医药生物行业2018年度投资策略：坚守“业绩为王、价值投资”.pdf

LONGONE 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业 深度 table_subject 2017 年 12 月 6 日 医药生物 证券研究报告 行业深度 坚守 “业绩 为王、价值投资 ” 医药 生物 行业 2018 年 度 投资 策略 table_date 分析日期 2017 年 12 月 6 日 Table_Author 证券分析师：常江 执业证书编号： S0630515080001 电话： 021-20333717 邮箱： changjlongone 联系人：施杨扬 电话： 021-20333923 邮箱： shiyylongone table_stockTrend table_product 1医药行业 2017年中期 投资策略 ： 趋势之下、顺势而为 ，新格局下 重白马 ，2017.06.09 2医药行业 2017年度 投资策略 ： 下行压力 与上行动力并存， 分化 中把握结构性投资机会 ， 2016.12.31 3医药行业 2016年 定增投资策略 ： 寻找估值 安全 +景气确定的配置 ， 2016.01.25 4医药行业 2015年度 投资策略 ： 分化中优选白马股和成长股 ， 2015.02.02 table_main 东海行业研究类模板 投资要点： 医药板块弱势震荡，大幅跑输大盘 。 2017 年， A 股市场围绕供给侧改革 和消费升级展开。以有色 、钢铁、煤炭为代表的周期类板块和以 白酒、家电 、电子为代表的大消费类板块不断轮动，带动整个大盘稳步上升。截至 10 月 31日，沪深 300 指数大幅上涨 23.25%。相对于 白酒、家电 等板块，另一传统消费类板块 医药却表现平平，全年处于弱势震荡状态。临近年末，医药板块小幅上涨 4.30%，跑输大盘 18.95 个百分点，在 28 个一级行业中排名第 13位。 整体估值处于中等 偏上 水平，估值溢价率处于历史低位 。 截至 10 月 31日 ， 医药 板块整体估值 为 37.09 倍 ， 在 28 个 一级行业中 处于 中等偏上的水平。医药 板块 相对于全部 A 股（ 非金融 ） 估值 溢价率为 34.63%， 低于 过去十年间56.06%的 历史 均值 ，而且处于 2010 年 5 月 以来的低位 水平 ， 估值 溢价风险 相对较低， 具有 一定的 安全边际 。 医药行业整体运行 持续向好 。 2017 年 1-9 月 ，我国医药制造业 累计 主营业务收入 21,715.30 亿元 ，同比增长 12.10%；增速 较上年同期提升 2.1 个百分点， 创 2015 年 以来新高 ；累计 利润总额 2,419.90 亿元， 同比增长 18.40%，较上年 同期提升 4.5 个 百分点， 创 2014 年 以来新高 。结合 近五年的数据来看 ，自从 2015 年行业增速下滑至历史低点以来，医药行业在 2016 年医药招标的空档期呈现触底回暖的趋势。 今年，收入和 利润增速 实现 双增长 的 同时，纷纷创出 阶段 新高， 我国 医药行业 整体运行 进一步 向好 的 态势 愈发明显 。 维生素原料药 涨价 趋势延续，相关企业盈利能力明显改善 ： 经历了上半年维生素价格回落调整，进入三季度，在环保监察趋严的背景下，泛酸钙、 VA、VB2、 VD3 等部分品种价格重燃加速上涨行情。 受到环保督查巡视常态化的影响，相关品种供给 侧受挤压已成长期趋势，维生素品种涨价不断接力将带动相关 公司 业绩 大幅 增长 。 上市公司业绩 持续好转 ，超七成业绩“报喜” 。 2017 年前三季度，医药行业上市公司合计实现营收 8,497.67 亿元，同比增长 14.36%，环比上半年增速提升了 0.6 个百分点；净利润 797.30 亿元，同比增长 21.33%，环比上半年增速提升了 6.49 个百分点。营收和利润增速继续回暖，我国医药行业弱复苏态势明显 。 A 股 市场 269 家 医药上市公司中， 198 家净利润同比 实现正增长 ，业绩“报喜”比例 超 70%。 投资 策略 ： 尽管目前医药板块整体的估值与利润增速水平并不匹配 ,但考虑到细分市场整体增速大部分快于医药行业整体增长，而龙头企业的市占率也 在持续提升（进口替代或挤占小企业市场份额），我们认为：在当前经济韧性增强，流动性影响趋弱的背景下，市场结构性行情仍将延续，“业绩为王、价值投资”的市场风格将逐步强化。