2020-2021医药行业投资机会分析报告.pptx

,2020-2021医药行业投资机会分析报告,前言,医药投资要求高于产业研究。医药投资与产业研究有着很强的联系，但是本身并不是完全重叠的。商业模 式、发展阶段、竞争格局、行业周期、市场风格等多种因素都会对股价的涨跌产生极大影响。国信医药团队 在深入产业研究，开创了三大系列报告（“创新药盘点”、“创新器械盘点”、“医疗大数据盘点”）后， 再次开始“医药分析框架”系列报告，力求建立自上而下择股、自下而上验证的完整框架。投资框架是基于产品分析、公司分析、行业分析框架之后高度提炼的规律总结。医药行业本身是一个需求 稳定、专业化程度高、商业模式丰富的科技行业。分析框架来源于产品、公司、行业等信息，但是在不同细 分赛道上（商业模式差异）、不同维度上（考核要素差异）、不同的投资周期上（短/长期投资风险收益重视 差异），医药投资的分析框架千差万别。我们力求每篇报告专注一个主题，多角度的探讨医药投资的核心要 点。投资框架的历史与海外对比研究在产业与资本市场双双国际接轨的过程中具备启发意义。国信医药团队将 继续发扬“全球视野，本土智慧”的传统优势，在“医药分析框架系列”报告中注重海外对标、历史复盘、 多角度比较研究，以应对当前产业结构和投资者结构在政策接轨下纷纷向海外靠拢之下的新时代投资机遇与 挑战。上期报告：医药分析框架系列报告（1）-时间的玫瑰：三类核心竞争力医生群体的心智占领、不可替代的要素资产、服务和研发型企业的人才壁垒是医药行业的三大核心竞争力。 在当下医药生物板块整体估值较高且极端分化的情况下，我们更应去伪存精，探求医药企业的长期价值与核 心竞争力，推荐关注：恒瑞医药、爱尔眼科、迈瑞医疗、中国生物制药、乐普医疗、复星医药、药明康德、 华大基因、天坛生物、迪安诊断。,报告摘要,缘起：自下而上的财报分析是大分化环境下的必备技能医药行业是通过产业概念将上下游的原材料、工业、渠道、服务、消费整合起来的行业，行业内商业模式多种多样（2B、2C、资产驱 动、渠道主导、创新科技）。构建从下至上的财报分析能力才能：1）在标的纷繁之中建立跨子行业比较、子行业内部比较、基于产业 周期的择时、择股能力；2）中国正处于产业与政策快速变革期，对标国际通过财报分析挖掘长期优质标的；3）财报分析也是模型构 建和财务排雷的基本功。资产负债表：资产来源与投向决定企业成色资产负债表是财务发展历史中最早出现的、也是最重要的报表。通过资产负债表的静态和一段时间差值变化的动态分析，能够得到：1）资产负债权益三者的来源与投向拆分；2）企业不同阶段的差异化发展战略；进而最终可以提炼出 3）企业的商业模式与长期积累的 核心要素。与市场极度重视利润表边际变化不同，我们认为资产负债表是研究公司财务的起始点，也是公司成色的核心决定因素。利润表：拐点变化的直观反映利润表在十九世纪从资产负债表中衍生出现，是反映企业成长性的最佳方式。利润表有时还是企业编制报表的起始报表，理解利润表 和资产负债表的勾稽关系重要性仅次于资产负债表分析。通过利润拆分、对利润表各项比率及先行指标的分析，可以：1）通过边际变 化挖掘拐点型企业；2）对成长动力内生ROE、外延进行拆分并细节分析。医药板块的商业模式多种多样，因此利润表的拆分方式需要 依托：产品、行业、子公司、分部、核心资产等多种方式组合。现金流量表：容易被忽视的关键信息现金流量表在二十世纪初经济危机后诞生，是对资产负债表、利润表的补充，并在港股估值体系中有着重要地位。其作用体现在：1） 反映真实商业模式；2）现金金额及资本开支计划决定融资节奏并往往是投资企业大周期的有效理由；3）通过与利润表、资产负债表 的勾稽关系分析可以提示风险、挖掘机遇、提炼更多运营信息。他山之石：海外龙头三表特征差异较大，整体进入稳定成熟期海外龙头各类企业三表特征差异较大，整体进入稳定成熟期。创新药械类企业三表结构类似，不断通过外延整合进成熟管线，对资本 开支依赖度低；CRO与仿制药企业整体利润率逐渐下降，面临全球市场竞争压力明显，依赖融资；医疗服务类企业内生式发展为主， 与国内看重整合复制构成显著差异。