造纸轻工行业深度报告：供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业证券研究报告】 造纸轻工行业 供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善 核心观点 白卡纸在需求快速增长的背景下，经历了多轮价格周期，目前格局阶段性趋于稳定，呈现寡头垄断格局。 白卡纸作为高档包装纸，主要应用于药品、食品、电子产品等消费品的包装环节。在消费升级的大背景下，白卡纸逐渐替代以废纸为原材料的灰底白板纸，因此获得需求高增长。过去十年，白卡纸消费量年均复合增速达 11%。与之相对应地，供给端也呈现快速增长态势，产能增长近两倍至 1120 万吨。在经历了多轮由供需错配带来的价格周期后，行业格局趋于稳定， 2020 年以来，伴随着 APP 金光纸业对博汇纸业的收购完成，市占率第一的金光纸业市场份额超过一半， CR3 约 79%，竞争格局阶段性趋于稳定。 受益于供需双双向好，三季度以来白卡纸景气度一路 上扬，当前白卡纸吨净利较二季度增长约 3-4 倍，盈利显著提升。 2020 年 9-10 月白卡纸价格累计提涨 900-1200 元 /吨， 11 月涨价函也已于近日发出（提价 300 元 /吨）。究其原因，我们认为源于需求大幅改善背景下，良好竞争格局带来的快速提价。需求端显著回暖：三季度以来，化妆品、电子通讯器材等终端行业消费回暖推动白卡纸内需显著改善，出口订单环比亦有提升；富阳造纸产能腾退将于 2020 年底前完成，退出的灰底白板纸将由白卡纸替代，预计 2020-2021年带来白卡纸约 7%的替代性需求增长；与此同时，限塑令下白卡纸对于 不可降解塑料袋、一次性塑料餐盒等塑料制品的替代性需求正逐步释放，未来五年预计将合计带来约 17%的新增需求。供给端 2020 年年内白卡纸无新增产能，且海外白卡纸进口对国内市场影响较为有限；行业呈现寡头垄断的竞争格局，龙头纸企议价能力提升，促成价格拉涨顺利落地。考虑到成本端木浆原材料价格处于历史低位，我们推测当前白卡纸行业盈利已持续提升至历史高位（约 80%分位），对应吨净利约 800-900 元 /吨，与二季度相比（推测约 200 元 /吨）实现显著改善 。 需求持续的假设下，预计白卡纸高景气有望延续至 2021 年下半年。 需求 端，疫情后需求恢复的背景下，叠加富阳地区产能腾退、限塑令等政策带来白卡纸替代性需求的持续释放，推测 2020-2022 年白卡纸新增需求增速将分别达 6%、 7%、 5%。供给端，未来白卡纸新增产能将集中在 2021 年下半年及以后，此前并无新增产能投放，且海外白卡纸产能对于国内市场冲击较为有限，国内寡头垄断格局下龙头纸企议价力提升 ,有望推动白卡纸高景气延续至 2021 年下半年，此后供需关系走向则与白卡纸企业新增产能释放节奏直接相关 。 投资建议与投资标的 供需向好格局下白卡纸价格、盈利均提升至高位，行业吨盈利显著改善，建议关注白卡纸龙头 博汇纸业 (600966，未评级 )，同时建议关注涉及 白卡纸业务的上市公司 晨鸣纸业 (000488，未评级 )（白卡纸产能 204 万吨） 、 控股股东涉及白卡纸布局的 太阳纸业 (002078，买入 )。 风险提示 宏观经济增速放缓、白卡纸终端需求下滑幅度超预期的风险 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2020 年 10 月 25 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 021-63325888*6069 lixuejunorientsec 执业证书编号： S0860517020001 证券分析师 吴瑾 021-63325888*6088 wujinorientsec 执业证书编号： S0860520080001 相关报告 铜版纸、箱板瓦楞纸、溶解浆价格均有提涨： 造 纸 产 业 链 数 据 每 周 速 递（ 2020/10/18） 2020-10-18 废纸政策如期执行，高品质纤维原料稀缺性价值凸显： 造纸行业研究系列之二 “废纸系原材料价格前瞻 “ 2020-06-30 进口废纸逐年减量，行业盈利分化持续： 造纸行业研究系列之一“废纸系基本面回顾” 2020-02-19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善 2 目 录 引言：白卡纸价格近期提涨近千元，景气度持续提升 . 