行研究院 2020 年 10 月 21 日 宏观 研究团队 黄剑辉 huangjianhuicmbc 王静文 wangjingwen2cmbc 应习文 yingxiwencmbc 孙莹 sunying16cmbc 张雨陶 zhangyutaocmbc 伊楠 yinancmbc 赵金鑫 zhaojinxincmbc 孔雯 kongwen1cmbc 程斌琪 chengbinqicmbc 1 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 153 期 目 录 一、全球宏观经济形势分析 . 1 （一） 2020年三季度回顾 . 1 1美国：经济缓慢复苏，联储承诺维持零利率至 2023年 .1 2欧洲：经济复苏受挫，通胀持续负增长，欧央行和英央行按兵不动 .3 3日本：经济逐渐恢复，现行货币政策宽松力度保持不变 .6 4新兴市场：经济缓慢复苏，宽松节奏暂缓 .8 （二） 2020年四季度展望 . 11 1美国：经济复苏面临不确定性，联储考虑适时加快资产购买步伐 . 11 2欧洲：经济复苏仍将波折缓慢，货币政策延续宽松 .12 3日本：经济缓慢复苏，维持现行货币政策宽松力度 .14 4新兴市场：面临诸多风险，经济前景脆弱 .14 二、我国宏观经济形势分析 .16 （一） 2020年三季度回顾 . 16 1 GDP：克服疫情与洪涝灾害等不利因素影响，三季度经济稳定恢复 .16 2供给端：工业已恢复至正常水平，服务业加快修复 .18 3需求端：投资年内转正，消费逐步回暖，进出口下滑幅度好于预期 .19 4通胀形势：猪肉推动物价短暂反弹后回落， PPI持续保持通缩 .23 5金融环境：信贷社融总量增长，融资结构持续优化 .24 6金融市场：人 民币汇率整体升值 债券市场收益率走势分化 .27 （二） 2020年四季度展望 . 29 1供给端：工业有望保持高位，服务业继续加快改善 .29 2需求端：投资、消费继续回暖，进出口速度有望加快 .30 3通胀形势： CPI大概率跌入 1% 以内， PPI通缩幅度减弱 .32 4金融环境：四季度社融平稳运行，增速斜率将逐步放缓 .33 5金融市场：人民币汇率升势减缓，债券市场收益率有下行可能 .34 2 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 153 期 三、政策 回顾与展望 .35 （一） 2020年三季度政策回顾 . 35 1货币政策：稳健取向不变，注重精准导向 .35 2财政政策：更加积极有为，对冲疫情影响 .36 3其他政策：构建“双循环”新格局 .37 （二） 2020年四季度政策展望 . 39 1货币政策展望：延续稳健基调，强化精准直达 .39 2财政政策：注重质量效率，支持“六稳”“六保” .40 3政策建议 .41 主要宏观经济及金融数据一览表 .43 1 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 153 期 一、 全球宏观经济形势分析 （一） 2020年 三季度 回顾 全球经济 缓慢复苏，制造业改善快于服务业 。 尽管疫情仍在 全球 蔓延 并在 欧洲 出现二 次反弹 ，但主要国家经济 持续修复 ， 制造业改善 总体快于服务业， 全球经济 在艰难曲折中缓慢复苏 。 2020年 9月，摩根大通全球制造业 PMI报 52.3%， 创 2018年 8月以来新高，三季度以来逐月 抬升 并持续保持扩张 ；服务业 PMI报 51.6%，较上月 微降 0.4个百分点 ，三季度持续高于 50%的荣枯线 ；综合 PMI从上月的 52.4%微降 至 52.1%。OECD综合领先指数 报 99， 自 4月以来持续 回升 。 分国别来看， 美国 经济缓慢复苏， 总统大选 选情胶着 ， 联储承诺维持利率近零至 2023年 ； 欧洲 疫情出现二次反弹， 经济 复苏势头有所降温 ，欧央行和英央行均按兵不动 ； 日本 经济逐渐恢复，现行货币政策宽松力度保持不变 ； 新兴经济体 开始缓慢复苏，宽松 节奏暂缓 。 1 美国：经济缓慢复苏，联储承诺维持 零 利率至 2023年 美国经济缓慢复苏。 美国 2020年二季度实际 GDP年化季环比终值-31.4%，较一季度大幅回落 26.4 个百分点，创 1947 年统计以来最大降幅。从三季度情况看，前期财政刺激提振消费需求，制造业前景出现好转，但就业市场结构性问题仍较严重，永久性失业人数达近 7 年高峰，经济修复依然困难重重，疫情防控常态下或进入弱复苏阶段。 经济景气 保持高位 。 7、 8、 9月 ISM制造业 PMI分别为 54.2%、 56.0%和 55.4%， Markit制造业 PMI终值 分别为 50.9%、 53.1%和 53.2%。 7、 8、9 月 ISM 非制造业 PMI 分别为 58.1%、 56.9%和 57.8%， Markit 服务业PMI终值 分别为 50.0%、 55.0%和 54.6%。