2021年信用债策略专题：后疫情时期信用风险压力较大.pdf

证券研究报 告 Table_Industry 固定收益 Table_Title 后疫情时期信用风险压力较大 Table_ReportDate 2020 年 12 月 28 日 Table_ReportType 2021 年信用债 策略专题 Table_Author 分析师：刘雷 执业证书： S1030519110001 电话： 0755-83199599 邮箱： 公司具备证券投资咨询业务资格 Table_Report 相关报告 1.经济渐进曲折 债市震荡中蕴含机会 10.29 2.2020 年上半年信用债违约情况 07.14 3.新冠疫情下的信用债市场回顾与展望 04.24 Table_Chart 一年期国开债 与 中期票据收益率 对比 Table_BaseData 主要产品收益率（ 12 月 25 日） 单位（ %） 到期 收益率 国开债： 1 年 2.61 国开债： 3 年 2.89 国开债： 5 年 3.00 国开债： 7 年 3.19 中票（ AAA+）： 3 年 3.58 中票（ AAA）： 3 年 3.74 中票（ AA+）： 3 年 4.00 中票（ AA）： 3 年 4.33 中票（ AA-）： 3 年 6.45 数据来源： Wind 资讯 请务必阅读文后重要声明及免责条款 Table_Summary 核心观点： 1) 疫情防控压力依然很大。 海外疫情持续蔓延，英国等地出现高 传染性变异毒株；国内疫情虽基本得到控制，但输入病例一直 存在，本土病例时有发生。 2021 年确保疫情不出现规模性反 弹的压力依然 较大 。 2) 2021 经济增长关键看消费。 2020 年疫情带来供给中断和需求 萎缩的双重冲击，引起全球经济衰退。市场一致预期 2021 年 我国经济增长 “ 前高后低 ” ，基数效应明显，我们预测全年将 有望实现 8.3%的增速。 （ 1） 投资方面，制造业投资有望反弹， 尽管 2020 年制造业投资恢复较慢，但当前企业效益持续改善， 政策继续鼓励 先进 制造业 的发展；房地产投资韧性或将有所下 降；基建 托底力度可能减弱。 （ 2） 消费 方面，将 是经济完全恢 复的关键，截至 11 月社零仍未恢复到疫情前的增速水平，明 年宏观政策着力需求管理，扩大中等收入居民群体，消费有望 恢复正 常化，汽车消费与在线消费的景气度有望延续。 （ 3） 外 贸方面， 海外经济将渐进复苏趋势 ， 进出口有望继续向好。 （ 4） 政策 方面，中央虽提出 “ 不急转弯 ” ，但 “ 渐进退出 ” 是方向， 明年政策组合可能是 “ 流动性调节 +结构性信贷 ” 。 3) 国债利率易下难上，信用风险压力较大。 经济面临的不确定因 素较多，叠加通胀压力不大，前期市场上升幅度较大，货币政 策要保持连续性、稳定性、可持续性，利率不具备大幅度上行 的条件，震荡中下行的概率较大。明年信用债净融资恐将下降， 高等级信用债收益率可能冲高后回落，而信用利差大概率震荡 为主，高收益债信用利差存在回落的可能，信用债违约风险压 力较大，尤其需要关注下半年。 4) 策略建议。 利率的上行空间有限，关注利率债的配置和交易性 机会，长线资金可在适时布局配置利率债。信用宜采用票息策 略，个券精耕细作，选取恢复能力强的消费、房地产、能源行 业进行配置，避免伪国企、僵尸企 业以及一些已有风险暴露的 区域。低等级信用债仍需审慎，规避存在重大瑕疵和融资渠道 收窄的相关主体。 5) 风险提示：经济复苏超预期 国内疫情规模性反弹 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 1 年期国开债收益率 1 年期中票收益率 ( A A A ) Table_PageHeader 2020 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 正文目录 一、 新冠疫情最新情况 . 4 二、 经济基本面：疫后经济复苏关键看消费 . 4 2.1 2021 年一致预期经济 “ 前高后低 ” . 5 2.2 制造业投资有望反弹 基建和房地产投资恐有所放缓 . 7 （ 1） 制造业投资 . 7 （ 2） 房地产投资 . 9 （ 3） 基建投资 . 9 2.3 消费是 2021 年经济的关键 . 10 2.4 进出口景气度有望延续 . 12 2.5 宏观政策虽 “ 不急转弯 ” ，但 “ 渐进退出 ” 是方向 . 13 三、 国债利率易下难上，信用风险压力较大 . 15 3.1 2021 年国债收益率大概率震荡，易下难上 . 