风险提示：产业政策变动、报表真实性成疑投资建议：关注细节，从三大报表挖掘和验证投资机会资产负债表看企业长期质地，利润表看拐点变化，现金流量表验证基本判断，从定期财务报告中的细节信息出发，推荐关注：恒瑞医 药、药明康德、迈瑞医疗、天坛生物、中国生物制药、爱尔眼科、中国中药、乐普医疗。,缘起：自下而上的分析是大分化环境下的必 备技能,研究方法分类：自上而下与自下而上,自上而下Top-down approach,自下而上Bottom-up approach,自上而下分析方法首先通过对主要宏观经济数据的分析和预测，确定主要宏观经济变量的变动对医药行业及其各个赛道的潜在影 响，形成对医药行业的投资建议并确定医药行业及其各个赛道在股票组合中的权重；然后在赛道内部选择价值被低估、具有发展潜 质的股票。自上而下方法一方面具备筛选标的的优势，另一方面也具有容易从众、难以形成相对差异化的缺点。自下而上分析方法从财务等各项指标入手，首先选择具有投资价值的个股建立候选股票库；然后通过对个股所在细分赛道及行业 的产业政策、竞争格局、外部环境、行业结构的分析和预测，来确定行业对个股的潜在影响。在此基础上，形成对个股的投资建议 并确定其在股票组合中的权重。自下而上的方法需要对公司研究足够深入，但是更能够拿得住。自上而下与自下而上方法在股票分析中均具有举足轻重的地位，唯有两种方法相结合，充分发挥各个方法的优势，扬长避短，才能穿越牛熊。对于以上两种策略，尤其在自下而上方法中，财务报告分析至关重要。,图：自上而下与自下而上方法对比,三张表的发展沿革：资产、利润与现金,1546年，德国 资产负债表诞生,一表式 阶段,1869年，美国 利润表诞生,二表式 阶段,1903-1920，美国现金流量表诞生,三表式 阶段,对核心、关键商业信息进行 记录，满足了早期商业活动 的基础财务需求,从资产负债表中分离独立所 形成，满足了企业家经营改 善和管理提升的决策需求,大萧条背景下逐渐普及，满足了 管理者及投资人对企业财务成果 和流动资金支付能力的判断,从商业记录的发展历史来看，资产负债表是财务报表体系的基础与核心近些年来，利润表在企业财务管理中常常居于显要地位，成为企业评价的首要指标。与该观点不同，我们认为这一做法有悖 于财务记录的演化历史。回归商业活动发展本质，资产负债表才是财务报表体系的基础与核心。人类的商业活动由简单到复杂不断推进，财务报表也随之演变，资产负债表作为最早出现的财务报表类型，其诞生时间早于 利润表300余年、早于现金流量表近400年，它满足了早期商业活动的财务需求，是对核心、关键商业信息的记录，因此也是最基 础的财务报表。利润表是从资产负债表中分离独立出来的财务报表利润表最初是内在于资产负债表的，其目的是为了进行核对，确保资产负债表编制的正确性。随着改善经营的需求不断增加， 早期的企业管理者需要新的报表形式来记录企业收入和费用的详细情况，从而进行经营分析及合理决策。在此背景下，利润表正 式独立。美国大萧条促使了现金流量表的普及20世纪早期，美国股市大崩溃和经济大萧条的惨痛教训让报表使用者意识到还需要资金报表来表明现金和存款的变动原因和 结果，从而判断企业的财务成果和流动资金的支付能力，并据以作出种种决策，防止企业因为资金链的断裂而走向破产。在此背 景之下，现金流量表开始受到接纳与普及。图：三张表的诞生,89,82,50,41,24,65,0,20,40,60,80,100,PE2020PE40,40PE6060PE80 80PE100,当前医药处于行业变革期，大分化中不断涌现新的投资概念,7,医药制造业增速向下换挡，但仍具备结构性成长空间。2011年前，随着医保覆盖人数扩容、保障力度加强、纳入品种增加，医药制造业整体处于20%以上高增长；2011年后，三保基本实现 全覆盖，增速向下换挡；展望未来，随着劳动人口数量维持稳定，支付端来源职工医保收入预计也将降低增速，在不考虑出海需 求的情况下，国内医药制造业增速仍将高于GDP增长，预计在5-10%之间。从需求侧改革到供给侧改革，与海外成熟市场用药结构靠拢是中国医药当前的主旋律。