农林牧渔2021年投资策略：放下执念，拥抱成长.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 农林牧渔 Table_IndustryInfo 农林牧渔 2021 年投资策略 超配 （维持评级） 2020 年 11 月 23 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 放下执念 拥抱成长 看好周期景气上行的种植，畜禽链看好优质成长股 我们认为农业是强周期行业，在周期景气上行阶段，选股容错较高，对无法证伪的企业应当抛弃偏见；反之，在周期下行阶段，选股容错较小，对无法证实的企业应放下执念。因此，我们对 2021 年的农业观点为：看好周期景气上行的种植链， 拥抱 畜禽链 中 管理层优秀的成长标的。 种植：饲料粮涨价带动口粮回暖，拉尼娜现象加大价格波动 玉米与大豆等饲料粮涨价确定性高，核心原因在： 1）需求方面，畜禽存栏快速回升，饲料需求好转； 2）玉米与大豆国内外供给收缩，利好价格上行。口粮方面，虽然大米与小麦库存较足，但仍受益饲料粮涨价带来的周期回暖。 种 植后周期：看好玉米种子周期与成长共振 首先，国内玉米库存周期反转，玉米未来 2-3 年维持高景气。其次，玉米种子库存周期拐点来临， 2021 年底玉米种子有望迎来行业性涨价。 此外， 如若 玉米转基因或将落地 ， 板块将迎来成长机会，周期与成长共振。 大农业：拥抱具备伟大企业家的农牧成长股 农业企业面对的是从原材料到餐桌十几万亿的广阔市场，国内农牧行业已经出现几家拥有优质企业文化的成长公司，未来增长潜力足 ，重点推荐海大集团。 生猪：中期不悲观，看好成本低扩张快的成长企业 2018 年的非洲猪瘟改变了国内养猪环境，除了加快养殖规 模化进程外，还对养猪给出了更高的生物安全防控要求。考虑到非瘟常态，未来 5 年规模养殖仍会加速，看好养殖成本低且产能扩张速度快的标的。 白羽鸡：产业盈利中心向深加工转移，选择转型龙头 禽养殖规模化程度高，目前产业链整体有向下游食品深加工企业延伸的趋势；另外，下游食品企业也有布局上游原材料的倾向。考虑到禽未来食品消费空间大，看好具备品牌溢价空间的优质成长企业。 投资建议 种植链： 优选种子 与种植 板块。其中，种子板块看好隆平高科、荃银高科、登海种业 ； 种植看好苏垦农发。 畜禽链：推荐 具备优秀管理层的海大集团；生猪链推荐牧 原股份，建议关注新希望、傲农生物、天邦股份、温氏股份等；禽养殖链推荐圣农发展。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 EPS PE 代码 名称 评级 （元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 002311 海大集团 未评级 60.4 1.06 1.60 2.02 57 38 30 002714 牧原股份 未评级 73.0 2.82 8.29 8.76 26 9 8 002299 圣农发展 未评级 25.3 3.30 2.31 2.13 8 11 12 000998 隆平高科 未评级 16.5 -0.23 0.19 0.37 -72 86 44 601952 苏垦农发 未评级 12.4 0.43 0.57 0.68 29 22 18 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 国信证券 -物联网专题：物联网赛道可重配 2020-09-15 半导体产业链系列研究十二：中芯国际14nm 量产，国产配套产业链迎来历史性机遇 2020-02-24 海外市场研究：中国创新支付 以综合支付平台打造便民金融账户 2015-04-22 海外市场股票研究：一流的原油码头和能源物流平台 2015-04-13 “明眼看农商”：国信农林牧渔行业日报 2015-03-18 证券分析师：鲁家瑞 电话： E-MAIL： lujiaruiguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520110002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.61.8N/19 J/20 M/20 M/20 J/20 S/20上证综指 农林牧渔请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们认为农业是强周期行业，在周期景气上行阶段，选股容错较高，对无法证伪的企业应当抛弃偏见；反之，在周期下行阶段，选股容错较小，对无法证实的企业应放下执念。因此，我们对 2021 年的农业观点为：看好周期景气上行的种植链，拥抱 畜禽链 中 管理层优秀的成长标的 。 核心假设或逻辑 第一，即便非洲猪瘟疫情后续再有反复，但上市公司在生物安全防控方面做了充足准备，在抵抗非 瘟方面，相对散养户优势明显，规模化养殖市占率仍会快速提升。