16 3.2 信用债净融资恐将下降，收益率可能冲高后回落 . 17 3.3 高等级债信用利差震荡为主，高收益债信用利差存在回落的可能 . 19 3.4 2021 年违约风险压力较大 . 20 3.5 策略建议 . 21 四、 风险提示 . 22 Table_PageHeader 2020 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - 图表目录 Figure 1 全 球新冠疫情持蔓延 （例） . 4 Figure 2 海 外主要国家疫情情况 （例） . 4 Figure 3 不 变价 GDP 同比增速 . 6 Figure 4 三驾马车对 GDP 的拉动 (%) . 6 Figure 5 78 年至今我国经济的增长 . 6 Figure 6 GDP 季调环比增速 (%) . 6 Figure 7 固定资产投资 . 7 Figure 8 2017-2020 年月度投资情况 （亿） . 7 Figure 9 民间固定资产投资 . 7 Figure 10 固定资产投资 （按企业属性 %） . 7 Figure 11 制造业投资 . 8 Figure 12 制造业月度投资情况 （亿） . 8 Figure 13 11 月制造业投资累计同比 (%) . 8 Figure 14 房地产开发投资 . 9 Figure 15 2017-2020 年房地产投资明显下降 （亿） . 9 Figure 16 基建投资 （ %） . 10 Figure 17 三大基建投资增速 （ %） . 10 Figure 18 社会消费品零售总额 （ %） . 11 Figure 19 实物商品网上销售额 . 11 Figure 20 全国居民消费支出 （元） . 12 Figure 21 限额以上企业零售额当月同比 （ %） . 12 Figure 22 进出口金额当月情况 . 12 Figure 23 SITC 各大类 11 月累计出口同比 （ %） . 12 Figure 24 OECD 国家实际 GDP 的同比增速 （ %） . 13 Figure 25 美国、欧元区以及日本的 GDP 增长 （ %） . 13 Figure 26 2020 年一季度我国宏观逆周期调控政策一览表 . 13 Figure 27 主要国家非金融企业部门的杠杆率 （ %） . 15 Figure 28 我国主要部门的杠杆率增加情况 （ %） . 15 Figure 29 国债和公司类债券价格指数 （点） . 15 Figure 30 中短期和长期利率债价格指数 （点） . 15 Figure 31 2020 年信用债表现更好 （点） . 16 Figure 32 2020 年高等级与高收益信用债价格走势 （点） . 16 Figure 33 2009 年迄今 10 年期国债收 益率走势 （ %） . 17 Figure 34 2020 年各期限国债收益率的变化 （ % 2020-12-17） . 17 Table_PageHeader 2020 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 3 - Figure 35 核心 CPI 低位运行 （ %） . 17 Figure 36 生猪价格 （元 /公斤） . 17 Figure 37 信用债总发行量、总偿还量与净融资量 . 18 Figure 38 2021 年信用债到期情况 . 18 Figure 39 中票收益率历史分位数 （ %） . 18 Figure 40 2020 年 3 年期各评级中票收益率走势 （ %） . 18 Figure 41 2020 年各评级中票信用利差走势 （ BP） . 20 Figure 42 2020 年各评级 3 年期中期票据信用利差走势 (BP) . 20 Figure 43 民营企业与国有企业的信用利差之差 （ BP） . 20 Figure 44 3 年期中票信用利差走势 （ BP） . 20 Figure 45 2014 至今信用债违约规模分布 （ 2020-12-22） . 21 Figure 46 2019 至今信用债月度违约规模分布 （ 2020-12-22） . 21 Figure 47 2014-2020Q3 新增违约主体数量分布 （家 截至 2020-12-22） . 21 Table_PageHeader 2020 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 4 - 一、 新冠疫情最新情况 世纪疫情。 新冠疫情是冠状病毒 首次引发全球 大流行。