2019年A股市场策略及行业配置：厚积薄发，沉潜而越.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 2019 年 A 股市场策略、行业配置 李立峰 分析师 SAC 执业编号： S1130515040001 (8621)60230231 lilifenggjzq 魏雪 分析师 SAC 执业编号： S1130518090001 weixue gjzq 艾熊峰 联系人 aixiongfeng gjzq 栾豫宁 联系人 luanyuning gjzq 丁潇 联系人 dingxiao gjzq 厚积薄发，沉潜而越 2019 年 A 股市场策略及行业配置 基本结论 一、全球经济体步入通缩，美联储年中将结束本轮加息。 1）全球经济体步入通缩通道。欧美日等主要发达经济体 PMI 均趋势向下，新兴市场经济体景气度趋向分化。 2）随着联邦基金目标利率的不断上调，美国企业融资成本上升，美国经济增长动能减弱。 3） 2019 年美联储大概率 2 次加息 , 美元指数难以逾越前期高点 ， 美国经济下行的风险胜于通胀风险。期货市场最新预计 2019 年会有 1.2 次加息，美联储 12 月 FOMC 会议给出的 “散点图”隐含 2019 年加息 2 次。 二、中美贸易摩擦阶段性缓解可期。 1）中美之间的摩擦涉及多方面，但焦点在于“中美关税”。中美摩擦涉及关税摩擦、美方对“高端技术”限 制出口，不公正对待中方高科技企业等多方面，但总体上看，当前中美贸易摩擦焦点在于“中美关税”。 2）中美贸易摩擦对两国经济负面影响均有所显现，中方主动伸出缓和贸易的“橄榄枝”。中方加强知识产权保护、 对美产进口汽车暂停加征关税、加大对美国“大豆”进口等 。 3）中美之间摩擦：中长期存在。面对中国崛起，美国必然会采取各种措施维护自身的霸权地位，中美之间的摩擦将长期存在。 三、基建地产托底，“新科技”持续发力。 1）基建： 2019 年基建投资将托而不举。政策将“基建”作为 2019 年稳增长的重要抓手，补短板集中在中西部地区； 2）地产 ： “因城施策”，部分三四线城市将松动。地产库存 2018年四季度仍处上行通道，预计 2019 年地产政策将贯彻“因城施策”，去化较慢的部分三、四线城市地产政策有望松动； 3）货币政策：降准先行。预期2019 年降息时 间点或在下半年； 4）财政赤字率 ： 或按照 3%安排，大概率不会突破 3%的约束。减税和增支，是积极财政政策发力的两大工具； 5）增值税改革 ：有望落地，“公用事业、建筑、地产”等行业将受益明显； 6）科创板：增量改革， 是 资本市场深化改革的头等大事。科创板的设立是复杂、系统性的增量改革工程，市场普遍关注的核心问 题仍需进一步明确。 四、“货币衰退式宽松”叠加“ A 股估值低位”。 现阶段经济处于下行周期，货币衰退式宽松现象明显，且 2019 年仍将延续； A 股整体（非金融）及主要股指估值均处于历史低位。 A 股估值的提升与否，与“在特定的资金面松紧背景下，投资者对 A 股盈利未来预期变化”有较大关系，考虑到宏观经济运行趋势，另企业并购重组对业绩影响等，预计 2019 年 A 股企业盈利大概率 Q2 见底， Q3 回升。 五、 2019 年 A 股策略：绝处逢生，由“反复筑底”到“结构牛市”。行业配置方面， 券商 +TMT（ “创新成长”将迎配置时代 ） 。 站在当前时 点，我们预判 2019 年 A 股市场将由“反复筑底”到“结构牛市”。 年初不急于进攻，静待科创板相关细则出台，静待企业盈利年报 /一季报的披露。全年来看，当前 A 股处于历史估值的低位，待其他风险逐步释放后，我们认为机会也就悄然而至了，整体来看， 2019 年 A 股机会远大于风险。从 A 股运行节奏来看，我们更看好市场下半年 A 股结构性的机会，券商、新兴成长优于传统蓝筹板块。 行业配置上，我们认为： 1）传统周期产业存在脉冲式机会，但难有系统性投资机会； 2)科创板设立并试点注册制意义重大，龙头券商、部分创投股受益 ;3)科技兴国，相对更看好“云计算、 5G、半导体、人工智能、芯片等”。 风险提示： 金融去杠杆等政策力度超预期、 海外黑天鹅事件等 。 2019年 01月 01 日 2019 年 A 股年度策略 策略 年度报告 证券研究报告 总量 研究中心 年度策略 报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、全球经济体步入通缩，美联储年中将结束本轮加息 .5 1.1 全球经济体步入通缩通道 .5 1.2 美联储的持续加息会使得收益率曲线逐步变平 .6 1.3 2019 年美联储大概率 2 次加息 , 美元指数 2019 年难以逾越前期高点 .8 二、中美贸易摩擦阶段性缓解可期 .10 2.1 中美之间的摩擦涉及多方面，但焦点在于“中美关税” .10 2.2 中美贸易摩擦对两国经济负面影响均有所显现，中方主动伸出缓和贸易的“橄榄枝” . 