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东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 证券研究报告】 基础化工行业 碳中和承诺对化工意味着什么 我国对国际社会承诺争取在 2060 年前实现碳中和，为了实现这一目标，我们预计国内能源结构和化工产业会发生非常深刻的变化，具体如下 ： 核心观点 减少石油排放是核心问题： 社会发展需要能源，能源消费也导致碳排放，目前我国一次能源中化石能源占 85%，产生近 100 亿吨碳排放。碳减排就是要不断优化能耗结构，以低排放能源替代高排放能源。看远期，光伏、风电、核电可能完全替代煤炭，并以锂电和氢能的形式替代成品油，而天然气成为新能源的补充手段。但要实现碳中和，要求达到的最终碳排放量极低，仅 15亿吨左右，这就要求石油消费也有大幅削减。 虽然新能源替代煤炭的空间很大，但并不存在技术问题，相反要实现石油消费削减的技术难度还非常大，因此我们 认为 国内 会尽快 推出针对石油消费减量的产业政策。 减少石油排放带来的影响： 长期以来原油相对煤炭和天然气维持很大的单位能量价格的溢价，这主要是由于成品油需求只能用原油生产，需求端有不可替代性。但是未来新能源将持续替代成品油，因此我们预计原油的大幅溢价将逐渐消退，油价可能长期维持低价。我们预计国内为了应对石油减排，还会扶持相应的新产业，参考相对领先的欧洲，我们认为可以关注塑料收回、可降解塑料和生物燃料 领域的投资机会 。其中可降解塑料今年初已经出台了扶持政策，塑料回收和生物燃料在欧洲已开始推行，但国内还没有应用，国内相关企业主要还在为欧洲市场服务。 投资建议与投资标的 考虑到我国在 相关 领域的基础还非常薄弱，培育一个全新行业还需要较长时间，我们认为 有望尽快 颁布相应的产业政策。可以关注的标的包括塑料回收领域的 三联虹普 (300384，买入 )，可降解塑料领域的 金丹科技 (300829，未评级 )、金发科技 (600143，增持 )、万华化学 (600309，买入 )、彤程新材(603650，未评级 )、瑞丰高材 (300243，未评级 )，生物燃料领域的 卓越新能(688196，未评级 )、嘉澳环保 (603822，未评级 )等。 风险提示 政策低于预期；技术进步风险 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2020 年 11 月 11 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 倪吉 021-63325888*7504 nijiorientsec 执业证书编号： S0860517120003 联系人 杨奇 021-63325888*7540 yangqiorientsec 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， (上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告 ) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 基础化工行业深度报告 碳中和承诺对化工意味着什么 2 目 录 1、 我国承诺到 2060 年实现碳中和 . 4 2、 减少石油排放是核心问题 . 4 2.1 石油排放必须进入持续削减过程 . 4 2.2 石油减排的基础还非常薄弱 . 6 3、 减少石油排放带来的影响 . 7 3.1 上游能源平价 . 7 3.2 中下游行业变革 . 8 3.2.1 塑料回收利用 8 3.2.2 可降解塑料 9 3.2.3 生物燃料 11 4、 投资建议 . 13 5、 风险提示 . 13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 基础化工行业深度报告 碳中和承诺对化工意味着什么 3 图表目录 图 1： 2000-2019 年中国二氧化碳排放量（百万吨） . 