如果说2009年医改后基本完成了“需求侧改革”，那么2015年以来的新一轮变革-无论是对辅助用药的使用限制，还是药械集采的常 态化，都是类似于“供给侧改革”。加入ICH后，中国药品审批政策迅速与国际接轨，进口肿瘤药物、疫苗等产品加速进入国内；随着 辅助用药的压缩、带量采购的推进，医保腾笼换鸟为创新药械腾挪出金额空间，创新品种可享受改革红利。医药行业内部估值分化加剧，自下而上的分析是当前高估值、大分化行情下的必备技能。年初至今，医药板块一路高歌，涨幅显著超越沪深300，整体估值位于历史高位，板块内部分化明显，自下而上的分析是当前高估值、大分化行情下的必备技能。医药行业是通过产业概念将上下游的原材料、工业、渠道、服务、消费整合起来的行业，行业内商业模式 多种多样（2B、2C、资产驱动、渠道主导、创新科技）。构建从下至上的财报分析能力才能：1）在标的纷繁之中建立跨子行业比较、 子行业内部比较、基于产业周期的择时、择股能力；2）中国正处于产业与政策快速变革期，对标国际能够通过财报分析挖掘持续稳健 成长标的；3）财报分析也是模型构建和财务排雷的基本功。,1.00,1.20,1.40,1.60,2020/4/3,2020/5/3,2020/6/3,2020/7/3,2020/8/3,2020/9/3,CN6046 沪深300,图：年初至今医药板块走势1.80CN6046 医药指数,图：医药生物行业不同市盈率区间的企业数目分布,数据截至20年09月07日,0.802020/1/32020/2/32020/3/3数据截至20年09月07日,国信医药团队的模型构建过程,魔鬼在细节： 三张表中的投 资机会,资产负债表,利润表,现金流量表,差值分析,比率分析：ROIC、ROE、毛利率、净利率、费用率、人效利润拆分：核心利润、公允价值、投资收益、营业外及政府补助,比率分析：收现比、净现比资本开支分析 发现龙头个股的周期性投资机遇,资产流向：准现金、经营性资产、或无资产、长期 投资,资产负债表重中之重，从中长期维度判断企业质地和商业模式。资产负债表是企业核心长期经营指标的累积，它集中地体现了企业自创建以来的价值、股东财富的积累和增值的全过程，是企业长期 经营理念和经营风格的体现，也是辨析各类财务风险的基础报表；它反映了企业的资产来源与资产去向，体现了企业在不同阶段的差 异化发展战略。利润表判断拐点，发掘企业边际业绩变化和发展趋势。以ROE为核心的指标体系是考察价值型企业的金指标，通过ROE筛选出长期质优企业、而后利用利润表的各项比率与行业公司进行比 较，判断企业在行业的所处地位、辨伪存精，可验证对于长期优秀公司的判断；除了发现价值型企业外，利润表还是企业拐点的直观 反映，可以帮助发掘企业的边际业绩变化和发展趋势，是反映企业成长性的最佳方式，也是挖掘拐点型公司的重要工具。现金流量表分析确认，验证龙头个股资本投入大周期。现金流量表的作用体现在两大方面：企业评价方面，以收现比、净现比为代表的现金指标反映了企业经营行为、所获利润转化为现金 的能力以及在上下游中的议价能力，通过分析现金流的种类及其可持续性，可辨析企业商业模式的可行性；机遇发现方面，龙头个股 利润表真正的驱动因素往往是由大资本投入周期所决定，现金流量表反映了企业的资本性开支，可用于发现龙头个股的周期性投资机 遇。图：基于三张表的分析框架模型企业利润（赚的）、股权融资（融的）、资产来源：债权融资（借的） 、占用上下游,资产负债表：资产来源与投向决定企业成色,资产负债表出现时间最早、地位最核心,16世纪 中叶,17世纪 初,1844-1862年,1985年,1931年,德国,意大利,荷兰.,英国,中国,1985年，我国发 布施行中华人 民共和国中外合 资经营企业会计 制度，首次引 进西方资产负债 表。,1844-1862 年英 国公司法的 颁发和施行，明 确地规定了资产 负债表的格式。,17世纪初，荷兰 会 计 学 家 西 蒙 斯蒂文出版,了数学惯例法,一书 ， 提出了,“资产状况表”，,为现代资产负债 表勾画了轮廓。,16 世纪中叶，,意大利的企 业在报告应 税财产时也 已开始编制,资产负债表。