2020年三季度中资美元债研究报告.pdf

发行 成本 再 创历史新低，中资美元债市场强劲复苏 2020 年 三 季度中资美元债研究报告 联合资信评估有限公司 电话 ： 010-85679696 传真 ： 010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱 : lianhelhratings 网 址： lhratings 2020 年 10 月 27 日 第 01 页 2020 年三季度中资 美元债 研究报告 发行 成本再 创历史新低， 中资美元债 1市场 强劲 复苏 2020 年 三 季度 中资美元债 研究报告 联合资信评估有限公司 主权部 摘要 2020年 三 季度， 美联储 延续 各项 宽松举措推动美债收益率 继续 平坦下行 ， 中国国内经济复苏加快 ， 国债 收益率有所上行， 中美国债利差 延续上季度趋势 进一步走扩 ，中资美元债 发行 成本优势 更加 明显 ， 人民币 走强 预期 也 提升 了 中资美元债市场 上 的 发债热情 。 美元走弱分散全球资本持续流入新兴市场， 全球投资者风险偏好逐步趋向理性， 进一步推动中资美元市场复苏。 从一级市场发行情况来看， 随着 前期因疫情搁置的发债计划随着市场环境的转好纷纷上市， 中资美元债 市场 在 2020年三季度 迎来 强劲复苏，发 行期数和发行规模均已超去年同期水平 ，创下 近 一年半以来 的单季 发行 新高 。从月度情况来看，三季度中资美元债发行期数和发行规模呈 V型分布， 8月发行期数和发行规模均较 7月出现下滑，但随即在 9月就表现反弹且超过 7月水平。从发行主体行业分布看，房地产、金融类机构以及城投等传统发债行业的发行量均呈现不同程度复苏，但 城投 板块 发行规模反弹幅度相对保守。从发行票息来看，本季度中资美元债发行利率全面下行，金融类和城投 板块 平均发行票息 均创历史低点。从发行方式及发行架构来看，以非公开发行的 RegS债券规模回升，直接发行和担保发行债券规模此消彼长，仍是最主要的两种发行架构。从发行期限来看，发行期限以中长期为主，同时永续债占比明显上升，市场平均期限缩短，但房地产行业平均期限有所 扩张 。从债项评级来看，无评级发行债券期数和规模占比均表现下 滑，高收益债券发行主体集中在房地产企业，而投资级债券发行主体主要集中在金融类行业。从二级市场表现来看，美元流动性相对充裕背景下，二级市场交易趋于理性，三季度中资美元债回报率全面回落，受恒大事件影响高收益债 券回报率出现深跌。 展望 2020年四季度，全球面临疫情二次暴发风险，美元流动性 大概率 仍将保持充裕，中美国债收益率利差仍 保有 继续 走扩动力， 同时国内经济企稳复苏支撑了人民币升值预期，中资美元债 市场 仍具备一定的融资成本优势 和吸引力 。而房地产 行业 将在 11月迎来 到期高峰 ， “三大红线 ”管控下，房企将面临一定的还款压力， 债务的可持续性也 引发市场担忧。 另外，鉴于当前融资成本的历史低位，投资级发行人抓住当前窗口期 持续发债 的可能性较大 ，1 中资美元债又称“功夫债”，指在离岸债券市场由中资企业发行的美元计价债券。本文中资美元债是根据彭博“功夫债”板块数据，按发行币种为美元 、 风险涉及国家定义为中国（即主要业务在中国） 、 排除 CD（银行同业存单）筛选。 第 02 页 2020 年三季度中资 美元债 研究报告 发债规模预计仍有较大增长空间。 第 03 页 2020 年三季度中资 美元债 研究报告 一、 中资美元债发行市场环境 美债收益率保持低位， 中国 国债 收益率上行 ， 共同 推动 中美利差继续走扩，中 资美元债融资成本优势 进一步 凸显 ；人民币升值趋势推升市场热情，中资美元债市场加速 复苏 2020 年 三 季度， 新型冠状病毒 肺炎 疫情（简称“ 新冠 疫情” 或 “ 疫情 ” ） 的持续蔓延令全球紧张局势升级。 特别是 美国仍深陷疫情泥潭，时刻 面临疫情再次 暴发 的风险 ，为全球经济复苏形势带来较大负面影响。 