4 图 2： 2000-2019 年能源消耗结构（万吨标煤） . 5 图 3： 2020-2060 年能源消耗结构展望（万吨标煤） . 5 图 4： 2020-2050 年中国二氧化碳排放量展望（百万吨） . 6 图 5：光伏分布式电站 LCOE 估算（元 /度） . 6 图 6：光伏地面电站 LCOE 估算（元 /度） . 6 图 7： 2005-2019 年中国原油消费结构（万吨） . 7 图 8：化石能源单位能量的价格（元 /吨标煤） . 8 图 9：雪碧新旧包装对比 . 9 图 10：塑料的生产与处理产业链 . 10 图 11：普通柴油与 UCOME 价格比较（元 /吨） . 12 图 12：欧洲市场 RME 与 UCOME 价格比较（元 /吨） . 12 表 1：传统聚烯烃制品总量 . 10 表 2： PLA 产能情况（万吨） . 10 表 3： PBAT 产能情况 . 11 表 4：卓越新能与嘉澳生物柴油业务情况 . 12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 基础化工行业深度报告 碳中和承诺对化工意味着什么 4 1、 我国承诺到 2060 年实现碳中 和 今年 9 月 22 日，国家主席习近平在联合国大会上讲话， 表示中国二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和 ，这一承诺也迅速成为全球最为关注的事项之一。根据统计，中国碳排放已经达到约 100 亿吨 /年 ，位居世界第一 。 虽然 我国 人均排放量还远低于西方国家，但总量确实十分惊人 ，而碳中和意味着碳排放和碳汇（指植物吸收 CO2 和人工 CO2 捕捉 ）相等， 按照预测我国碳汇远期大约能达到 15 亿吨左右，那么 未来 碳排放量 需要 比目前减少 90%才能实现碳中和，这将是未来我国 在社会责任领域 最大的挑战之一。碳排放的来源包括煤炭、石油、天然气与 工业过程 ，在我国朝碳中和目标前进的过程中，能源结构 和产业结构 必然发生剧烈变化，这将对化工行业造成非常深远的影响。 图 1： 2000-2019 年 中国二氧化碳排放量（百万吨） 资料来源： CEADs， 东方证券研究所 2、 减少石油排放是 核心 问题 人类生活中无时无刻都在产生碳排放，追根溯源就是我们将煤炭、石油、天然气等从地下开采出来，通过燃烧或加工的方式，用于发电、制热、生产材料，进而服务于人类生活。煤炭、石油、天然气中的碳以固体和液体的形式存在，被人类使用后变成 CO2 进入大气，就产生了碳排放。人类几乎所有活动都会有各种形式的碳排放，比如生产一个矿泉水瓶，从石油到聚酯的化学过程 有能耗排放 ，从聚酯加工成水瓶的物理过程 也有能耗排放 ，把水瓶运输给消费者的物流过程 有柴油燃烧排放 ，最终变成垃圾被焚烧 后水瓶自身就变成 CO2 排放 ，这些排放加总起来就是一个产品的碳足迹。 2.1 石油排放必须进入持续削减过程 0200040006000800010000120002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018煤炭 石油 天然气 工业过程有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 基础化工行业深度报告 碳中和承诺对化工意味着什么 5 经济要发展必然会消耗能源， 2019 年我国能源 消耗总量 为 48.6 亿吨标煤， 单位 GDP 消耗的能源一直处于持续下降的趋势，到 2019 年 平均每一亿元 GDP 需要 的标煤能耗已经降至 0.55 万吨 。 我们认为 随着 经济和科技 发展水平提升，单位 GDP 的能耗还会 持续缩减，能源消耗总量 将逐渐触及顶峰 。 按 环境研究机构预测，在较好情境下中国能耗将在 2030 年左右达到峰值，然后逐渐下降到2050 年的 56 亿吨标煤 。 目前煤炭、石油、天然气等化石能源 在能源总消耗结构中 仍占到 85%，是 碳排放最主要的源头，要减少碳排放就需要长期优化能源消耗的结构。 