近期信用债风波及冲击跟踪之二：历史上的信用风波启示录.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020 年 11 月 17 日 程晨 SAC No. S0570519080002 研究员 SFC No. BPT388 chengchenhtsc 赵天彤 SAC No. S0570519070002 研究员 zhaotiantonghtsc 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究 : IFRS9 对险资投资的影响2020.11 2固定收益研究 : 房地产去金融化的思考2020.10 3固定收益研究 : 新加坡与香港住房制度对比研究 2020.09 历史上的信用风波 启示录 近期信用债风波及冲击跟踪之二 核心观点 近日的 地方国企 信用债风波引发关注，历史上的几次信用债风波可资借鉴。从 15 年产能过剩行业到 18 年民企违约潮，每轮风波的触发因素都不同，冲击范围各异，解决途径也各有特色，但 信用风波 往往都伴随着流动性冲击和信用 投研 体系的重塑。本轮信用风波的主角是地方国企，影响范围和对信用分析框架的冲击更为深远。 有哪些经验可以总结？ 每次 风波 的触发因素都不同，解决方案各异，但可以总结以下启示： 1、信用风波的爆发是多方面共 同作用的结果，基本面状况和融资条件是关键； 2、信用风波往往伴随短期的流动性冲击，冲击程度取决于市场的杠杆结构和持有人行为，央行只能帮助呵护流动性，但难以治本； 3、鉴于信用风险的传染性，为避免共振和传染，监管机构有必要把违约控制在点的层面 ； 4、信用风波会引发对研究体系的重构 ； 5、票息和利差的保护才是考量信用债“性价比”的基础，低信用利差不足以承担无序违约的风险时，估值体系需要重建。 2011 年 城投风波、 2014 年 首单违约 、 2015 年 过剩危机 2011 年，城投融资监管 整顿、融资环境收紧 的敏感时期，云投集团核心 资产重组引发 城投债遭恐慌性抛售 ， 债券发行一度停滞 ，最终通过暂停重组、完善监管机制化解。 2014 年，超日债成为首只 违约 的债券，虽然由于预期充分，对市场影响较小，但其 标志 债市 刚兑打破 ，信用研究的重要性提升。2015 年 ， 过剩行业 供需结构失衡，产品价格走低，多家企业先后违约，行业利差大幅走阔，一 级发行惨淡。 本次信用风波的化解主要依赖 供给侧改革政策 改善企业内部现金流、政府站台提供外部支持。 过剩行业危机后，过剩 行业研究框架重塑、 分析着力于个券， 过剩行业债券分化变大 。 2016 年：“萝卜章”事件 下的 信任危机 15-16 年资产荒诱发部分机构通过同业代持放大杠杆 ， 利率快速上行 导致账面浮亏 ， 某证券 意图通过代持违约规避损失 ，引发了 银行对非银 的 交易对手信任危机 ， 赎回 货基 进一步对非银机构资金产生冲击， 债市 出现大量抛盘 。本次信用事件解决的关键在于监管快速相应并 指导银行提供流动性资金 ，最终某证券承担大部分损失，但 中小金融机构 的同业 信用 产生长远影响。 2018 年：民企违约潮 始末 民企 偿债高峰恰逢 资管新规、 金融去杠杆， 叠加 股票质押风险 随 股市暴跌传导至债市 ， 18 年 债券违约规模创历史新高，违约常态化成为了信用债市场的新格局。 本次信用事件依赖 民企纾困计划、新增 MLF 抵押物、推出CDS、稳住股市等 控制事态，最终拉长时间，伴随 货币政策放松 得以 平息。但冲击过后弱资质主体融资较难， 信用利差分层成为常态。 2019 年 ： 包商事件打破金融机构 刚兑 信仰 包商事件发生的背景是金融供给侧改革，而包商银行自身特殊的股东结构和“重大信用风险”使其成为第一单 。包商事件导致 中小银行流动性风险升级，交易对手风险担忧下，出现流动性梗阻和信用分 层 。 本次事件主要 通过 总量宽松辅以定向支持、完善债券交易违约机制 、 并 传递不会出现第二家包商 的方式解决 。此后， 债市催生“核心资产” 概念， 银 行发行人 出现 信用分 化。 风险提示：风险事件带来的信用债定价重估、赎回压力带来的流动性及估值风险。