轻工纺服行业2021年度投资策略：梅花香自苦寒来，龙头稳健厚积薄发.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 轻工纺服行业2021年度投资策略 推荐（维持） 梅花香自苦寒来，龙头稳健厚积薄发 我们2021年度投资策略是：梅花香自苦寒来，龙头稳健厚积薄发。2020年受“新冠”疫情影响，轻工纺服各细分板块均出现一定程度分化，龙头企业抗冲击能力凸显，呈现出强者恒强态势，长期稳健发展可期。 家具企业渠道变革加速，大宗业务占比提升。需求方面，2020 年 5 月以来商品房销售面积同比维持正增长，其中 2020年 8、9月份商品房销售面积分别同比+13.69%/+10.89%，持续印证我们前期地产回暖判断。我们认为，商品房交易与家装需求更多的为刚性需求，只会延缓并不会因为疫情而消失。预计 2020年四季度新一轮交房高峰将带动家装需求持续释放。供给方面，目前我国定制家具行业竞争激烈，渠道力成为家具公司取胜关键，为获取更多流量与业务扩张，定制家具公司纷纷寻求大宗业务拓展。我们认为，大宗业务料将成为未来定制家具销售的重要渠道之一，品牌力强且资金实力雄厚的公司有望获益。 在民用电工与 LED照明行业竞争中，渠道掌控能力为核心胜负手。行业层面，全球LED照明正快速实现对传统照明产品的替代，全球 LED照明渗透率已经由 2009 年的 1.5%快速提升至 2017 年的 36.7%。2018 年国内照明产品总销量中 LED 照明产品占比提升至 70%。个股层面，欧普照明与公牛集团进入照明领域较国际品牌晚，但借助庞大的线下终端网络布局快速发展。公牛集团形成了较难复制的线下营销网络，欧普照明2019 年底全国乡镇网点覆盖率超 60%。 造纸与包装印刷：海外原材料布局成为核心关键点。我国废纸进口政策近年来逐步收紧，全面禁止进口为期不远。为缓解供需双边挤压困境，海外废纸浆建设值得关注。我国龙头纸企加速出海、外延动作频繁，具体可分为（1）收购派：玖龙纸业、山鹰纸业均通过收购美国、欧洲等地浆纸厂以便于获得高质量的外废原料；（2）建厂派：理文造纸、太阳纸业，则选择在老挝、越南、马来西亚等东南亚人工成本较低的地区布局延续劳动力成本红利。针对国内造纸行业海外原材料依赖较严重、低端产品需求逐渐饱和的困境，龙头企业率先选择在海外进行产能布局或建设原料基地增厚行业竞争实力。 文娱珠宝：持续受益消费升级。文娱珠宝行业具有较强的消费属性，消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头晨光文具和“领先模式+先发渠道+品牌营销”的珠宝首饰龙头周大生。 纺织服装：消费回暖旺季可期，运动装、童装持续景气。2020 年 9 月份，可选消费加快复苏，纺织服装环比复苏强劲，需求端加速回暖。运动服饰，国内运动服饰行业增速可观，人均花费和渗透率提升下空间可期，疫情过后行业景气周期有望持续，随着各品牌的竞争和疫情加速行业洗牌，头部品牌不断加深壁垒，规模稳步扩大，作为龙头安踏优先受益。童装，政策性生育高峰，儿童消费“舍得投入”成童装市场发展内生动力，童装赛道持续景气可期。 风险提示：中美贸易摩擦可能持续加剧，中国房地产市场销售不及预期，全球“新冠”疫情持续蔓延。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 欧派家居 131.61 3.4 3.94 4.55 38.71 33.4 28.93 8.49 强推 索菲亚 30.62 1.27 1.45 1.64 24.11 21.12 18.67 5.13 强推 金牌厨柜 61.42 3.07 3.79 4.47 20.01 16.21 13.74 5.19 强推 志邦家居 40.22 1.59 1.94 2.3 25.3 20.73 17.49 4.66 强推 公牛集团 208.53 3.92 4.97 6.04 53.2 41.96 34.52 22.56 强推 太阳纸业 14.18 0.75 1.17 1.47 18.91 12.12 9.65 2.57 强推 晨光文具 84.37 1.29 1.62 1.98 65.4 52.08 42.61 18.62 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年11月 09日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglonghcyjs 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1hcyjs 执业编号：S0360518110002 占比% 股票家数(只) 139 3.41 总市值(亿元) 12,091.96 1.43 