截至 9 月 30 日 ，美国 确诊人数飙升至 740.7 万 。 同时，在美国大选在即以及社会种族冲突时有发生的背景下，社会游行和聚集活动为疫情防控带来压力，新增人数仍然处在高位，这为美国 的卫生系统带来巨大挑战 ， 经济复苏前景 依然面临 巨大不确定性。为 应对新冠 疫情对经济的进一步冲击， 美联储继续维持 超 宽松货币政策 ， 同时通过放宽沃尔克法则，允许银行增加对风险投资基金的投资， 取消了银行衍生品交易保证金要求，并延长了 7 项紧急贷款机制至年底以确保维持现有的宽松信贷环境，支持经济复苏 。 8 月底，美联储主席 鲍威尔宣布了“平均通胀目标制”的新货币政策策略，该策略对通胀和就业持更宽松态度，加深了市场对美债长期低利率状态的预期。 流动性保持宽裕的前提下 本季度美国各期限国债收益率仍保持低位运行。截至 9 月 30 日， 1 年期、 5年期和 10 年期美国国债收益率分别 收于 0.12%、 0.28%和 0.69%，较年初分别下降 144 个、139 个和 119 个 BP，与 上季度末基本持平 。 而 从 境内来看 ， 得益于 疫情防控措施 的有效实施 ， 三 季度中国 经济受 新冠疫情 影响逐步减弱 ， 各行各业复工复产 节奏加快 ， 国内 消费 逐步复苏 。 8 月份固定资产投资环比增速达到 4.2%的历史高位，工业增加值同比增速已回升至 5.6%，社会消费品零售总额实现正增长，国内投资、工业和消费均超预期恢复， 二季度经济增长已经由负转正， 三季度 经济增速 继续 企稳回升 ，环比增长 2.7%，前三季度同比增长 0.7%。 在此背景下，三季度央行货币政策 小幅 边际 收紧 ，国债收益率有所上行。 截至 9 月 30 日， 1 年期、 5 年期和 10 年期中国国债收益率分别上升至 2.65%、 3.05%和 3.15%， 较年初分别上升 23.02 个、 13.81 个和下降0.03 个 BP，较上季度末分别上升 51.86 个、 45.61 个和 30.26 个 BP。中美国债利差较上季度再次走扩，三季度 1 年期、 5 年期和 10 年期中美国债利差分别上升 50.98 个、 50.95 个和29.52 个 BP， 达到 252.62 个、 277.37 个和 245.82 个 BP。中资美元债融资成本优势 进一步凸显 。 境内疫情的平静态势促使经济复苏节奏加快， 同时，境内加快金融市场开放进程，降低境外投资者投资门槛，鼓励境内外资本交流等积极信号均 加大了国际投资者对中国经济的信心。多重因素 影响 下，三季度人民币明显升值。截止 9 月 30 日，美元对 人民币汇率从第 04 页 2020 年三季度中资 美元债 研究报告 三季度 初的 7.0611 下降至 6.8106， 人民币升值 幅度达到 3.55%。 在人民币升值环境下，发行美元债将增加发行主体人民币资产价值，而同时降低美元负债成本，有利于企业优化资产负债结构 ，降低企业 的 融资成本，提升 企业 融资能力 。因此 当前人民币升值预期提 高了发行 主体的发行 意愿 ，推升了市场热情 ， 中资美元债发行市场 正 加速恢复。 图 1 中美各期限国债 利差 （左图） 及 美元兑 人民币汇率走势 资料来源： Wind 全球宽松 货币政策环境下，美元 走弱分散 全球 资金 持续 流入新兴市场 ， 全球风险偏好 逐步回暖 ，进一步推动中资美元债市场复苏 三季度以来， 在全球疫情持续的背景下， 以 美联储 为代表 的 全球 主要 央行均维持了当前的宽松货币政策 ， 美元流动性保持相对宽裕。截至 9 月 30 日，美元指数由三季度初97.1620 下跌至季度末的 93.8480，累计下跌 3.41%， 三季度内 最低下探至 91.7368。 尽管美元在 9 月份上涨了 1.65%，但不足以收复失地，三季度美元整体仍表现走弱。 全年来看，美元指数累计下跌 3.06%。 