后疫情时期新兴经济体经济金融风险与防范.pdf

伦敦经济月刊（ 2013 年 1月） 2013 年 1 月 18 日 中银 研究产品系列 经济金融 展望 季报 中银调研 宏观观察 银行业观察 人民币国际化观察 作 者 ： 钟 红 中国 银行 研究院 电 话 ： 010 6659 4075 签发人：陈卫东 审稿人： 钟 红 联系人 ： 叶银丹 电 话： 010 6659 6874 对外 公开 全辖传阅 内参 材料 2020 年 7 月 31 日 2020 年 第 29 期 （总 第 298 期 ） 后疫情时期新兴经济体 经济金融风险与防范 新冠肺炎疫情（ COVID-19）大流行对全球经济金融发展产生深远影响，新兴经济体在国内外双重压力之下更是面临诸多新的挑战。后疫情时期，为防范经济衰退、“双赤字”恶化、金融市场动荡以及债务危机等风险，新兴经济体迫切需要加强国际合作，同时应以更大力度积极推进自身经济金融的结构性改革。 研究院 宏观 观察 2020 年第 29 期（总第 298 期） 1 后疫情时期新兴经济体经济金融风险与防范新冠肺炎疫情（ COVID-19）大流行对全球经济金融发展产生深远影响，新兴经济体在国内外双重压力之下更是面临诸多新的挑战。后疫情时期，为防范经济衰退、“双赤字”恶化、金融市场动荡以及债务危机等风险，新兴经济体迫切需要加强国际合作，同时应以更大力度积极推进自身经济金融的结构性改革。 一、疫情对新兴经济体经济金融影响巨大 2020 年初暴发的新冠肺炎疫情仍呈现传播趋势，对全球经济产生深远影响。 截至北京时间 7 月 27 日 16 时，新冠肺炎疫情已影响 215 个国家和地区，全球累计确诊1626 万例，累计死亡 65 万例 。 国际货币 基金组织（ IMF） 在今年 6 月 最新 世界 经济展望报告 中预测，全球 GDP 在 2020 年 将下降 4.9%， 未来两年内的经济损失将达到12 万亿 美元， 这是 自上世纪大萧条以来 IMF 对 全球经济增长 做 出的最悲观的预测。IMF 亦 大幅下调了 其 对新兴经济体 经济 增长的 预测， 认为新兴经济体 GDP 增长率在2020 年 将 下降 3.0%。 相较于发达经济体，众多新兴经济体经济基础较弱 ， 外债水平较高 ， 货币贬值压力大，面对新冠肺炎疫情冲击时更显脆弱。疫情持续 蔓延 ， 不仅 冲击 这些 国家的 医疗体系、工业发展、消费和出口， 而且 会 加剧 其 资本外流 和货币贬值压力。应该说， 国内外双重压力影响 着 新兴经济体的 经济 金融 发展 前景。 （一）主要表现 新兴市场疫情加剧，多国经济增速下滑。 当前，新兴市场属于疫情的重灾区。巴西 、印度 和俄罗斯确诊病例分别位列全球 第二 、 第三和 第四 ， 南非、 秘鲁 、墨西哥 等国疫情加剧。新兴市场国家卫生体系和经济基础 相对薄弱。 疫情大规模暴发后，伴随着全球经济下行 和 外部需求下降，新兴经济体出现了明显的经济增速下降，部分国家甚至开始进入实质性衰退。 巴西 2020 年一季度 GDP 同比下降 0.3%，预计全年 GDP 增速下降 9.1%；印度 一季度 GDP 增速 3.1%，预计全年下降 4.5%； 俄罗斯 一季度 GDP 增速 1.6%，预计全年下降 6.6%。 各国失业率显著上升，巴西 3 月至 5 月 失业率 达到两年2 2020 年第 29 期（ 总第 298 期 ） 以来的最高值 12.9%， 适龄工作人员的就业率不足 50%，是 2012 年以来的最低点 ； 南非 2020 年一季度失业率 为 30.1%，也 达到历史最高水平。贫困率近年来首次上升，全球人均收入减少 3.6%，发展中国家多达 1 亿人陷入极端贫困。 图 1： 主要新兴经济体及发达经济体 GDP 同比增速 资料 来源：各国统计局、 IMF世界经济展望 金融系统动荡加大，资本外流不容忽视。 疫情引起的恐慌，在金融市场表现迅速而 显著 。