,1531 年 ， 德 国商人Gottieb 在其 所著的简明 德国簿记中 公布了世界上 最早的资产负 债表格式。,资产 负债 表,体现资产 来源与流 向,反映长期 经营成果 ，稳定可 靠,财务报告 中的唯一 主表,记录核心 商业信息， 满足早期 财务需求,资产负债表是最早出现的财务报表人类的商业活动由简单到复杂不断推进，财务报表也随之演变，资产负债表作为最早出现的财务报表类型，其诞生时间早于利润 表300余年、早于现金流量表近400年。回归商业活动发展本质，资产负债表是最基础的财务报表近些年来，利润表在企业财务管理中常常居于显要地位，成为企业评价的首要指标。与该观点不同，我们认为这一做法有悖于财 务记录的演化历史。回归商业活动发展本质，资产负债表满足了早期商业活动的记账需求，是对最核心、最关键商业信息的记录。因 此，我们认为资产负债表才是财务报表体系的基础与核心。图：资产负债表的核心地位图：资产负债表的产生和发展,资产来源与资产去向划分,分红后利润,1,689,占用上下游,712,股权融资, 1,673,其他来源, 1,243其他负债,201债权融资,658,准现金, 1,680,经营性资产, 1,135,或无资产, 1,048,长期投资, 2,313,-500,500,1,500,2,500,3,500,4,500,5,500,资产来源,资产去向,图：药明康德五年资产来源与资产去向划分（资产负债表19年与14年数额差值,单位：百万）6,500其他去向, 0,分红后利 润, 13,188,占用上下游, 1,697,股权融资, 3,653,债权融资, -10其他来源, -193,准现金, 10,335,经营性资产, 7,390其中：固定资产, 1,176在建工程, 1,274应收票据及应收账款, 2,594,或无资产, 150,-2,000,0,2,000,4,000,6,000,8,000,10,000,12,000,14,000,16,000,18,000,资产来源,资产去向,资产负债表体现商业模式：科伦药业、恒瑞医药,恒瑞医药最主要的资产来源为企业利润，最主要的资产去向为准现金及经营性资产。五年分红后利润合计131.9亿元，为最主要的资产来源，公司凭借自 身良好的盈利能力持续为企业的进一步发展提供有力支撑；五年新 增准现金103.3亿元、经营性资产73.9亿元，其中：固定资产和在建 工程合计新增24.50亿，应收票据及应收账款合计新增25.9亿元。整体来看，新增重资产较少、以轻资产为主。恒瑞医药的持续盈利 并非靠重资产所驱动，定位为创新驱动的研发型药企。,分红后利润, 2,975,占用上下游, 2,262,股权融资, -526,准现金, -18,或无资产, 370,长期投资, 2,307,-2,000,0,2,000,4,000,6,000,经营性资产, 7,623其中：固定资产, 5,379应收票据及应收账款, 2,878,其中：一年内到期的非流动负债, 5,194,资产来源,资产去向,科伦药业最主要的资产来源为债权融资，其次为分红后利润及占用上下游。 五年内，公司新增债权融资47.94亿，分红后利润29.75亿，占用上 下游22.62亿。最主要的资产去向为经营性资产及长期股权投资。作为国内潜在创 新药玩家，科伦药业创新药及仿制药业务逐渐发力，但目前仍以大 输液、抗生素中间体及原料药业务为主。医药制造业的属性决定了 科伦对固定资产的高投入，资产相对较重；同时，随着业务的拓展 和营业收入的增加，应收票据及应收账款、存货也相应增长。,图：科伦药业资产来源与去向（19年与14年差值,单位：百万）,图：恒瑞医药资产来源与去向（19年与14年差值,单位：百万）,资产负债表体现商业模式：爱尔眼科、益丰药房,益丰药房最主要的资产来源为股权融资及占用上下游，其次为分红后利润及 债权融资。公司在合理利用上游供应商资本的同时，也具备良好的 自我造血能力和融资能力。最主要的资产去向为或无资产、经营性资产和准现金。为了迅速扩 张抢占市场，公司加快门店铺设，通过收购方式快速获得大量门店， 积累了高商誉，五年新增商誉29.78亿。