2020-2021中资美元债分析报告.pptx

2020-2021中资美元债分析报告,第一部分：中资美元债市场的发展与现状第二部分：如何构架市场观察体系？第三部分：美元流动性影响市场趋势的核心驱动力 第四部分：信用主体基本面，违约压力几何？第五部分：来自外部的多维度市场风险偏好影响因子,目录,第一部分：中资美元债市场的发展与现状,目录,1.1：中资美元债融资的模式与选择,中资美元债，是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以美元计价、按约定还 本付息的债券。发行模式：从发行模式来看，中资美元债的发行可以分为直接发行、间接发行和红筹架构发行。,1.1：中资美元债融资的模式与选择,发行方式：相较于我国境内债券的发行而言，美元债的发行方式整体相对简化。按照美元债现行监管要求来 看，一级市场发行主要以S规则（Regulation S，简称Reg S）、144A和美国证监会（SEC）注册发行三种发 行方式为主。前两者又被称之为非公开发行监管条例，SEC则是公开发行时所需要遵循的原则。美元债的发行方式整体相对简化。不过对于中资美元债融资而言，除了需要遵循美元债一般的发行模式外，更主要的是还需遵守境内的相关政策和规定。,1.2：境内政策的监管及引导，对中资美元债的发展意义重大,整体来看，境内对于中资美元债发行的管理，在持续的透明化、统一化以及过程简化。,1.2：境内政策的监管及引导，对中资美元债的发展意义重大,对于企业进行境外直接融资、外币融资方面，近两年的政策口径较为谨慎。,2017.1.26,2018.5.11,2019.7.12,中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜 的通知,1、境内企业跨境融资额度上限从1倍净资产扩大为2倍净资产；,2、非银法人金融机构为1倍净资产；3、银行类法人和外国银行境内分行为0.8倍净资产,国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善 真实合规性审核的通知1、允许内保外贷项下资金调回境内使用，进一步便 利企业跨境投融资,企业境外发行债券风险提示,1、未按规定进行事前备案登记和,事后信息报送的企业将被纳入国 家信用信息平台不良信用记录和 联合惩戒信息平台,关于完善市场约束机制严格防 范外债风险和地方债务风险的通 知1、拟举借中长期外债企业要规 范 信 息 披 露 ； 2、房地产企业境外发债主要用 于偿还到期债务；闲置房地产企 业外债资金境内外房地产项目、 补充运营资金等,关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知1、发行外债，需由境内企业向国家发展改革委申请备案登 记；2、地方国有企业发行外债申请备案登记需持续经营不少于 三年；3、地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还地 方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保；,2017.1.12中国人民银行,国家发改委 财政部,国家外汇管理局,2017.6.12国家发改委,2019.6.14发改委,发改委,关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通 知1、房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；2、房地产企业在外债备案登记申请材料中要列明拟置换境 外债务的详细信息，包括债务规模、期限情况；在募集说 明书等文件中需明确资金用途等情况；3、房地产企业应制定发行外债总体计划，稳妥选择融资工 具，灵活运用货币互换、利率互换、远期外汇买卖、期权、 掉期等金融产品，合理持有外汇头寸，有效防控外债风险。,1.3：中资美元债发行历史的五个阶段,从市场债券的发行增速和市场热度划分，可以将中资美元债的发展大致分为5个阶段：,1）2010年-2014年：中资美元债市场的快速成 长期。国内企业在融资刚需和负债外币化套 利动机的联合驱动下，中资美元债的发行加 速放量。,2）2015年中资美元债的发行热情有所回落。 降息、降准带来的境内流动性宽松+811汇改 影响了人民币汇率的波动和美元发债成本。,城投、房地产美元债发行规模再次快速上升。,4）2018年，严监管+违约风险传导，中资美元债发行量再次回落。,5)2019年以来，中资美元债发行量再次上行， 同时需求端热度也明显提升。,8007006005004003002001000,0,500,3）2016年-2017年，中资美元债发行再次升温。