一季度疫情在全球蔓延后，投 资者避险情绪 高涨 ，资产价格急剧下跌 ， 股市流动性紧张甚至出现熔断，高收益债券、杠杆贷款利差大幅上升，债券发行基本停滞。据经济学人智库（ EIU） 报告， 自受新冠疫情影响 的 危机开始以来， 3 月 中下 旬投资者已从新兴市场撤出 830 亿美元的投资，是有记录以来新兴市场最大规模的资本外流，超过 2008 年金融危机时期。 3 月 末 由于 全球 主要央行及政府采取激进的逆周期宽松政策，投资者风险偏好回升，重新 投入风险资产， 流动性危机缓解，市场止跌回升。国际金融协会（ IIF）数据显示， 6 月 份 流入新兴市场的投资组合资金从 5 月 份 的 35亿美元增至 321 亿美元，其中大部分流入债市 。 目前来看 ，尽管 资本外流情况有所缓解，但资本净流出新兴经济体的趋势并未完全改变。 -0.33.11.6-0.1-1.40.3-2.9-9.1-4.5-6.6-8.0-10.5-8.0-10.2-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.0巴西 印度 俄罗斯 南非 墨西哥 美国 欧元区一季度 GDP同比增速（ %） IMF预测 2020年 GDP同比增速（ %）宏观 观察 2020 年第 29 期（总第 298 期） 3 图 2：各 波动 时期外资累计流出 新兴 市场 情况（ 10 亿 美元 ）资料 来源： IIF 经济脆弱程度加深，部分 国家 陷入债务困境。 当前 疫情发展和世界经济复苏前景面临高度不确定 性 ，国际贸易和投资陷入低迷。联合国贸发会议（ UNCTAD） 预测 2020年一季度全球商品贸易环比下滑 5%，二季度环比再跌 27%；全年 FDI 流量 预计降 至 1万亿美元以下，比 2019 年下降 40%。在外需不振、资本流出的大背景下， 新兴市场经济脆弱性逐渐暴露 ，债务 风险进一步上升 。部分新兴经济体的货币贬值严重，巴西雷亚尔、南非兰特、 墨西哥比索、 俄罗斯卢布 2020 年上半年 分别 贬值 26.4%、 19.0%、18.3%和 11.5%。阿根廷 比索波动更为明显 ，自 2019 年 7月 起一年内 贬值幅度超过 67%，同时外汇储备 从 590 亿美元 减至 370 亿 美元 。在 疫情冲击、美元升值、 外债 集中到期等因素的共同作用下，部分新兴经济体的债务 负担 已 “ 雪上加霜 ” 。当前， 包括国际货币基金组织（ IMF） 、 国际金融协会（ IIF） 等 机构 均对 2020年 的全球经济衰退和债务风险发出预警， 今年 上半年评级机构惠誉下调 了 30余个 国家的主权评级， 其中包括印度、巴西、南非、罗马尼亚、尼日利亚等新兴市场国家 。 诺贝尔经济 学奖 得主 、世界银行 前 首席经济学家约瑟夫 斯蒂格利茨 也警告称 ,新冠肺炎疫情可能 令诸多 新兴市场国家陷入债务危机 ， 从而引发全球金融危机 。从 现实情况看，以阿根廷为例， 该国现 已发生第九次主权债务违约， 正 与国际债权人就约 650 亿美元 外债 进行重组协议谈判，并表示无力偿还 IMF 在 2018 年发放的 500多亿美元的救助贷款。 印度 、 巴西 、俄罗斯 等国 债务风险亦在不断上升。 4 2020 年第 29 期（ 总第 298 期 ） 图 3： 新兴市场债务 /GDP（ %） 资料 来源： IIF，中国银行研究院 （二）原因分析 新兴 经济体出现以上问题，是内外部多重因素共同作用的结果。 1、新冠肺炎疫情的冲击 新冠肺炎疫情这一全球公共卫生事件为世界经济踩下“急刹车”，阻碍了经济复苏的步伐。新兴经济体公共卫生体系通常 相对 薄弱，医疗技术 较 落后且缺乏应对经验，成功控制住疫情需要举全国之力并在财政货币政策上做出让步。若 未发生 疫情，新兴经济体 2020年整体很可能继续保持增长，然而前所未有的疫情给 经济 发展带来重创。从供给侧看，一些产业链、供应链遭受巨大损失。