此外，从整体来看，规模场带动畜禽总存栏稳步增长。 第二，考虑到粮食安全是国家重要战略，未来玉米进口量仍维持在合理水平，主粮供给掌握在国内手中。因此畜禽存栏回升将直接利好饲料粮价格上行。 第三，国内消费者对品质和安全要求逐渐提高，优质农产品的市场需求一直存在。随着农业产业的成熟，优秀的细分龙头企业率先从供给出发，向社会提供高品质的溢价产品，加快需求转变。 第四，农业企业面对的是从原材料到餐桌十几万亿的广阔市场，国内农牧行业已经出现几家拥有优质企业文化的 成长公司。对于优质的农牧企业，是投资中典型的大市场小公司成长格局，未来成长潜力大。 与市场预期不同之处 我们不仅仅注重基本面的深入研究，也同样重视情绪周期在投资机会中的影响。因此，对于 2021 年农业观点我们提出：好周期景气上行的种植链，畜禽链优选管理层优秀的成长标的。 此外，对于周期向下的畜禽链，我们中长期比市场更为乐观。我们认为农业过去为工业化让利的时代已经过去，未来工业反哺农业，城市带动农村升级是大势所驱。在广阔的农业领域，上市公司市值都不大，我们看好具备优秀企业家的公司，并把这类稀缺的标的作为优质的成 长股推荐。 股价变化的催化因素 第一， 2021 年粮食温和涨价，种植企业业绩好转，种业作为后周期业绩量利齐升。此外，国家后续仍有转基因玉米相关政策文件落地，以此提高种植板块的估值水平。 第二，对于优质成长企业，在行业顺周期中，业绩稳步提升。在行业遇到危机时，头部优质企业反而会借此机会加快市占率的提升。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，自然灾害对种植企业的生产造成损失。 第二，动物疫情对养殖企业造成较高死淘率。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 1 周期：布局景气种植链 关注拉尼娜事件 . 5 1.1 种植：周期景气上行 外部环境加大价格波动 . 5 1.2 种植后周期：看好种业周期反转与转基因带来的成长共振 . 10 1.3 周期投资建议：放下偏见 把握周期 . 12 2 大农业：放下周期执念 拥抱优质成长 . 13 2.1 大农业：在广阔行业内寻找伟大的成长企业 . 13 2.2 生猪：短期不激进 中期不悲观 . 14 2.3 禽链：盈利中心下沉 优选转型龙头 . 17 2.4 成长投资建议：放下畜禽周期执念 把握优质成长标的 . 18 3 投资观点：周期看好种植 把握畜禽成长 . 19 4 风险提示 . 20 国信证券投资评级 . 21 分析师承诺 . 21 风险提示 . 21 证券投资咨询业务的说明 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：黑龙江大豆种植补贴远高于玉米 . 5 图 2：饲用消费是国内玉米的主要需求来源 . 5 图 3：玉米期货价格接近历史高位（元 /吨） . 6 图 4：玉米种植面积自 2015 年以来持续下滑 . 6 图 5：国内大豆对外依存度高（百万吨） . 6 图 6：豆前四大主产国产量占全球产量的 86.3%. 6 图 7：国内稻谷贸易比不到 2%，无进口依赖 . 7 图 8：国内稻谷库存较高，期初库存消费比 86% . 7 图 9：国内小麦贸易比不到 3%，无进口依赖 . 7 图 10：国内小麦库存较高，期 初库存消费比 62% . 7 图 11： 2020 年饲料总产量远超过 2018 年同期 . 8 图 12：猪料是接下来饲料增量的主要贡献者 . 8 图 13： 全球食糖供需情况（单位：百万吨， 美分 /磅 ） . 8 图 14：拉尼娜事件推动美国糖价上升（单位：美分 /磅） . 8 图 15：从 NINO3.4 和 SOI 来看，拉尼娜现象基本确定 . 9 图 16：拉尼娜对全球冬季气候的影响 . 9 图 17： 玉米制种面积创 2003 年以来新低 . 10 图 18：甘肃与新疆承担国内大部分的玉米制种任务 . 10 图 19： 近年来国审玉米数量连年增多 . 11 图 20： 2020 年公示国审玉米品种数量较多单位 . 11 图 21：全球转基因作物种植面积不断创新高 . 11 图 22：美洲农业强国是转基因主要的推广者 . 11 图 23：主要转基因作物占总推广面积达到 90%以上 . 12 图 24： 玉米和大豆是巴西主要的转基因种植作物（单位： %） . 12 图 25：国内玉米种植主要集中在东北与黄淮海地区 . 12 图 26：转基因放开，玉米种子利润空间扩容明显 . 12 图 27：市场空间的行业更容易出现大市值企业 . 13 图 28：海大不断对自身做熵减，保持组织活力 . 14 图 29： 生猪与仔猪价格向下拐点明确（元 /公斤） . 14 图 30：能繁母猪存栏环比与同比加速恢复（ %） . 14 图 31： 猪饲料整体生产销售进度向好，表明产能恢复较好 . 15 图 32： 非洲猪瘟病毒结构复杂 . 15 图 33：国内生猪养殖主要集中于中东部 . 