1,000,1,500,2,000,2,500,3,000,2008,2010,2012,2014,2016,2018,2020年,发行金额（亿美元）,发行数量 右轴,1.4：中资美元债存量规模稳步上升，接下来几年的到期量也相对较大,767,1,056,1,429,2,129,3,376,4,285,5,278,7,189,8,260,9,303 9,290,0,2,0001,000,3,000,5,0004,000,6,000,8,0007,000,9,000,10,000,2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020,存量规模（亿美元）,0,200,400,600,800,1,000,1,200,1,400,1819202122232425262728,到期规模（亿美元）,数据：(数据截止2020.09),1.5：中资美元债的行业分布表现,从发行主体所在行业（按 BICS 2 级分类）来看，中资美元债发行的 行业分布广泛，我们测算了存量中资美元债的行业分布情况发现，房 地产（23%）、银行（14%）是目前中资美元债存量规模最大的两个 行业。而从历史发展表现来看，房地产行业的发行比重也一直较高， 银行业的发行规模自2014年开始爆发。目前，发行规模位于前三的行业分别是房地产、金融服务和银行。,400,600,800,1,000,1,200,1,400,1,600,20002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020,能源房地产银行金融服务,勘探与生产,商业金融,工业其他,25%20%15%10%5%0%,2,5002,0001,5001,0005000,产,服及其设网金及 务生他施媒融服,产体务,-,非 必 需 消 费 品,房银金勘工公互商软零政金电化,银业流行,开与生产与债 发矿产品物,运主硬人,地行融探业用联业件售府属力工输权件寿,财综通食旅石煤其 产合讯品行油炭他保及石设与和与业 险意油备饮住天务 外料宿然险气服,存量规模（亿美元）,占比 右轴,数据：(数据截止2020.09),1.5：除一般产业外，城投公司也是中资美元债的重要发行主体,城投美元债：此处城投债范畴为彭博的定义，主要包括但不限于以下判定标准：（1）发行人国内有发行城投债（2）债券担保人有发行国内城投债；（3）维持良好协议的提供人有发行国内城投债券；（4）发行人是地方政府子公司，或募集说明书发行人主要涉及行业是城市建设发展，或发行人名称中包 含“城市建设发展”等。,454035302520151050,120100806040200-20-40,2011Q2,2014Q1,2015Q2,2016Q1,2016Q4,2017Q3,2018Q2,2019Q1,2019Q4,2020Q3,发行金额（亿美元）净融资额（亿美元）发行只数（右轴）,数据来源：(数据截止2020.09) ,1.6：中资美元债发行期限的趋势变化,从发行期限来看，中资美元债的发行期限分布日趋丰富。2008年到2012年，中资美元债的发行 期限集中在5-7年期和10年期以上的中长期债券；从2013年开始，5年以下的中短期债券发行开 始提速，尤其是15年期债券在近几年的发行增长明显。,80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,5000,2,0001,5001,000,3,0002,500,中资美元债的发行期限分布（未包含永续债，单位：亿美元）=100-1)1-3)3-5)5-7)7-10)1年以下占比 右轴1-5）年期占比 右轴,2008200920102011201220132014201520162017201820192020数据来源：(数据截止2020.09),1.7：中资美元债的评级情况,评级方面，中资美元债的债项评级缺失现象较为严重，近年来较差资质的中资美元债发行占比 上升。在已获得评级的债券分行业来看，房地产行业的资质较差，高收益债占比大，而勘探与生产、银行等行业中的投资级债券占比较高。,200180160140120100806040200,勘探及生产,银行,金融服务,房地产,商业金融,工业其他,煤炭业务,金属与矿业,公用事业,有评级债券的行业分布（只数）投资级高收益,数据来源：(数据截止2020.09),1.8：中资美元债发行利率走势与分布,各行业美元债利率分布（单位：亿美元）,中资美元债的发行利率（月度平均）,截至统计日，发行利率的行业分化明显。银行整体较低而房地产行业较高，多数行业（如金融服务、勘探及生产、工业其他及钢铁煤炭行业）的发行利率则分布在2%6%的区间。