光伏行业深度研究报告：光伏拐点将至，拥抱平价新成长.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 光伏 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 光伏拐点 将至，拥抱 平价 新成长 光伏板块已包含对需求的极度悲观预期 。 根据中电联 11 月 27 日公布的 1-10月光伏并网数据显示，前 10 月国内光伏累计并网容量仅 17.14GW，低于 3 季度初能源局下发指标后市场对于装机需求预期。但由于 10 月行业内龙头公司公布的三季报不及预期以及 9 月并网容量不及预期后，板块发生了一轮较大幅度的调整，我们认为当下的板块估值情况已经充分隐含了对于未来需求的悲观预期。但行业的实际需求年内有望迎来环比改善，明年有望迎来同比改善，中长期看由于光伏的经济性 ， 不少区域有望迈入平价，行业的成长瓶颈正逐步打破。 年内国内需求有望迎来环比改善，竞价项目有望迎来第一轮释放 。 根据能源局 7 月 11 日发布的竞价项目通知： 2019 年竞价项目容量合计 22.79GW，其中普通地面电站 18.12GW，工商业分布式 4.67GW。 其并网要求为 2019 年底前并网可享受全部核准电价，每逾期一个季度电价补贴降低 0.01 元 /kWh，逾期两个季度内仍未建成并网的取消补贴资格。指标下发后 8-10 月国内累新增并网仅 3.68GW，其中仅户用光伏装机 2.59GW，占比 70%，竞价项目装机较少。预计随着第一阶段并网节点的到来，国内部分项目有望迎来加速转化，需求有望环比改善。 竞价项目延期叠加指标提前下发， 2020 年需求有望同比大幅增长 。 2019 年国内竞价项目指标下发较晚，开发商时间相对紧张，且由于组件价格的下降导致部分业主陷入观望情绪，预计这些遗留项目 2020 年将迎来大面积转化。而 2020年竞价项目目前已启动企业意见咨询，整体框架与 2019 年基本一致，正式文件预计将于 2019 年底正式下发， 2020 年 2-3 月有望正式下发指标，业主将具备充足的时间进行项目前期准备及开发。 2019 年推迟的竞价项目叠加 2020 年提前下发指标， 2020 年国内装机同比 2019 年有望实现较大幅度的改善。 经济性持续凸显，海外需求有望持续增长 。 2018 年“ 531”以来，光伏产业 链价格出现了一轮明显的下调，项目经济性的提升，由此激发了海外需求的快速增长。而 2019 年下半年，由于国内竞价指标的下发延期，产业链价格仍出现了较深的调整，不少区域的项目经济性持续提升，光伏发电成为当地最便宜的电源。且各地政府对于新能源的发展重视程度日益加深，规划了本国新能源发展占比的中长期计划。预计 2020 年海外出口需求仍有望保持快速增长。且由于光伏逐步迈入平价，行业的长期成长空间也 料将 逐步开启。 光伏平价将至，拥抱行业全新成长 。 随着 光伏投资成本的持续下降，光伏在全球不少区域都具备了经济性，成为当地最经济的能源形式，补贴政策对于装机需求的扰动 望 趋于平缓。且由于不依赖于政府补贴，行业现金流 料 将逐步趋于健康，龙头公司 料 将强者恒强。建议积极关注平价驱动下的行业中长期成长空间，以及短期预期修复带来的投资机会，积极拥抱行业内龙头公司 ，推荐 通威股份、隆基股份，以及估值较低的东方日升、阳光电源。 风险提示 ： 产业链价格下跌超预期，出口量不及预期，国内需求不及预期，政策扶持力度不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 通威股份 13.1 0.74 0.93 1.14 17.7 14.09 11.49 3.45 强推 隆基股份 23.85 1.34 1.61 2.11 17.8 14.81 11.3 5.69 强推 东方日升 11.65 1.18 1.47 1.67 9.87 7.93 6.98 1.41 强推 阳光电源 10.22 0.7 0.93 1.18 14.6 10.99 8.66 1.93 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 11 月 29 日 收盘价 证券分析师：胡毅 电话： 0755-82027731 邮箱： huyihcyjs 执业编号： S0360517060005 