景气数据在荣枯线上徘徊，服务业恢复快于制造业。 工业投资不及预期。 8 月份耐用品订单环比增长0.4%，扣除飞机非国防资本耐用品订单环比增长 1.8%，增速均较前值回落且不及预期。数据连续第四个月反弹，但复苏之势明显减缓，表明下一阶段潜在动能或逐步转弱 。 个人消费强劲反弹。 9 月份美国零售销售额环比增长 1.9%，较上月回升 1.3 个百分点，超出预期 1.1 个百分点。10月份密歇根大学消费者信心指数初值 81.2，相对前值和预期有所好转。2 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 153 期 同期谘商会消费者信心指数升至 125.9，略高于前值，但明显不如预期。消费者逐渐恢复乐观情绪，但对未来经济发展信心仍然有所保留。 劳动力复苏步伐趋缓，物价走势持续向好。 9 月新增非农就业人数66.1万人，不及上月一半，低于市场预期。同期失业率录得 7.9%，连续第五个月下滑，但仍超出正常水平两倍，降幅也较前几月明显收窄。此外，初请失业金人数近一个月维持在百万水平之下。劳动力市场持续好转，但复苏步伐趋缓，联储官员预测或到 2023 年才能恢复至疫前水平。9月 CPI同比上涨 1.4%，连续 4个月抬升，但 受能源价格压制 影响，自5月以来增速有所放缓。核心 CPI同比增长 1.7%，与前值和预期持平。 9月 CPI、核心 CPI环比均上涨 0.2%，持续低于前值， 主要 由粮食和住房价格升幅所致 回落 。总需求恢复推 动物价指数上涨，指标表现逐渐向疫前增速靠拢，通缩担忧已基本消失。 美联储承诺维持利率近零至 2023年以支持经济。 美联储 9月议息会议决定维持联邦基金利率在 0-0.25%区间，同时承诺将在较长时间内维持利率近零。随后，主席鲍威尔在国会就新冠疫情应对措施作证，主要概括 13项紧急贷款措施逾 1万亿美元的资金流向。据联储官员预测， 2020年经济实际 GDP增速中值为 -3.7%（明年转正至 4%），年底失业率将达7.6%（明后年为 5.5%、 4.6%），通胀水平为 1.2%（ 2023 年升至 2%）。会议纪要显示，一是三季度经济恢复 得益于前期财政刺激，与会者普遍担忧未来财政政策支持规模、时间，以及经济复苏预期 ； 二是当前已引入灵活平均通胀目标制，有助于加强前瞻性指引 ； 三是将对资产购买计划（国债和不动产抵押贷款证券）作出进一步评估和交流，以支持双重政策目标得以顺利实现。此外，鲍威尔还在公开演讲时多次表示，只有在财政政策和货币政策共同支持下，经济复苏才会更为强劲，否则中小企业和低收入家庭或再度陷入困境。 美国总统大选首场辩论结束。 9月 30日，总统特朗普和民主党总统候选人拜登结束第一场电视辩论，美国媒体称该场辩论混乱不堪。随后，特朗普确诊感染肺炎，但经过紧急治疗之后已结束隔离并恢复公开活动。期间 美国总统辩论委员正式宣布取消第二场辩论，声明将集中筹备 10月22日最后一场总统候 选人辩论。 目前拜登支持率继续领先特朗普，不过仍不能排除出现“十月惊奇”。 3 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 153 期 图 1：美国 GDP环比折年率及各分项贡献 图 2：美国 CPI与核心 CPI同比增速 数据来源： WIND 图 3：美国工业产出与零售销售指数同比增速 图 4：美国月度失业率与新增非农就业人数 数据来源： WIND 2欧洲：经济复苏受挫，通胀持续负增长，欧央行和英央行按兵不动 欧元区经济复苏受挫。 作为新冠肺炎疫情“震中”， 2020 年欧元区在发达经济体中受冲击最大，二季度 GDP 同比增长 -14.7%，环比增长-11.8%，经济收缩程度远超 2008年金融危机时期，创历史新低。随着疫情在政府严格封锁措施下得到有效控制，欧元区经济在二季度初探底后稳步复苏。进入三季度，受假期家庭聚会和年轻人外出旅行影响，欧元区疫情出现反弹，政府不得不重新加强管控和延长封锁。受此影响，欧元区经济出现降温势头，总体呈现“生产弱、需求强”格局。 -35-30-25-20-15-10-505102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-04政府消费支出和投资 净出口私人投资总额 个人消费支出美国 GDP季调环比折年率-0.500.000.501.001.502.002.503.003.502015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比-20-15-10-505102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07美国 :工业总体产出指数 :同比 :季调美国 :零售和食品服务销售额 :总计 :季调 :同比-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,000-1.01.03.05.07.09.011.013.015.02014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-12千人%美国 :失业率 :季调美国 :新增非农就业人数 :总计 :季调% % % 4 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 153 期 制造业和服务业景气度分化。 