,0,2,4,6,8,10,12,14,16,2010-2011-2012-2013-2014-2015-2016-01020607070707,2017-2018-0707,2019-2020-0707,发行利率（%）,数据来源：(数据截止2020.09),450400350300250200150100500,(0,2,(2,4,(4,6,(6,8,(8,10,=10,勘探及生产房地产 金融服务,商业金融政府开发银行 银行,能效工业其他 硬件零售-非必需消费品,1.9：关注供需变化对中资美元债一、二级市场的波动影响,0%,10%,20%,30%,40%,50%,0,5,10,15,2018,2019,2020.1-5,QDII债券型基金新发数量新发债券型/所有新发QDII基金占比（%，右轴）,近年中资美元债供给端受汇率、政策、市场波动的影响较大，新发规模影响存量债的绝对水平和 相对增速。而从需求端考虑，境内投资者对于中资美元债的热情持续升温。无论是绝对数量或是相对占比来说，境内投资者对于中资美元债市场偏好和信心的提升都将带来 资产新的配置需求。而另一方面，风险偏好的变动之下，海外投资者对新兴市场资产的选择在趋 于谨慎，这一点无疑也将影响到中资美元债的配置。无论是数量还是占比而言，QDII债券型基金都在较以往有较大幅度的增长,第二部分：如何构架市场观察体系？,目录,2.1：绝对价值指标：中资美元债价格指数与收益率表现,目前，市场上已有部分针对中资美元债的指数来观察这类资产的变化和趋势，包括BloombergBarclays指数产品以及Markit iBoxx指数产品等。Bloomberg Barclays系列指数包括Barclays中资美元债指数、Barclays中资美元债投资级、Barclays高 收益指数等。Markit iBoxx系列指数中:就中资美元债的整体表现可参考Markit iBoxx中资美元债指数、Markit iBoxx亚洲除日本公司美元债 指数、Markit iBoxx投资级指数、Markit iboxx 高收益指数不同行业表现层面，可观察iBoxx房地产总指数、iBoxx房地产投资级指数、iBoxx房地产高收益指数、iBoxx非金融投资级、iBoxx非金融高收益、iBoxx金融总指数、iBoxx金融投资级等等此外，作为其他国别的对标标的，可对iBoxx韩国投资级指数、iBoxx印尼投资级指数、iBoxx马来 西亚投资级美元债指数等可以进行观察,2.1：绝对价值指标：中资美元债价格指数与收益率表现,从中长期投资来看，中资美元债的回报表现较好，是具有长期投资价值的大类资产。就指数自2015年1月2日以来的 中资美元债表现来看：总量的Markit iBoxx中资美元债指数、Barclays中资美元债指数、亚洲除日本美元公司债指数的表现基本持平，2015 年1月2日以来分别上涨了31.12%、34.32%和31.36%；Markit iBoxx和Bloomberg Barclays的中资美元债券投资级指数 分别上涨了28.91%和32.20%；高收益级指数则分别上涨了46.02%和 45.66%；高收益级中资美元债的收益表现明显优 于投资级。对比其他亚洲国家的投资级债券指数，中资美元债收益表现较好。韩国、印度尼西亚和马来西亚的投资级指数自2015年1月2日以来分别上涨了22.25%、6.65%和3.0%。2015年以来，多种美元类债券的投资回报表现,指数投资回报率2015年初以来指数投资回报率2015年初以来,Markit iBoxx中资美元债31.12% Barclays中资美元债34.32%Markit iBoxx亚洲除日本公司美元债31.36% iBoxx房地产总指数47. 75%Barclays投资级32.20% iBoxx房地产投资级36.50%Markit iBoxx投资级28.91% iBoxx非金融投资级28.92%Barclays高收益45. 6% iBoxx金融投资级29.42%Markit iBoxx高收益46. 02% 韩国投资级22.25%iBoxx非金融高收益21.04% 印尼投资级6.65%iBoxx房地产高收益56.35% 马来西亚投资级3.00%数据来源：(数据截止2020.09),20,2.2：绝对价值指标：构建兴证中资美元债收益率指数,为了更好的理解中资美元债的波动来源以及拆分不同结构的回报率表现，我们通过将存续期个券进行汇 总平均的方式构建了新的估值曲线供投资者参考。估值曲线体系：我们分别构建了6条估值收益率曲线，包括兴证中资美元债整体的收益率曲线，兴证中资 美元债高收益级收益率曲线，兴证中资美元债投资级收益率曲线以及分行业的城投债、地产债、银行债的 兴证中资美元债收益率曲线。