兼论疫情对美国经济的影响：逃不开的美国经济周期.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 3 月 12 日 宏观 经济 逃不 开 的美国 经济 周期 兼论疫情对美国经济的影响 宏观 专题 潘向东（首席经济学家） 证书编号： S0280517100001 刘娟秀（分析师） 证书编号： S0280517070002 邢曙光（联系人）证书编号： S0280118060007 陈韵阳（联系人） 证书编号： S0280118040020 拉长的美国经济周期 。 凯恩斯在通论里阐明了，商业周期主要是由资本边际效率波动导致的。只要“资本边际报酬递减”规律还在，经济周期就是逃不开的。 次贷危机后，经过市场出清、企业去杠杆， 2012 年美国企业开始加杠杆，经济逐渐复苏。好的投资机会越来越少，再加上资本边际报酬递减， 2015 年美国企业资本回报率大幅下降，经济出现见顶迹象，美国 2016年经济增速下滑，但是 2017 年特朗普减税刺激了消费，也提高了资本回报率，企业投资增速触底反弹，经济周期拉长。随着减税效应的减弱， 2018年下半年开始美国经济又显示 衰退迹象。不过， 2019 年美联储开启新一轮降息，并重新扩表， 试图再次拉长 经济周期。 疫情或加速美国经济周期的实现 。 疫情全球蔓延，将会通过多个渠道对美国经济产生影响。首先，疫情 会通过产业链、消费、投资等渠道 直接影响美国实体经济。其次，美国企业利息负担已经很重，如果疫情影响到企业盈利 、“借新还旧” ，这可能导致企业债务危机。再次，疫情导致了股票、固定资产价格大跌，抵押品缩水，信用风险加剧，信用收缩还可能和信用风险形成负反馈。 最后 ，居民资产负债表恶化 ，影响 居民消费。 美国 想方设法拉长经济周期，没想到经济周期可能会在疫 情的冲击下实现。当然， 我们 也不 是说经济危机一定会来，说不定疫情过后，在政策刺激下美国经济周期又拉长。但最终，经济周期肯定逃不开。 美联储应对危机的工具有哪些 ？ 和次贷危机时相比，美联储的货币政策空间已经不大。目前联邦基金目标利率区间为 1%-1.25%，距离零利率仅有100 个基点。负利率的效果并不是很明显，反而会侵蚀金融机构的利润、导致银行惜贷、加剧通缩风险，美联储 短期 实施负利率的可能性不大。量化宽松 等 非常规货币政策确实有助于缓解流动性风险，但是刺激经济的效果可能没那么好，除了因为长端利率 已经接近零、量化宽松效果有限外，更因为没人愿意冒着生命危险去消费、投资。那么美国剩下的一个现实选择就是财政货币化，由美联储直接购买财政部发行的国债，一方面可以为政府债券融资，由政府替居民和企业消费；另一方面也不会导致金融市场的抵押品减少。 美国经济“长期停滞”的可能性比较小 。 虽然 美国“婴儿潮”一代逐渐进入老龄阶段，美国的老龄化加重。但 是 美国是移民国家，当前美国的人口增速高于日本。此外，美国的技术进步速度也比日本高。次贷危机后，奥巴马、特朗普政府推行供给侧改革，美国潜在经济增速近几年有所回升。下一次技术革命可 能是人工智能革命、数字革命。数字革命在提升经济增速的同时， 也 会导致贫富差距扩大、储蓄率上升，增加资本供给。同时，数字经济的轻资产特征，并不需要那么多投资，这会减少资本需求。这样的话，未来可能产生一种新的经济现象 高增速、低通胀、低利率。 风险提示： 疫情 对全球经济影响存在不确定性 相关 报 告 宏观专题：灾难、储蓄率与资本收益率 疫情的长期经济影响 2020-03-05 宏观专题： 宏观经济影响债市的微观机制 兼论疫情对债市的影响 2020-02-18 宏观专题： 市场集中度如何影响资本回报率 2020-02-06 宏观专题：周期即趋势 宏观大势研判 2019-12-12 宏观专题： 美国经济的几个“谜” 兼论新经济的影响 2019-10-31 宏观专题：负利率、数字货币与黄金价格 2019-09-04 宏观专题： 利率市场化对债券收益率的影响 兼评央行完善 LPR 形成机制 2019-08-17 宏观专题： 全球利率趋势性下滑的前因后果 2019-07-19 宏观专题：影响债市的是哪一种物价增速 中国债券收益率影响因素的理论与经验分析 2019-06-25 宏观专题： 美联储利率调控体系：挑战、展望及影响 2019-05-19 宏观专题： 资本市场收益率是由什么决定的？ 