轻工行业2020年度投资策略：强者愈强，造纸龙头投资黄金期到来.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 轻工行业 2020 年度投资策略 推荐 （ 维持 ） 强者愈强，造纸龙头投资黄金期到来 强者愈强，造纸龙头投资黄金期到来 ： 展望 2020 年，我们着重提示造纸龙头企业太阳纸业的投资机会，公司作为造纸行业龙头企业成本控制领先，随着2020 年 -2021 年老挝 80 万吨箱板纸、广西 350 万吨林浆纸一体化、本部 45万吨文化纸及配套木浆投产，公司产能布局完善，新增产能成本持续降低，公司的平均 roe 有望抬升，看好新产能投放驱动的盈利扩增和估值抬升。 低成本产能扩张大年即将到来，老挝、广西、本部齐发力： 截至 2018 年末，公司三大业务共拥有 602 万吨左右产能，另外广西北海，老挝箱板纸等项目在建，其中（ 1）公司机制纸业务：铜版纸 90 万吨，非涂布文化纸 100 万吨、20 万吨高档特种纸、牛皮箱板纸 160 万吨、淋膜原纸 30 万吨、静电复印纸10 万吨、工业原纸 10 万吨。（ 2）生物质新材料业务： 2015 年公司投产邹城35 万吨天然纤维素项目，使得公司目前过国内的溶解浆产能达到 50 万吨，成为中国最大、世界第三的溶解浆供应商，同时老挝 30 万吨溶解浆产能 2018年投产；公司还拥有化机浆产能 70 万吨，是世界最大的单一产区化机浆生产基地。（ 3）快速消费品业务：公司已经具有生 活用纸产能 12 万吨。（ 4）箱板纸低成本原材料： 10 万吨木屑浆生产线和 40 万吨半化学浆生产线已分别在2018 年 4 月份和 8 月份竣工投产。 广西产能开工建设，低成本布局再下一城： 2019 年 10 月 16 日，广西壮族自治区重大项目集中开工暨北海市重点项目开工仪式，以及广西太阳纸业年产350 万吨林浆纸一体化项目开工仪式同时在北海市主会场和铁山港区分会场隆重举行。项目总投资 228 亿元，分两期建设，全部投产后预计可实现利税35 亿元，直接创造就业岗位三千二百多个，间接创造就业岗位两万多个。 木浆景气触底，文化纸价反弹，箱板纸未来景气可期：我们认为文化纸产业链条已经率先触底，未来随着 2020 年禁止外废进口政策落地，太阳纸业老挝废纸浆及本部半化学浆产能的成本优势凸显，未来随着原材料持续紧张，箱板纸价格有望上行，太阳纸业 望 明显受益。 “变”字是我们跑完家居渠道后的核心感受： 品牌定制家具传统客流结构中自然进店客户占到绝大多数，以前不同企业之间客流来源差异不大。随着 18 年H2 和 19 年 H1 行业的深刻变化（装修公司推进整包，精装房占比提升），整装、精装房样板间、线上、线下非自然进店客户成为重要来源，不同企业 之间因为渠道管理能力差异导致新渠道获客能力 差异 凸显。 文 娱 珠宝 ：持续受益消费升级。 文娱珠宝行业具有较强的消费属性， 消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好 传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头晨光文具和“ 领先模式 +先发渠道 +品牌营销 ”的 珠宝首饰龙头周大生。 风险提示： 宏观经济下行导致需求疲弱，造纸和家居行业竞争格局发生巨大变化 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 欧派家居 107.7 4.5 5.27 6.02 23.93 20.44 17.89 5.99 强推 尚品宅配 72.35 3.02 3.7 4.46 23.96 19.55 16.22 4.72 强推 志邦家居 19.58 1.48 1.78 2.06 13.23 11.0 9.5 2.34 推荐 欧普照明 26.43 1.4 1.58 1.77 18.88 16.73 14.93 4.61 强推 太阳纸业 8.19 0.8 0.91 1.3 10.24 9.0 6.3 1.72 强推 周大生 17.9 1.34 1.57 1.83 13.36 11.4 9.78 3.32 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 11 月 01 日 