在 美元走弱的背景下， 三季度 新兴市场 保持了持续三个月的资金 净流入 ， 7 月、 8 月和 9 月分别有 151 亿、 21 亿和 21 亿美元的非居民投资组合资金流入。就三季度表现来看， 美元走弱削弱了其作为避险资产的吸引力，分散的全球资金持续流入新兴市场，特别是新兴市场债市，除 8 月份因为股市的高涨导致债市资金流出外， 7 月和 9月份新兴市场债市分别实现了 132 亿和 129 亿美元的资金流入。 同时， 全球投资级债利差和高收益债利差延续了上季度收窄趋势，均表现下跌，但下跌幅度出现明显分化。三季度， 全球投资级债利差 下跌 41 个 BP，而 高收益债利差 则大幅收窄约 139.28 个 BP，表明投资者风险偏好正逐步回暖的同时， 信用溢价得到一定程度体现， 市场对疫情影响逐步趋于理性， 债券 市场信用状况得到一定修复 。风险偏好回暖将持续有利于 中资美元债 市场的复苏 ，另一方面债券市场信用 溢价 的 区分 将提高债务人的 信用区分度，促进中资美元债市场的价值投资 。 第 05 页 2020 年三季度中资 美元债 研究报告 图 2 美元指数 走势图 （左图）及 全球 投资级 债和高收益债 利差 走势 资料来源： Wind， Bloomberg 二 、 中资 美元 债 一级市场发行情况 2分析 中资美元债 发行 期数和发行 规模 均 已超去年同期水平 ，创下 2019 年二季度以来 单季发行新高 2020 年 7 月以来，随着国内疫情的平复，在 经济前景支撑 人民币走强 预期 下， 中资企业发行美元债意愿明显上升， 前期滞延的融资计划在三季度纷纷上市， 中资美元债市场加快修复 。 2020 年 三 季度 ，中资美元债发行量 金额发行规模均出现大幅上升 。本季度共发行192 期，环比上升 66.96%；发行规模合计 656.12 亿美元，环比上升 66.50%；与上年同期相比，发行期数和发行规模分别上升 20.75%和 35.36%，已经超过去年同期水平 ， 创下 连续 5个季度 单季 发行新高 。 从月度情况来看，由于季节性因素影响，三季度中资美元债发行 期数和发行 规模呈 V 型分布， 8 月发行期数和发行规模均较 7 月出现下滑，但 随即在 9 月 就表现反弹且超 7 月水平 。 9 月份发行期数和发行规模分别达到 70 期和 258.40 亿美元，约占三季度发行期数和发行规模的 36.46%和 39.38%。 图 3 中资美元债发行情况 2 所有 数据 统计 以 发行 日期为准。 第 06 页 2020 年三季度中资 美元债 研究报告 资料来源： Bloomberg 金融 类 、 房地产为首的 传统 龙头 行业 发债速度明显加快，但城投债受政策影响 则 表现 相对 保守 ，发行主体行业分布逐步恢复至疫情前状态 从发行主体行业分布 3看， 2020 年 三 季度， 房地产、 金融类机构（包括银行、人寿保险、商业金融机构以 及金融服务机构 等 ） 及 城投等 传统行业 的 中资美元债 发行量均呈现不同程度的 复苏 ， 在此背景下 二 季度发行量 大增的 互联网媒体 则 表现 趋平 ，中资美元债市场发行主体行业分布逐步恢复至疫情前状态 。 具体来看， 金融类中资美元债 依然是 本季度 的第一大发行主体， 共发行 77 期，发行规模为 261.24 亿美元，占总发行规模的 39.82%， 环比和同比分别 大幅上升 12.87 和 11.33 个百分点。 房地产行业 本季度发行节奏也大幅加快， 本季度共发行 56 期，发行规模为 172.25 亿美元， 较上季度分别大幅 上升 133.33%和 190.08%，发行 期数和发行规模几乎均表现翻番 ； 发行规模 占总发行规模的 26.25%， 较上季度占比大幅上升 11.18 个百分点，与同年同期占比差 3.36 个百分点，已经逐步接近去年同期水平 。 城投 美元 债方面 ， 尽管 本季度 美元流动性保持了相对宽裕，美元融资渠道较上季度相对畅通，但 城投美元债发行 依然 受到 政策 影响 ， 各级城投公司海外发债 受到严格限制。