投资配置上，需要自下而上精选优质个股。首先，那些 估值合理，业绩增长稳定的一线白马股 （ e.g.恒瑞医药、复星医药、丽珠集团、华东医药 、 康美药业 等）仍将是市场资金，特别是包括外资在内的0.00%5.00%10.00%15.00%16-6 16-9 16-12 17-3沪深 300 医药生物 table_invest 行业评级 : 中性 (40) 行业走势图 相关研究报告 LONGONE 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业 深度 机构投资者布局配置的重中之重。另外，行业地位稳定，业绩持续高增长的细分行业龙头股同样值得重点关注，这其中包括：生物疫苗行业回暖催生盈利能力不断提升的创新型生物药龙头（ e.g. 智飞生物、沃森生物、长春高新等）；供给侧改革 +环保督查导致维生素品种涨价不断接力带来业绩改善的原料药龙头（新和成、亿帆医药、花园生物等）；持续享受政策红利，凭借强大资源整合能力脱颖而出的民营专科医院龙头（ e.g. 美年健康、爱尔眼科、通策医疗等）；“大健康消费升级”驱动下的品牌中药龙头（ e.g. 云南 白药、 东阿阿胶、广誉远、同仁堂、片仔癀等）； 以及尘螨脱敏药物龙头我武生物等。 风险 提示 ： 政策 落地 不及预期 ； 维生素 价格下降；上市公司 业绩不及预期 ；市场 震荡风险等 。 LONGONE 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业 深度 正文目录 1. 医药板块市场表现回顾 . 5 1.1. 医药板块弱势震荡，大幅跑输大盘 . 5 1.2. 子板块 分化明显，生物制品和化学制药表现突出 . 5 1.3. 个股分析 . 7 1.4. 整体估值处于中等偏上水平，估值溢价率处于历史低位 . 8 1.5. 子板块估值分化加剧 . 9 2. 医药制造业经济运行数据分析 . 10 2.1. 医药行业整体运行持续向好 . 10 2.2. 主要原料药价格跟踪 .11 3. 医药上市公司三季报业绩分析 . 13 3.1. 医药行业弱复苏态势明显，超七成上市公司业绩 “报喜 ” . 13 3.2. 化学制药：原料药涨价趋势延续，创新药龙头优势明显 . 15 3.3. 生物制品：疫苗行业恢复性增长，血制品行业进入调整期 . 17 3.4. 医药商业：行业集中度不断提升，业绩保持高速增长 . 18 3.5. 中药：行业增长延续平淡，消费升级下品牌中药机会凸显 . 19 3.6. 医疗器械：行业整体向好，未来看点在于高端创新 . 20 3.7. 医疗服务：行业营收规模持续高增长，民营专科龙头优势突出 . 21 4. 投资策略 . 22 图表目录 图 1 2017 年医药板块市场行情走势 . 5 图 2 2017 年一级行业涨跌幅排名 . 5 图 3 2017 年医药子板块涨跌幅排名 . 6 图 4 化学制药板块指数走势（ %，百万元） . 6 图 5 生物制品板块指数走势（ %，百万元） . 6 图 6 医疗器械板块指数走势（ %，百万元） . 7 图 7 医疗服务板块指数走势（ %，百万元） . 7 图 8 中药板块指 数走势（ %，百万元） . 7 图 9 医药商业板块指数走势（ %，百万元） . 7 图 10 2017 年一级行业整体估值水平排名（ TTM_整体法 , 剔除负值 单位：倍） . 9 图 11 过去十年医药板块估值溢价情况 . 9 图 12 医药各子板块估值情况与历史均值的比较（ TTM_整体法，剔除负值 单位：倍） . 10 图 13 2013 年 -2017 年 8 月医药制造业营收和利润变化情况 . 10 图 14 2013 年 8 月 -2017 年 8 月医药制造业销售毛利率和销售净利率变化情况 . 11 图 15 2013 年 9 月 -2017 年 9 月医药制造业三项费用变化情况 . 11 图 16 维生素产品价格变化（元 /千克） . 12 图 17 抗生素产品价格变化 （元 /千克） . 13 图 18 激素类产品价格（元 /千克） . 13 图 19 特殊原料药价格（元 /千克） . 13 图 20 2016Q1-2017Q3 医药上市公司营收情况 . 