理论与经验分析 2019-04-09 宏观专题： 分行业市场估值影响因素检验 2019-02-11 2020-03-12 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 拉长的美国经济周期 . 3 2、 疫情或加速美国经济周期的实现 . 5 3、 美联储应对危机的工具有哪些 . 7 4、 美国经济 “长期停滞 ”的可能性比较小 . 8 5、 参考文献 . 10 图表目录 图 1： 美国经济周期 . 4 图 2： 美国金融周期和经济周期对应 . 4 图 3： 美股 EPS 增速开始下滑 . 5 图 4： 2020 年初美国 ISM 制造业 PMI 曾出现回升 . 5 图 5： 2018 年三季度开始信用利差扩大 . 6 图 6： 低位的长端利率限制货 币宽松效果 . 8 图 7： 美国逐渐老龄化 . 9 图 8： 美国人口增速高于日本 . 9 图 9： 近几年美国潜在经济增速回升 . 10 2020-03-12 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 凯恩斯在通论里阐明了， 商业 周期主要是由资本边际效率波动 导致 的 （ The trade cycle is mainly due to the way in which the marginal efficiency of capital fluctuates） 。只要“资本边际报酬递减”规律还在，经济周期就客观存在，是逃不开 的 。 1、 拉长的美国经济周期 美国经济周期的特征很明显。 当经济衰退时，市场出清留下高效率企业 ，也会有新的高效率企业产生，加 上市场集中度提升 、加成定价能力增强 ，以及 物价 下降带来的生产成本降低、需求增加，这些企业资本回报率 较高 ，开始加杠杆，增加投资，带动经济复苏。由于企业的盲目乐观，以及 金融机构 的顺周期性 信用扩张 ，企业会过度投资。 在 资本边际报酬递减 以及成本上升 作用下，资本回报率会下降，加上 价格上涨带来的需求下滑，一部分企业减少投资 ，甚至破产 ，经济再次衰退。这个过程是自动的，并不需要外力干扰，货币 财政 政策会加快经济的复苏和衰退。 “金融加速器”使企业的债务周期和经济周期协同。经济上行，通货膨胀，抵押品价格上涨，金融机构信用扩张，并和经济上行形成正反馈；经济下行，通货紧缩，抵押品价格下跌，金融机构信用收缩，并和经济下行形成负反馈。如 果意外冲击导致企业盈利恶化，这个过程会加快。最终，债务危机、经济危机爆发。 按照波谷 波谷的划分形式， 1982 年以来美国经历了四次经济周期，分别是1982 年 -1991 年， 1991 年 -2001 年， 2001 年 -2009 年， 2009 年至现在。次贷危机后，经过市场出清、企业去杠杆， 2012 年美国企业开始加杠杆，经济逐渐复苏。好的投资机会越来越少，再加上资本边际报酬递减， 2015 年美国企业资本回报率大幅下降，经济出现见顶迹象，美国 2016 年经济增速下滑，但是 2017 年特朗普减税刺激了消费，也提高了资本回报率，企业投资 增速触底反弹，经济周期拉长。随着减税效应 消退 ， 2018 年下半年开始美国经济又显示衰退迹象， PMI 下滑，利差倒挂，股市波动加剧，实际经济增速也确实开始下降了。不过， 2019 年美联储开启新一轮降息，并重新扩表，经济周期再度拉长。 但是处于经济周期末端的美国经济已经很脆弱，债务负担加重的同时，盈利能力下降。长期的低利率刺激了企业债务扩张， 2019 年三季度末美国企业杠杆率达到 75.3%，创历史新高， 低等级 信用债的规模也大幅上升 ，信用利差 2018 年三季度开始上升。 与此同时，好的投资机会越来越少，加上减税效应减少，以及投资规模增加导致资本边际报酬递减，美股 EPS 增速 2018 年三季度开始持续下降，固定资产投资增速也随之下滑。如果意外事件导致美国企业盈利能力受损严重，或者融资受限，美国企业将面临巨大的债务风险。 