同时，作为连锁药房，随着 业务的扩展、区域的扩大和门店的增多，存货和货币资金也相应增 长，新增存货14.93亿，新增货币资金11.35亿。,爱尔眼科最主要的资产来源为股权融资、债权融资及分红后利润。从资产负 债表的变化可以看出，公司受到市场认可，融资能力较强，五年内新增股权融资25.17亿，新增长期借款16.35亿，为门店拓张提供了 丰厚的资本来源；分红后的利润（其他综合收益+盈余公积金+未分配利润）20.52亿，具备良好的盈利水平。最主要的资产去向为经营性资产、或无资产和长期投资。并购扩张 的模式使得公司固定资产增加，同时也积累了高商誉。,分红后利润, 2,052,占用上下 游, 1,092,股权融资, 2,517,其他来源, 356其他负债, 802,准现金, 1,475,长期投资, 1,635,0,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,6,000,7,000,8,000,9,000,10,000,资产来源,资产去向,债权融资, 2,525其中：新增长期借款, 1,635,经营性资产, 3,316其中：固定资产, 1,190,或无资产, 2,918其中：商誉, 2,389,分红后利润, 1,263,占用上下 游, 2,723,股权融资, 2,655,其他来源, 195其他负债, 313债权融资, 775,长期投资, 29,0,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,6,000,7,000,8,000,资产来源,资产去向,或无资产, 3,278其中：商誉, 2,978,经营性资 产, 2,945其中：存货, 1,493应收票据及应收账款, 640,准现金, 1,672其中：货币资金, 1,135,图：爱尔眼科资产来源与去向（19年与14年差值,单位：百万）,图：益丰药房资产来源与去向（19年与14年差值,单位：百万）,收入即资产的增加或负债的减少；费用即资产的减少或负债的增加；净利润即净资产的增加。因此，利润表异常必将反映在,资产负债表上。资产负债表的造假方式多种多样，通常表现为虚增资产端、调整资产质量和隐瞒负债端三个方面。1）虚增资产端：货币资金虚增、应收账款虚增、存货虚增、高估在建工程、商誉不按要求减值等2）调整资产质量：将应收账款等存在减值风险的资产转为货币资金等3）隐瞒负债端：不确认负债或推迟确认负债等,利润的异常必将反映在资产负债表上,利润收入费用,资产的增加 Or负债的减少,资产的减少 Or负债的增加,净资产的增加,资产负 债表造 假,虚增利 润端,隐瞒负 债端,调整资 产质量,虚增资产,虚增利润,或者减少负债,图：利润与资产负债表的关系图：常见的资产负债表造假方式,表：资产负债表中的造假方式科目造假情况,排查方法,医药行业风险案例,通过短期拆借来增加货币资金 是否存在其他应付款、货币资金双高 货币资金 隐瞒银行存款中的受限资金情 是否存在有息负债、货币资金双高货币资金被大股东或关联方占用 计算货币资金收益率考察实际偿债情况,ST康美：上市公司资金转入关联方账户买 卖本公司股票*ST辅仁：账面货币资金余额16.56亿却未 能按期划转现金分红款项6000万元。后证 实货币资金被大股东违规占用,应收账款,伪造合同增加收入记入应收账款提前确认收入或虚增收入虚假提高资产质量：通过保理方 式抵押应收账款来借入一笔资金,考察应收账款周转率考察销售价格及原料价格考察应收增速与营收增速的匹配情况,尔康制药：公司国际销售部门未及时将销 售退回事项告知公司总部,存货,生物性资产价值不公允存货未做减值或不报毁损,考察存货增长与总资产增长匹配情况考察存货与营业成本之间的关系考察存货周转与销售增长的匹配情况,ST康美：存货科目占总资产的比例为46.27%，其中“林下参”账面价值33.5亿 存货金额巨大且远大于当年营收水平,在建工程,完工后不转为固定资产计提折人为抬高在建工程的价格,从在建工程中洗出资金并回流企业 ,分析近年在建工程余额的变动情况和变动 原因对比在建工程与生产经营规模的匹配性关注账面上是否存在长期大额的在建工程,某主板药企：在建工程占总资产比例常年 超过20%，期末余额常年超过40亿。