信用债2020年半年度投资策略：信用风险犹存，配置优选龙头.pdf

信用债 半年度 投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 25 固定收益研究 证券研究报告 信用债半年度投资策略 证券分析师 朱林宁 博士 022-23873123 zhulnbhzq 研究 助理 马丽娜 S1150119120010 022-28451615 malinabhzq 核心观点 ： 一级市场：信用债半年度净融资额增加，发行利率整体下行 截至 2020 年 6 月 11 日，企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具共发行 5763 只，发行金额 58161.43 亿元，环比增加 8966.68 亿元。信用债净融资额 25033.92 亿元，环比增加 15965.58 亿元。 上半年在宽信用政策的推动下，信用债发行利率下行。以交易商协会公布的3 年期重 点 AAA 级、 AA+级和 AA 级品种发行指导利率为例，均较 2019 年有明显下行。受新冠疫情影响，上半年经济数据波动下行，信用市场更需要宽信用来保驾护航。 二级市场：市场成交量上行，短期限品种利差明显缩窄 截至 2020 年 6 月 11 日，信用债合计成交 116,405.53 亿元，较去年同比增加 17.09%。企业债、公司债成交量较去年同比均有所下滑 , 中期票据、短融和定向工具成交量较去年同比均有所上升。 上半年信用利差出现较大波动，各评级品种中， 1 年期品种信用利差整体缩窄且处于历史低位；中短融 、企业债和城投债 的期限利差整 体走阔，评级利差出现分化。 信用评级调整及违约债券统计 从评级调整的情况来看， 2020 年上半年评级调整的数量同比有所减少，但评级下调仍以民企为主，且行业分布较为分散，暂未 发现 有趋势性恶化的 行业 ，应重点关注单个主体的信用情况。 截至 6 月 11 日， 2020 年上半年共有违约债券 61 只（剔除重复债券），违约债券余额约 763.77 亿元；新增违约主体数量 9 家，违约数量较 2019 年下半年有所减少。针对 上半年的违约原因， 我们 认为， 一方面，疫情引发了流动性危机； 另一方面， 大部分违约主体早已出现自身造血能力不足，短期偿债压力大的 现象。目前新冠疫情仍未消退，对宏观经济和微观主体的负面影响仍在持续，预计下半年发生信用风险事件的概率会上升。 投资观点 房地产方面，随着国内疫情得到阶段性缓解，我国房地产市场也在缓慢恢复，但未来行业总量上仍面临一定压力，区域分化或将愈加明显，区域房地产市场发展将回归人口、经济与产业等基本面因素主导。从资金面和政策面来看，我们预计 2020 年下半年房地产行业仍以调整为主，未来市场集中度仍将向头部大型房企靠拢。在投资策略选择上，建议优选大型房企以及优质区域型房企债券进行配置，但需控制 久期 。 信用风险犹存 ， 配置优 选 龙头 信用债 2020 年 半年度投资策略 分析师： 朱林宁 SAC NO： S1150519060001 2020 年 6 月 18 日 信用债 半年度 投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 25 城投方面， 2020 年在疫情影响下，基建成为托底经济的重要抓手，我们认为，全年城投 出现严重 信用风险事件 的概率 较小 。在投资策略选择上，对中高评级的城投需甄别出地位重要且替代性弱的主体，可拉长久期获得较高收益； 对中低评级的城投，可关注百强县及国家级高新区的投资机会，需选择当地的主平台 ， 中短久期的策略，获得较高收益。 产业债方面，我们分析下半年针对改善企业融资环境的财政政策将会进一步深化，但疫情对行业及个体的影响仍在持续，部分企业恢复正常经营仍需一定时间， 预计下半年 信用风险压力上升 。在投资主体的选择上， 应避免“ 内生造血不足及债务期限结构短期化，面临短期集中兑付压力”的企业， 具体分析框架 可参考我们在 2020 年 5 月 26 日发布的专题报告如何分析公司是否会出现偿债资金缺口 。在投资策略上，建议配置以稳为主，短久期配置优质行业的龙头企业，医药生物行业具备较高的信用挖掘价值，可重点关注。 风险提示 政策推动不及预期，宽信用传导不畅，企业再融资能力大幅下降等。 信用债 半年度 投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 25 目 录 1. 一 级市场情况 . 6 1.1 发行与到期规模 . 6 1.2 发行利率整体下行 . 6 2. 二级市场情况 . 7 2.1 市场成交量上行 . 7 2.2 短期限品种利差明显缩窄 . 7 2.3 期限利差整体走阔，评级利差出现分化 . 11 3. 信用评级调整及违约债券统计 . 14 3.1 信用评级调整统计 . 14 3.2 违约债券统计 . 15 4. 投资观点 . 