病毒传染性强，部分 感染者无症状，隔离防控难度大，为有效控制疫情，各国都采取了限制人口 流动、居家禁足隔离、取消聚集性活动、关闭非必要经营性场所等空前严格 的防疫措施。因而“封城”、“强制戴口罩”和“保持社交距离”之类的词语 成了 2020 年的流行主题词。截至 12 月 28 日，全球新冠确诊人数累计超 8000 万，死亡 173 多万例。 2021 年疫情防控压力依然较大。 海外疫情持续蔓延，最近每日新增确诊病例 60 多万例，且南非 、 英国等地出现了传染性更强的 COVID-19 病毒新变种。 国内疫情 虽然 基本得到有效控制，但输入病例 一直存在，本土病例时有发生， 2021 年确保疫情不出现规模性输入和反弹的压力依然 较大 。我们认为， 2021 年 对疫苗的 接种率 不应过度乐观， 潜在的不确定因素包括： （ 1） 生产能力可 能不足，短时间内难以生产足够多的疫苗，在年底实现全部人口的覆盖 ；（ 2） 病毒变异使疫苗存在失去 或降低 免疫疗效 的可能 。 Figure 1 全 球新冠疫情持蔓延 （例） Figure 2 海 外主要国家疫情情况 （例） 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 二、 经济基本面：疫后经济复苏关键看消费 2020 疫情引起全球经济衰退 。新冠疫情影响下，全球经济活动几近停摆。 2020 年全球经济遭受的冲击既不同于 1929 年的经济大萧条，也不同于 2008 年国际金融危机蔓延带来的影响，而是供给中断和需求萎缩的双重冲击。 6 月， 世界银行在全球经济展望中指出，新冠疫情引发了一场前所未有的全球 性危机，除了巨大的人员损失外，还导致了自第二次世界大战以来最严重的 0 1 0 0 ,0 0 0 2 0 0 ,0 0 0 3 0 0 ,0 0 0 4 0 0 ,0 0 0 5 0 0 ,0 0 0 6 0 0 ,0 0 0 70 0 ,00 0 80 0 ,00 0 0 1 0 ,0 0 0 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 ,0 0 0 5 0 ,0 0 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 ,0 0 0 7 0 ,0 0 0 ,0 0 0 8 0 ,0 0 0 ,0 0 0 90 ,00 0,0 0 0 0 4 /2 5 0 5 /2 5 0 6 /2 5 0 7 /2 5 0 8 /2 5 0 9 /2 5 1 0 /2 5 1 1 /2 5 全球 ( 不含中国 ): 确诊病例 : 新冠肺炎 : 累计值 全球 ( 不含中国 ): 确诊病例 : 新冠肺炎 : 当日新增 0 5 0 ,0 0 0 1 0 0 ,0 0 0 1 5 0 ,0 0 0 2 0 0 ,0 0 0 2 5 0 ,0 0 0 30 0 ,00 0 0 7 /0 9 0 7 /1 6 0 7 /2 3 0 7 /3 0 0 8 /0 6 0 8 /1 3 0 8 /2 0 0 8 /2 7 0 9 /0 3 0 9 /1 0 0 9 /1 7 0 9 /2 4 1 0 /0 1 1 0 /0 8 1 0 /1 5 1 0 /2 2 1 0 /2 9 1 1 /0 5 11 /12 1 1 /1 9 1 1 /2 6 1 2 /0 3 1 2 /1 0 1 2 /1 7 美国 : 确诊病例 : 新冠肺炎 : 当日新增 巴西 : 确诊病例 : 新冠肺炎 : 当日新增 印度 : 确诊病例 : 新冠肺炎 : 当日新增 意大利 : 确诊病例 : 新冠肺炎 : 当日新增 Table_PageHeader 2020 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 5 - 全球经济衰退。世界银行在 12 月预测， 2020 年全球经济萎缩 5.2%，其中发 达国家萎缩 7.0%，新兴市场和发展中经济体萎缩 2.5%。 2021 年全球经济 恢复 将 不平衡 ，我国 迎来 重要战略机遇期 。全球各国疫情的 暴发时点不一，防疫力度不同，各经济体的经济恢复节奏 也并不 一致。 2021 年是我国 “两个一百年 ”奋斗目标的历史交汇点，是 “十四五 ”的开局之年，是我 国经济发展 “历史性 ”的重要战略 机遇期。最近，政治局会议指出， “十四五 ”要 充分挖掘超大规模市场优势，发挥消费的基础作用和投资的关键作用，要扭 住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生 产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水 平动态平衡，提升国民经 济体系整体效能 ” 。