因此， 相对于其他行业来说， 本季度 城投美元债 发行规模 反弹幅度相对保守，发行期数与二季度持平，发行 量 有所上升 ，但占全部发行量比重则继续表现下滑 。 具体来看， 2020 年 三季度 ， 城投美元债共发行 20 期 ， 与二季度持平 ； 发行规模合计 40.68 亿美元 ，较上季度 上升 20.21%；发行规模 占总 发行 规模的 6.20%， 环比下滑 2.39 个百分点，较上年同期则大幅下滑 10.99 个百分 点 。 3 按彭博 BICs2 级行业分类统计， 下同 。 第 07 页 2020 年三季度中资 美元债 研究报告 随着复工复产节奏加快，生产类工业企业融资需求释放，本季度 除勘探、电力、煤气生产外的 其他 工业 行业发行人发债规模上升，超越互联网媒体行业上升至仅次于金融类和房地产行业的第三位 。三季度工业其他行业发行人共发行 18 期合计 33.12 亿美元 ，发行规模占总规模的 17.76%，环比和同比分别下滑 1.26 和 3.50 个百分点。同时， 互联网媒体行业 发债规模则表现下滑 ， 三 季度 互联网媒体 中资美元债的 发行规模 下滑至 30.5 亿 美元， 发行规模 占总发行规模的 4.65%， 较上季度大幅下滑 13.11 个百分点，但较去年同期上升 3.00个百分点 。 图 4 2020Q3 中资美元债发行主体行业分布 （左图）及 城投美元债发行趋势 资料来源： Bloomberg 中资美元债发行利率 全面 下行 ，金融 类 和城投行业 平均票息 均 创历史 低点 2020 年 三 季度， 在全球宽松货币政策的环境下，美元流动性保持相对充裕 ， 中资美元债发行成本 延续了二季度下滑态 势 ， 发 行利率 继续全面 下行 。 本季度 平均发行票息 4为 4.26%，环比 和同比分别 下降 52.14 个 和 130.35 个 BP， 继续拉低最低 发行成本纪录。 从 发行票息 分布 来看， 2020 年 三 季度 ， 发行 票息 在 02%、 24%、 46%、 68%、 8%以上的 发行规模 占比分别为 37.56%、 30.90%、 11.43%、 10.84%和 9.06%， 其中 零息债券 占比 0.21%。具体来看 ， 本季度中资美元债发行成本 仍 以中低票息为主 ， 发行 票息在 04%之间 的债券规模占比高达 68.46%， 较 上季度有所下滑 ； 但 02%的低息债券发行规模明显上升，发行规模约占本季度全部中资美元债发行规模的 37.56%， 环比和同比分别大幅上升14.99 和 35.81 个百分点； 24%之间债券规模占比为 30.90%，环比和同比分别下滑 22.96 和8.10 个百分点； 02%之间票息债券发行规模首次 超过 24%之间债券规模 占比 。 而随着房地产行业等高成本发行人的 回归 ， 发行票息 在 6%以上的较高票息区间债券规模占比出现4 除浮息 债券 ， 下同 。 第 08 页 2020 年三季度中资 美元债 研究报告 反弹， 68%之间债券规模占比为 10.84%， 较上季度占比上升 3.41 个百分点，较去年同期仍低 8.66 个百分点； 8%以上 的 高票息区间 债券规模占比 为 9.06%， 较 上 季度 占比 上升 2.84个百分点，但与去年同期比下滑 3.10 个百分点 ； 零息债券 规模占比 保持 上季度 下降趋势，占比为 0.21%， 环比和同比分别 下降 0.18 和 2.48 个百分点。 分行业来看， 各行业发行成本均有所下滑 ，其中金融类 和城投债发行人 平均票息 均 创历史低位 。首先， 房地产 行业尽管 依旧是发债成本最高的行业， 但 本季度平均发行票息为7.71%， 环比 和同比分别 大幅 下行 112.97 个 和 69.02 个 BP； 在发行利率处于 8%及以上高利率区间的 24 期债券中，房地产行业债券有 23 期 ，另一期由属于医疗设备和装置制造行业的当代国际投资有限公司发行的票息为 10.5%的 2.5 年的 2.005 亿美元的公司债 ；发行票息超过 10%以上的 有 16 家 ， 15 家为房地产行业公司债； 最高票息达到 14.5%，低于上季度最高票息（ 14.75%） 25 个 BP。 