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 11 月 17 日 免责 声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 写在前面 历史上的信用风波的启示 . 4 2011 年：云投引发的城投风波 . 7 起因：城投债信用风波，市场担忧爆发 . 7 经过：城投债市场压力陡增，引发连锁反应 . 8 应对：定向指导与机制完善并举 . 8 结果：市场对城投债维持谨慎态度，监管规范持续推动 . 9 2014 年：超日债违约 债券刚兑打破元年 . 10 起因：行业景气度偏弱，企业自身资质较差 . 10 经过：市场反应平淡，违约影响控制在 “点 ”. 10 结局：重组方进驻全额兑付违约本息，信用债刚兑时代结束 . 11 2015 年：过剩产能行业危机 . 12 起因：产能无序扩张埋风险，供需失衡导致景气度严重下滑 . 12 经过：多家大型企业先后违约，行业信用资质普遍恶化 . 13 应对：供给侧改革改善行业盈利水平 . 14 结果： “剩者为王 ”，龙头企业境遇改善，行业利差回落 . 15 2016 年底： “萝卜章 ”事件引发金融机构信任危机 . 16 起因：资产荒、债牛背景下机构表外代持 . 16 经过：非银信任风波 +解代持抛售担忧，资金市场流动性枯竭 . 17 应对：监管快速响应，协调银行提供流动性支持 . 18 结局：流动性压力缓解，债市出现短期报复性反弹 . 18 2018 年：民企违约潮始末 . 19 起因：融资条件收紧，基本面、股权质押与信用风险共振 . 19 经过：史上最大的信用债违约潮，民企为主角 . 21 应对：成立纾困基金化解股权质押问题，加大信贷投放维持市场稳定 . 22 结局：大量企业违约出清，弱资质民企融资难，信用市场分层 . 22 2019 年：包商事件破除金融机构刚兑信仰 . 24 起因：共性与个性因素同存 . 24 经过：流动性梗阻与信用分层 . 25 应对：总量宽松辅以定向支持、完善债券交易违约机制 . 26 结果：流动性缓解、金融生态和投资者行为出现新变化 . 26 风险提示 . 27 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 11 月 17 日 免责 声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录 图表 1： 几轮信用风波 . 4 图表 2： 风波的启示 . 5 图表 3： 云投风波冲击债市，多只城投债遭抛售 . 7 图表 4： 2011 年 7-9 月，债券发行一度停滞 . 8 图表 5： 2011 年云南省城投债发行额骤降 . 8 图表 6： 2011 年中至 2012 年初，低等级城投债信用利差持续走扩 . 9 图表 7： 超日债违约，标志债券刚兑开始打破 . 10 图表 8： 2009-2012 年多晶硅出口价格暴跌 . 10 图表 9： 过剩产能行业危机 . 12 图表 10： 2009-2012 年过剩产能行业产能快速扩张 . 12 图表 11： 2011 年钢材价格出现拐点但行业投资仍维持高位 . 13 图表 12： 2014 年后过剩产能行业利差普遍走高 . 14 图表 13： 钢铁、煤炭、水泥行业 2016 年净融资均为负值 . 14 图表 14： 2016 年后钢铁行业高等级利差回落，低评级利差走阔 . 15 图表 15： “萝卜章 ”事件带来流动性冲击 . 16 图表 16： 2016 年三季度起货币市场利率波动加大，流动性分层 . 17 图表 17： 2016 年四季度起 SHIBOR 利率快速上行 . 17 图表 18： “萝卜章 ”事件后银行与非银拆借利率分化加大 . 17 图表 19： 10 年期国债期货在 2016 年 12 月 15 日刷新交易以来最大跌幅记录 . 18 图表 20： 民企违约潮 . 19 图表 21： 2018 年起民企开始面临偿债高峰，考虑含权债行权，偿债压力进一步增加 . 20 图表 22： 2018 年起新增非标融资规模基本为负值 . 20 图表 23： 2018 年起民企债券净融资额断崖式下降 . 20 图表 24： 20 年至今国企违约率上行 . 21 图表 25： 信用违约导致投资者风险偏好下降，企业再融资难度增加，进一步促进违约潮发展 . 21 图表 26： 民企融资能力难以改善，各等级债券净融资规模为负 . 