15 图 34：未来 5 年养殖规模化会加速推进 . 16 图 35：牧原股份产能投放力度大（单位：亿元） . 17 图 36：新希望产能投放力度大（单位：亿元） . 17 图 37： 2018 年以来国内白羽肉鸡祖代引种充足 . 17 图 38：全国种鸡存栏量处于历史高位 . 17 图 39：公司规模与收入稳步增长 . 18 图 40：随着食品占比提升，公司未来业绩波动会减小 . 18 表 1：中国食糖供需平衡表 . 9 表 2：国内玉米种子库存回归正常 . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 1 周期：布局景气种植链 关注拉尼娜事件 从周期角度看，农业的机会在种植链。 从周期景气度来看，受益畜禽存栏恢复，畜禽后周期板块整体景气上行。后周期涉及饲料、疫苗以及玉米等上游饲料粮。其中，饲料板块企业大部分转型养殖，后周期逻辑减弱，很多企业已经成为优越的养猪标的。疫苗板块受益明显，但疫苗中主要产品口蹄疫市场竞争加剧，板块个股的成长性减弱，周期性增强。我们重点看好玉米等饲料粮，核心在于从供需角度分析，以玉米为代表的粮食存在进一步涨价的可能。此外，玉米转基因或将落地；假设转基因落地，板块将迎来成长机会，周期与成长共振。 1.1 种植：周期景气上行 外部环境加大价格波动 1.1.1 饲用粮 ：供需基本面向好 涨价确定性更高 玉米供需基本面反转 ，后续价格判断 保持 乐观。 国内玉米库存经过 4 年的调整，目前库存和供给已经回归低位，供需基本面反转。具体分析如下： 需求：饲用需求大幅上行。 2020 年生猪和禽存栏稳步回升（生猪存栏环比加速回升，禽同比维持 15%左右增长），饲料需求上行带动玉米需求好转。玉米价格上涨，深加工消费略受影响，但整体需求确定上行，特别是当季玉米的需求旺盛。 供给：库存偏低，新产量持续收缩。 2015 年国家开始对玉米进行供给侧去库存，临储库存连年下降，目前库存已经从 2015 年 2.5+亿吨下滑到 5000万吨以内，库存消费比降至安全线以内，现货价格不再受库存压制，反而可能会因为补库存而出现非理性上涨。 2020 年产量，从我们草根调研以及和大型种子经销商沟通下来， 2020 年玉米受锈病以及台风等天气影响，实际产量可能略低于预期。 图 1：黑龙江大豆种植补贴远高于玉米 图 2： 饲用消费是国内玉米的主要需求来源 资料来源 :黑龙江农业厅，国信证券经济研究所整理 资料来源 :农业农村部，国信证券经济研究所整理 01002003004002016A 2017A 2018A 2019A玉米（元 /亩） 大豆（元 /亩）食用消费3%饲用消费63%工业消费29%种子用量1%损耗及其他4%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 3： 玉米期货 价格 接近历史高位（元 /吨） 图 4： 玉米种植面积自 2015 年以来持续下滑 资料来源：大连商品交易所，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 大豆：国外 供给大概率收缩 ，国内需求好转驱动价格上行。 中国大豆具有高对外依存的特点，大豆进口占比高达 85%左右。供给方面，全球大豆的主要种植国以此为美国（ 28%）、巴西（ 37%）和阿根廷（ 16%），国内 85%的大豆消费主要依存三国进口。 从全球供给来看， 2020 年美豆收割早于往年，优良率偏低；另外四季度拉尼娜现象加大后期减产预期。 需求方面，国内畜禽存栏快速回升，饲料需求带动大豆需求提升 。综上所述，国内大豆 价格易涨难跌。 图 5： 国内大豆对外依存度高（百万吨） 图 6： 豆前四大主产国产量占全球产量的 86.3% 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 1.1.2 口粮：供给 较为 充足 饲料粮带动周期回暖 口粮国内供给充足， 米面 不存在 单边 大幅涨价的基础。 口粮主要涉及大米和小麦，国内口粮基本实现自主化，进口占消费不到 3%，不存在进口依赖。具体分析如下： 1）稻谷 2019/2020 年期初库存 1.72 亿吨，预计产量 1.99 亿吨，消费量 1.97亿吨，期初库存消费比高达 86%；此外稻谷贸易比不到 2%，无进口依赖。 1,200.001,700.002,200.002,700.00期货结算价 (连续 ):黄玉米 日-6%-4%-2%0%2%4%6%8%3000035000400004500050000玉米种植面积（千公顷） YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060708090100 大豆 :进口 :中国进口占国内消费总量比例美国 , 28.34%巴西 , 36.87%阿根廷 , 15.80%中国 , 5.30%其他 , 13.70%美国 巴西 阿根廷 中国 其他请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 2）小麦 2019/2020 年期初库存 0.69 亿吨，预计产量 1.18 亿吨，消费量 1.12亿吨，期初库存消费比高达 63%；此外小麦的贸易比不到 3%，无进口依赖。 