收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话： 010-63214658 邮箱： guoqinglonghcyjs 执业编号： S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话： 010-66500831 邮箱： chenmeng1hcyjs 执业编号： S0360518110002 联系人：葛文欣 电话： 010-63215669 邮箱： gewenxinhcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 129 3.48 总市值 (亿元 ) 7,589.25 1.22 流通市值 (亿元 ) 5,424.36 1.19 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.02 -9.12 9.53 相对表现 -0.6 -10.12 -10.59 轻工制造行业周报（ 20191007-20191013）：文化纸价格大涨，木浆港口库存回落，木浆系旺季景气延续 2019-10-13 轻工制造行业周报（ 20191014-20191020）：广西产能开工，景气上升 &低成本新产能投产临近，持续推荐太阳纸业 2019-10-20 轻工制造行业周报（ 20191021-20191027）：持续推荐太阳纸业，景气上升 &低成本新产能投产临近，旺季行业景气持续提升 2019-10-27 -9%6%22%37%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-05 2019-11-01沪深 300 轻工制造相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 轻工制造 2019 年 11 月 04 日 轻工 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、强者愈强，造纸龙头投资黄金期到来 . 5 二、 “变 ”字当头：白银时代家居行业投资主线 . 6 三、各细分行业龙头企业占 有明显 . 7 （一）家具与照明：地产影响加强，倒逼企业渠道变革 . 8 1、强地产后周期行业，家具与照明企业收入短期承压 . 8 2、家具与照明企业渠道变革加速，大宗业务占比提升 . 10 3、整装模式崛起 ，家居企业纷纷应变 . 11 （二）造纸行业：新增产能并未大规模出现，原材料国内和海外低成本布局成为核心竞争力 . 14 1、 2016 年下半年 -2017 年上半年：原材料充足，供给侧改革和环保推动供需结构改善是行业主线 . 14 2、环保导致大规模产能扩张并未出现，行业固定资产投资低迷 . 15 3、废纸 新政推动，原料持续紧缺 . 15 4、长周期原材料紧俏背景下，自主造浆 +海外布局价值凸显 . 16 （三）珠宝首饰：乘消费升级好风，龙头珠宝商渠道 &品牌优势尽显 . 17 1、珠宝市场规模逾 5000 亿，黄金、钻石交易活跃 . 17 2、消费升级驱动珠宝消费，钻石镶嵌类异军突起 . 18 3、行业厂商三级次分 布，拓渠道、轻资产成重要成长路径 . 20 四、重点公司业绩表现：持续关注竞争力明晰的细分品类龙头企业 . 23 1、欧派家居：流量竞争下龙头优势凸显，整装大家居业务前景广阔 . 23 2、尚品宅配：加盟渠道快速扩张，整装业务前景广阔 . 24 3、志邦家居： “志邦全屋时代 ”全面起航，业务结构持续优化 . 25 4、欧普照明：照明行业龙头享行业发展红利，精细化管理助力龙头优势扩大 . 26 5、太阳纸业：业绩增长超预期，牛皮箱板纸 &溶解浆表现亮眼，产能布局持续完善 . 26 6、周大生：线上 /黄金业务表现良好，经营效率持续提升 . 27 五、风险提示 . 28 轻工 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1：定制家具卖场自然进店客户比例显著下降 . 6 图表 2：整装等新流量显著崛起 . 6 图表 3：家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高 . 8 图表 4：主要家 具和照明公司半年度收入增速呈下滑趋势 . 