联系人：杨达伟 电话： 021-20572572 邮箱： yangdaweihcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 70 1.87 总市值 (亿元 ) 8,725.25 1.44 流通市值 (亿元 ) 6,705.81 1.5 % 1M 6M 12M 绝对表现 2.53 -1.47 19.99 相对表现 4.03 -6.95 -0.69 光伏平价上网专题之二 光伏领跑者、工商业项目推动平价上网分析 2018-09-26 关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知的点评 -20190506 2019-05-06 光伏组件 2019 年 6 月出口数据点评：出口持续高增长，长尾市场开启 2019-07-16 -9%7%23%39%18/12 19/02 19/04 19/06 19/08 19/102018-12-03 2019-11-29沪深 300 电源设备相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 光伏设备 2019 年 12 月 02 日 光伏 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、国内需求有望迎来环比改善 . 4 （一）前 10 月并网量低于预期 . 4 1、前 7 月并网量 13.46GW，指标下发延期所致 . 4 2、 8-10 月并网 3.68GW，竞价项目进度低于预期 . 4 （二） 11-12 月需求有望环比改善 . 5 1、竞价项目有望迎来加速并网 . 5 2、 “十三五 ”第二批扶贫指标迎来并网节点 . 5 二、项目递延叠加指标下发， 2020 年国内需求迎来同比改善 . 6 1、递延项目明年有望迎来大面积转化 . 6 2、 2020 年竞价政策有望年内出台 . 6 三、平价驱动，海外需求有望维持高增长 . 7 1、 2019 年出口增长源于光伏经济性 . 7 2、经济性凸显，出口有望维持高增 长 . 8 四、风险提示 . 8 光伏 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 2018 年 -2019 年 10 月国内光伏月度新增并网容量 . 4 图表 2 竞价项目获取容量前 25 位企业 . 5 图表 3 三类区域竞价项目容量（万千瓦）及占比（ %） . 6 图表 4 三类区域的补贴强度（元 /kWh） . 6 图表 5 2018 年 -2019 年光伏组件价格走势 . 7 图表 6 2018 年光伏产业链各环节价格降幅 . 7 图表 7 2017-2019 年国内组件出口量及增速 . 7 图表 8 2019 年前 1-11 月光伏产业链价格降幅（ %） . 8 图表 9 2018-2020 全球光伏装机量及预测 . 8 光伏 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 国内需求有望迎来环比改善 根据中电联 11 月 27 日公布的统计数据，截至 10 月底国内光伏累计并网容量 17.14GW，同比下滑 53.05%。 能源局7 月 11 日下发竞价项目指标合计 22.79GW；但 8-10 月新增并网容量 3.68GW， 其中户用并网 2.59GW，占比 70.38%。因此竞价指标下发后，启动节奏整体慢于市场预期。但预计随着第一次电价退坡节点的到来，国内并网有望迎来环比改善。 （一） 前 10 月并网量低于预期 1、 前 7 月并网量 13.46GW， 指标下发延期所致 根据中电联公布的统计数据显示， 1-7 月 国内光伏累计并网容量 13.46GW，同比下滑 56.96%。 根据发改委 4 月 28 日发布的“关于完善光伏发电上网电价机制的有关问题通知”中的要求：国家能源主管部门已经批复的纳入财政补贴规模且已经确定项目业主，但尚未确定上网电价的集中式光伏电站（项目指标作废的除外）， 2019 年 6 月 30 日（含）前并网的，上网电价按照关于 2018 年光伏发电有关事项的通知（发改能源 2018 823 号）规定执行； 7 月 1日（含）后并网的，按最新的指导价执行。