整体来看，国内稻谷和小麦的库存较高。另外，根据 2020 年 10 月 21 日农村农业部披露， 2020 年国内夏粮早稻双双增产，早稻面积扭转了连续 7 年下滑势头。官方预计 2020年粮食产量再创历史新高，连续 6年保持在 1.3万亿斤以上。 图 7： 国内稻谷贸易比不到 2%，无进口依赖 图 8： 国内稻谷库存较高，期初库存消费比 86% 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 图 9： 国内小麦贸易比不到 3%，无进口依赖 图 10： 国内小麦库存较高，期初库存消费比 62% 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 饲用粮涨价将带动口粮价格上行。 在振兴大豆种植的背景下，玉米种植面积维持缓慢恢复，玉米高价维持时间有望超预期。由于小麦有一定的替代饲用玉米的潜力， 2020 年由于玉米短缺，饲料企业纷纷与面粉厂开启了抢购小麦的局面，造成小麦价格回暖。我们认为，玉米有望开启 3-5 年的高景气周期，小麦与大米因替代需求上升，价格有望回暖。 0100002000030000稻谷年度产量（万吨）稻谷年度进口（万吨）稻谷年度出口（万吨）0123稻谷年度产量（亿吨）稻谷年度期初库存（亿吨）稻谷年度总消耗（亿吨）050001000015000小麦年度产量（万吨） 小麦年度进口（万吨）小麦年度出口（万吨）0122015/2016 2016/2017 2017/2018 2018/2019 2019/2020小麦年度产量（亿吨）小麦年度期初库存（亿吨）小麦年度总消耗（亿吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 11： 2020 年饲料总产量远超过 2018 年同期 图 12： 猪料是接下来饲料增量的主要贡献者 资料来源：中国饲料工业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国饲料工业协会，国信证券经济研究所整理 1.1.3 白糖：供需持续失衡 周期拐点临近 2021 年 国际白糖 走势不确定性较大，周期蓄力等待向上拐点 。 2019/2020 榨季，国际糖市供需预估调整较大，起初各机构上调供需缺口达到 700 万吨，但随着原油暴跌，巴西糖醇比提升，全球白糖缺口收缩至 100 万吨以内，供给充足。根据 KSM 的预测数据， 20/21 榨季泰国和欧盟等地区或将继续减产，全球供需短缺约为 430 万吨；考虑到印度有可能增产以及库存充足，全球供给仍较为充足。此外，除基本面因素外， 2021 年国际糖走势受新冠疫情和拉尼娜影响较大，原因如下： 1）假设全球新冠疫情后续稳定，消费恢复，巴西糖醇比下降，白糖产量可能大幅度下降，加大价格波动； 2）历史拉尼娜年份白糖价格大概率上涨，后续的 拉尼娜现象加大白糖供给不确定性。 图 13： 全球食糖供需情况（单位：百万吨， 美分 /磅 ） 图 14： 拉尼娜事件推动美国糖价上升 （单位：美分 /磅） 资料来源：中国饲料工业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国饲料工业协会，国信证券经济研究所整理 国内市场与国际盘联动加强，等待周期向上拐点。 国内白糖年均消费量约为1500 万吨，其中接近 1000 万吨为国内自产， 500 万吨来自国际进口和走私。国内产量方面，从沐甜科技 披露， 20/21 国内制糖预计达到 1050 万吨，维持稳定。进口方面，由于保障性关税取消，在新的备案制下， 2021 年白糖进口量或猪料 , 39%蛋禽料 , 12%肉禽料 , 34%水产料 , 8%反刍动物料 , 5%宠物料 , 0%其他 , 1%010203040-20-1001020全球白糖供需差（百万吨）白糖全年均价（美分 /磅）-46162636199519961997199819992000200120022003200420052007200820092010201120122013201420152016201720182019拉尼娜年期货收盘价 (活跃合约 ):NYBOT 11号糖请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 将维持较好增长，继续压制白糖周期。因此，我们认为 2021 年白糖供需稳定，价格波动更受国际盘影响。 