14 图 21 2016Q1-2017Q3 医药上市公司归母净利润情况 . 14 图 22 2017Q3 医药行业各子板块营收和归母净利润增速情况 . 14 图 23 医药行业上市公司三季报业绩增速分布（单位：家） . 15 图 24 2016Q1-2017Q3 化学制药行业营收情况 . 15 图 25 2016Q1-2017Q3 化学制药行业归母净利润情况 . 15 LONGONE 市场有风险，投资需谨慎 table_page1 行业 深度 图 26 2016Q1-2017Q3 生物制品行业营收情况 . 17 图 27 2016Q1-2017Q3 生物制品行业归母净利润情况 . 17 图 28 2016Q1-2017Q3 医药商业行业营收情况 . 18 图 29 2016Q1-2017Q3 医药商业行业归母净利润情况 . 18 图 30 2016Q1-2017Q3 中药行业营收情况 . 19 图 31 2016Q1-2017Q3 中药行业归母净利润情况 . 19 图 32 2016Q1-2017Q3 医疗器械行业营收情况 . 21 图 33 2016Q1-2017Q3 医疗器械行业归母净利润情况 . 21 图 34 2016Q1-2017Q3 医疗服务行业营收情况 . 22 图 35 2016Q1-2017Q3 医疗服务行业归母净利润情况 . 22 表 1 2017 年医药板块个股涨跌前 20 个股 . 8 表 2 化学制药上市公司三季报业绩汇总 . 16 表 3 生物制品上市公司三季报业绩汇总 . 17 表 4 医药商业上市公司三季报业绩汇总 . 18 表 5 中药上市公司三季报业绩汇总 . 19 表 6 医疗器械上市公司三季报业绩汇总 . 21 表 7 医疗服务上市公司三季报业绩汇总 . 22 表 8 重点覆盖公司 . 23 table_page1 行业 深度 1.医药 板块市场表现回顾 1.1.医药板块弱势震荡，大幅跑输大盘 2017 年 ， A 股市场 围绕供给侧 改革和消费升级展开。以 有色金属、 钢铁、煤炭 为代表的 周期类 板块 和以 食品饮料、 家用电器、 电子为代表的大消费类板块 不断 轮动， 带动整个大盘稳步 上升 。 截至 10 月 31 日，沪深 300 指数 大幅 上涨 23.25%。 相对于 食品 饮料、家用电器 等 板块，另一传统消费 类板块 医药 却表现平平 ，全年处于弱势 震荡 状态 。 临近年末 ， 医药板块 小幅 上涨 4.30%，跑输大盘 18.95 个 百分点 ，在28 个 一级行业中排名第 13 位 。 table_volume 图 1 2017 年医药板块 市场行情走势 资料来源： Wind， 东海证券研究所 注 ： 截至 2017 年 10 月 31 日 数据 table_volume 图 2 2017 年一级行业 涨跌幅排名 资料来源： Wind，东海证券研究所 注 ： 截至 2017 年 10 月 31 日 数据 1.2.子板块分化 明显， 生物制品和化学制药表现突出 医药行业 六大子板块 涨跌不一 ，分化 明显 。其中， 生物 制品、化学制药、医药商业 板块 表现强于整体行业，分别上涨 9.72%、 8.22%、 6.68%。 中药 板块虽小幅上涨 1.55%，但跑输 整体 医药板块 。医疗服务 和 医疗 器械板块 全年 表现较差，分别下跌 1.27%和 8.15%。 0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.00-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%17-01 17-02 17-03 17-04 17-05 17-06 17-07 17-08 17-09 17-10成交金额 医药生物 (申万 ) 沪深 300 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00SW食品饮料SW家用电器SW电子SW银行沪深300SW钢铁SW非银金融SW有色金属SW交通运输SW建筑材料SW汽车SW采掘SW休闲服务SW医药生物SW房地产SW公用事业SW建筑装饰SW化工SW通信SW轻工制造SW商业贸易SW电气设备SW机械设备SW农林牧渔SW综合SW国防军工SW计算机SW纺织服装SW传媒 table_page1 行业 深度 table_volume 图 3 2017 