部分 在建工程2010年即已完工但2018年仍未转 固。2019年，该企业发布公告集中转固和 计提资产。,商誉,减值测试不客观,观察商誉的绝对数额和相对数额分析被收并购公司的经营业务，是否与上 市公司所在行业差别较大,某港股药企：商誉占总资产比例常年超过20%，期末余额常年超过20亿，存在较大 风险。后于2019年集中减值近30亿。,负债,不确认或推迟确认负债明股实债,衡量权益项目增长的合理性，若不合理， 则有可能是明股实债,ST康美：在“17康美MTN001”等9期债务 融资工具的募集说明书中虚假记载，隐瞒 债务,存在风险的资产负债表,生命周期理论：企业成长的几个阶段,导入期成长期成熟期,衰退期,时间,规模,再造期：从而进入一个新 的企业生命周期,衰退期,企业生命周期理论是指企业发展与成长的动态轨迹，包括导入期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。企业生命周期理论的研究目的在于试图为企业找到能够与其特点相适应的发展模式。,表：中国医药行业细分领域的所处阶段子行业细分赛道国产替代程度,阶段,图：企业生命周期理论,资产负债表随企业成长阶段而变化,表：优秀企业在不同发展阶段的资产负债表特征企业所处阶段导入期,成长期,稳定期,企业举例,非上市公司居多,恒瑞医药、中国生物制药、迈瑞医疗、爱尔眼科、药明 康德,海外：罗氏、辉瑞、HCA、IQVIA 国内：上海医药、国药股份,优秀企业资 产负债表特 征,资产端,资本投入增多，非流动资产增速较快。,流动资产充裕，扩张资本充足；产品快速占领市场， 存货及固定资产等经营性资产相应增长；资产端各细 分项目迅速增加。,回款稳定，因此流动资产占比可以较低， 但是需与流动负债相匹配；固定资产占 比较高；资产端增长平缓甚至停滞。,负债端、 所有者权益 端,流动比率、速动比率、现金比率维持 较高水平。,负债率可能较高但短期偿债能力良好， 流动负债占比较少，短期偿债压力小；股权、债权融,资能力强，总负债、股本及资本公积呈现快速上升趋 势。,负债结构优良，有息负债占比较低，且 有息负债中以长期负债为主。,企业在不同阶段会有不同发展 需求，需要相应地调整财务行为 以确保持续健康发展，这也将体 现在企业的资产负债表之中。我们对比了国际制药巨头辉 瑞在05年末-10年末、14年末-19 年末的资产负债表变化情况：05- 19年，当企业尚处成长期时，由于扩张需求，辉瑞通过股权及债 权融资等行为获得资产来源，提 供资本支持；随着成熟期到来， 资产负债表增长趋于平缓，资本 充足，企业积极进行股票回购及 债务清偿。,润, 1,189,占用上下游, 1,800分红后利,股权融资, 20,997,债权融资, 26,097,其他负债, 29,585,准现金, 5,792,经营性资产, 14,461,或无资产, 49,945,长期投资, 7,251,-10,000,0,10,000,20,000,30,000,40,000,50,000,60,000,70,000,80,000,分红后利 润, 21,170,占用上下 游, 780,股权融资,-29,327,其他负债,-10,307,其他来源, 431债权融资, 15,468,准现金,-29,426,经营性资 产, 8,224,长期投资, 2,629或无资产, 16,788,-40,000,-30,000,-20,000,-10,000,0,10,000,20,000,30,000,40,000,其他来源, -2,219资产来源资产去向,05年末-10年末：尚处成长期，积极扩张，通 过股权、债权融资为扩张提供资本支持,资产来源资产去向14年末-19年末：进入成熟期，增长逐渐平缓，资 本充足，企业进行大量股票回购及债务偿还,图：辉瑞制药资产负债表变化情况（左：10年末与05年末差值，右：19年末与14年末差值）,国内优秀企业的资产负债表与海外龙头呈现明显相似处,中国医药行业的生命周期整体大幅滞后于海外，大多数情况下可以通过寻找海外的对标企业来分析国内医药企业所处的生命 周期阶段。