11 2.3 中美之间摩擦：中长期存在 .13 三、基建地产托底，“新科技”持续发力 .14 3.1 基建：土地市场趋冷下， 2019 年基建投资将托而不举 .14 3.2 2019 年地产政策：“因城施策”，部分三四线城市将松动 .16 3.3 2019 年货币政策：降准先行，降息时间点或在下半年 .17 3.4 2019 年积极财政政策： 3%赤字率目标不变 .18 3.5 增值税改革：“公用事业、建筑、地产”等行业受益明显 .19 3.6 科创板：增量改革，资本市场深化改革的头等大事 .20 四、“货币衰退式宽松”叠加“ A 股估值低位” .22 4.1 经济处于下行周期 .22 4.2 货币衰退式宽松 .22 4.3 当前 A 股估值处于历史低位 .23 4.4 利率与估值之间的关系 .24 4.5 万事俱备，只欠“对 A 股盈利未来改善的预期” .24 五、 A 股策略：绝处逢生，由“反复筑底”到“结构牛市” .25 5.1 2019年 A 股策略：绝处逢生，由“反复筑底”到“结构牛市” .25 5.2 2019年 A 股潜在解禁规模环比下降 9.11%，有助于结构性行情的展开 25 六、行业推荐：券商、 TMT（“创新成长”迎配置时代） .26 6.1 传统周期产业难有系统性投资机会 .26 6.2 科创板设立并试点注册制意义重大，龙头券商、部分创投股受益 .27 6.3 科技兴国，提高生产效率 .27 年度策略 报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：欧美日等主要发达经济体：制造业 PMI .5 图表 2：欧美日等主要发达经济体：服务业 PMI .5 图表 3：主要 新兴市场经济体：制造业 PMI .6 图表 4：机构对主要经济体 2018、 2019、 2020 年经济预测 .6 图表 5：美国 10 年期国债收益率回落（ %） .7 图表 6：美国国债收益率：（ 5 年期 -3 年期）出现倒挂（ %） .7 图表 7：美国：联邦基金目标利率（月， %） .8 图表 8： IPE 布油、美国薪资福利预期与美国核心 PCE（美元 /桶、 %） .8 图表 9：联邦利率基金期货隐含的加息次数 .9 图表 10：美元指数、美元兑人民币 .9 图表 11： 2018 年年初至今主要汇率波动（截至 12月 19 日） .10 图表 12：中美之间的摩擦体现多方面 .10 图表 13：美国对华征 税主要事件 . 11 图表 14：美国出口增速有所放缓（ %） . 11 图表 15：美国主要商品对中国出口：累计同比（ %） .12 图表 16：中国出口增速有所放缓（ %） .12 图表 17：中国主要商品对美国出口：累计同比（ %） .13 图表 18：中方主动伸出缓和贸易的“橄榄枝” .13 图表 19：中 国在全球 GDP 的份额与美国相比，缩小至 9 个百分点 .14 图表 20：国内终端消费数据（ %） .14 图表 21：基建投资：累计同比增速（ %） .15 图表 22：基建投资：累计同比增速（ %） .15 图表 23：土地出 让收入占政府性基金收入（ %） .16 图表 24： 100 大中城市 :成交土地溢价率 :住宅类用地（ %） .16 图表 25：首套房贷平均利率（ %） .17 图表 26：十大城市：商品 库存、去化周期 .17 图表 27： 40 大中城市：商品房销售面积 （ %） .18 图表 28：存款准备金率、短中长期存 /贷款利率（ %） .18 图表 29：历年财政赤字和实际赤字对比（亿元， %） .19 图表 30：积极财政政策着力点 .19 图表 31： 增值税减税后，少缴增值税规模占利润总额比重（基于 2017 年上市公司年报数据） .20 图表 32：科创板推进时间表 .20 图表 33：“科创板”重点服务 的九大产业 .21 图表 34：“科创板”的设立涉及五大核心问题 .21 图表 35：“科创板”的开通 VS 沪深港通的比较 .22 图表 36： PPI 和工业企业利润增速大幅下滑（ %） .22 年度策略 报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 37：票据转贴、直帖利率： 6 个月（） .23 图表 38：最新估值与历次底部市盈率、市净率比较：全 A（非金融） .23 图表 39： A 股主要指数 PE(TTM) .24 图表 40：利率与估值 之间的关系 (，倍） .24 图表 41： A 股企业盈利大概率 Q2 见底， Q3 回升 .25 图表 42： A 股潜在解禁压力分布（月度，亿元，以 2018 年 12 月 21 日收盘价测算） .26 图表 43：诸多因素制约着传统周期产业股价提升的空间 .26 图表 44：“科创板”的设立将衍生出的配置思路 .27 图表 45：高新技术产业 -云计算、 5G、半导体 .28 年度策略 报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 全球经济体步入通缩，美联储年中将结束本轮加息 1.1 全球经济体步入通缩通道 主要发达经济体方面 ， 欧美日等主要发达经济体 PMI，无论是制造业还是服务业，均趋势向下； 相对而言，美国经济景气度相对较高，但亦开始向下，法国经济景气度已跌破“荣枯线”。 