5 1 消费升级带动白卡纸行业快速增长，行业集中度整体较高 . 5 1.1 受益于消费升级，近十年白卡纸消费量 CAGR 高于 10%，需求高增长 . 5 1.2 白卡纸供给端于 2012-2014 年经历龙头产能快速扩张期，行业集中度整体提升 . 7 1.3 2006-2019 年白卡纸共经历三轮价格周期，供需变化主导行业景气波动 . 10 2 供需格局向好推动本轮提价落地，白卡纸景气度持续提升 . 11 2.1 需求端：内需、出口显著回暖，叠加灰底白替代、限塑 令影响持续释放，共同带动白卡纸需求改善 . 12 2020 年 8 月以来，白卡纸下游内需、出口订单均有显著回暖 12 富阳产能腾退将于 2020 年底前完成，对灰底白的替代性需求仍有增长 12 限塑令触发以纸代塑需求增长，构成需求端又一重要支撑要素 13 2.2 供给 端： 2020 年内无新增产能压力，寡头垄断格局下龙头企业议价能力提升 . 14 2.2 白卡纸盈利提升至历史高位，行业盈利显著改善 . 15 3 需求支撑下，白卡纸高景气有望延续至 2021 年下半年 . 16 投资建议：关注盈利显著改善的白卡纸龙头企业 . 17 博汇纸业：白卡纸规模行业领先，贡献主要利润来源 . 17 晨鸣纸业：木浆系龙头纸企，白卡纸为公司第二大利润来源 . 17 太阳纸业：控 股股东涉及白卡纸业务布局 . 18 风险提示 . 19 附录：白卡纸细分产品类别及成本结构 . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善 3 图表目录 图 1： 2019 年白卡纸表观消费量约 900 万吨，近 10 年 CAGR 达 11% . 6 图 2：白卡纸近十年消费量 CAGR 位列造纸行业各纸种之首 . 6 图 3：白卡纸终端需求以药品、香烟、食品、化妆品等高档包装为主 . 6 图 4：过去十年药品、食品、化妆品等行业零售额同比增速整体在 10%以上，推动白卡纸内生性需求稳定增长 . 6 图 5：白卡纸与灰底白板纸同属于白纸板，下游需求重合度较高 . 7 图 6：白卡纸对灰底白板纸的替代效应已逐步显现，占据白纸板消费量的比重稳步提升 . 7 图 7： 2012-2014 年为白卡纸产能扩张高峰期，年均新增供给增速超过 15% . 8 图 8： 2012-2014 年白卡纸合计新增产能达 326 万吨，新增供给压力较大 . 8 图 9：白卡纸单吨投资额平均为 4500-5000 元 /吨，投资门槛较双胶纸、箱板纸更高 . 8 图 10：历史上白卡纸行业集中度整体较高， APP 金光纸业作为行业龙头，市占率稳居第一 . 9 图 11： 2018 年 4 月起白卡纸价格大幅下跌至历史低位 . 9 图 12：受 2018 年 4 月起白卡纸价格下跌影响，博汇纸业 2018 年三季度起盈利恶化 . 9 图 13： 2006 年 -2019 年，白卡纸共经历三轮价格周期，供需错配导致每轮周期的触发因素有所差异 . 10 图 14： 2008Q1 及 2010Q2， GDP 同比增速达到高点后回落 . 11 图 15： 9-10 月白卡纸提价函落地，国内白卡纸龙头纸企含税出厂价提涨 900-1200 元 /吨 . 11 图 16： 2020 年 8 月以来化妆品、电子通讯器材等高档包装需求显著回暖 . 12 图 17： 2020 年二季度以来药品、 3C 等终端出口显著改善 . 12 图 18：当前白卡纸 CR3 达 79%，寡头垄断格局下龙头纸企议价能力提升 . 14 图 19：中国占据全球白卡纸产能比重近一半 . 15 图 20： 2020 年二季度以来双 胶纸、箱板纸进口量显著提升，白卡纸则较为稳定 . 15 图 21：当前木浆原材料价格延续历史相对低位 . 15 图 22：根据纸价与原材料价差模拟，推测当前白卡纸行业盈利已持续提升至历史高位 . 15 图 23：博汇纸业白卡纸占其总营收的比重达 81%（以 2019 年为例） . 17 图 24：博汇纸业白卡纸占毛利润的比重达 88%（以 2019 年为例） . 