2020-03-12 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 1： 美国经济周期 资料来源： Wind，新时代证券研究所 图 2： 美国金融周期和经济周期对应 资料来源： Wind，新时代证券研究 -3-2-101234567-22-17-12-7-2381318232819811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019美国 :GDP:不变价 :国内私人投资总额 :季调 :同比 美国 :GDP:不变价 :同比 (右轴 ) 505560657075801979-031980-091982-031983-091985-031986-091988-031989-091991-031992-091994-031995-091997-031998-092000-032001-092003-032004-092006-032007-092009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-09杠杆率 :非金融企业部门 :美国 2020-03-12 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图 3： 美股 EPS 增速开始下滑 资料来源： Wind，新时代证券研究所 2、 疫情或加速美国经济周期的实现 虽然美国经济周期处于末端，但是在降息的刺激下，美国房地产投资增速从2019 年三季度开始回升， 2020 年初 PMI 等指标也出现回升迹象，美国经济周期确实可能被货币宽松再次拉长。但是突如其来的新冠肺炎疫情打断了这个进程。疫情全球蔓延，将会通过多个渠道对美国经济产生严重的负面影响。 首先，疫情直接影响美国实体经济。欧洲、日本、韩国、中国都是全球产业链重要的部分，这些地区遭受疫情肯定会影响产业链上游的美国。疫情还严重影响了美国和其他国家制造业之外的商务活动。疫情发展下去，美国本身的消费、投资也将受到影响。 图 4： 2020 年初 美国 ISM 制造业 PMI 曾出现回升 资料来源： Wind，新时代证券研究所 -0.2-0.100.10.20.30.42011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03美股 EPS增速 -20-15-10-505101530354045505560651997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-02美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 美国 :工业生产指数 :全部工业 :同比 :非季调 (右轴 ) 2020-03-12 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 其次，疫情引发债务风险。美国企业利息负担已经很重，如果疫情影响到企业盈利，这可能导致企业债务危机。一些盈利能力差的企业，往往需要“借新还旧”，疫情导致信用利差扩大，一些企业将被迫停止发行新债券，这可能造成债券违约，进而引发经济危机。 其中尤其需要注意的是能源部门信用风险。 次贷危机后 ，在美国复苏与再投资法案等政策的支持下， 美国 能源部门 投资 迅速扩张， 原油产量持续飙升， 为美国经济复苏贡献颇大。但是债务负担也随之增加， 美国高收益债中，能源部门 是最重要板块。 2020 年 3 月 9 日，原油价格暴跌， WTI 原油价格创历史最大跌幅， 若油价持续位于产油企业盈亏平衡线之下，能源部门可能面临较大的信用风险。 受互联网影响较大的传统行业也会有较大的债务风险。疫情之前，零售等传统行业已经出现很多企业倒闭，疫情将会恶化这些行业的盈利，可能引发这些行业的债务危机。 图 5： 2018 年三季度开始信用利差扩大 资料来源： Wind，新时代证券研究所 再次，资产价格下跌引发企业信用收缩。金融机构从来都是“锦上添花”，绝不“雪中送炭”，特别是次贷 危机之后，金融机构对安全资产需求增加。疫情导致了企业股票、固定资产价格大跌，抵押品缩水，信用风险加剧，金融机构将会收缩信贷、信用债投资，信用收缩还可能和信用风险形成负反馈。 最后 ，居民资产负债表恶化。美股对美国经济具有较强的预测作用。股市和实体经济通过居民和企业的资产负债表紧密联系在一起。疫情引发股市大跌，会导致居民资产缩水，居民将会削减消费。此外，疫情叠加油价下滑，加剧了通货紧缩风险，美债收益率大幅下降，投资于这些资产的保险 公司 、养老基金的收益恶化，最终会传导到居民消费。 以上就是疫情 影响 美国经济的主要渠 道。美国想方设法拉长经济周期，没想到345678910美国 :企业债利差 :美银美国高收益企业债期权调整利差 2020-03-12 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 经济周期可能会在疫情的冲击下实现。