图表 1： 欧美日等主要发达经济体：制造业 PMI 来源： Wind 资讯、国金证券研究所 图表 2： 欧美日等主要发达经济体：服务业 PMI 来源： Wind 资讯、国金证券研究所 3843485358636812-11 13-02 13-05 13-08 13-11 14-02 14-05 14-08 14-11 15-02 15-05 15-08 15-11 16-02 16-05 16-08 16-11 17-02 17-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11美国:Ma rki t制造业PM I:季调 日本:制造业PM I欧元区:制造业PM I 德国:制造业PM I法国:制造业PM I38434853586313-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10美国:Ma rki t服务业PM I:季调 日本:服务业PM I欧元区:服务业PM I 德国:服务业PM I法国:服务业PM I年度策略 报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 新兴市场经济体 方面， 新兴市场经济体景气度趋向分化： “越南、印度”等经济景气度相对较高，或受益于全球加工贸易产业转移，但其他新兴市场经济体 PMI大多趋势向下。 图表 3： 主要新兴市场经济体：制造业 PMI 来源： Wind 资讯、国金证券研究所 国际金融机构（世行、货币基金组织、经合组织 ）给出的最新 GDP 预测：主要经济体 2019 年经济增速将回落。 图表 4： 机构对主要经济体 2018、 2019、 2020 年经济预测 预测机构 地域 2017 2018（ E） 2019（ E) 2020(E） 世界银行 美国 2.3% 2.7% 2.5% 2.0% 中国 6.9% 6.5% 6.3% 6.2% 欧元区 2.4% 2.1% 1.7% 1.6% 日本 1.7% 1.0% 0.8% 0.5% 国际货币基金组织 美国 2.2% 2.9% 2.5% 1.8% 中国 6.9% 6.6% 6.2% 6.1% 欧元区 2.4% 2.0% 1.9% 1.7% 日本 1.7% 1.1% 0.9% 0.3% OECD 美国 2.2% 2.9% 2.7% 2.1% 中国 6.9% 6.6% 6.3% 6.0% 欧元区 2.5% 1.9% 1.8% 1.6% 日本 1.7% 0.9% 0.8% 0.7% 来源： Wind 资讯、国金证券研究所 1.2 美联储的持续加息会使得收益率曲线逐步变平 384348535815/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/11中国： PMI 中国台湾 :Markit制造业 PMI 中国香港 :制造业 PMI 越南 :Markit越南制造业 PMI 印尼 :Markit印度尼西亚制造业 PMI 印度 :制造业 PMI 年度策略 报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 从历史上来看，美联储的加息过程一般都是收益率曲线变平的过程，即随着短端利率的持续上升，长端利率的上升速度会放缓。 这是源于市场预期利率的上升最终会抑制经济和通胀，直到经济上升的速度放缓，加息会达到顶点。 图表 5： 美国 10 年期国债收益率回落（ %） 来源： Wind 资讯、国金证券研究所 图表 6： 美国国债收益率：（ 5 年期 -3 年期）出现倒挂（ %） 来源： Wind 资讯、国金证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.514/1115/0115/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/11美国 :国债收益率 :6个月 美国 :国债收益率 :1年 美国 :国债收益率 :10年 -0.50.00.51.01.52.02.53.03.511/0211/0611/1012/0212/0612/1013/0213/0613/1014/0214/0614/1015/0215/0615/1016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/10美国 :国债收益率 :3年 美国 :国债收益率 :5年 美国 :国债收益率利差 :（ 5Y-3Y） 年度策略 报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 随着联邦基金目标利率的不断上调（本轮加息周期自 2015 年年底开始，目前已升至 2.25%），美国企业融资成本上升，美国经济增长动能在减弱。 