这给我们指明了未来经济的发展 方向，即 “供给改革 +需求管理 ”， “消费 +投资 ”为支撑点的 “双循环 ”格局 。世 界银行 12 月预测， 2021 年全球经济将增长 4.2%， 其中发达国家增长 3.9%， 新兴市场和发展中经济体 增长 4.6%。 2.1 2021 年一致预期经济 “前高后低 ” 2020 年因新冠而跌宕起伏，经济呈 “V”型走势 。从季度经济数据看，一季度 国内不变价生产总值 GDP 为 18.37 万亿，同比萎缩 6.8%，是 1992 年有季 度统计以来的首次负增长；随着疫情基本得到控制，复工复产有序推进，经 济持续好转，二季度经济增速由负转正，实现 GDP 22.55万亿元，增速 3.2%； 三季度 GDP 为 23.92 万亿元，与上年同期相比，增速回升至 4.9%；四季度 经济继续回暖，有望录得 5%以上的增速，经济恢复到接近疫情前的水平。 2020 年，我国有望成为全球唯一实现 经济 正增长的主要经济体，全年经济总 量将突破 100 万亿元。 投资率先拉动经济恢复 。从投资、消费、进出口三大需求的贡献看，疫情暴 发后，为了提振经济，政府部门进一步加大了基建投资的力度，在此带动下， 投资率先反弹，拉动经济企稳。一季度，经济停摆， “ 三驾马车 ” 对经济增长 的贡献都落入了负区间；二季度，投资的拉动率先由负转正，拉动经济累计 同比增长 1.5 个百分点；三季度，投资拉动经济增长 2.96 个百分点，进出口 拉动 0.1个百分点，而消费仍是拖累项，拖累经济累计增长负 2.36个百分点。 不过，从当季同比看，经济的恢复已接近疫情前 的水平， “ 三驾马车 ” 三季度 对经济增长的贡献都转正，其中三季度最终 消费支出向上拉动 GDP 增长 1.7%，年内首次转正，资本形成总额拉动 GDP 增长 2.6%，较二季度回落 2.4%，货物和服务净出口拉动 GDP 增长 0.6%。 Table_PageHeader 2020 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 6 - Figure 3 不 变价 GDP 同比增速 Figure 4 三驾马车对 GDP 的拉动 (%) 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 因一季度基数偏低， 2021 年经济增速将 “ 前高后低 ”，这是市场的一致预期 。 从 2010 年开始，我国经济一直处于下行通道，疫情之前，经济 处于寻找新的 稳态经济增速阶段，经济长期增长呈 “ L 型 ” 趋势 。 2020 年为对冲疫情影响， 政府部门加强了 逆周期调节 ， 主要目标是防止经济 陷入深度的衰退 ， 不会 强 行逆转经济下行趋势 。 从节奏和力度上看， 2020 年政策未“大水漫灌”，保持 了一定的“克制” 。 2021 年 市场一致预期， 经济增速将呈 “ 前高后低 ” ，因 2020 年一季度经济的低基数 效应 ， 一季度经济增速将达到全年的高点。当前， 季 度 环比数据的分析比使用同比数据更有意义，从环比增速看，经济并未延续 高增速， 2020 年三季度， GDP 环比增速 2.7%，比二季度的 11.7%大幅下行。 结合历史数据， 我们预计如果 2021年能够保持 2011-2012 GDP环比平均 2.0% 的增速， 2021 年就将有望实现 8.3%的增速 。这一预测偏中性， 若 按 2008 年 金融危机 后 有 环比 数据的 2011 年 平均增速 2.08%测算， 2021 年 经济增速为 8.7%左右 ， 我们认为因政策力度没有 2008 年 4 万亿 规模大，且这次政策较为 克制，采用 2011-2012 年的平均增速作为预测的基准，可能更较为合适。 