另一方面 ，三季度 金融类 行业平均票息 和城投债平均票息均创下历史低位。金融类行业平均票息 为 2.13%，环比和同比分别大幅下行 162.48 个和 157.71个 BP； 城投债平均票息为 4.20%， 环比和同比也分别下滑 61.50 和 109.60 个 BP。 从票息类型来看 ， 2020 年 三 季度中资美元债 市场以发行固定票息公司债为主 。 固定利率债券发行规模达到 550.04 亿美元 ， 占总规模的 83.83%， 较上季度下滑 4.84 个百分点，但较去年同期上升 3.44 个百分点 ； 其次是 浮动利率 公司债， 债券发行规模 为 39.50 亿美元 ，占总规模 的 6.02%， 环比 上升了 2.82 个百分点， 同比 下 降 了 2.88 个 百分点。 图 5 中资美元债发行票息分布（ 左图 ） 及主要 行业平均票息 资料来源： Bloomberg 以 RegS 方式发行 的 债券规模回升 ，直接发行 和担保发行 债券 规模此消彼长，仍是最主要的两种发行架构 第 09 页 2020 年三季度中资 美元债 研究报告 从 发行方式来看， 发行成本低、流程快的 RegS5仍然是中资美元债 主要 发行方式 ， 随着市场的恢复， 本季度 以 RegS 方式 发行的债券规模 随之上升 。具体来看， 本季度以 非公开发行的 RegS 的 债券规模 达到 611.29 亿美元 （ 180 期） ，占 本季度总规模 的 93.17%， 环比 和环比分别大幅 上升 24.92 和 5.63 个 百分点 ； 另有 4 期 中资美元债 选择 144A 方式发行 ， 发行 规模 占 总规模 的 2.08%， 环比 和 同比 分别 大幅下滑 23.47 和 3.12 个百分点 ； 3 期 中资美元债选择 SEC 公开发行方式 ， 发行规模为 15.5 亿美元 ， 约占本季度总规模的 2.36%，同比和环比分别下滑 0.18 个 2.38 个百分点 。 从发行架构 6看， 2020 年 三 季度 ， 担保发行和直接发行仍是 中资美元债 最 主要的两种 发行方式 。 具体来看， 直接发行债券共 58 期 ， 发行金额达到 227.74 亿美元 ， 占总规模比为34.71%， 环比和 同比分别 下滑 5.89 和 3.86 个百分点 ； 担保发行债券合计达到 387.08 亿美元 ， 约占总规模 的 59.00%， 环比 和同比分别上升 4.79 个和 0.35 个 百分点 ； 另有 1 期以维好 +担保架构增信的 2 亿美元的中资美元债，同时 已经连续 2 个 季度 没有 以维好架构 增信的中资美元债 出现 ，表明单一维好协议增信架构已经不足以满足市场风险偏好需求。 图 6 中资美元债发行方式 （ 左图 ） 及发行 架构 分 布（ 发行 规模 占比， %） 注：内、中、外圈分别代表 2019Q3、 2020Q2 和 2020Q3 数据 资料来源： Bloomberg 发行期限 方面仍以中长期为主 ， 三季度永续债占比明显上升；市场平均期限缩短，但房地产行业平均期限拉长 5 中资美元债的发行方式主要有三种，分别是 RegS、 144A、 SEC 注册发行。其中 SEC 注册属于公开发行方式，是指企业通过向美国证券交易委员会（ SEC）等级注册而向公众公开发行债券募集资金的方式 ； RegS 和 144A 属于非公开发行方式 ， 主要区别在于 RegS 仅面向美国境内以外的投资者发行债券， 144A 则包括美国本土投资者发行。 6 根据数据及实际发行情况，我们将中资美元债发行架构主要划分为直接发行、担保发行、担保 +维好协议双重架构和维好协议发行等。