三季度欧元区制造业总体保持上行。随着出口和零售在许多欧元区国家重启，生产端动能得以增强， 9 月欧元区制造业 PMI从 7、 8月份的 51.8%、 51.7%显著升至 53.7%，远超预期。然而，制 造业和服务业景气度加速背离。由于欧元区各国政府再度收紧防疫措施以减缓疫情蔓延，刚刚有所复苏的欧元区服务业再次受到压制。 9月服务业 PMI降至 47.6%，不及预期且低于 7、 8月份的 54.7%和 50.5%，连续两个月大幅下滑并再度陷入收缩。 内需尚有支撑。 受夏季促销推动，欧元区 8 月零售销售同比超预期增长 3.7%，显著好于 7 月的 -0.1%，主要源于网上购物和服装销售大幅飙升。欧元区消费者信心指数在连续三个月基本停滞不前后， 9 月回升至 -13.9，创 3月以来新高且较上月升幅有所扩大，但仍低于长期平均水平。 生产动能减弱。 欧元区 8 月工业产出环比增速连续第三个月大幅下滑，较 7月下降 4.3个百分点至 0.7%，与德国 8月工业产出环比意外负增长的疲软趋势相印证。 进出口增速仍处低位。 受疫情二次反弹下政府再度加强封锁措施影响，三季度欧元区外贸仍未见显著起色， 8 月进出口双双继续保持大幅负增长，进口同比增速降幅仅较 7 月微升 0.9 个百分点至 -13.5%；出口降幅较上月扩大 1.8个百分点至 -12.3%，仍显著低于疫情前水平，贸易顺差大幅收窄至 1.5亿欧元。 劳动力市场持续趋弱。 三季度欧元区失业率延续二季度逐月攀升的趋势， 7、 8 月失业率分别为 8%和 8.1%，较上月上升 0.2 和 0.1 个百分点，创 2018年下半年以来新高。 通胀连创新低。 受能源价格下滑和二次疫情对需求产生的抑制影响，三季度欧元区通胀持续下滑， 7、 8、 9 月分别同比增长 0.4%、 -0.2%、 -0.3%，连续两个月负增长并创 2015 年以来新低，加剧了对疫情反弹引发通缩螺旋式上升的担忧。 欧盟设立复苏基金。 7 月 21 日，欧盟峰会设立总额 7500 亿欧元的复苏基金。基金中 3900 亿欧元可用作无偿拨款和项目拨款， 3600 亿欧元作为低息贷款。欧盟将在 2021年和 2022年发放“恢复基金”中 70%的拨款资金 ，剩余 30%将在 2023年年底前发放。本次基金协议是欧盟历史上最大规模经济刺激计划，在一定程度上展现出欧盟各国合作推动财政支持的团结信号，有望打破财政保守的北欧国家与多数想要帮助南欧国家的成员国之间的僵局，且符合此前欧央行反复敦促欧盟成员国政府和央行加大财政刺激力度的倡议，对推动欧盟经济复苏具有积极意义。 5 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 153 期 欧央行 按兵不动。 在 7月和 9月的两次货币政策会议上，欧央行均按兵不动，将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别维持在 0.00%、 0.25%和 -0.50%不变。欧央行称主要利率将继续维持在当前或更低水 平，直到通胀稳固地接近政策 目标 。同时，欧央行宣布将紧急抗疫购债计划（ PEPP）维持在 1.35万亿欧元的规模不变，同时维持资产购买计划下的每月 200亿欧元净购买额，且将在年底前额外进行规模 1200亿欧元的临时资产购买。 PEPP下的净资产购买期将至少持续至 2021年6 月底； PEPP 下到期证券本金再投资将至少持续至 2022 年底前。行长拉加德指出，管委会将决心使用所有可用的政策工具，但目前还没有讨论扩大 PEPP。 图 5：欧元区 GDP与三大需求对 GDP的拉动 图 6：欧元区制造业 PMI与服务业 PMI 数据来源： WIND 图 7：欧元区工业产出与零售销售指数同比增速 图 8：欧元区 CPI及核心 CPI同比增速 数据来源： WIND -1.5-0.50.51.52.53.52015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06GDP同比拉动率：净出口 GDP同比拉动率：资本GDP同比拉动率：消费 GDP不变价 :季调当季同比%0102030405060702015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09欧元区 :制造业 PMI 欧元区 :服务业 PMI%-35-30-25-20-15-10-505102015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08欧元区 17国 :工业生产指数 :同比%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09欧元区 :HICP(调和 CPI):当月同比 欧元区 :核心 HICP(核心 CPI):当月同比%6 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 153 期 英央行持续观望。 