Figure 5 78 年至今我国经济的增长 Figure 6 GDP 季调环比增速 (%) 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 0 5 10 15 20 25 30 1 6 -0 6 1 6 -0 9 1 6 -1 2 1 7 -0 3 1 7 -0 6 1 7 -0 9 1 7 -1 2 1 8 -0 3 1 8 -0 6 1 8 -0 9 1 8 -1 2 1 9 -0 3 1 9 -0 6 1 9 -0 9 1 9 -1 2 2 0 -0 3 2 0 -0 6 20 -09 GDP 不变价（万亿） GDP 不变价同比（ % 右轴） -10 -5 0 5 10 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 对 GDP 累计同比的拉动 : 货物和服务净出口 对 GDP 累计同比的拉动 : 资本形成总额 对 GDP 累计同比的拉动 : 最终消费支出 GDP: 不变价 : 累计同比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 2 0 0 ,0 0 0 4 0 0 ,0 0 0 60 0 ,00 0 8 0 0 ,0 0 0 1 ,0 0 0 ,0 0 0 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 GDP: 不变价（亿） GDP: 不变价 : 同比（ % 右轴） - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 GDP: 环比 : 季调 GDP: 季度环比折年率 Table_PageHeader 2020 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 7 - 2.2 制造业投资有望反弹 基建和房地产投资恐有所放缓 2020 年投资恢复较快， 但 已现疲弱 迹象， 民间投资意愿不强 。 1-11 月份，不 含农户 的 全国固定资产投资 为 49.96万 亿元，同比增长 2.6%。 从月度数据看， 二季度在 政府 部门投资的带动下，投资较快恢复，但 投资并未在高位持续， 增速有所回落，出现疲弱的迹象 。 从环比看， 3 月 ，投资 环比 增速为 5.25%， 随后逐月降低， 11 月的 环比 增速仅为 2.8%。主要的原因是， 民 间投资意愿不 强 ，占投资总额 55%左右的民间投资恢复并不如总投资数据这么强， 11 月 民 间固定资产投资，累计值为 27.81 万亿，累计同比增长仅 0.2%，明显低于全 社会投资 2.6%的增速 ， 说明 民间 资本投资的意愿不强，投资更多靠 政府投资 的拉动，这也可以从不同企业属性的企业投资增速得到佐证， 11 月 国有及国 有控股单位 投资的累计同比为 5.6%，而 股份有限公司 的投资同比为 -12.2%。 Figure 7 固定资产投资 Figure 8 2017-2020 年月度投资情况 （ 亿 ） 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 Figure 9 民间 固定资产投资 Figure 10 固定资产投资 （按企业属性 %） 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 （ 1） 制造业投资 2020 年 制造业投资恢复比房地产和基 建 投资慢 。 疫情冲击下，很多制造业企 - 3 0 - 2 5 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 0 1 0 0 ,0 0 0 2 0 0 ,0 0 0 3 0 0 ,0 0 0 4 0 0 ,0 0 0 50 0 ,00 0 6 0 0 ,0 0 0 7 0 0 ,0 0 0 1 8 -1 2 1 9 -0 1 19 -02 1 9 -0 3 1 9 -0 4 1 9 -0 5 1 9 -0 6 1 9 -0 7 1 9 -0 8 1 9 -0 9 1 9 -1 0 1 9 -1 1 1 9 -1 2 2 0 -0 1 2 0 -0 2 20 -03 2 0 -0 4 2 0 -0 5 2 0 -0 6 2 0 -0 7 2 0 -0 8 2 0 -0 9 2 0 -1 0 2 0 -1 1 固定资产投资累计值（亿） 固定资产投资累计同比（ % 右轴） 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2020 2019 2018 2017 - 3 0 - 2 5 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 15 0 5 0 ,0 0 0 1 0 0 ,0 0 0 1 5 0 ,0 0 0 2 0 0 ,0 0 0 2 5 0 ,0 0 0 3 0 0 ,0 0 0 3 5 0 ,0 0 0 4 0 0 ,0 0 0 45 0 ,00 0 1 8 -1 2 19 -01 1 9 -0 2 1 9 -0 3 1 9 -0 4 1 9 -0 5 1 9 -0 6 1 9 -0 7 1 9 -0 8 1 9 -0 9 1 9 -1 0 1 9 -1 1 1 9 -1 2 2 0 -0 1 2 0 -0 2 2 0 -0 3 2 0 -0 4 2 0 -0 5 20 -06 2 0 -0 7 2 0 -0 8 2 0 -0 9 2 0 -1 0 2 0 -1 1 民间投资累计值（亿） 民间投资累计同比（ % 右轴） -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 国有及国有控股 私营企业 股份公司 Table_PageHeader 2020 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 8 - 业面临 诸 多 的 困难 。 11 月 制造业投资 累计 19.09 万亿，同比 下降 3.5%，仍未 转正。 不过， 制造业投资有加速的迹象 ， 从月度数据看 ， 11 月制造业投资 2.56 万亿，同比增速录得 12%，为年内最高增速。 从行业看，部分行业显示出强大 的成长潜力 ，如医药制造业 ， 黑色金属冶炼 ， 计算机通信，石油、煤炭及其 他燃料加工业 ，这 四个子制造行业 11 月 累计投资 增速分别 27.3%、 25.4%、 14.5%、 6.1%。 Figure 11 制造业投资 Figure 12 制造业月度投资情况 （ 亿 ） 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 Figure 13 11 月制造业投资累计同比 (%) 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 2021 年 制 造业投资 值得关注 。 首先，制造业企业的效益 持续 改善 ， 前 11 个 月 规模以上工业企业利润已转正 ， 实现利润 5.74 万 亿元，同比增长 2.4%。 分行业看 ， 1-11 月份，装备制造业利润同比增长 11.2%，拉动规模以上工业 利润同比增长 3.8 个百分点，是对工业利润增长贡献最大的板块 ； 电子行业 自 4月份累计利润增速转正以来，一直保持两位数增长， 1-10月份增长 15.7%。 其次， 政策 继续鼓 励 先进 制造业 发展 。中央经济工作会议指出“ 产业供应链 的 安全稳定是构建新发展格局的基础 ， 要统筹推进补齐短板和锻造长板，针 对产业薄弱环节，实施好关键核心技术攻关工程 ，尽快解决一批卡脖子问题， 在产业优势领域精耕细作 ，搞出更多独门绝技 。”“ 要实施好产业基础再造工 程，打牢基础零部件、基础工艺、关键基础材料等基础 ” 。 此外，政策也担心 - 4 0 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 0 5 0 ,0 0 0 1 0 0 ,0 0 0 1 5 0 ,0 0 0 2 0 0 ,0 0 0 2 5 0 ,0 0 0 1 8 -0 2 1 8 -0 4 1 8 -0 6 18 -08 1 8 -1 0 1 8 -1 2 1 9 -0 2 1 9 -0 4 1 9 -0 6 1 9 -0 8 1 9 -1 0 1 9 -1 2 2 0 -0 2 2 0 -0 4 2 0 -0 6 20 -08 2 0 -1 0 投资累计值（亿） 投资累计同比（ % 右轴） - 4 0 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 0 1 0 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 5 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 70 ,00 0 80 ,00 0 90 ,00 0 制造业当月投资额 当月同比 (% 右轴 ) -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 Table_PageHeader 2020 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 9 - 过度建设投资的问题，要求“ 要加强统一规划和宏观指导，统筹好产业布局， 避免新兴产业重复建设 。 ” （ 2） 房地产投资 2020 房地产投资 继续表现 出了韧性 。 1-11 月份，房地产开发投资同比增长 6.8%，其中住宅投资增长 7.4%， 房地产开发企业到位资金增长 6.6%。 