受此政策影响的主要系“十三五”第一批扶贫 项目指标、技术领跑者指标、特高压配套项目以及部分地面电站遗留指标。 因此 2019 年上半年国内新增并网光伏主要系遗留指标，而由于 2018 年 5 月 31 日之后能源局就停止新指标下发，因此考虑到 2018 年的指标的消耗， 2019 年实际遗留指标较少。 而 2019 年竞争指标 7 月 11 日正式下发，因此导致了 7月新增装机量也较少。 1-7 月国内并网量大幅下滑主要由于遗留指标较少，且新指标下发较晚所致。 2、 8-10 月并网 3.68GW， 竞价项目进度 低于预期 根据 11 月 27 日中电联披露的数据， 8-10 月国内新增光伏并网 3.68GW，同比下滑 42.39%，整体装机容量低于市场预期。而根据国家能源局披露的数据， 8-10 月户用装机量 2.59GW，占 8-10 月累计额装机的约 70%，因此竞价项目并网节奏低于预期为 整体 装机量低于预期的主要因素。 图表 1 2018 年 -2019 年 10 月国内光伏月度新增并网容量 资料来源： 中电联、 华创证券 而户用项目来看，由于执行较高的补贴金额 0.18 元 /kWh，在中 东 部不少日照较少的省份山东、山西、河北、浙江、10.870.491.58 2.2410.635.461.76 1.49 1.99 1.716.043.491.460.552.523.621.82 1.49 1.171.02-100%-50%0%50%100%150%200%250%024681012光伏新增并网量（ GW） 光伏同比光伏 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 江苏、安徽等省份 都实现了较大并网量。截至 2019 年 5 月 28 日国家能源局印发关于 2019 年风电、光伏发电项目建设有关事项通知前国内户用光伏并网容量 1752.8MW，而截至 2019 年 6 月底累计户用光伏并网容量达到2226.9MW。 7-10 月分别新增光伏并网容量分别为 483.9MW、 662.80MW、 920.27MW 和 1014.36MW。 （ 二 ） 11-12 月需求有望环比改善 1、 竞价项目 有望迎来加速 并网 根据能源局 7 月 11 日发布的 光伏竞价结果显示，合计 22 个省 3921 个竞价项目符合竞价要求，拟纳入 2019 年国家竞价补贴范围，对应总装机容量合计 2278.8642 万千瓦。 其中普通光伏电站 366 个，装机容量 1812.3316 万千瓦； 工商业分布式光伏发电项目 3555 个，装机容量 466.5326 万千瓦 。 根据 国际能源网此前的不完全统计数据显示，获取指标量前 25 位的光伏企业累计取得竞价指标 10GW 左右，其中央企 9 家，民企 15 家，央企占比为 36%；而从获取指标份额上来看，央企获取指标占比为 46%，民企为 54%。获取指标 500MW 以上的企业合计 7 家，分别为国家电投、阳光电源、中广核、正泰电器、大唐、通威股份、广州发展。 图表 2 竞价项目获取容量前 25 位企业 排名 企业 规模（ MW） 排名 企业 规模（ MW） 排名 企业 规模（ MW） 1 国家电投 1674 10 兴业绿色能源 380 19 协鑫 120 2 阳光电源 1570 11 晶科 370 20 爱康 100 3 中广核 760 12 特变 310 21 粤电 93 4 正泰电器 651 13 晋能清洁能源 250 22 华电 80 5 大唐 617 14 中电建 239 23 昌盛日电 40 6 通威股份 550 15 阿特斯 220 24 英利 30 7 广州发展 510 16 隆基股份 156 25 芯能科技 25 8 华能 492 17 东方日升 150 前 25 位 累计规模 9992 9 中节能太阳能 475 18 中核能源 130 前 25位总规模占整体比例 43.85% 资料来源： 国际能源网、 华创证券 假设 国企（央企、地方国企）在整体竞价项目中获取的比例维持在 46%的水平， 那么 22.79GW项目中对应将有 10.48GW的国企项目。 由于国企 申报及批复流程相对严肃，因此项目 收益率测算达到要求且审批通过大概率会在 2019 年底前并网，如果延期到 2020 年将面临补贴退坡，收益率模型重新调整的问题 ，因此年内并网的竞价项目容量有望达到10.48GW，考虑到部分民企项目为国企 EPC 项目，实际并网容量有望超过 10.48GW。 