16 4.1 房地产：监管以稳为主，龙头优势明显 . 16 4.2 城投：政策阶段性利好，配置回归基本面 . 18 4.3 产业债：信用风险仍在，择优布局 . 20 5. 风险提示 . 22 信用债 半年度 投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 25 图 目 录 图 1：信用债发行与到期统计（亿元） . 6 图 2：不同品种信用债净融资额（亿元） . 6 图 3： 3 年期重点 AAA 级、 AA+级和 AA 级品种发行利率图（ %） . 7 图 4：信用债成交量统计（亿元） . 7 图 5：中短期票据 AAA 级信用利差走势（ bp） . 8 图 6：中短期票据 AA+级信用利差走势（ bp） . 8 图 7：中短期票据 AA 级信用利差走势（ bp） . 9 图 8：中短期票据 AA-级信用利差走势（ bp） . 9 图 9：中债企业债 AAA 级利差走势（ bp） . 10 图 10：中债企业债 AA+级利差走势（ bp） . 10 图 11：中债企业债 AA 级利差走势（ bp） . 10 图 12：中债企业债 AA-级利差走势（ bp） . 10 图 13：中债城投债 AAA 级利差走势（ bp） . 11 图 14：中债城投债 AA+级利差走势（ bp） . 11 图 15：中债城投债 AA 级利差走势（ bp） . 11 图 16：中债城投债 AA-级利差走势（ bp） . 11 图 17：中债中短融 AA+级期限利差走势（ bp） . 12 图 18：中债中短融 3Y 期评级利差走势（ bp） . 12 图 19：中债企业债 AA+级期限利差走势（ bp） . 13 图 20：中债企业债 3Y 期评级利差走势（ bp） . 13 图 21：中债城投债 AA+级期限利差走势（ bp） . 13 图 22：中债城投债 3Y 期评级利差走势（ bp） . 13 图 23：评级上调主体公司属性分布 . 14 图 24：评级上调主体行业分布 . 14 图 25：评级下调主体公司属性分布 . 15 图 26：评级下调主体行业分布 . 15 图 27： 2018H2-2020H1 违约债券数量及违约余额变化趋势 . 15 图 28： 2018H2-2020H1 新增违约主体数量变化趋势（只） . 15 图 29：房地产投资分项累计同比（ %） . 17 图 30：商品房销售面积和销售额累计同比（ %） . 17 图 31：一二三线城市住宅价格指数（ %） . 17 图 32: 房地产行业产业债利差走势（ bp） . 17 图 33: 房地产行业不同评级信用利差（ bp） . 17 图 34：城投债不同评级信用利差走势（ bp） . 19 图 35：不同地区城投债信用利差走势（ bp） . 19 图 36：产业债不同企业性质信用利差（ bp） . 21 图 37：产业债不同评级信用利差（ bp） . 21 图 38：产业债不同期限信用利差（ bp） . 21 图 39： 2018/01/01-2020/06/12 产业债不同行业利差走势（ bp） . 22 信用债 半年度 投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 25 表 目 录 表 1：中短期票据利差情况统计（ bp） . 8 表 2：企业债利差情况统计（ bp） . 9 表 3：城投债利差情况统计（ bp） . 10 表 4：中债中短融期限利差和评级利差统计（ bp） . 12 表 5：中债企业债期限利差和评级利差统计（ bp） . 12 表 6：中债城投债期限利差和评级利差统计（ bp） . 13 表 7： 2019 年上半年城投债相关政策 . 18 信用债 半年度 投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 25 1. 一级市场情况 1.1 发行与到期规模 截至 2020 年 6 月 11 日， 企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具共发行 5763 只，发行金额 58161.43 亿元，环比增加 8966.68 亿元 。信用债净融资额 25033.92 亿元，环比增加 15965.58 亿元。 分品种来看，企业债发行 142 只，发行金额 1730.30 亿元，净融资额 -1113.28 亿元，环比 减少 546.90 亿元。公司债发行 1581 只，发行金额 14850.64 亿元，净融资额 11339.14 亿元，环比增加 4707.80 亿元。中期票据发行 1127 只，发行金额 12801.47 亿元，净融资额 7292.27 亿元，环比增加 2600.30 亿元。短期融资券发行 2428 只，发行金额 25239.40 亿元，净融资额 6107.10 亿元，环比增加7938.10 亿元。