图 2： 2000-2019 年能源消耗结构（万吨标煤） 资料来源： 国家统计局 ，东方证券研究所 图 3： 2020-2060 年能源消耗结构展望（万吨标煤） 资料来源： CEADs，公开资料 ，东方证券研究所 目前煤炭是国内占比最大的碳排放源达到 69%，其次是石油（ 19%），天然气和 工业过程 的量较小。 碳减排的 主要 思路是 用单位排放低的能源 来 代替单位排放高的 能源 ，光伏、风电、核电 按照计算规则的排放量非常低， 是 减排效果最佳的替代能源 。天然气产生同样能量的碳排放只有煤炭的一半，用天然气替代煤炭也可以在短期内使碳排放快速减少。 而且 天然气 使用场景 限制很小， 可以与新能源形成良好互补 ，也具有 长期 存在价值。 光伏、风电、核电与天然气最主要替代的是煤炭发电和制热的 份 额，另外还可以依靠锂电与氢能源的形式替代掉汽油与柴油的份额。 如果没有技术革命，我国碳汇总量预计就在 15 亿吨左右，如果以 2060 年碳排放于碳汇相当为目标，则煤炭与石油消费相比目前都要有非常大幅的削减。 15 亿吨碳排放仅是目前量的约六分之一，这意味着远期化石原料的消费量将非常有限。 但按照目前的技术水平，光伏、风电、核电等新能源仍有一些情景难以应对，还是需要天然气甚至煤炭之类更灵活的能源。所以我们 假设到 2060 年 一次能源消费中新能源占 到 82%，天然气作为补充占 15%，那留给煤炭和石油的空间只有 4%不到。在这样的情况下，即使煤炭消费量为零，石油消费 空间 也只有 1.75 亿吨标煤，仅目前的五分之一不到。 即使 天然气占比进一步压缩，但是由于天然气单位排放比煤炭和石油低很多，石油用量的提升空间也非常小。 因此，石油排放量未来能否下降实际成为了我国实现碳中和承诺的关键因素。 02000004000006000002000 2005 2010 2015煤炭 石油 天然气 新能源02000004000006000008000002020 2030 2040 2050 2060煤炭 石油 天然气 新能源有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 基础化工行业深度报告 碳中和承诺对化工意味着什么 6 图 4： 2020-2050 年中国二氧化碳排放量展望（百万吨） 资料来源： CEADs， 东方证券研究所 2.2 石油减排的基础还非常薄弱 我 国在 光伏、风电、核电 等新能源领域已经达到世界领先水平， 全产业链几乎都实现了自主可控 。其中光伏发电成本按照行业协会发布的中国光伏行业发展路线图（ 2019 版）中测算，在 1-2 年内地面电站和分布式电站基本就可以实现平准发电成本 （ LCOE） 与煤电基准价平价 ，而风电预计在 2025 年左右也能实现与煤电平价。 尽管还有非常大的煤炭消费量需要新能源来替换，但实际并不存在具有不确定性的技术问题，已经可以清晰地看到煤炭被新能源替代的终点。 图 5： 光伏分布式电站 LCOE 估算（元 /度） 资料来源： 光伏行业协会，东方证券研究所 图 6： 光伏地面电站 LCOE 估算（元 /度） 资料来源： 光伏行业协会，东方证券研究所 与之相对的是，石油 排放虽然只有煤炭的三分之一，但 要实现大幅减排的难 度 却 非常大。 2019 年我国原油加工约 7 亿吨，其中汽柴油消费 2.7 亿吨，煤油燃料油消费 0.7 亿吨，剩余各种产品（包括化工品、沥青、液化气等）共 3.6 亿吨 ，这些消费最终都成为碳排放 。 按照锂电与氢能源的发展0200040006000800010000120002020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 2060煤炭 石油 天然气 工业过程有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 基础化工行业深度报告 碳中和承诺对化工意味着什么 7 水平，我们预计未来汽车、船舶等动力系统都可能会从成品油切换到使用新能源电力的锂电和氢能，这可以 使 石油排放降低近一半。