当然，我们也不 是 说经济危机一定会来，说不定疫情过后，在政策刺激下美国经济周期又拉长。但 不管如何， 最终经济周期肯定逃不开。 3、 美联储应对危机的工具有哪些 为了应对疫情冲击， 3 月 3 日美联储超预期地将 联邦 基金目标 利率下调 50 个基点 ，至 1%-1.25%。 3 月 11 日 FedWatch Tool 依然显示 3 月 FOMC 议息会议期间至少降息 50 个基点的概率为 100%，年内降息 100 个基点的概率超过 40%。 3 月 3日意外降息并没有很好地安抚市场，降息后的几日美股仍 大幅波动。这说明市场担忧疫情可能会对美国以及全球经济产生严重影响。 如此 ，年内美联储确实可能继续降息，但是和次贷危机时相比，美联储的货币政策空间已经不大。 次贷危机前联邦基金目标利率在 5%以上，相比之下，目前联邦基金目标利率区间为 1%-1.25%，距离零利率仅有 100 个基点。创历史新低的美债收益率说明美国的自然利率已经很低。这可从以下两方面来解释，一方面，贫富差距扩大、次贷危机后居民更加节俭等原因导致储蓄率回升，资金供给增加；另一方面， 经济 轻资产化、市场集中度提升、风险溢价上升等原因导致投资率下滑，资金需求减 少。这种情况下想刺激经济有两种方式，一是把货币政策利率降到自然利率，这可能需要实施负利率，二是通过财政政策减少储蓄，把自然利率提升到高于货币政策利率。 根据日本、欧洲的经验，负利率的效果并不是很明显，反而会侵蚀金融机构的利润、导致银行惜贷、加剧通缩风险，美联储多位官员也表示实施负利率的可能性不大，那么美联储的降息空间将非常有限。如果疫情真的对经济产生较大影响，美国可能会将利率降到零，然后实施量化宽松等非常规货币政策，以及积极的财政政策。 此前美联储缩表并不顺利，资产只缩小了 7000 亿美元，就被迫于 2019 年 9 月再次扩表。截至 2020 年 3 月 4 日，美联储资产规模仍高达 4.2 万亿美元，这或使美联储再一次的量化宽松效果受到限制。一方面，量化宽松的目的是将长端利率保持在低位，但是和次贷危机之前美债收益率较高不同， 3 月 9 日 10 年期美债收益率率已降至 0.54%，创历史新低，在安全资产需求增加情况下，美债收益率甚至可能比联邦基金目标利率提前达到零，量化宽松的意义大打折扣。另一方面，量化宽松会减少市场上的美债，而美债是重要的抵押品，美联储过度购买美债可能会起到相反的紧缩作用。当然，美联储可以学习日本央行，通过直接购买股票，投放 流动性，稳定股市，防止经济主体的资产负债表恶化，同时也可以避免市场上美债的减少，但是直接购买股票的副作用会让美联储望而却步，况且这还需要修改法律。 2020-03-12 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 图 6： 低位的长端利率限制货币宽松效果 资料来源： Wind，新时代证券研究所 疫情冲击下，量化宽松以及次贷危机期间使用过的 期限拍卖融资便利（ TAF）、定期证券借贷便利（ TSLF） 等其他非常规货币政策确实有助于缓解流动性风险，但是刺激经济的效果可能没那么好，除了因为长端利率 已经接近零、量化宽松效果有限外，更因为没人愿意冒着生命危险去消费、投资。目前仍在实行的以提升通胀为目标的前瞻指引同样效果不佳。 既然货币政策都排除了，那么美国剩下的一个现实选择就是财政货币化，由美联储直接购买财政部发行的国债，一方面可以为政府债券融资，由政府替居民和企业消费；另一方面也不会导致金融市场的抵押品减少。 毋庸臵疑，美联储极具创新性，会找到适合美国经济的 危机 应对方式。 4、 美国经济“长期停滞”的可能性比较小 如果很不幸疫情对美国经济造成严重冲击，按照一般的认知，即使美联储、美国政府什么都不做，经过市场 出清，高效率企业留下，最终美国经济也能走出危机。但是 1990 年后日本的经验告诉我们，需求低迷情况下，市场出清有时是个漫长的过程，最终需求可能影响到长期增长趋势，经济呈现“长期停滞”，即低增长、低通胀、低利率。 1990 年代初，日本房地产泡沫破裂，房价、股价大跌，居民、企业资产负债表恶化，抵押品价值缩水，银行坏账增加，信用收缩。金融危机后的最初几年，日本货币和财政政策并不是很积极，错失了救助经济的良机，回过神来，量化宽松、负利率、积极财政政策轮番登场，但仍难敌老龄化的负面影响。