流通市值(亿元) 8,750.9 1.41 % 1M 6M 12M 绝对表现 5.07 28.28 27.79 相对表现 -1.35 2.6 2.41 轻工制造行业2020年三季报总结：经营持续回暖，单 Q3 各子板块收入增速转正 2020-11-02 轻工制造行业周报（20201102-20201108）：Q3基金持仓轻工制造占比再提升，持续推荐关注景气度提升的造纸和家居细分行业 2020-11-08 轻工制造行业跟踪报告：Q3 基金持仓轻工制造占比再提升，持续推荐关注景气度提升的造纸和家居细分行业 2020-11-09 -10%5%19%34%19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/092019-11-112020-11-09沪深300 轻工制造相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 轻工纺服 2020年 11 月 12日 轻工纺服行业2021年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告是我们基于 2020 年前三季行业及主要上市公司发展情况进行分析做出的投资策略。我们认为（1）2020 年以来大宗渠道在家具行业中的重要性快速凸显，品牌力强且资金实力雄厚的定制家具公司有望获益；（2）在民用电工与 LED照明行业竞争中，渠道掌控能力为核心胜负手；（3）造纸与包装印刷方面，海外原材料布局成为核心关键点；（4）文娱珠宝消费加快复苏，疫情影响不改长期增长，龙头企业渠道&品牌优势尽显；（5）纺织服装消费回暖旺季可期，运动装、童装持续景气。 投资逻辑 本篇报告的主要逻辑框架。本篇报告首先对轻工制造行业行情及最近会计期间业绩表现进行回顾；然后分板块分析最近各细分板块的变动趋势与投资观点；最后对各细分子板块中龙头个股进行分析。 3ZlWvY8ZrXjXyUyU9PbP7NnPqQnPqQfQmNnMlOpOpNaQoPsMNZrRxOuOnQmN轻工纺服行业2021年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、2020年初至今轻工纺服行业表现回顾： 5月底以来轻工制造表现强于大盘，纺织服装弱于大盘 . 8 （一）分行走势回溯：轻工制造各子板块估值低于历史平均，纺织服装子板块估值高于历史平均 . 8 1、轻工制造：造纸、包装板块10 月以来表现弱势，家具、文娱、其他轻工制造板块表现亮眼. 8 2、纺织服装：5月以来纺服整体表现弱于市场，服装家纺板块估值高于历史平均 . 10 （二）2020年三季报总览：经营持续回暖，单Q3各子板块收入增速转正 . 11 1、营业收入：2020前三季整体营收同比提升，Q3单季度各子板块收入增速转正 . 11 2、归母净利润：2020前三季整体业绩同比下滑，Q3单季度业绩增速持续提升 . 13 3、主要上市公司：细分子行业龙头优势相对明显 . 14 二、轻工纺服行业2021年度投资策略：梅花香自苦寒来，龙头稳健厚积薄发 . 17 （一）家具：持续看好定制家具企业渠道变革，规模领先企业料将获益 . 17 2、家具企业寻求渠道变革，大宗业务占比持续提升 . 19 3、全屋定制成行业主流，整装渠道持续推进 . 20 （二）其他家用轻工：渠道管理能力定兴衰，电工与照明龙头价值进一步凸显 . 21 1、民用电工格局稳定，渠道管理能力定兴衰 . 21 2、LED照明市场变化，中资企业有望弯道超车 . 24 （三）造纸印刷：文化纸价格回升，废纸系迎来反弹，持续推荐造纸板块 . 28 1、需求复苏&库存触底，文化纸价格有望持续回升 . 28 2、废纸系迎来反弹，废纸进口紧缩驱动行业景气上行 . 29 3、太阳纸业：产能持续投产，成本优势稳步建立 . 29 （四）文娱珠宝：消费加快复苏，疫情影响不改长期增长，龙头企业渠道&品牌优势尽显 . 30 1、珠宝行业复苏强劲，需求端逐步释放 . 30 2、三四线城市成主要增长点，悦己需求有望成重要动力 . 31 3、得渠道者得天下，龙头企业抢先布局，线上渠道方兴未艾 . 32 （五）纺织服装：消费回暖旺季可期，运动装、童装持续景气 . 33 1、纺服消费回暖趋势明显，Q4多重利好因素旺季可期 . 33 2、运动服饰：增速快空间大集中度高，黄金赛道持续坚挺 . 33 3、童装：二胎政策&消费升级双重驱动，赛道持续景气可期 . 35 三、重点公司：行业内部持续分化，关注竞争力明晰的细分品类龙头企业 . 37 （一）轻工制造：疫情后经营逐步恢复，持续推荐细分龙头企业投资机会 . 37 1、家具：短期疫情冲击不改长期逻辑，看好具有渠道优势家居企业投资机会 . 37 2、其他家用轻工：渠道力成取胜关键，看好欧普照明与公牛集团 . 