部分 国家为控制疫情扩散采取了停工停产、封锁城镇、关闭边境等严格封锁措施，这些限制造成劳动力待业、生产停滞及物流受阻 甚至 产业链断裂。其中，高度依赖全球价值链的产业受损最大，如汽车、光电子、航空等。从需求侧看，宏观 上， 国际贸易和投资减弱，消费 受 抑制， 外需 极大萎缩；微观 上， 效益不好的企业大幅裁员，居民收入下降导致 对经济的 预期悲观，削 弱 了近期的 消费 需求 。 疫情的发生同时降低了经济的供给和需求，商品和服务的产量短期内大幅减少，经济由此步入衰退。 0501001502002501995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019居民 非金融企业 政府 金融机构宏观 观察 2020 年第 29 期（总第 298 期） 5 2、发达经济体政策外溢 新兴经济体容易受到发达经济体政策外溢影响，经济 金融 波动往往与美元 汇率 周期 、 全球主要央行货币政策走势 、 地缘政治 等因素密切相关。 汇率方面， 美元强弱在很大程度上主导了新兴市场的经济起伏，例 如 2000 年前后、 2008 年金融危机后、2011 年 至 2017 年以及 2018 年美元 的 四次走强，均伴随着新兴市场经济金融的衰退和动荡；反之，美元弱势期间新兴经济体增速反弹或高位企稳。 2020 年 初美元指数大幅上升引发新兴经济体货币贬值，导致这些国家以美元计价的债务规模膨胀，偿债负担增加（ 2020 年 3 月 份主要新兴经济体货币平均贬值 15%，相应导致其 债务 占 GDP 比重增加 8%以上） 。货币 政 策方面， 2008年 国际 金融危机后， 主要发达经济体相继采取量化宽松 货币政策，全球流动性过剩，巨额资金为追求高收益涌入新兴市场，激活了新兴经济体的投资和生产，推动经济及社会高速发展。近几年全球经济 逐 渐 复苏 ，主要发达国家货币政策偏向正常化，重启加息并推动税改，全球流动性紧缩 加剧 新兴 经济体 货币贬值压力，促使 跨境 资本逃离新兴市场。 2020 年 在全球主要央行采取超常规量化宽松货币政策的背景 下 ，新兴经济体 再次 暴露在全球金融市场动荡的持续影响之下。地缘政治方面 ，逆全球化趋势带来的经贸摩擦、发达国家大选的政治不确定性等，也为新 兴市场经济增长带来不稳定因素。 2020 年以来为应对新冠肺炎疫情冲击， 发达经济体纷纷采取以邻为壑的产业政策， 给 新兴经济体 的经济金融发展 带来 巨大 不利影响 。 3、自身经济结构性问题 过去十 余 年新兴 经济体 对世界经济增长的推动作用不可小觑，贡献了全球约 50%的经济增长，成为带动全球经济复苏的引擎。 但因自身 经济结构 失衡愈加明显， 新兴经济体 近几年发展速度 有所放缓。 一方面，新兴经济体 以中 低端制造 业为主 ， 产业 升级 是目前面临的较大挑战 。 在全球制造业体系中，发达国家主导前沿科技创新和高端制造，而 新兴 国家集中在中低端制造领域， 通过 要素成本优势参与 国际 分工、 承接发达国家外包任务 以 实现经济总量 的 增长。 然而伴随着新一轮技术革命， 全球制造业格局 面临重大调整 。 主要发达国家制定“再工业化” 的 经济振兴战略，推动中高端制造业回流，并加强全球产业布局6 2020 年第 29 期（ 总第 298 期 ） 调整，力图保持 世界 制造业领先地位。 同时， 一些发展中国家 利用低成本竞争优势，积极吸引劳动密集型产业和低附加值环节转移， 争夺中低端制造业留驻。实现产业升级转型是最好的应对方式，但是一些新兴经济体整体创新水平低，缺乏对精密仪器、高科技产品等的研发投入能力，产业升级难度较大。 另一方面，新兴经济体 以生产型和资源型为主 ， 部分国家的经济增长 严重依赖大宗商品出口 ，原油价格暴跌致使其经济受累 。根据 UNCTAD 定义， 若 一国出口总量的60%以上是大宗商品，即被认为是大宗商品出口依赖国家 。 全球 有 2/3的发展中国家 属于大宗商品出口依赖 国家。