日本经济危机加上老龄化，需求不足 影响企业盈利，企业资产负债表迟迟不能修复，企业减少研发和固定资本投入，最终，技术进步和资本积累速度也放缓，经济陷入“长期停滞”。我们往往把经济周期与经济增长以及需求与供给区分来看，日本经济是典型的需求影响供给、经济周期影响长期增长趋势。 美国会步日本后尘吗？可能不会。和日本相似的条件是，美国“婴儿潮”一代0.001.002.003.004.005.006.002007-01-312007-07-022007-12-042008-05-072008-10-072009-03-132009-08-132010-01-192010-06-182010-11-192011-04-252011-09-232012-02-292012-07-302013-01-032013-06-062013-11-062014-04-112014-09-122015-02-182015-07-202015-12-212016-05-242016-10-252017-03-302017-08-302018-02-022018-07-062018-12-102019-05-142019-10-15美国 :国债收益率 :10年（ %） 2020-03-12 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 逐渐进入老龄阶段，美国的老龄化加重。但比日本好一点的是，美国是移民国家，当前美国的人口增速高于日本。 图 7： 美国逐渐老龄化 资料来源： Wind，新时代证券研究所 图 8： 美国人口增速高于日本 资料来源： Wind，新时代证券研究所 此外，美国的技术进步速度也比日本高。日本所采用的政府主导型经济发展模式，在初期推动大规模投资促进经济快速发展，但随着日本 经济走到世界前沿 以及产业结构 发生 变化，这种模式难以为继，企业制度竞争力和创新性受到制约。 加上老龄化需要更多社会保障支出，对研发支出形成挤压，低生育率导致年轻研究人员05101520253019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017美国 :65岁及以上人口 :占总人口比重 日本 :65岁及以上人口 :占总人口比重 -0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.619801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美国 :人口 :同比 日本 :人口 :同比 2020-03-12 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 储备不足， 1990 年代之后，日本的技术进步速度较慢。 次贷危机后，奥巴马、特朗普政府推行供给侧改革，美国潜在经济增速近几年有所回升。美国人工智能、区块链、云计算 等新技术快速发展，未来数年内应用场景将会逐渐开发。美国的“再工业化”不是简单的复制传统制造业，而是通过人工智能、信息、新能源、新材料、生物等领域的新技术，配合新的生产方式、管理方式，提高生产效率。 在不远的将来，美国甚至可能出现媲美 1990 年代的技术革命。 图 9： 近几年美国潜在经济增速回升 资料来源： Wind，新时代证券研究所 问题来了，下一次技术革命就一定能带领我们走出低利率、负利率吗？下一次技术革命可能是人工智能革命、数字革命。数字革命在提升经济增速的同时，更加依赖资本增强型技术、高端人力资本，这会导致贫富差距扩大、储蓄率上升，增加资本供给。同时，数字经济的轻资产特征，并不需要那么多投资，这会减少资本需求。这样的话，未来可能产生一种新的经济现象 高增速、低通胀、低利率。 经济学还不具有实用的预测功能，疫情对全球经济的短期影响尚不能确定，世界经济的长期趋势同样不明了， 但是能确定的是经济周期是逃不开的 。 5、 参考文献 Keynes J M. The general theory of employment, interest, and moneyM. London: Palgrave Macmillan, 1936. 0123456195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019美国 :潜在 GDP预测 :潜在实际 GDP:所有经济部门 :同比