17 图 25：晨鸣纸业白卡纸占其总营收的比重达 23%（以 2019 年为例） . 18 图 26：晨鸣纸业白卡纸占毛利润的比重达 13%（以 2019 年为例） . 18 图 27：白卡纸以原生木浆为主要原材料，与灰底白板纸共同构成白纸板的两大细分子品类 . 19 图 28：以万国太阳烟卡为例，与社会卡相比，烟卡价格波动相对更稳定 . 20 图 29：原材料成本占白卡纸成本比重最高，其次为能源动力、折旧（以 2019 年博汇纸业白卡纸为例） . 20 图 30：白卡纸所需木浆原材料耗用量中，化机浆、阔叶浆、针叶浆添加比例分别 4:3:1 . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善 4 表 1：推测富阳灰底白板纸累计腾退量约 400 万吨，预计将于 2018-2021 年逐步腾退完毕 . 13 表 2：新版限塑令逐步落地，白卡纸的替代性需求将逐步释放 . 13 表 3： 未来白卡纸新增产能集中在 2021 年下半年及以后 . 16 表 4：未来白卡纸新增产能将集中在 2021 年下半年及以后，供需关系存在不确定性 . 16 表 5： 2019 年太阳纸业控股股东旗下三家白卡纸子公司实现净利润约 3.17 亿 . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善 5 引言： 白卡纸价格近期提涨近千元， 景气度持续提升 白卡纸近期价格 上涨 近千元， 景气度持续提升。 APP 金光纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、万国太阳等白卡纸龙头纸企前期陆续发布 9 月、 10 月白卡纸涨价函，分别提价 500 元 /吨（含税），累计提涨幅度达 1000 元 /吨（含税） ； 11 月涨价函也已于近日发出，提价幅度为 300 元 /吨（含税） 。 根据卓创资讯统计的国内白卡纸 龙头纸企含税 出厂价， 当前 9 月、 10 月白卡纸 提价函已 悉数 落地，实际提涨 幅度达 900-1200 元 /吨 ，推动白卡纸盈利持续提升至历史高位。在此背景下，本篇报告将基于白卡纸供需分析，对本轮价格提涨原因展开深入探讨，并对后续价格走势做以展望。 我们认为，本轮白卡纸 涨价原因 主要 源于供需 双双 向好，其中 白卡纸 需求端与医药、化妆品、 3C等消费品高档包装相关， 7 月以来 环比显著回暖；供给端 短期无新增产能压力，且 竞争格局 显著 优化， APP 金光纸业 收购博汇 纸业 后 合计 市占率超过 50%、 CR3 达 79%，寡头垄断格局下 龙头纸企议价能力提升 ，促成价格大幅拉涨落地。展望 后市， 考虑到白卡纸新增产能主要集中于 2021 年下半年以后释放，且进口白卡纸对于国内市场冲击较小， 需求 回暖背景下 ， 预计四季度 白卡纸价格 或将 延续上涨态势 ，行业高景气有望维持至 2021 年下半年 。 1 消费升级带动白卡纸行业快速增长，行业集中度整体较高 1.1 受益于消费升级， 近十年 白卡纸 消费量 CAGR 高于10%，需求高增长 白卡纸 近 十 年 消费量 CAGR达 11%， 需求 增速 位列 造纸行业各纸种 之首 。 白卡纸 主要应用于药品、香烟、食品、化妆品、 消费电子 等产品的包装需求 ， 近十年 其 消费量连续正增长， 2019 年 白卡纸表观消费量约 900 万吨， 相比 2009 年（ 310 万吨）增长近 2 倍， 近 十 年 CAGR 达 11%， 需求增速位列造纸行业各纸种之首（同期箱板纸、 非涂布文化纸 、生活用纸消费量 CAGR 分别为 3%、2%、 6%）。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善 6 图 1： 2019 年白卡纸表观消费量约 900 万吨，近 10 年CAGR 达 11% 资料来源： 中国造纸年鉴，卓创资讯，东方证券研究所 图 2： 白卡纸近 十 年消费量 CAGR 位列造纸行业各纸种之首 资料来源： 中国造纸协会，东方证券研究所 消费升级趋势下 白卡纸 对灰底白板纸的 持续 替代 ，是推动其需求快速增长的关键原因 。 