从月度 同比看 ，房地产投资已有回落的迹象 ， 11 月房地产投资 1.29 万亿，同比增 长 10.9%，比 10 月份的年内高点 12.7%有所回落。 2021 年房地产 投资力度 或有所下降。 中央经济工作会议将“ 解决好大城市住 房突出问题 ”作为年度重点任务 。 房地产市场总体的政策基调未变，即“ 要 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地 产市场平稳健康发展 ” 。 不过， 与以往不一样的地方是，会议强调要发展长租 房市 场 ，要求“ 要高度重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐 步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利，规范发展长租房市场 ”，“ 土 地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划，探索利用集体建设 用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房，国有和民营企业都要发挥功 能作用。要降低租赁住房税费负担，整顿租赁市场秩序，规范市场行为，对 租金水平进行合理调控。 ”尽管不少专家学者以及政府官员表示， 房地产是现 阶段我国金融风险方面最大的灰犀牛 ，但 我们认为，短时间内房地产发生 系统性风险的概率不大， 2021 年房地产投资大概率依然稳健，只是力度可能 有所减弱 。 Figure 14 房地产开发投资 Figure 15 2017-2020 年房地产 投资明显下降 （ 亿 ） 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 （ 3） 基建投资 2020年基建托底经济的作用明显 。 1-11月， 基础设施建设投资累计同比 3.32%， 其中 电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长 17.5%， 交通运输、仓储和 邮政业同比 增长 2.0%， 水利、环境和公共设施管理业同比 下降 0.3%。与之对 - 2 0 - 1 5 - 1 0 -5 0 5 10 15 0 2 0 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 6 0 ,0 0 0 8 0 ,0 0 0 1 0 0 ,0 0 0 1 2 0 ,0 0 0 1 4 0 ,0 0 0 1 7 -1 2 1 8 -0 2 1 8 -0 4 1 8 -0 6 1 8 -0 8 1 8 -1 0 1 8 -1 2 1 9 -0 2 1 9 -0 4 1 9 -0 6 1 9 -0 8 1 9 -1 0 1 9 -1 2 2 0 -0 2 2 0 -0 4 2 0 -0 6 2 0 -0 8 2 0 -1 0 房地产开发投资完成额 : 累计值（亿） 房地产开发投资完成额 : 累计同比 (% 右轴 ) 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16,000 17,000 18,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2020 2019 2018 2017 Table_PageHeader 2020 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 10 - 应的是，政府债券发行规模放量， 截至 11 月底，累计发行地方债 6.26 万亿， 其中新增债券 4.49 万亿，再融资债券 1.77 万亿。新增债券中，专项债全年 计划 3.75 万亿 ，且 增加的地方政府专项债券主要用于铁路、轨道交通等基础 设施建设，以及生态环保、产业园区等领域重大基础设施项目建设。 2021 年基建托底力度可能减 弱 。 一是传统基建方面 。近 年来，传统基建投资 增速维持在个位数， 2013 至 2017 年，基建投资保持平均保持了 20%的增速， 但 2018 至 2019 年基建投资增速只有 3.5%。在严防产能过剩，铁路公路已较 为发达成熟的背景下，缺少优质项目 ， 大搞传统基建的动力不足。 2020 年 前 三季度基建投资增速不及预期， 从 月度 数据上看， 5 月是今年 基建投资 增速 的高峰， 同比增长 10.9%， 这 与地方政府债券的发行高峰 匹配，但 5 月后， 基础设施投资当月同比逐月下降， 11 月同比增速为 5.9%。 