在 8月和 9月的两次货币政策会议上，英央行继续保持观望，将基准利率和总购债目标分别维持在 0.1%的历史低位和7450亿英镑的规模不变，称经济增长前景仍具有不确定性，在取得重大进展前不会收紧刺激政策。委员会讨论了负利率的有效性，认为目前的政策立场是适当的，如果市场状况恶化，英央行可以提高量化宽松规模。 英国脱欧贸易谈判仍未达成一致。 10 月 16 日，欧盟领导人发表声明，要求英国必须采取措施，以达成脱欧相关协议。随后英国首相约翰逊发表强硬回应，称英国必须准备好在没有新的贸易协定的情况下离开欧盟，除非欧盟谈判代表作出“根本性的态度改变”。 由于双方仍在政府补贴和渔业配额问题等问题上存在严重分歧， 本轮谈判中仍然未能就新的贸易协议达成一致。 3日本：经济逐渐恢复，现行货币政策宽松力度保持不变 随着国内外经济活动重启，三季度日本经济恶化的程度较二季度有所减 弱 ，环比有所改善。但与新冠疫情爆发前相比，各项经济数据依然在较低水平徘徊，且个别数据仍在恶化，复苏势头仍不稳固。 制造业、服务业萎缩速度放缓。 7-9月，制造业 PMI分别为 45.2%、47.3%、 47.7%，已连续 4个月反弹；服务业 PMI分别为 45.4%、 45.0%、46.9%，整体高于二季度水平。 生产正在恢复。 7、 8 月，季调后工业生产指数分别环比增长 8.7%、 1.0%，已连续 3个月环比增长。 消费降幅逐步收窄。 7、 8月两人及以上家庭月消费性支出分别实际同比下降 7.6%、6.9%，与二季度相比降幅有所缩小，但已连续 11个月下滑。 7-9月季调后消费者信心指数分别为 29.5%、 29.3%、 32.7%，出现好转迹象。 贸易收支连续 3个月顺差。 7-9月，出口分别同比下降 19.2%、 14.8%、 4.9%，进口分别同比下降 22.3%、 20.8%、 17.2%，由于进口降幅更大，贸易收支连续 3 个月实现顺差，顺差额分别为 71 亿日元、 2486 亿 日元、 6750亿日元。 通货紧缩风险上升。 7、 8月核心 CPI同比分别增长 0.0%、 -0.4%，时隔两个月连续同比持平后再度出现下降。日本央行行长黑田东彦表示，由于新冠疫情严重抑制了消费者需求，通胀率可能在一段时间内保持在负值。今年二季度经济中，供给大于需求的幅度达到 4.83%，是日本经7 中国民生银行研究院 民银智库 研究 第 153 期 济时隔 3年零 9个月，再次出现类似情况，供需失衡的程度与金融危机发生后的 2009年二季度相当，显示物价正在下降。 就业环境不断恶化。 7、 8 月，季调后失业率分别为 2.9%、 3.0%，完全失业人数分别同比增加 41 万、 49 万，已连续 7 个月同比增加；求才求职比分别为 1.08、 1.04，降至 2014年 1月以来最低水平，反映每名求职者对应的招聘岗位数量减少。与失业人数剧增的美国等国家相比，日本失业率变动并不显著，这一方面是由于日本劳动力市场长期供不应求，另一方面与日本企业大量使用非正式员工等因素相关。疫情期间，日本企业大多采取停聘非正式员工或让员工“休业”的方式规避裁员。 鉴于经济复苏势头尚不稳固，日本央行决定维持现行货币政策宽松力度。 9月 17日，日本央行公布利率决议，宣布维持利率水平不变，维持为应对新冠疫情而采取的各种宽松政策不变，以支持企 业融资，通过购买资产维护金融市场稳定。日本央行行长黑田东彦在记者会上表示，将密切关注疫情对经济的冲击，如果有必要，将毫不犹豫地继续推出进一步宽松措施。 图 9：日本 GDP与三大需求对 GDP的拉动 图 10：日本制造业 PMI和服务业 PMI 图 11：日本工业生产指数与家庭消费支出同比增速 图 12：日本 CPI和核心 CPI同比增速 -10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.02015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-06%GDP环比拉动率 :净出口 GDP环比拉动率：投资GDP环比拉动率：消费 GDP:当季环比2025303540455055602015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08%制造业 PMI 服务业 PMI