白卡纸消费量近年连续正增长， 驱动力 部分来源于终端内生性需求持续提升，更 关键 的 则 是消费升级趋势下对灰底白板纸 的 持续替代。 （ 1） 白卡纸 内生性需求与药品、香烟、食品、化妆品等消费品高档包装有关 ，整体稳定增长 。 白卡纸作为高档纸包装的重要原材料，根据 RISI 的统计，白卡纸终端需求中药品 、香烟、食品包装占比分别达 28%、 11%、 18%，化妆品、电子等产品高档包装占比约 25%；从国家统计局公布的社会消费品零售额分行业数据来看， 过去十年 药品、食品、化妆品等行业零售额同比增速整体在 10%以上，推动白卡纸内生性需求稳定增长。 图 3： 白卡纸终端需求以药品、香烟、食品、化妆品等高档包装为主 资料来源： RISI，东方证券研究所 图 4： 过去十年 药品、食品、化妆品等行业零售额同比增速整体在 10%以上，推动白卡纸内生性需求稳定增长 资料来源： 国家统计局 ， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善 7 （ 2）白卡纸对于灰底白板纸的替代 是推动白卡纸需求高增长的重要原因 。 白卡纸 与灰底白板纸共同 构成白纸板的两大细分子品类，二者下游需求重合度较高，区别在于白卡纸以木浆为主要原材料，与以废纸为主要原料的灰底白板纸相比档次更高、品质更优。近年来，白卡纸对于灰底白板纸的替代已逐步显现，其原因主要包括： 消费升级带来的替代效应，持续推动下游需求由灰底白板纸转向品质更优的白卡纸； 受进口废纸政策收紧、环保清查等因素影响，灰底白板纸厂成本承压、产量收缩； 富阳地区作为国内重要的灰底白板纸生产地， 政策要求造纸产能（累计约 780 万吨）于2018-2021 年逐步腾退完毕 ， 进一步加快白卡纸 对于灰底白板纸 的替代速度。 基于 以上原因 ，灰底白板纸在白板纸中的消费量占比逐步减小 （推测近十年灰底白板纸表观消费量 CAGR 约 -8%） ，白卡纸占比则持续扩张 ，白卡纸占据白纸板消费量的比重已由 2009 年的 27%稳步提升至 70%左右，对于灰底白板纸的替代带来白卡纸需求快速增长 。 图 5： 白卡纸与灰底白板纸 同属于白纸板，下游需求重合度较高 资料来源： RISI，东方证券研究所 图 6： 白卡纸对灰底白板纸的替代效应 已逐步显现，占据白纸板消费量的比重稳步提升 资料来源： 中国造纸年鉴，卓创资讯 ， 东方证券研究所 1.2 白卡纸 供给端于 2012-2014 年经历龙头产能 快速 扩张期，行业集中度整体 提升 受需求高增长拉动，白卡纸产能近十年增长 近两倍 ，其中 2012-2014 年为龙头企业产能 快速 扩张期。 中国第一条白卡纸机于 1998 年在宁波中华纸业 （ APP 金光纸业子公司） 投产， 此后受益于需求端高增长拉动，国内白卡纸产能快速扩张，截止 2019 年底中国白卡纸产能合计约 1170 万吨，相比 2009 年底（产能约 450 万吨）增长近 1.6 倍，其中， 2012-2014 年为白卡纸行业产能快速扩张期， 期间万国太阳 55 万吨、博汇纸业 100 万吨、 APP 广西金桂浆 100 万吨白卡纸等大型项目陆续投产、行业 合计新增产能达 326 万吨 ， 2012-2014 年 白卡纸 新增供给增速分别达 13%、 19%、23%， 高于新增需求增速，供需关系恶化导致白卡纸价格自 2012 年起持续下降，直至 2016 年新一轮价格周期开启。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善 8 图 7： 2012-2014 年为白卡纸产能扩张高峰期， 年均 新增供给增速超过 15% 资料来源： 公司公告，中国造纸年鉴 ， 东方证券研究所 图 8： 2012-2014 年白卡纸合计新增产能达 326 万吨，新增供给 压力较大 资料来源： 公司公告，中国造纸年鉴 ， 东方证券研究所 竞争格局方面，白卡纸行业集中度整体较高， 2006 年至今 CR4 均在 75%以上。 根据各纸企新建白卡纸项目投资情况，白卡纸平均单吨投资额为 4500-5500 元 /吨，高于双胶纸、箱板纸（单吨投资额分别约 3500-4500 元 /吨、 2000-3000 元 /吨）， 对中小纸企而言，白卡纸投资门槛相对较高 。