表 1： 中国食糖供需平衡表 单位：（ 千 吨） 2016/17 2017/18 2018/19 19/20E 20/21E 结转库存（ 1/10） 9683 8838 8574 8482 8552 食糖产量 9280 10300 10760 10420 10800 甘蔗糖产量 8240 9150 9440 9030 9300 甜菜糖产量 1040 1150 1320 1390 1500 国内产量 18963 19138 19334 18902 19352 进口量 2300 2430 3240 3400 4500 总供给 23263 23068 23674 22902 24252 国内需求 14300 14300 15000 14200 15000 出口 125 194 192 150 150 总需求 14425 14494 15192 14350 15150 国家储备 6750 6600 6600 6600 6600 可流通库存 2088 1974 1882 1952 2502 年末总库存（ 30/9） 8838 8574 8482 8552 9102 资料来源 : 中糖协、中信期货，国信证券经济研究所预测 1.1.4 后续关注：拉尼娜与货币宽松可能加大农产品的波动 拉尼娜天气加大产量不确定性。 根据历史数据来看，拉尼娜天气主要对玉米和大豆等产品造成影响。玉米方面，拉尼娜年份玉米单产平均下降 0.85%，尤其对美国、中国、阿根廷的减产更为明显。大豆方面，从播种情况来看，拉尼娜已经影响了南美洲的种植进度，由于天气干燥，巴西大豆的种植进度已经大幅度落后于往年，处于 10 年来历史最低。从单产预测来看，主产地美国、巴西、阿根廷大豆单产预期下降，支撑后续价格继续走强。 图 15：从 NINO3.4 和 SOI 来看，拉尼娜现象基本确定 图 16： 拉尼娜对全球冬季气候的影响 资料来源：重庆天气，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家气候中心，国信证券经济研究所整理 因疫情原因，全球货币超发，后续粮价有望受益上行。 北半球进入逐步入寒，全球新冠疫情再次抬头，全球货币继续超发，后续通胀压力较大。我们认为粮食作为通胀的受益品种，后续价格有望继续走强。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 1.2 种植后周期：看好种业周期反转与转基因带来的成长共振 1.2.1 周期反转：种植后周期与种子库存共振 玉米种子自身库存反转，优质品种将迎来量价双击。 玉米制种面积受玉米现货价格影响明显，由于制种与种植不同步，存在 1 个种植季的滞后期。 2016 年种子公司整体误判市场，制种面 积较大，造成公司与渠道出现高库存。 2017-2018年渠道价格开始紊乱，降价成为主旋律。 2019/20 种植季结束，预计行业结转库存的消费比将一步下滑至 50+%。从我们草根调研来看， 2020 年国内制种面积受新冠疫情和转基因因素干扰，制种面积预计同比下滑 15%以上 。如上判断，我们认为 20/21 种植季行业玉米种子将面临短缺，其中优质的玉米种子更加稀缺， 2021 年底有望迎来量价双击。 图 17： 玉米制种面积创 2003 年以来新低 图 18： 甘肃与新疆承担国内大部分的玉米制种任务 资料来源：全国农技中心，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国种业发展报告，国信证券经济研究所整理 表 2： 国内玉米种子库存回归正常 15/16 种植季 16/17 种植季 17/18 种植季 18/19 种植季 19/20 种植季 20/21 种植季预测 有效期初库存（亿公斤） 8 6 8 8 6 5 制种面积（万亩） 342 410 293 237 256 230 单亩产量（公斤 /亩） 320 357 361 389 387 390 新产种子（亿公斤） 11.0 14.7 10.6 9.2 9.9 9.0 种子总供给（亿亩） 18.5 20.7 19.0 16.9 16.0 14.2 玉米种植面积（亿亩） 6.6 6.0 5.8 5.6 5.7 6.4 单亩平均用种量（公斤 /亩） 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 商业种需求量（亿公斤） 11.9 10.8 10.4 10.1 10.3 11.5 期末库存（亿公斤） 7 10 9 7 6 3 库存损耗率（ %） 8% 15% 10% 10% 10% 10% 期末有效库存（亿公斤） 6 8 8 6 5 2 期末库存消费比（ %） 50% 78% 73% 61% 51% 21% 资料来源 : 全国农机中心，国信证券经济研究所预测 342410293237 256 23001002003004005002015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E甘肃 , 48%新疆 , 29%云南 , 4%黑龙江 , 3%内蒙古 , 3%四川 , 2%其他 , 9%