此外，我们也构建了对应的利差曲线。,4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0,19.017.015.013.011.09.07.05.03.01.0,18-01,18-04,18-07,18-10,19-01,19-04,19-07,19-10,20-01,20-04,20-07,兴证中资美元债整体收益率指数（%） 兴证中资美元债高收益收益率指数（%） 兴证中资美元债投资级收益率指数（%）（右轴）,100,120,140,160,180,200,220,150,350,550,750,950,1,150,1,350,1,550,18-01,18-0418-0718-1019-01 19-04,19-0719-1020-0120-0420-07,兴证中资美元债整体利差指数（BP),兴证高收益利差指数（BP),兴证投资级利差指数（BP) 右轴,数据来源：(数据截止2020.09),2.3：相对价值指标：构建中资美元债信用利差体系,插值法构建下的利差曲线，用以观察中资美元债的信用变化。目前，兴证中资美元债信用利差体系涵盖了整体中资美元 债信用利差指数、高收益级中资美元债信用利差指数、投资级中资美元债信用利差指数，以及分行业的城投、房地产、 银行中资美元债信用利差指数。,5,6,7,8,9,10,11,12,14,800700600500400300200,1,000900,1,2001,100,18/01,18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01,20/04 20/07,兴证房地产债利差指数（BP)兴证房地产债收益率指数（%) 右轴,40,90,140,190,240,290,300,500,700,900,1,100,1,300,131,500,18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07,兴证房地产债利差指数（BP)兴证房地产高收益债利差指数（BP） 兴证房地产投资级债利差指数（BP）(右轴）,数据来源：(数据截止2020.09),22,2.3：相对价值指标：构建中资美元债信用利差体系,数据来源：(数据截止2020.09),0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,3.0,3.5,4.0,50,70,90,110,130,150,170,190,210,兴证银行债利差指数（BP)兴证银行债收益率指数（%) 右轴,7.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0,150,200,250,300,350,400,450,500,550,兴证城投债利差指数（BP)兴证城投债收益率指数（%) 右轴,不同行业的中资美元债利差走势分化较大，投资者偏好具有较大差异性。,2.3：相对价值指标：构建中资美元债信用利差体系,对比中资美元债利差和境内信用债利差，投资级和高收益差异显著。而不同市场在同一时间 点的差异性变化，有利于判断行情的引领性。,0,50,100,150,200,250,20,30,40,50,60,70,80,18-01,18-04,18-07,18-10,19-01,19-04,19-07,19-10,20-01,20-04,20-07,境内投资级信用利差（bp）境外投资级信用利差（bp）（右轴）,0,200,400,600,800,1000,1200,1400,1600,0,50,100,150,200,250,300,350,400,18-01,18-04,18-07,18-10,19-01,19-04,19-07,19-10,20-01,20-04,20-07,境内高收益信用利差（bp）,境外高收益信用利差（bp） （右轴）,注：考虑到中资美元债的发行期限多分布在1-5年期，对标的国内信用债选用了3年期的中票，其中投资级选择AAA评级的中票收益率曲线，高收益级则选择了AA-评级的中票收益率曲线。数据来源：(数据截止2020.09),2.4：不同时间阶段，同一发行人在不同市场所发个券的比较与机会选择,上饶城投中资美元债与国内发行的信用债估值收益率对比,第三部分：美元流动性影响市场趋势的核心驱动力,目录,3.1：美元流动性周期的影响,发行主体一致，但境内外债券收益率时常表现各异，这是中资美元债的一个重要特征，与美元流 动性息息相关。一方面，中资美元债是一种以美元为定价货币的资产，因此美元的供需，即美元流动性对此类债券价格有决定性影响。另一方面，境内外参与债券交易的主体不同，且国内与海外市场由于政策管制导致的隔离性， 容易受到海外整体流动性环境的影响。