9 图表 5：商品房销售同比增速转负时，索菲亚、欧派家居、尚品宅配估值中枢下移 . 9 图表 6：经销渠道收入占比 . 10 图表 7：大宗业务收入占比 . 10 图表 8：大宗业务收入规模（万元） . 10 图表 9：不同家具企业经销商数量（家） . 11 图表 10：不同家具企业门店数量（家） . 11 图表 11：住宅套数与客流量测算 . 12 图表 12：整装市场规模测算 . 13 图表 13：欧派家居整装模式 . 13 图表 14：尚品宅配整装云采用 S2B2C 商业模式 . 14 图表 15： 2014-2015 年纸企亏损总额处于历史峰值 . 14 图表 16：纸企数量自 2014 年逐渐减少 . 14 图表 17：纸企固定资产投资增速放缓 . 15 图表 18：中国纸及纸板消费 量及变化 . 15 图表 19： 2018 年下半年以来造纸固定资产投资低迷 . 15 图表 20：大纸企各纸种新增产能统计 . 15 图表 21：废纸新规出台，国废价格一路上涨 . 16 图表 22： 2017 年下半年以来废纸审批量大幅下滑 . 16 图表 23：太阳纸业、晨鸣纸业新建浆纸产能 . 16 图表 24：太阳纸业老挝基地布局 . 17 图表 25：历年限额以上金银珠宝类零售额及同比 . 18 图表 26：可选消费占比随人均 GDP 增加而增加 . 19 图表 27：消费者购买珠宝结构占比 . 19 图表 28：中国千禧一代钻石持有 率提升 . 19 图表 29：千禧一代是钻石消费主力军 . 19 图表 30： 2016 年金饰和钻石饰品持有率 . 20 图表 31：线下门店是培养消费者感知的重要来源 . 20 图表 32：我国珠宝 首饰市场主要参与者构成 . 21 图表 33： 2015 年珠宝行业市占率 . 21 轻工 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34：国内上市公司产品种类及生产模式 . 21 图表 35：珠宝行业公司营业收入对比（单位：亿元） . 22 图表 36：珠宝行业公司净利润对比（单位：百万元） . 22 图表 37： 2019H1 欧派家居营业收入同比增长 13.7% . 23 图表 38： 2019H1 欧派家居归母净利润同比增长 15.0% . 23 图表 39： 2019H1 尚品宅配营业收入同比增长 9.4% . 24 图表 40： 2019H1 尚品宅配归母净利润同比增长 32.4% . 24 图表 41： 2019H1 志邦家居营业收入同比增长 10.2% . 25 图表 42： 2019H1 志邦家居归母净利润同比增长 16.1% . 25 图表 43： 2019H1 欧普照明营业收入同比增长 7.1% . 26 图表 44： 2019H1 欧普照明归母净利润同比增长 13% . 26 图表 45： 2019H1 太阳纸业营业收入同比增长 2.9% . 27 图表 46： 2019H1 太阳纸业归母净利润同比降 27.8% . 27 图表 47： 2019H1 周大生营业收入同比增长 12.5% . 28 图表 48： 2019H1 周大生归母净利润同比降 34.6% . 28 轻工 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 强者愈强，造纸龙头投资黄金期到来 展望 2020 年，我们着重提示造纸龙头企业太阳纸业的投资机会，公司作为造纸行业龙头企业成本控制领先，随着2020 年 -2021 年 老挝 80 万吨箱板纸、广西 350 万吨林浆纸一体化、本部 45 万吨文化纸及配套木浆投产，公司产能布局完善，新增产能成本持续降低，公司的平均 roe 有望抬升，看好新产能投放驱动的盈利扩增和估值抬升。 低成本产能扩张大年即将到来，老挝、广西、本部齐发力：截至 2018 年末，公司三大业务共拥有 602 万吨左右产能，另外广西北海，老挝箱板纸等项目在建，其中（ 1）公司机制纸业务：铜版纸 90 万吨，非涂布文化纸 100 万吨、 20 万吨高档特种纸、牛皮箱板纸 160 万吨、淋膜原纸 30 万吨、静电复印纸 10 万吨、工业原纸 10 万吨。