图表 7： 美国：联邦基金目标利率（月， %） 来源： Wind 资讯、国金证券研究所 1.3 2019 年美联储大概率 2 次加息 , 美元指数 2019 年难以逾越前期高点 原油价格高位回落，有供给端预期增加因素，亦与预期 2019 年需求端疲弱有关（ OECD 连续下调全球经济对原油需求的预期）。 IPE 布油从今年10 月初的高位“ 84.86 美元 /桶”下跌至最新收盘价“ 54.15 美元 /桶”。 当前美国核心 PCE 同比 1.73%。原油价格的快速下跌，且美国居民薪资福利预期有所降温，我们担心 2019 年美国经济下行的风险胜于担心通胀的风险。 图表 8： IPE 布油、美国薪资福利预期与美国核心 PCE（美元 /桶、 %） 来源： Wind 资讯、国金证券研究所 12 月 FOMC 会议纪要提到了一些对持续加息后“反作用于经济”的担忧。期货市场最新预计 2019 年会有 1.2 次加息，相比之下，美联储在 12 月份FOMC 给出的 “散点图”所隐含的 2019 年加息次数有 2 次。 49515355575961632012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-100 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 5美国: M a r k i t 制造业P M I : 季调 美国:Ma rki t服务业PM I:商务活动: 季调美国: 联邦基金目标利率: 月( 右轴）203040506070809010011012013-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-100 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 5美国:核心PC E:当月同比（右轴） 期货收盘价(连续): IPE 布油:月美国:预期6个月后: 薪资福利:季调年度策略 报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 联邦利率基金期货隐含的加息次数 来源： Wind 资讯、国金证券研究所 2019 年美国经济动能的减弱，美元指数继续上行的天花板已构筑。 我们预计美元指数 2019 年难以逾越前期高点（ 95-100 附近）。预计新兴市场汇率贬值压力（尤其在 2019 年下半年）相较 2018 年有所缓解。 图表 10： 美元指数、美元兑人民币 来源： Wind 资讯、国金证券研究所 012342016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-112019年 2018年 2017年加息 2 5 B P 次数9 4 . 8 088909294969810018-12 18-11 18-11 18-10 18-09 18-09 18-08 18-07 18-07 18-06 18-05 18-05 18-04 18-03 18-02 18-02 18-01 17-12 17-12 17-11 17-106 . 26 . 36 . 46 . 56 . 66 . 76 . 86 . 97 . 07 . 1美元指数 即期汇率:美元兑人民币(右轴）年度策略 报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11： 2018 年年初至今主要汇率波动（截至 12 月 19 日） 来源： Wind 资讯、国金证券研究所 二、 中美贸易摩擦阶段性缓解可期 2.1 中美之间的摩擦 涉及 多方面，但焦点在于“中美关税” 中美之间的摩擦 涉及多个方面， 包括 中美关税摩擦 、 美方对“高端技术”限制出口，对中方高科技企业采取不公正对待 等，同时，中国经济结构不断升级， 服务业成为最大的产业，占比超 50%。工业中的高技术产业、战略性新兴产业快速发展 ，也让美国感到了威胁。 从总体上看，当前中美贸易摩擦焦点在于“中美关税”上。 图表 12： 中美之间的摩擦体现多方面 来源： Wind 资讯、国金证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%美元指数日元兑美元 泰铢兑美元墨西哥比索兑美元欧元兑美元人民币兑美元英镑兑美元 卢比兑美元巴西雷亚尔兑美元中美关税摩擦 “高端技术” 限制出口，对中方高科技企业采取不公正对待 南海争端、地缘政治 2 3 中美之间摩擦 1