随着中资美元债市场化程度的加深，无风险收益率对于 中资美元债表现的影响也日益深刻。,0.0,1.2,3.6,4.8,6.0,1年期美国国债收益率（%）10年期美国国债收益率,2102001901801702.4160150140130120,2100,2200,2300,2400,2500,2600,2700,20002015-1-22016-1-22017-1-22018-1-22019-1-22020-1-2数据来源：Bloomberg, Wind,经济与金融研究院整理,彭博巴克莱美国国债指数,彭博巴克莱中资美元债指数（右轴）220,3.2：关注美联储政策对于美元流动性的趋势性影响,6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000,7,000,000,8,000,000,美联储总资产（百万美元）,美联储操作的现况与预期：目前来看，美联储政策层面宽松仍是主旋律。本轮美联储货币政策自3月3日降息50bp起开始了 宽松之路。虽然前一轮的资产危机缓和之下市场的美元流动性警报阶段性解除，但考虑到经济层 面的不确定性，美联储政策依然在持续宽松的趋势中不断升级。对于后续的联储政策变化，投资 者需要持续关注。,3.2：关注美联储政策对于美元流动性的趋势性影响,美联储操作的持续跟踪。,3.2：关注美联储政策对于美元流动性的趋势性影响,美联储操作的持续跟踪。,3.3：预期美联储政策经济基本面和系统稳定性都是重点关注对象,40,50,60,70,80,90,100,110,120,02-1103-0704-0304-1105-0706-0306-1107-0708-0308-1109-0710-0310-1111-0712-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-1119-0720-03,美国:密歇根大学消费者信心指数,-10,-5,0,5,10,15,20,19-01,19-04,19-07,19-10,20-01,20-04,20-07,美国个人总收入季调折年同比拆分，%雇员报酬财产性收入其他,中长期来看，美联储的货币政策调整仍以经济形势变化以及金融体系的稳定性为重点考 虑因素。目前，消费有所复苏，但主要由财政刺激支撑,3.3：预期美联储政策经济基本面和系统稳定性都是重点关注对象,87654321,16.014.012.010.08.06.04.0,2.0858891949700030609121518,下行周期中债务拖欠率往往有大幅上升风险美国失业率，%美国银行债务拖欠率，%，右轴,美国居民金融净资产/收入处于历史高位,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,-0.55257626772778287929702071217,美国居民金融净资产/可支配收入,在经济大幅下滑的情况下，信用体系的脆弱性不断显现，一定程度上制约了美联储的操作 方向。叠加上这一轮周期中居民资产负债表高度依赖股票市场，企业资金链高度依赖信用债市场， 一旦股市或信用债市场出现大幅波动，将很快传导至实体经济。而当前来看，无论是股市 还是信用债市场都高度依赖政策的放松。,对比以往历史，中资美元债定价在流动性层面的问题，其一是危机模式下，风险类资产的持续下跌衍生出的金融市场整体流动性冲击，波及到中资美元债市场，其二将来自于美元流动性周期的演变。历史来看，在2011年7-10月期间，中资美元债指数的回落与整体美元债指数的快速上行呈现出较为明显的 背离。当时而QE的背后是美国以及全球经济依然承受下行压力。直到进入2011年四季度之后。持续充裕的 美元流动性一定程度上改善了市场对于经济的修复预期。,90,110,130,170,190,210,1200,1700,2200,2700,3200,07-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01,彭博巴克莱美元债指数,彭博巴克莱中资美元债指数（右轴）,3.4：关注市场资金面变化的直接冲击影响,0.0,1.2,2.4,3.6150,4.8,6.0,1年期美国国债收益率（%）,10年期美国国债收益率,3.5：关注美元资产锚定的稳定性以及流动性抽离问题,（1）警惕美元流动性的临界点从2008年的危机信号来看，流动性缺失是危机蔓延和升级的重要标志之一，观察美元流动性的 紧绷临界点至关重要。,0,1,2,3,4,5,6,060708091011121314151617181920,3个月美元Libor-OIS利差，%3个月美元Libor利率，%美国OIS隔夜利率，%,