（ 2）生物质新材料业务： 2015 年公司投产邹城 35 万吨天然纤维素项目，使得公司目前过国内的溶解浆产能达到 50 万吨，成为中国最大、世界第三的溶解浆供应商，同时老挝 30 万吨溶解浆产能 2018 年投产；公司还拥有化机浆产能 70 万吨，是世界最大的单一产区化机浆生产基地。（ 3）快速消费品业务：公司已经具有生活用纸产能 12 万吨。（ 4）箱板纸低成本原材料： 10 万吨木屑浆生产线和 40 万吨半化学浆生产线已分别在 2018 年 4 月份和 8 月份竣工投产。 广西产能开工建设，低成本布局再下一城： 2019 年 10 月 16 日，广西壮族自治区重大项目集中开工暨北海市重点项目开工仪式，以及广西太阳纸业年产 350 万吨林浆纸一体化项目开工仪式同时在北海市主会场和铁山港区分会场隆重举行。项目总投资 228 亿元，分两期建设，全部投产后预计可实现利税 35 亿元，直接创造就业岗位三千二百多个，间接创造就业岗位两万多个。 木浆景气触底，文化纸价反弹，箱板纸未来景气可期：我们认为文化纸产业链条已经率先触底，未来随着 2020 年禁止外废进口政策落地，太阳纸业老挝废纸浆及本部半化 学浆产能的成本优势凸显，未来随着原材料持续紧张，箱板纸价格有望上行，太阳纸业 望 明显受益。（ 1）木浆景气触底， 9 月份港口库存下行。木浆价格经过 2019 年以来的剧烈下跌已经趋于稳定。国内木浆需求触底， 6 月份以后贸易商订购木浆量减少，港口木浆库存明显下行。港口库存经过 7-8 月历史高点已经开始回落。 6 月份以后贸易商订购木浆量减少，港口库存见顶回落。（ 2）文化纸价格持续提涨，库存走低景气度抬升。近两个月文化纸价格延续了 8 月下旬以来的景气，从终端贸易商反馈看，由于 70 周年大庆和旺季因素促发，文印需求持续回暖，预计 12 月 之前行业均将维持景气，目前贸易商态度仍比较分析，预计旺季结束后贸易商库存仍将处于合理状态，淡季纸价有望保持稳定。（ 3）外废严格限制背景下，箱板纸价格预计临近反弹。箱板纸前期需求疲弱背景下导致价格持续走低，进入 9 月份以后在库存到底的背景下行业有所复苏， 2020年是外废禁止进口的大限，随着原材料政策趋紧，未来原材料有望推动行业 景气 上升。 轻工 行业 2020 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 二 、 “变”字当头：白银时代家居行业投资主线 “变”字是我们跑完渠道后的核心感受：品牌定制家具传统客流结构中自然进店客户占到绝大多数，以前不同企业纸价客流来源差异不大。随着 18 年 H2 和 19 年 H1 行业的深刻变化（装修公司推进整包，精装房占比提升），整装、精装房样板间、线上、线下非自然进店客户成为重要来源，不同企业之间因为渠道管理能力差异导致新渠道获客能力 差异 凸显。 图表 1： 定制家具卖场自然进店客户比例显著下降 图表 2： 整装等新流量显著崛起 资料来源：华创证券 整理 资料来源：华创证券 整理 定制家具板块以其优势的商业模式（先预收货款 &极少产成品存货 &高 ROE）和高速成长性（房地产快速发展 &渗透率提升）成为了轻工行业中最受市场关注的细分板块。我们通过复盘 2017 年欧派等头部企业登陆资本市场后的走势，对板块未来的走势做出自己的预判，坚信头部企业依靠渠道端的不断变革和深耕，生产端的不断优化的效率和布局赢得竞争优势，提升行业集中度，定制家具的未来成长仍值得期待。 流量竞争将成为定制家具企业核心胜负手，欧派 渠道端优势明显，管理精细铸就渠道壁垒：营销端打造高质量经销商队伍：欧派努力打造高质量的经销商队伍， “树根理论”助经销商枝繁叶茂，严格经销商资格认定与末位淘汰促进经销商砥砺前行。 2018 年下半年以来定制家具行业渠道发生深刻变化，经销商端反馈自然进店客流占比下降，整装渠道、精装房小区样板间渠道占比显著提升，欧派 2018 年推出公司层面整装大家居， 2019 年推出经销商层面大家居、星居、微居等一系列的针对新渠道的营销方式， 2019 年 5 月推 出城市合伙人制度，旨在提升门店战斗力，通过主动营销方式获取客户， 持续渠道的深度管理为欧派赢得渠道端的竞争优势。 我们短期看到产业链前端的电梯等数据开始向好，我们维持年初看好 Q3 交 房及终端市场回暖的判断；从微观反馈来看我们认为今年 Q3经销商的营销准备以及市场需求都将迎来回暖，终端市场经过 4-6月份调整后有望迎来高景气。从长期来看我们关注家居公司的渠道管理能力，在市