新兴经济体中 巴西 和俄罗斯的 大宗商品在出口 金额 中占比高达 70%。脆弱的产业结构使 新兴经济体 抵御外部风险的能力变差，易受价格波动的负面影响。 2013 年至 2017 年间，大宗商品平均价格水平远低于 2008 年至 2012 年的峰值水平，这导致依赖大宗商品的国家经济增长放缓。新冠疫情发生后国际市 场需求疲软，大宗商品价格普遍下跌，使过度依赖大宗商品出口的国家遭受进一步的经济打击。 二、未来新兴经济体面临的主要风险 （一）经济衰退风险 自 1950年以来，全球经济 大约 每十年就会经历一次全球 性 衰退 ， 衰退期的共同特征是全球贸易、工业生产、资本流动、居民就业和能源消费同步高度低迷。它们由不同类型冲击触发，但都伴随着金融危机的来临。 1975 年的全球经济衰退源于 1973 年阿拉伯石油禁运对全球石油价格造成的冲击，石油价格居高不下导致许多国家通货膨胀 大幅上升，宽松的货币和财政政策刺激经济增长反弹的同时也开启了滞胀 时代。1982 年的全球经济衰退由第二次石油价格冲击、发达经济体货币政策收紧以及拉丁美洲的债务危机引发。紧缩性货币政策引起全球利率上升和大宗商品价格崩溃，若干拉丁美洲国家难以偿还债务， 引 爆债务危机。 1991 年的全球经济衰退由海湾战争、地缘政治不确定性加剧和油价急剧上涨等一系列冲击共同造成，导致美国出现信贷危机、欧盟汇率机制出现问题、日本资产泡沫破裂。 2009 年全球经济衰退 由 2008 年美国次宏观 观察 2020 年第 29 期（总第 298 期） 7 贷危机 引发并 迅速蔓延 至 其他国家， 导致 全球资产下跌、信贷收缩、贸易崩溃 ，许多国家相继爆发银行业危机 ， 陷入同步衰退。随着国际贸 易和金融联系的日益 密切 ，经济衰退 波及的 国家 范围更加 广泛， 各国 衰退同步程度不断上升。经济衰退的负面影响不仅体现在短期国内生产总值等经济指标的下滑，还会因投资减少、信贷限制和新技术采用缓慢 等 造成经济中长期潜在增长率 的 下降。 新冠 肺炎疫情 大流行 正在 引发新一轮全球经济衰退。目前新冠肺炎疫情迅速蔓延至世界各地， 诸多 国家 GDP 大幅 下滑，失业率高企。历史上 1918-1919 年间西班牙流感曾造成全世界约 5 亿人感染，数千万人死亡。人类致命传染病造成的人员伤亡和经济危害可能比战争还严峻，大流行病和相关隔离措施会严重抑制消费和投 资，限制劳动力供应和生产。由新冠肺炎疫情引发的经济金融危机，将造成 20 世纪 30 年代大萧条以来最严重的全球经济衰退。 同频共振的金融市场、加速外流的资本、转移重构的产业链等均将影响 新兴经济体 的经济恢复和 发展 。 （二） “ 双赤字 ” 恶化风险 2008 年国际金融危机后，新兴经济体为世界经济 复苏及 增长作 出 突出贡献，但发展过程中也积聚了不少 风险 ，其中比较严重 就是“ 双赤字 ” 恶化 问题 。 “ 双赤字 ” 是指 经常账户赤字 和财政赤字 在一些国家 并存的情况 。较 低 的国际贸易 收入和强劲的公共投资支出是导致部分新兴经济体出现“双赤字”的主要原因 。以 阿根廷为例， 阿根廷自然矿产资源丰富，但劳动力稀缺，出口以农畜产为主，而进口则以设备、消费品居多，常向国际组织大额借贷，经常项目和资本项目赤字逐渐加重；政权更迭频繁，政策前后不一致，加上为拉选票频繁使用激进的财政政策，财政支出规模不断扩大。在 较为严重的 2017 年，阿根廷贸易赤字和财政赤字占国内生产总值的比重分别达到4.8%和 6.5%。此外 ， 印度、印尼、巴西等 国也 长期处于 “ 双 赤字 ” 状态 。 这些国家 为削减赤字 曾 采取 过 一系列紧缩政策 ，但受制于 内外因素影响， 统计数据显示 “ 双赤字 ”并未明显 好转 ，反 而有继续恶化的趋势 。 IMF 数据显示，新兴市场和发展中经济体的一般政府总债务占 GDP 比重从 2008 年的 35.5%飙升至 2018 年的 50.6%， 经常项目差额 占 GDP 比重 整体虽下降，但部分国家8 2020 年第 29 期（ 总第 298 期 ） 贸易赤字仍严重 。 