我们将国内医药企业近五年的资产负债表差值（2014年末2019年末）与海外医药企业的历史资产负债表差值（1995年末2000年末 or 2006年末2011年末）进行了对比，发现国内优秀企业的资产负债表与海外龙头呈现明显相似之处。表：资产负债表差值比较：国内企业（14年末19年末）vs.海外企业（辉瑞、美敦力：95末00末；HCA：06末11末）,国内企业,股票代码,海外对标,对标企业 股票代码,对标企业简介,相似点,爱尔眼科,300015.SZ,HCAHealthcare,HCA.N,美国市占率最大的营 利性综合医疗集团,资产来源方面：积极募资实现扩张，融资能力 强，股权融资占比高；资金流向方面：或无资产、经营性资产占主要 部分。,恒瑞医药,600276.SZ,PFIZER,PFE.N,连续三年全球TOP1药 企（销售额）,资产来源方面：分红后利润占比最大，企业盈 利能力强；资产流向方面：经营性资产与准现金占比大， 或无资产占比低。,乐普医疗,300003.SZ,ABBOTT,ABT.N,产品涉及营养品、药 品、医疗器械、诊断 仪器及试剂领域,资产来源方面：分红后利润、融资占比高，盈 利能力与融资能力强；资产流向方面：或无资产及经营性资产占比高。,小结：资产负债表是一个筛选器,资产负债表是企业核心长期经营指标的累积。资产负债表稳定可靠，是辨析各类财务风险的基础报表。它集中地 体现了企业自创建以来的价值、股东财富的积累和增值的全过程，是企业长期经营理念和经营风格的体现，反映了企 业的过去，展示了企业的现在，也能据此预测企业的未来。通过资产负债表的科目聚类及差值分析可辨析企业的资产来源与去向，它体现了企业质地、商业模式及在不同阶 段的差异化发展战略。我们将企业资产来源划分为分红后利润、股权融资、债权融资、上下游占款等几大项，将资产 去向划分为经营性资产、准现金、或无资产、长期投资等几大项，通过对资产负债表的差值分析可知企业所积累的生 产要素，由此辨析企业质地、商业模式和资产来源的可持续性，判断企业在不同阶段的差异化发展战略及其长期成长 性。利润的异常必将反映在资产负债表上，可以通过分析资产负债表来发现企业潜在的风险因素，从而过滤掉具有爆 雷风险的投资标的。资产负债表造假通常表现为虚增资产端、调整资产质量和隐瞒负债端三个方面，货币资金、应收 账款、存货、商誉、在建工程等科目是资产负债表存在风险的几大重点科目，也是排除潜在爆雷标的的过滤器。中国医药行业的生命周期整体大幅滞后于海外，大多数情况下可以通过对标海外龙头的资产负债表来分析国内医 药企业的所处生命周期阶段。导入期企业经营风险相对较高，需要不断筹集资金保持企业内部正常运转，因此企业负 债率可能较高，优秀企业应当具备良好的短期偿债能力。成长期企业的财务管理应当为企业进一步的扩张服务，优秀 企业的流动资产充足，资产表各细分项目迅速增长；同时股权融资能力强，股本及资本公积呈现快速上升趋势；流动 负债占比较少，短期偿债压力小。稳定期企业在研发、销售、管理费用等各方面投入所获得的利润边际递减，财务面 临着风险，但优秀企业会采用更加多元化的经营方式，采取相对稳健的财务行为，加大对增长阶段业务的资金投入； 优秀企业回款稳健，因而只需保持较低水平的流动资产比例，但需与流动负债相匹配；融资能力较强，非流动负债占 比相对较高；资产负债表各细分项目占比较为稳定。对标海外龙头企业在历史时期的资产负债表情况，推荐关注：恒 瑞医药、爱尔眼科、乐普医疗等。,利润表：拐点变化的直观反映,利润表的历史沿革,发展成资产负债表,继资产负债表之后出现的会计报表是利润表（或称为损益计算书）。,利润表最初是内在于资产负债表的，其目的是为了进行核对，确保损益 计算和资产负债表编制的正确性。,利润表的独立是为了满足企业家经,营改善和管理提升的决策需求。资产 负债表无法提供企业在经营过程中的 各项收入及费用情况，早期的企业管 理者难以判断究竟是哪个经营环节出 现了问题，因此需要新的报表形式来 记录更多的信息，以依据它们进行经 营分析及合理决策。