38 3、造纸行业：看好拥有自造浆能力的龙头企业，看好太阳纸业、山鹰纸业、玖龙纸业 . 38 轻工纺服行业2021年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 4、文娱珠宝类企业：需求释放加速回暖，细分龙头优势凸显 . 39 （二）纺织服装：线下渠道复苏向好，电商渠道增量可期 . 39 四、风险提示 . 40 轻工纺服行业2021年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表目录 图表 1 2020年初至11月06日轻工制造行业表现 . 8 图表 2 轻工子板块股价表现（2020年初至11 月06 日） . 8 图表 3 2020年初至11月06日纺织服装行业表现 . 8 图表 4 纺服子板块股价表现（2020年初至11 月06 日） . 8 图表 5 造纸板块表现弱于市场 . 9 图表 6 造纸板块估值低于历史平均 . 9 图表 7 包装印刷板块10月以来表现弱于市场 . 9 图表 8 包装印刷板块估值略低于历史平均 . 9 图表 9 家具板块8月以来表现强于市场 . 9 图表 10 家具板块估值低于历史平均 . 9 图表 11 文娱板块表现强于市场 . 10 图表 12 文娱板块估值低于历史平均 . 10 图表 13 其他家用轻工板块10月以来表现强于市场 . 10 图表 14 其他家用轻工板块估值高于历史平均 . 10 图表 15 纺织制造板块5月以来表现弱于市场 . 11 图表 16 纺织制造板块估值低于历史平均 . 11 图表 17 服装家纺板块5月以来表现弱于市场 . 11 图表 18 服装家纺板块估值高于历史平均 . 11 图表 19 2020年前三季各子行业收入占比 . 12 图表 20 2020Q3各子行业收入占比 . 12 图表 21 2020年造纸、包装印刷、珠宝首饰、家具、其他家用轻工板块营收增速同比放缓 . 12 图表 22 2020年三季度主要轻工制造子板块收入增速均环比回升 . 13 图表 23 2020年前三季各子行业业绩占比 . 13 图表 24 2020Q3各子行业业绩占比 . 13 图表 25 2020年前三季度文娱用品、造纸与包装印刷子板块业绩均同比提升 . 14 图表 26 随“新冠”疫情缓解以及子板块季节性因素影响，2020年三季度业绩增速环比改善 . 14 图表 27 主要轻工制造公司2020前三季营收与业绩情况 . 15 图表 28 主要轻工制造公司2020年二季度与三季度营收与业绩增速情况 . 16 图表 29 家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高 . 18 图表 30 房屋竣工面积与商品房销售面积单月同比增速 . 18 图表 31 商品住宅竣工面积及同比增速 . 19 图表 32 商品住宅销售面积及同比增速 . 19 轻工纺服行业2021年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 33 精装房开盘房间套数（单月）及增速 . 19 图表 34 主要定制家具公司经销渠道收入占比 . 20 图表 35 主要定制家具公司大宗业务收入占比 . 20 图表 36 主要定制家具大宗业务收入规模（万元） . 20 图表 37 部分上市定制家具公司主要品类拓展路径 . 21 图表 38 部分定制家具公司拓展整装业务情况 . 21 图表 39 公牛集团分渠道销售规模（万元）及增速 . 22 图表 40 公牛集团销售结构 . 22 图表 41 公牛集团经销模式运行图 . 22 图表 42 公牛集团经销商数量（个） . 23 图表 43 公牛集团线下经销渠道终端网点数量（万个） . 23 图表 44 公牛集团线下终端网点结构（2019年6月30日） . 23 图表 45 公牛集团直销模式结构（2019年6月30日） . 24 图表 46 全球LED照明市场规模持续增长 . 25 图表 47 全球LED照明渗透率快速提升 . 25 图表 48 全球光源零售额份额 . 25 图表 49 中国光源零售额份额 . 25 图表 50 我国LED照明产业各环节产业规模（亿） . 26 图表 51 我国LED照明应用细分市场表现 . 26 图表 52 中国LED照明渗透率提升显著 . 26 图表 53 中国LED照明上市企业分布 . 26 图表 54 2013年中国照明零售市场品牌份额（%） . 27 图表 55 2018年中国照明零售市场品牌份额（%） . 27 图表 56 近五年照明市场重大并购事件梳理 . 27 图表 57 欧普照明商照业务占比逐年提升 . 28 图表 58 公牛集团LED收入结构 .