新冠肺炎疫情暴发后，国际经贸减少且各国不可避免要增大财政开支，未来 新兴经济体 可能 将面临更严峻的 “双赤字”风险 和更多的两难 选择：如 抑制高通胀所需的紧缩性货币政策与刺激经济增长所需的宽松货币政策 ； 缓解贸易逆差所需的货币贬值政策与避免美元债务违约所需的货币升值政策；防止经济滞胀所需的积极财政政策与减少财政赤字所需的紧缩财政政策 等矛盾 。 图 4： 主要新兴市场国家经常账户和财政收支情况 资料 来源： 国际货币基金组织（ IMF）， 中国银行研究院 （三）金融市场风险 货币价值 波动风险 。面对新冠肺炎造成的经济衰退，各国央行均采用宽松的货币政策以稳定经济，美国更是采取了无限制量化宽松政策。若新一轮全球美元流动性泛滥，美元出现较大 幅度贬值， 新兴经济体会面临本币升值和资本泡沫压力。而一旦美联储加息、缩减 资产负债表 回收流动性，美元 出现较大幅度升值， 又将导致新兴经济体国家的货币贬值，严重时 甚至 可能诱发货币危机。 资本市场风险。疫情蔓延激发的恐慌性情绪曾在 2020年 3月引起美股暴跌，数次触发熔断机制，在 全球 资本市场特别是 新兴经济体 引发剧烈的连锁反应。 若国际疫情形势长期化 、 经济增长动能 和信心 不足、政策空间受限 ，不排除 全球 资本市场再次发阿根廷巴西智利哥伦比亚 匈牙利印度印尼韩国马来西亚墨西哥菲律宾波兰俄罗斯南非泰国土耳其乌克兰-8-6-4-2024-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10财政余额/GDP经常账户余额 /GDP双盈余双赤字宏观 观察 2020 年第 29 期（总第 298 期） 9 生动荡并影响新兴经济体资本市场稳定的可能性。 金融机构风险。疫情冲击对银行业资产质量形成负面压力，中长期而言 银行业将面临较多不良资产增加及处置问题。疫情后，进一步宽松的货币政策所造成的低利率使 银行存款成本降无可降 ， 贷款利率的下降 将 无法被对冲， 结果 将对 商业 银行 净息差及盈利能力带来负面影响。 资本外流风险。 跨境资本流动通常具有规模大、 逐利性和 顺周期性强的特点， 当一国经济增长势头减缓时，跨境资本流向逆转和突停 的 风险 将 增大。 1997 年亚洲金融危机后，泰国、马来西亚、印度尼西亚等国 就曾 发生大规模资本外逃，货币价值出现崩溃，经济陷入萧条。 新冠疫情蔓延使新兴经济体增长承压，若未来经济恢复不及预期，资本有大幅流出的风险。 （四）债务风险 大部分 新兴经济体经济结构单一，长期 依赖 国际市场获取融资，依靠国际市场获得出口收入是维持其债务可持续性的重要方式。 新冠 肺炎 疫情流行严重 扰乱了正常的国际经贸活动，新兴经济体被迫面临增加防疫开支和偿还高额 债务 的双重压力。 当前新兴 经济体 普遍存在杠杆率上升和企业盈利能力下滑 的情况，部分 国家 的 外债 负担十分 严重。以土耳其为例， 2018 年外债 余额 已 达到 4451 亿美元，其中短期外债 1154 亿美元，长期外债 3282亿美元 。 土耳其长期利用外币贷款来支持国内里拉贷款，很多企业在借入外债时并未对汇率风险进行对冲，导致到期难以偿还。与此同时，新兴市场和发展中经济体的储备资产规模 持续 下降，多数国家缺乏足够的外汇储备来避免巨额外债形成的重大违约风险。从偿付能力指标看，土耳其、马来西亚、南非等国短期外债 /外汇储备均超过 60%，外债偿债能力较弱。 2019 年、 2020 年，新兴经济体分别有7750 亿美元、 7229 亿美元的美元债 务 到期，远高于此前 4050 亿美元 的 均值水平。 疫情 蔓延、 经济 低迷 叠加不断扩张的债务规模，部分新兴经济体 偿债压力大幅上升，爆发债务 危机 的可能性增加 。 此外，还需警惕新兴经济体表外债务风险。一些新兴市场间的债务并 没有 完全公