在此背景下，利 润表从资产负债表中独立。,征税规范化促进了利润表在美国的 普及和推广。1913年10月，美国通过 宪法修正案，要求企业必须保持完备 的财务记录，以便国家征税，这一要 求被视作美国企业史上的革命性事件， 也是当时最不受企业欢迎的事件。随 后，美国财政部规定，销售和应收账 款的存在足以证明收益的实现；收益 与资本是完全不同的，税务部门可向 那些未收回现金的利润征收所得税。 征税的规范化改变了以前通过年终盘 存资产以年末与年初差额确定收益的 做法，促进了利润表在美国的普及和 推广。,试算表（约15世纪）,余额账户,（或余额表）,损益的证明表（约17世纪）,损益原始资本计算书表（约18-20世纪）,利润表（约20世纪中）,资产负债表资产负债表资产状况表（传统的）（现代的）,发展成利润表,图：利润表的产生和发展,表：利润表分析方法,利润表是反映成长性的最佳方式,利润表可以挖掘企业的边际业绩变化和发展趋势，是反 映企业成长性的最佳方式。利润表分析方法主要有比较分,率、毛利润增长率、总资产增长率、净资产增长率六种。,分析 方法,比较分析法,比率分析法,趋势分析法,30%20%10%0%,40%,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017,2019,ROE ROA,-20%,0%,20%,60%40%,80%,100%,120%,0,100,200,300,1999,2001,2003,2005,2013,2015,20172019,营业收入（亿元）,归属母公司股东的净利润（亿元）,营业收入同比,归母净利润同比,0,20,40,0,1500,3000,系列2系列1,ROE趋于平稳,200720092011ROE高位波动,ROE提升期,图：恒瑞医药成长之路：高ROE、高ROA、高增长率,ROE：长期优质公司的核心指标,表：近3年ROE均大于20%的沪深医药股仅21家证券代码证券简称,ROE（%）,403020100,50,60,70,9080,100,ROE分布,ROIC分布,大部分医药 企业ROE分布 在5-15%区间,ROE衡量公司运用自有资本的效率，以ROE为 核心的指标体系是鉴别长期优秀公司的金指标。指 标值越高，说明投资带来的收益越高，它体现了自 有资本获得净收益的能力。从长时间维度上来看，ROE与ROIC是最终匹配的。如下图所示，大部分A股医药企业ROE小于20%， 以5-15%区间居多。我们对沪深股票SW医药生物行 业上市公司进行了筛选，发现近三年ROE均大于 20%的上市公司仅有21家，占比约为6%（如右图 所示）。图：各ROE/ROIC区间沪深医药股数目（2019年）,杜邦分析：高利润率模式、高周转模式、高杠杆模式,通过对ROE的拆分可以分析企业高资产 回报率背后的驱动因素。ROE可拆分为销,售净利率、资产周转率和权益乘数。销售 净利率反应盈利能力，资产周转率反应运 营能力，权益乘数反应偿债能力。相应的， 高ROE可以有三种不同模式：高利润率模 式、高周转模式、高杠杆模式。,我们选择了恒瑞医药和通策医疗作为示 例，试图挖掘他们的差异性。通过比较， 可以发现恒瑞医药：1）权益乘数大幅度低 于通策医疗；2）销售净利润率略低于通策 医疗；3）资产周转率较通策医疗高。以上说明：恒瑞负债相对较少，资产 管理效率高，主要靠高周转模式和高利润 模式维持ROE，而通策医疗则主要是靠高 杠杆和高利润模式维持ROE水平。,细分拆解销售净利率项，可以发现：恒 瑞医药的税负乘数和利息乘数相对较大， 但经营利润率相对通策医疗较低，说明恒 瑞医药税务负担相对较少；利息乘数大于100%，说明无利息负担，自由资金充足；但其经营利润率较低。进一步分析利润表， 可知恒瑞的销售费用、研发费用占比相对 通策医疗较高，而通策医疗的管理费用占 比较高。,恒瑞医药：高周转模式&高利润模式 通策医疗：高杠杆模式&高利润模式,图：恒瑞医药与通策医疗ROE的拆分（2019年年报）,表：先行指标举例,利润表中的先行指标,附注,通过调整会计标准缓解利润压力，例如：将资本化的要求调松,，,