年医药子板块 涨跌幅排名 资料来源： Wind，东海证券研究所 注 ： 截至 2017 年 9 月 30 日 数据 图 4 化学制药板块指数走势（ %，百万元） 图 5 生物制品板块指数走势（ %，百万元） 资料来源： Wind， 东海证券研究所 资料来源： Wind， 东海证券研究所 9.72% 8.22% 6.68% 4.30% 1.55% -1.27% -8.15% -10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%SW生物制品 SW化学制药 SW医药商业 SW医药生物 SW中药 SW医疗服务 SW医疗器械 0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.00-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%成交金额 化学制药 (申万 ) 沪深 300 医药生物 (申万 ) 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.00-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%成交金额 生物制品 (申万 ) 沪深 300 医药生物 (申万 ) table_page1 行业 深度 图 6 医疗器械板块指数走势（ %，百万元） 图 7 医疗服务板块指数走势（ %，百万元） 资料来源： Wind， 东海证券研究所 资料来源： Wind， 东海证券研究所 图 8 中药板块指数走势（ %，百万元） 图 9 医药商业板块指数走势（ %，百万元） 资料来源： Wind， 东海证券研究所 资料来源： Wind， 东海证券研究所 1.3.个股 分析 2017 年 ， 市场重回业绩驱动的轨道上 。 恒瑞医药 （ +77.73%） 、复星医药 （ +74.27%） 、华东医药 （ +48.71%）、 片仔癀 （ +48.67） 、 中国 医药 （ +29.89%）、 上海医药 （ +46.40%）、丽珠集团 （ +40.79%） 、云南白药 （ +38.91%） 等 业绩稳步 增长 的一线白马股 受到 市场资金的追捧 ， 股价 表现强势。 另外 ， 行业地位稳定，业绩持续增长的细分 行业 龙头 股 同样 获得市场资金的青睐 。 这其中包括 ： 生物疫苗 领域的智飞生物（ +73.67%） 、沃森生物 （ +64.50%） 、长春高新 （ +52.83%） 等；维生素 原料药领域的 亿帆医药 （ +44.76%） 、 新和成（ +34.20%） 、花园生物（ +25.30%） 等 ；民营专科医院的美年健康 （ +45.09%） 、 爱尔眼科（ +39.60%）等 ；以及 尘螨脱敏 药物 龙头我武生物（ +38.59%） 等 。 相反 ， 一些 缺乏内生性增长 、 搞资本运作、讲故事的伪成长股 ， 在 金融去杠杆 的 持续压力下， 年初以来 一直 受 到 市场 的 冷落，股价 惨遭 滑铁卢 。 其中，国发 股份、 *ST 运盛 、国农科技、 溢多利 、 塞力斯 全年 跌幅 靠前， 分别 大幅下跌 56.67%、 50.03%、 47.31%、 43.61%、42.47%。 0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.00-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%成交金额 医疗器械 (申万 ) 沪深 300 医药生物 (申万 ) 0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.00-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%成交金额 医疗服务 (申万 ) 沪深 300 医药生物 (申万 ) 0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.00-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%17-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0