二是新基建方面 。 目前新基建的体量有限，对拉升基建投资的影响不显著。 三是， 除了上述传 统基建项目不足，新基建体量有限的因素外， 市场的一致性预期 2021 年地方 政府债券的发行大概率缩量，尤其是专项债券的规模， 政府债券的缩量将减 小基建投资的规模 。 Figure 16 基建投资 （ %） Figure 17 三大基建 投资增速 （ %） 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 2.3 消费 是 2021 年经济的关键 2020 年消费恢复缓慢，但汽车消费与在线消费可喜。 首先，整体看 ，截至 11 月 底， 消费仍未恢复到疫情前的增速水平 。 统计 局公布的数据显示， 11 月社 会消费品零售总额 3.95 万 亿，同比增长 5%， 扣除价格因素，社会消费品零 售总额实际增长 6.1%，而去年同期社零的增速为 8%。其次 汽车消费可喜。 疫 情之后 政府部门 出台了相关的政策，促进汽车消费，如 将年底到期的新能源 汽车购置补贴和免征车辆购置税政策延长 2 年 。政策促进下， 汽车购置及升 级换购需求持续释放，汽车销售保持 了 两位数增长 ， 11 月限额以上单位汽车 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 1 7 -1 2 1 8 -0 2 1 8 -0 4 1 8 -0 6 1 8 -0 8 1 8 -1 0 1 8 -1 2 1 9 -0 2 1 9 -0 4 1 9 -0 6 1 9 -0 8 1 9 -1 0 1 9 -1 2 2 0 -0 2 2 0 -0 4 2 0 -0 6 20 -08 2 0 -1 0 固定资产投资完成额 : 基础设施建设投资 : 累计同比 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 1 7 -1 2 18 -02 1 8 -0 4 1 8 -0 6 1 8 -0 8 1 8 -1 0 18 -12 1 9 -0 2 1 9 -0 4 1 9 -0 6 1 9 -0 8 19 -10 1 9 -1 2 2 0 -0 2 2 0 -0 4 2 0 -0 6 2 0 -0 8 2 0 -1 0 水利、环境和公共设施 交通运输、仓储和邮政业 电力、热力、燃气及水 Table_PageHeader 2020 年 12 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 11 - 类商品零售额同比增长 11.8%， 增速与 10 月份基本持平，连续五个月两位数 增长。 三是 线上消费 增速维持在两位数 。 1-11 月份 全国网上零售额同比增长 11.5%， 其中，实物商品网上零售额累计同比超过 15%。 Figure 18 社会消费品零售总额 （ %） Figure 19 实物商品网上销售额 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 资料来源： Wind 资讯 、世纪证券研究所 2021 年消费是经济 增长 的关键 。 促消费关键包括两个方面 ：一是消费能力， 二是消费意愿。 目前看，两者都受到了一定程度的抑制 ：一是 可支配收入下 降，增速仍未恢复 ， 一季度全国居民人均可支配收入实际 萎缩了 3.9%，随后 逐步恢复，到了三季度 实际增速年内首次转正，实际增速由上半年的下降 1.3% 转为增长 0.6%，不过从同比增速看， 居民人均可支配收入 还未恢复到疫情之 前的水平，第三季度 居民人均可支配收入 的同比增速为 6.95%，低于去年第 三季度的 8.84%。二是 居民实际消费意愿不强 。 前三季度，全国居民人均消 费支出 14923 元，实际下降 6.6%，其中下降最多的是 人均教育文化娱乐消费 支出 ， 下降 27.7%。 为了促进消费， 扩大内需 ， 中央经济工作会议 出台了政策， 要求“促进就业， 完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕”。 这 契合了 消费 一般 规律， 即 消费本身不是一个可以通过政策就可以扩大的内需， 只有消费者有消费的能力，愿意消费，消费才能复苏恢复。 此外， 一、二线城市以外的下沉市场 可能继续 成为拉动消费的新动能 ， 2021 年 中央经济工作会议提出“充分挖掘县乡消费潜力” 。 从数据看 农村市场潜力 巨大， 2020 年 农村居民收入增长快于城镇居民，前三季度城镇