自 90 年代 末 进入中国 后 ， 白卡纸行业内扩产主体均以大型纸企为主，且环保趋严态势下中小企业逐步出清，白卡纸行业集中度整体处于较高水平， 2006 年至今 CR4 均在 75%以上，其中 APP 金光纸业作为行业内龙头企业，通过积极扩产把握市场需求增长机遇，市占率稳居行业领先地位。 图 9： 白卡纸 单吨投资额平均为 4500-5000 元 /吨，投资门槛较双胶纸、箱板纸更高 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善 9 图 10： 历史上白卡纸行业集中度整体较高， APP 金光纸业作为行业龙头，市占率稳居第一 *注： APP 金光纸业对于博汇纸业的要约收购已于 2020 年 9 月底完成，二者合计市占率达 51% 资料来源 ：公司公告，中国造纸年鉴 ，东方证券研究所 伴随 2020 年 9 月底 APP 金光纸业对博汇纸业要约收购完成，金光纸业 作为行业内市占率第一的企业、份额 超过一半 ， 白卡纸竞争格局阶段性趋于稳定。 2018 年 4 月起 需求 下滑导致 白卡纸价格大幅下跌至历史低位，受此影响博汇纸业盈利显著恶化（ 2018 年下半年 归母净利润亏损 1.56 亿 ） ；2019 年 5 月 至 2019 年 11 月 ， APP 金光纸业 通过子公司宁波亚洲纸管纸箱数次举牌博汇 纸业，发起收购前间接持股比例已达 20%； 2019 年 12 月 31 日 ， 博汇 纸业 公告大股东博汇集团 100%股权将转让予金光纸业， APP 金光纸业 合计持股比例将达 48.84%，该交易于 2020 年 7 月通过反垄断审查，并于 2020 年 9 月底要约收购完成。至此， APP 金光纸业作为白卡纸行业内市占率第一的企业，市场份额达 51%；晨鸣纸业（ 16%）、太阳纸业（ 12%）分别位列行业第二、第三， CR3 达79%，白卡纸竞争格局 阶段性趋于稳定 ，呈现寡头垄断格局。 图 11： 2018 年 4 月起白卡纸价格大幅下跌至历史低位 资料来源： 卓创资讯 ， 东方证券研究所 图 12： 受 2018 年 4 月起白卡纸价格下跌影响，博汇纸业2018 年三季度起盈利恶化 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业深度报告 供需向好推动白卡纸景气度持续提升，龙头纸企盈利显著改善 10 1.3 2006-2019 年白卡纸共经历三轮价格周期，供需变化主导行业景气波动 2006-2019 年， 供需错配导致 白卡纸共经历三轮价格周期 ， 各轮周期的触发因素有所差异 。 （ 1）2006 年 -2008 年底：供给偏紧，行业景气变化由需求主导 。 供给端， 自 2003-2004 年经历新产能集中 释放后， 2006 年起白卡纸新增供给压力缓解；需求端， 宏观经济向好背景下，下游需求回暖拉动 白卡纸价格上涨。白卡纸景气度的向下转折点出现于 2008 年 7 月前后， 事实上 ， 2008 年年初 国内 宏观经济增速即开始放缓，但奥运带来的需求刺激使得行业景气的转折点被延迟至了 7 月前后 ， 此后需求大幅下滑造成 白卡纸 价格断崖式下跌 。 （ 2） 2009 年 -2016 年初：景气上行始于需求刺激，供需双困造成回落 。 2008 年底四万亿计划推出后， 2009 年二季度终端 真实需求爆发， 推动 纸价上涨，白卡纸景气度快速回升 。该轮周期的价格拐点出现于 2011 年四季度， 需求端， GDP同比增速于 2010Q2 见顶后逐季回落；供给端， 2009 年投资高峰使得 行业 新增产能于 2012-2014年集中释放，供需关系 持续恶化导致 白卡纸 行业步入漫长的过剩产 能消化期。 （ 3） 2016 年初 -2019年 9 月：供需改善叠加原材料价格上涨推动纸价上涨， 2018 年 4 月起 需求转淡 导致景气度回落。2011-2015 年低谷期 内 行业自然出清， 白卡纸 供需格局 逐步 改善；叠加木浆原材料成本上涨， 2016年起白卡纸景气度提升 ； 2018 年 4 月起需求 转淡， 白卡纸 价格 快速 下跌至历史低位 。 图 13： 2006 年 -2019 年，白卡纸共经历三轮价格周期， 供需错配导致 每轮周期的触发因素有所差异 资料来源： 卓创资讯 ，东方证券研究所