23 图表 27： 信用利差分层，弱资质企业利差维持高位 . 23 图表 28： 包商事件打破金融机构不能违约的信仰 . 24 图表 29： 包商银行事发期内同业存单发行数量骤降 . 25 图表 30： 包商银行事发期内同业存单发行金额锐减 . 25 图表 31： 包商银行事件以来银行间质押式回购加权利率快速上行 . 25 图表 32： 信用利差和等级利差在包商银行事件发生后一月内震荡上行 . 26 图表 33： 包商银行事件过后同业存单利差走势分化 . 27 图表 34： 报告提及公司信息 . 27 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 11 月 17 日 免责 声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 写在前面 历史上的信用风波的启示 中国信用债市场 起步较晚，发展很快，仍处于不断完善的过程当中。其中，信用债市场不可能没有违约，信用利差就是对这一风 险的补偿。中国信用债市场 第一单债券违约至今也仅有 6 年多的时间，投资人和市场共同见证 一个个 “信仰 ”被打破。这些 信用风波 对投资者可资借鉴 ， 对监管者可以吸取监管经验，对市场规则的建立 和完善 提供过了鲜活的案例。 但 遗憾的是，虽然经历了几轮信用风波，中国信用债市场的投资者保护、求偿等机制仍没能很好的建立。 近期的国企违约风波在此吸引市场目光， 我们 通过 对历史上 几轮 信用 风波进行 梳理， 以期对本轮 “ 风波 ” 的 应对提供借鉴 与 启示 。 图表 1： 几轮信用风波 资料来源 :华泰证券研究所 首先， 企业如人，也有生老病死 。 但 信用风波的爆发 往往 有 基本面、 融资条件 、监管政策和企业行为等 背景 ， 往往具有传染性 。 例如， 2015 年，宏观经济下行期需求不足，行业供需失衡、产品价格持续走低触发了当年的过剩行业的违约潮； 2018 年，政策层面金融去杠杆，导致弱资质企业融资渠道收缩，带来民企违约潮 。自下而上的企业分析是有必要的，但是自上而下的宏观、行业、流动性甚至机构行为分析对信用环境的分析同样重要。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 11 月 17 日 免责 声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表 2： 风波 的启示 资料来源 :华泰证券研究所 其次， 信用 风波 通常伴随 短期的 流动性冲击，冲击程度取决于市场的杠杆结构 和持有人行为 ， 央行只能 帮助呵护流动性，但难以 治本 。 面对信用风波 ， 机构风险排查或一刀切是常态， 由于市场缺少对手盘， 债基赎回 -被动砸债（利率债先反应） -净值下跌（货基净值偏离） 的 恶性循环屡见不鲜。 2016 年的 ”萝卜章 ”事件打击了表外代持， 2019 年的包商事件打击了结构化产品。而今，经历了前几轮流动性冲击，债券市场的杠杆水平较低、结构也更为健康。但是央 行只能帮助呵护流动性 ， 如何 恢复投资人信心才是根本。 第三，共振和传导的 程度 ，取决于违约事件的共性， 鉴于信用风险的传染性 ， 监管机构有必要把违约控制在点的层面 。 回顾过往， 2011 年 超日 自身 竞争力较弱叠加行业情况不好，开启了公募债券违约的先河，市场有一定预期。 2016 年代持“萝卜章”是个体的违规行为，二者的特异性较强，因而对市场冲击有限 。 而 2015 年的过剩危机冲击了整个信用债市场的上游周期 企业， 2018 年的民企潮违约动摇了民企的债券滚续能力 ， 2019 年的包商事件挑战了银行刚兑的 认知，影响程度较大，恢复时间较长，甚至某些层面影响久久不散。同样的，此次 华晨和 永煤违约打破了市场对规模大、具有核心资产、区域重要性强国企的刚兑预期 ，动摇的是对地方政府支持与信任的根基 。 后续，如何切断其它企业与永煤的“同质 性”，保证不再有第二个永煤出现，把违约控制在点是关键。 第 四 ，多数 风波 伴随着对 研究体系的重构，会对 信用分析与投资框架产生迭代 。 