定向工具发行 485 只，发行金额 3539.62 亿元，净融资额 1407.80亿元，环比增加 1266.20 亿元。 图 1：信用债发行与到期统计（亿元） 图 2： 不同品种信用债净融资额 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 1.2 发行利率整体下行 上半年在宽信用政策的推 动下，信用债发行利率下行。以 交易商协会公布的 3 年期重点 AAA 级、 AA+级和 AA 级 品种发行指导利率为例，均较 2019 年有明显下行。 受新冠 疫情影响 ， 上半年经济数据波动下行，信用市场更需要宽信用来保驾护航 。 信用债 半年度 投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 25 图 3： 3 年期重点 AAA 级 、 AA+级 和 AA 级 品种发行利率图（ %） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2. 二级市场情况 2.1 市场成交量 上 行 截至 2020 年 6 月 11 日 ，信用债合计成交 116,405.53 亿元，较去 年同比增加17.09%。企业债、公司债、中期票据、短融、定向工具分别成交 5,986.45 亿元、2,616.83 亿元、 51,067.30 亿元、 47,829.08 亿元和 8905.87 亿元，企业债、公司债成交量较去年同比均有所下滑 , 中期票据、短融和定向工具成交量较去年同比均有所上升。 图 4： 信用债成交量统计 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2.2 短期限品种利差明显缩窄 2020 年 1 月至 6 月，中短 融票据的各级别品种 利差均有较大波动，大体呈现先信用债 半年度 投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 25 上行后下行的趋势。各评级品种中， 1 年期品种波动最为明显，在第一季度整体上行，但随后在波动中不断下降， 1 年期 AAA 级 、 AA+级 和 AA 级利差 与年初相比出现一定下行，而各评级其余期限品种的信用利差在波动中整体上行。目前 1年期 AAA 级、 AA+级和 AA 级品种利差处于历史低位， AA-级各期限品种处于历史高位。 表 1：中短期票据利差情况统计（ bp） 评级 期限 最大值 3/4 分位 1/2 分位 1/4 分位 最小值 现值 当前 分位 AAA 1 年 178.47 74.00 60.31 48.60 13.98 34.81 4.50% 3 年 168.60 66.20 51.54 41.78 11.66 49.91 45.80% 5 年 165.47 76.63 53.54 42.99 12.62 72.36 70.80% 7 年 161.92 88.13 53.04 41.68 11.01 55.76 53.70% AA+ 1 年 244.47 102.10 84.41 71.64 29.98 52.81 2.00% 3 年 232.09 103.65 83.72 68.07 34.43 67.91 24.70% 5 年 233.47 120.37 97.95 76.76 33.62 102.36 56.30% 7 年 229.92 130.21 102.14 82.45 36.01 91.76 37.90% AA 1 年 296.22 132.94 111.48 94.58 61.13 86.81 18.30% 3 年 296.10 141.60 123.84 100.99 42.67 105.91 29.00% 5 年 298.99 166.32 147.49 122.23 50.62 143.36 45.60% AA- 1 年 409.44 275.35 212.70 165.31 82.01 307.81 88.60% 3 年 409.50 290.24 249.78 201.04 124.89 322.91 91.60% 5 年 409.49 316.11 275.10 223.04 154.83 360.36 94.50% 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 5：中短期票据 AAA 级信用利差走势（ bp） 图 6：中短期票据 AA+级信用利差走势（ bp） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 信用债 半年度 投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 25 图 7：中短期票据 AA 级信用利差走势（ bp） 图 8：中短期票据 AA-级信用利差走势（ bp） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2020 年 1 月至 6 月，企业债中 各 级别 品种利差 波动均较大， AAA 级 、 AA+级 及AA 级 ， 1 年期 品种 利差 与年初相比出现明显下滑，其余期限品种 利差 在波动中上升； AA-级各期限 品种 利差与年初相比均 上升 ； 目前 1 年期 AAA 级 、 AA+级和AA 级品种利差触底， AA-级各期限品种处于历史高位。 