但还有一半石油 的碳 排放，超过 10 亿吨规模，以目前的社会和技术发展水平还很难使其下降。 由于石油相比煤炭、天然气和生物质具有更好的碳氢比、碳链长度及更低的氮、氧含量，一直是最佳的化工品生产原料，原油除成品油以外的 3.6 亿吨消费量中大部分就是用来生产化工品。 化工品是社会发展必不可少的原料，化工材料在各方面都超越木材、金属、纸、玻璃等传统材料 ， 甚至从碳排放角度看化工材料的排放比传统材料更低 ，所以化工品的需求未来还会持续增长 。 然而 越来越多的化工品 被生产出来 ，从理论角度已经产生了碳排放足迹，如果成为垃圾后以填埋的形式被处理，虽然短期不会直接产生碳排放，但填埋总有极限，只要焚烧了还是会产生实际的碳排放。所以要减少这部分碳排放，可行的办法只有使用生物质为原料，或者构建回收再利用的循环。然而国内在这些领域 的产业发展水平还 远不如新能源 ，考虑到新能源 行业 经历了 近 十年 发展 才达到如今的水平，我们预计国内 有望尽快 推出针对石油消费减量的产业政策，来应对 2060 年对世界的承诺 。 图 7： 2005-2019 年中国原油消费结构（万吨） 资料来源： Wind， 东方证券研究所 3、 减少石油排放 带来的影响 长期以来，我们都习惯了石油消费会持续增长，很少有分析的假设建立在石油消费持续收缩的情景之上。但是 按照如今国际社会的潮流 ， 即使到 2060 年不一定能达到完全碳中和的目标，但是我们认为 石油消费减量实际已经 成为必然的趋势。如此重大的转折一旦发生，必然会对能源化工行业造成重大的影响。 3.1 上游 能源平价 010000200003000040000500006000070000800002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019汽柴油 煤燃油 化工等用途有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 基础化工行业深度报告 碳中和承诺对化工意味着什么 8 从理论来说，只要是能源品，无论以什么形式存在，单位能量的价格 不应当 有太大差别 ，然而 从历史情况来看，原油的单位能量价格在大部分时间远高于煤炭和天然气。 一般认为原油是商品之王，价格受到供需、政治、汇率等各种因素印象，定价非常复杂，但我们认为本质上原油转化成成品油用于汽车、飞机、船舶 在 需求端长期具有不可替代性，所以 原油的单位能量价格也一直能几倍于煤炭和天然气。未来锂电、氢能等新能源全面替代成品油的趋势已经基本明确， 原油相对于其他化石能源的不可替代性将持续减弱 ，相应 原油 的 大幅 溢价也会逐渐消失。 远期看原油、煤炭、天然 气的单位能量价格可能越来越趋同，最终的结果是油价可能长期维持低价 ，这对于化工中下游企业将形成长期利好 。 图 8： 化石能源单位能量的价格（元 /吨标煤） 资料来源： Wind， 东方证券研究所 3.2 中下游行业变革 碳 排放就是在不断制造外部成本，现在要求减排就是要将外部成本内部化，这就需要投入 大量 资金成本 ， 所以 绝大部分减排环保的 措施都需要政策扶持，政策推出也就成为投资最佳的催化剂。按照上文分析，由于设定的 2060 年目标时点非常明确，我们在产业层面的基础又非常薄弱， 所以 我们认为可能很快就会有相应的政策推出。而哪些领域会成为新的爆发点，我们认为 最好的参考模板就是欧洲。由于欧盟承诺在 2050 年实现碳中和，比我国早十年，所以欧洲应对碳减排的措施也已经比我们早几年开始推行。从光伏风电的经验来看，在这些减排催生的新增长领域，我们虽然起步较晚，但仍可以凭借更持续的政策扶持、更好的产业配套、更大的需求市场，实现产业上的追赶和超越，最终成为这些新领域的引领者。 3.2.1 塑料回收利用 从发展终局的角度来看，我们认为塑料回收利用是对 石油碳减排帮助最大的手段之一。