2015 年的过剩危机后， 投资者对过剩行业的分析着力于企业的长期竞争力，如生产成本； 2016年的 ”萝卜章 ”事件后， 银行与中小非银金融机构在开展业务 的 合规要求相应提升 ； 2018 年民企违约潮后，大浪淘沙， 弱资质民企 退出信用债市场 ， 民企信用债定价分化； 2019 年包商事件后 ，重新定义了无风险资产， 投资者重新关注银行信用资质， 包括同业存单在内的诸多同业资产不再是无风险资产。 本次风波会使得投资人 关注国企 核心资产 的分析和基本面本身，淡化政府支持的分析，以及加强投资人保护机制。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 11 月 17 日 免责 声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 最后，票息和利差的保护才是考量信用债“性价比”的基础，低信用利差 不足以承担无序违约的风险 时， 信用利差需要重估 。 处于历史低位的信用利差导致投资者对不可测的违约容忍度较低，诸如转移核心资产、偿债意愿 弱 等问题 如果不解决， 最终牺牲的将是整体的融资成本 。过往经验来看，无序的违约一般会被纠偏，并且，多数国有企业的盈利能力也难以承担更为市场化的融资成本。 从策略上， 信用债投资同样建立在风险、收益的衡量基础上，除了信用风险筛查能力外 ，负债稳定性决定能否把握住错杀机会 。 云投风波、过剩危机、民企违约、包商事件等均带来了个券的超调， 当风波见到转机，且投资者拥有较资产更便宜的负债时，市场将逐渐回归基本面。例如， 2016 年的 供给侧改革 的顶层设计解决了 行业基本面 差的问题、债券配置价值凸显，资管等机构也在这轮风波中收获颇丰。在本轮冲击中， 一方面，信用资质较好的央企和国企 信用资质并未改变 ；另一方面，恐慌情绪和产品赎回压 力 导致 个别债券被抛售， 在 市场信心重塑 、定价趋于理性后，机构仍会在精细研究后择机买入， 负债端稳定机构可 关注债市超跌机会 ，避免盲目“一刀切 ”带来的净值损失。 长期来看 ，本轮信用风波 将重塑地方国企信用分析框架 ，最终会回归基本面而弱化政府支持 因素 ，同时 对 仓位 管理 、 久期 控制 、 投后跟踪系统 都提出了更高要求，最终都会反映在信用利差溢价上 。 首先，过往的信用风波基信用事件渐次将信用债、银行、国企“金身不破”的信仰打破，依靠“信仰”进行信用债投资和研究的模式难以为继， 回归基本面的 信用研究体系是长期趋势；其次，在投资端，需结合资金属性制定核心的信用债投资策略，比如 深挖个券、集中持仓更适合负债稳定的机构 ，而 控制仓位与久期 对于理财资金 可一定程度上控制净值回撤 和分 散风险 ；最后，影响发债主体资质的不定期事件越来越多，对及时的投后跟踪系统提出了更高的要求。 无论如何，国企信用债投资不确定性增大，一定都将在信用利差上得以反应。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 11 月 17 日 免责 声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 2011 年： 云投 引发的城投 风波 图表 3： 云投风波冲击债市，多只城投债遭抛售 资料来源 :华泰证券研究所 起因：城投债信用风波 ，市场担忧爆发 2011 年 7 月，云南省最大的省级平台公司 云南省投资集团控股公司（下称云投集团）公告称，云南省正在重新整合云南电力资源，成立能投公司，公司组建和资产划转正在讨论和拟建中。云投集团核心资产重组的消息引发债市 震动，机构集体抛售 城投债导致城投债信用利差快速上行，流动性大幅下降。城投债信用风波 引发连锁反应，对市场造成较大负面影响。 首先，城投平台债务大幅扩容、资质弱化， 2010 年下半年 通胀抬头后政策转向， 监管整顿、融资环境收紧引发市场担忧。 受 2008 年金融危机影响，地方政府基础设施建设迅速扩张，地方融资平台债务相应大幅增加。 2009-2011 年，城投债发行 量快速增长 ，发债主体信用资质弱化。在发债主体资质弱化的同时，城投平台的融资环境收紧，在融资难度加大。 2010 年下半年起， 国家对地方融资平台进行清理规范。 2010 年 6 月，国务院发布关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知，城投债发行一度暂停。