表 2：企业债利差情况统计（ bp） 评级 期限 最大值 3/4 分位 1/2 分位 1/4 分位 最小值 现值 当前 分位 AAA 1 年 175.07 72.27 59.08 47.46 13.86 34.68 4.90% 3 年 163.72 62.87 49.20 39.66 10.37 50.10 51.60% 5 年 161.08 73.21 52.55 41.79 10.90 72.42 74.40% 7 年 156.79 78.31 51.94 40.48 9.55 54.75 54.50% AA+ 1 年 263.07 110.17 91.42 77.59 29.86 52.68 1.10% 3 年 253.21 114.10 92.13 68.29 39.37 68.10 24.60% 5 年 250.08 129.04 106.51 78.01 38.93 102.42 45.80% 7 年 242.94 139.94 116.04 84.90 41.55 91.75 34.40% AA 1 年 319.20 144.59 120.53 101.97 63.08 86.68 8.50% 3 年 318.90 155.84 130.39 102.13 55.38 106.10 27.20% 5 年 325.01 179.02 152.68 126.57 63.93 143.42 38.30% 7 年 315.49 193.29 165.81 140.11 64.32 132.75 19.50% AA- 1 年 431.95 281.77 213.15 171.59 115.97 307.68 87.30% 3 年 441.99 302.07 243.16 207.23 150.50 323.10 89.20% 5 年 438.81 329.00 268.48 233.87 183.20 360.42 92.50% 7 年 434.44 345.99 285.50 250.29 202.30 349.75 79.00% 资料来源： Wind，渤海证券研究所 信用债 半年度 投资策略 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 25 图 9：中债企业债 AAA 级利差走势（ bp） 图 10：中债企业债 AA+级利差走势（ bp） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 11：中债企业债 AA 级利差走势（ bp） 图 12：中债企业债 AA-级利差走势（ bp） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2020 年 1 月至 6 月，城投债中 各 级别 品种利差 波动均较大 ， AAA 级、 AA+级和AA 级， 1 年 期和 7 年期品种 利差与 年初相比出现明显下滑， 其余期限品种利差与年初相比上升 ， 目前 1 年期 AAA 级、 AA+级和 AA 级品种利差触底， 3 年期 、 5年期和 7 年期 AA-级品种处于历史高位。 表 3：城投债利差情况统计（ bp） 最大值 3/4 分位 1/2 分位 1/4 分位 最小值 现值 当前 分位 AAA 1 年 201.56 91.74 76.15 61.32 17.79 36.12 1.10% 3 年 191.46 92.38 64.71 51.74 12.45 57.09 36.90% 5 年 188.22 102.74 70.80 53.15 13.79 77.45 56.80% 7 年 187.54 112.64 71.43 54.45 13.80 54.44 24.90% AA+ 1 年 286.56 125.57 99.41 76.70 25.49 47.12 2.40% 3 年 280.46 140.04 95.19 65.50 24.45 69.09 30.30% 5 年 284.13 163.35 111.22 72.92 23.44 91.45 40.40% 7 年 274.45 177.57 123.47 80.57 27.57 74.44 17.50% AA 1 年 368.19 160.92 127.54 94.33 38.79 56.12 0.90% 3 年 384.84 182.70 137.18 89.14 34.45 87.59 23.40% 5 年 389.06 218.45 158.16 106.42 38.44 117.95 35.30%