回收利用可以使原本只有一次使用寿命 塑料制品多次循环使用，这将大大降低石油用于生产新塑料制品的用0100020003000400050002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020煤炭 石油 天然气有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 基础化工行业深度报告 碳中和承诺对化工意味着什么 9 量。从许多欧美化工企业的对外宣传中可以看出，塑料回收使用技术的发展是这些企业最为关注、曝光频率最高的领域之一，几乎所有海外企业都已经开始投身于该领域技术的开发。许多下游消费品公司也主动参与到塑料回收的实践之中，如我们过去熟悉的雪碧绿色瓶在 2019年替换为无色瓶，主要原因就是无色瓶比绿色瓶更便于回收利用。 塑料回收利用可以分为三个层次，最初级的是将废塑料通过简单物理加工再做成制品用于其他 领域，但是再加工后可用的领域局限性很大；较好一点的 方法 是 经过除杂和提纯后再生产制品，但由于纯度很难达到新塑料的状态，再生后还是难免被降级使用，如聚酯水瓶回收加工后不能再做成水瓶；目前最好的方法是通过热解等方式把塑料分解加工成单体，再做成的塑料就可以和新塑料媲美。海外化工企业已经在回收技术上进行了大量投入，并取得了一定成果，如巴斯夫已经开始使用热解技术来处理废塑料和废轮胎，来生产新的塑料产品。 从远期看，未来大部分塑料 消费 可能都将来 自回收料，少数无法回收利用的部分通过新塑料来补充，形成剩余的石油消费和碳排放。 而国内化工企业在塑料回收领域涉足的还非常少，上市公司主要是三联虹普， 其 2018 年收购了瑞士 Polymetrix 公司 80%股权 ，主要业务 就是为聚酯与尼龙等材料的回收利用项目提供 EPC 服务 ，在食品级聚酯的市占率达到 40%。 按照公司描述，其聚酯回收项目近几年订单爆发性增长， 2019年新接订单同比增长 48%。如果未来国内推行塑料回收利用，我们预计三联虹普将大为受益。 图 9： 雪碧新旧包装对比 资料来源： 公开资料， 东方证券研究所 3.2.2 可降解塑料 我们在前期深度报告可降解塑料进入行业快速增长期中分析过， 可降解塑料，特别是生物质来源的可降解塑料，可以在避免焚烧与填埋的情况下，实现 废 塑料 的良好处理，有效降低碳排放。 目前常见的可降解塑料中 PLA、 PHA、 PBS 等主要原料是农作物， PBAT、 PCL 的主要原料是化石原料。我国较早就开始推行可降解塑料，今年年初更是制定了严格的限塑令时间节点， 为可降解塑料打开了巨大的替代性增长空间 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 基础化工行业深度报告 碳中和承诺对化工意味着什么 10 图 10： 塑料的生产与处理产业链 资料来源： 公开资料， 东方证券研究所 表 1： 传统聚烯烃制品总量 下游 占比 总量 （万吨） 对应一次性产品 聚乙烯 包装膜 31% 918 塑料袋、快递袋 农膜 10% 296 农膜 聚丙烯 拉丝 30% 717 编织袋 薄膜 24% 573 塑料胶袋 注塑 27% 645 餐具 资料来源： 公开资料，东方证券研究所（总量不完全用于一次性产品） 我们认为国内敢于强力推广可降解塑料，核心原因一是国内已经具备了一定的技术积累， PBAT 的技术与设备基本能够完全自主， PLA 虽然还有差距，但浙江海正、安徽丰原、金丹科技等企业也已经突破或即将突破关键生产技术；二是我国占据了生产原料的主要份额，特别如 PBAT所用的 PTA、己二酸、丁二醇 的 绝大部分 产能 都在国内 。受益于较扎实的技术与产业基础和巨大的行业空间，国内各地方开始源源不断地上马可降解塑料项目。 预计未来几年将进入可降解塑料的产能爆发期，可关注的公司较多 ， 包括金丹科技、金发科技、万华化学、彤程新材、瑞丰高材等等。 表 2： PLA 产能情况（万吨） 企业 产能 国内 浙江海正 1.5 上海同杰良 1 吉林中粮 1 安徽丰原 0.3 深圳光华伟业 1 江西科院 0.1 在建 浙江海正 5 吉林中粮 3 安徽丰原 10