并且，银监会于 2010 年严格实行贷款实收实付制度，也使城投平台统筹调度和资金使用面临压力。 而 在政策变化的敏感时期，城投平台资产注水、核心资产转移等问题引发对城投平台偿债能力的担忧。 2011 年 4 月，云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示 “即日起，只付息不还本 ”。 2011 年 6 月 29 日，有媒体报道上海市政府下辖城投平台拖欠银行债务，要求将流动贷款转为资产抵押的固定贷款。虽然以上事件均由地方政府出面协调与澄清，但 市场担忧并未消除，叠加此前城投平台资产注水、划转核心资产等负面消息，投资者对城投债违约风险高度敏感。在市场负面情绪浓厚时，云投集团酝 酿资产重组的消息引起强烈质疑，成为压垮城投债市场的“最后一根稻草”。 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 11 月 17 日 免责 声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 经过：城投债市场压力陡增，引发连锁反应 城投债遭恐慌性抛售，并引发连锁反应。 云投集团重组事件成为城投债市场的拐点。 7 月6 日，多只城投债遭遇恐慌性抛售。城投债信用利差快速上行，其中 AA 级城投债利差上行幅度尤为显著，城投债市场流动性跌至谷底。城投债的折价抛售引发连锁效应，场内交易型债券基金交易价格普遍下滑，加 剧市场流动性风险。甚至连地发债的发行也收到波及，7月 11 日，中央代发三年期地方债 中标利率为 3.93%，五年期地方债中标利率为 3.84%，远高于市场预测值，机构风险偏好下降显著 。 全市场债券发 行一度停滞， 云南 域 企业 融资受到限制。 云投集团事件导致城投债一级发行冻结，发行规模骤降。自 7 月 8 日起至 7 月底，城投债再无新发债券。 2011 年 7 月，企业债市场发行总额为 90 亿元，环比下降 50.82%，无到期偿还，净融资额环比下降 32.33%，其中，城投债净融资额 81 亿元，环比下降 37.2%。由于企业债发行审批停滞，且云投集团重组方案与债务处理尚未明确， 8 月至 9 月，企业债发行与净融资持续下降， 9 月发行总额降至 43 亿元，净融资额降至 4.9 亿元。从城投债区域分布来看，云南省城投平台的融资受限尤为凸显，发改委在云投事件后终止了云南省辖区内所有企业债券的审批，直至2012 年 3 月才有新发云南城投债。云南省内城投平台的融资渠道全面收紧，平台融资压力陡增。 图表 4： 2011 年 7-9 月， 债券 发行一度停滞 图表 5： 2011 年云南省城投债发行额骤降 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 应对：定向指导与机 制完善并举 首先，监管和地方迅速反应，云投集团终止资产重组。 7 月 28 日，云南省政府、省国资委、云投集团等人员到北京向发改委汇报重组工作和企业债处理方案。 发改委 对 云投集团重大资产重组 的市场影响进行评估， 要求云投集团及其承销商遵循市场信息披露程序。之后，云南省紧急叫停云投集团重组，要求暂缓筹备、组建工作。最终， 2011 年 9 月，云投集团决定终止资产重组方案，一定程度上缓解了债券违约风险。 其次，监管层有针对性地完善企业债信息披露机制，规范资产重组流程，保护债券持有人权益。 7 月 27 日，发改委发布关于进一步加强企 业债券存续期监管工作有关问题的通知（“ 1765 号文”），对云投集团违约事件作出政策反应。通知重点强调了企业债发债主体资产重组程序的规范性，要求企业 在债券存续期内进行资产重组前，履行四个程序，“一是重组方案须经企业债券持有人会议同意；二是应就重组对企业偿债能力的影响进行专项评级，且评级结果应不低于原来评级；三是及时进行信息披露；四是重组方案应报国家发改委备案。”该政策针对的正是以云投集团为代表的一系列城投平台随意划拨资产，通过反复资产重组以发行新债融资的不良行为，有助于提振市场信心。 (100)010020030040050060011-01 11-03 11-05 11-07 11-09 11-11（亿元）产业债净融资额城投债净融资额0501001502002503003502008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年云南省城投债发行总额（亿元）固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 11 月 17 日 免责 声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 结果：市场对城 投债维持谨慎态度，监管规范持续 推动 机构风险偏好回升缓慢，城投债信用利差在一段时期内继续上行。 云投集团暂停重组以及监管部门相应政策的出台，虽然缓解了市场恐慌情绪，但难以消除市场对城投债未来违约风险的担忧。从 信用利差表现来看，受城投债危机、资金面紧张、利率债收益率上行的综合影响， 2011 年 6 月 至 2011 年 11 月初 城投债信用利差持续走阔。直至当年 11 月，城投债信用利差也开始下行 ， 其中，城投 AAA 级修复速度最快， AA+次之，但城投 AA 级信用利差仍持续上行了一段时间 。 回头来看，城投债信仰在经历几轮风波之后，反而 更加“稳固”。 2011 年城投债在恐慌情绪下打出的高点，反而成为其后三年很多机构回报的主要来源。 市场认识到，城投债的本质风险是地方政府资源协调能力，但这种信仰何时打破，留待未来给出答案。 图表 6： 2011 年中至 2012 年初，低等级城投债信用利差持续走扩 资料来源： Wind，华泰证券研究所 3.03.23.43.63.84.04.24.44.64.85.005010015020025030035040045010-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10（ %）城投 -AAA 城投 -AA+城投 -AA 10年期国开债到期收益率（ BP）11.6.30，云投重组传闻得到证实固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 11 月 17 日 免责 声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 2014 年： 超日债违约 债券刚兑打破 元年 图表 7： 超日债违约，标志债券刚兑开始打破 资料来源：华泰证券研究所 起因：行业景气度偏弱，企业自身资质较差 2014 年 3 月 4 日，上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告称 ， 2011 年公司债（ 11超日债）第二期利息 8980 万元仅支付 400 万元， 无法按期全额支付，已构成实质违约，超日债也成为国内首支违约的信用债 ，标志着债券刚兑开始打破。 行业景气度较差，加之企业自身扩张激进，违约前市场已有相应预期 。 彼时光伏行业属于产能过剩行业，产品价格持续走低，行业主导政策为“去库存、去产能”，本身面临较大的调整压力。价值前期大量中小企业为获得光伏补贴涌入行业内，导致竞争无序化加重。此外，企业自身 经营策 也 过于激进， 国内经营受阻的情况下，公司投资海外电站项目谋求转型，但 实际效果不佳，违约前公司 财务状况已经大幅恶化，市场对本次违约已有充分预期。 图表 8： 2009-2012 年多晶硅出口价格暴跌 资料来源： Wind，华泰证券研究所 经过：市场反应平淡，违约影响控制在“点” 虽然 11 超日债是第一只公募 违约 债券，但由于具有特异性， 违约影响控制在“点”。“ 11超日债”发行于 2012 年 3 月 7 日，总规模 10 亿元，存续期 5 年。但在发行不足两个月后，超日公告将 2011 年利润从 8000 万元下修至 -6000 万元。业绩变脸后， 2012 年公司巨亏 17 亿元，债券评级被下调至 CCC，公司债券于 2013 年 7 月 8 日暂停上市。 前文分析了公司所处行业和自身均早已显现出一定的问题，叠加资金流动性处于较充裕水平， 市场反应平淡 ，违约并未对信用债市场产生更大的波及。 02040608010012009-08 10-07 11-06 12-05 13-04 14-03 15-02 16-01 16-12 17-11 18-10 19-09 20-08(美元 /千克 ) 多晶硅出口价格