考虑到 8-10 月国内新增并网仅 3.68GW，且其中有 2.6GW 左右的户用项目，因此竞价项目新增并网预计小于 1.08GW。因此 11-12 月新增并网竞价项目容量有望达到 9.4GW。 2、 “十三五”第二批扶贫指标迎来并网节点 2019 年 4 月 19 日国家能源局、国务院扶贫办下发了关于下达“十三五”第二批光伏扶贫项目计划的通知 。此次共下达 15 个省（区）、 165 个县光伏扶贫项目，共 3961 个村级光伏扶贫电站，项目总规模 1.67GW。 此次光伏扶贫项目为“十三五”最后一批光伏扶贫电站，扶贫电费由财政部专项资金进行拨付。 同时“通知”明确要求“十三五”第二批扶贫电站需再 2019 年底前全部建成并网，未按期建成并网的视为自动放弃，不再纳入国家光伏扶贫目录。 由于扶贫电站电费较高，项目收益情况较好。预计 2019 年底前将能全部实现 并网。 考虑到 9.4GW 左右的国企竞价项目以及 1.67GW 的光伏扶贫项目并网节点，预计 11-12 月国内光伏并网量环比将出光伏 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 现大幅改善。 二 、 项目递延叠加指标下发， 2020 年国内需求迎来同比改善 1、 递延项目 明年有望迎来大面积转化 根据能源局此前公布的“ 2019 年光伏发电项目国家补贴竞价工作总体情况”统计，纳入竞价补贴范围的项目涵盖 22个省份，共 3921 个项目，总装机容量为 2278.8642 万千瓦，测算年度补贴资金需求为 17 亿元。具体来看： I 类资源区 项目 100 个，装机容量 203.1615 万千瓦，占总容量比例为 8.9%。 II 类资源去项目 405 个，装机容量 277.6323 万千瓦，占总容量比例为 12.2%。 III 类资源区项目 3416 个，装机容量 1798.0704 万千瓦，占总容量比例为 78.9%。 而从补贴强度来看， I 类资源区，普通光伏电站平均补贴强度为 0.0663 元 /kWh，全额上网分布式项目平均补贴强度为 0.0624 元 /kWh； II 类资源区，普通光伏电站平均补贴强度为 0.0381 元 /kWh，全额上网分布式项目平均补贴强度为 0.0558 元 /kWh； III 类资源区，普通光伏电站平均补贴强度为 0.0749 元 /kWh，全额上网分布式项目平均补贴强度为 0.0846 元 /kWh。 因此对于竞价项目申报容量占比较大的 III 类区域，度电补贴金额相对较大，如果推迟到明 年 6月底不能成功并网，那么对应的度电上网电价金额至少损失 0.05-0.06 元 /kWh（考虑到每推迟 1 个季度补贴下降 0.01元 /kWh），而如果基于项目造价成本下降覆盖这些补贴损失，那么对应的项目造价下降预期在 0.5-0.6 元 /W 是比较难以实现的。因为预计这些项目将面临大 比例转化 。 图表 3 三类区域竞价项目 容量（万千瓦）及 占比（ %） 图表 4 三类区域的补贴强度（元 /kWh） 资料来源： 国家能源局、 华创证券 资料来源： 国家能源局、 华创证券 基于 2019 年下发的竞价项目合计 22.79GW，假设 2019 年内能够实现并网的国企容量为 10.48GW，那么延期至 2020年的竞价项目容量将达到 12.31GW，假设延期项目 80%在 2020 年 6 月底得到转化，对应延期装机量将达到 9.85GW左右。 2、 2020 年竞价政策有望年内出台 根据能源局的反馈， 2020 年光伏竞价政策已进入企业征询意见阶段，整体政策框架与 2019 年类似 ，有望于年内出台，并预计 2020 年竞价指标的下发将在 2020 年 2-3 月内完成。 而近期湖北省能源局以及江西省发改委已发文要求提前做好 2020 年竞价项目申请准备前期工作，并明确 2020 年政策与 2019 年类似。 根据光伏们披露的数据，预计 2020 年国内光伏补贴资金总额 17.5 亿元，其中普通地面电站、工商业分布式项目补贴金额 12.5 亿元；户用项目补贴金额 5 亿元。 2019 年普通地面电站、工商业分布式项目平价度电补贴强度为 0.075元 /kWh，假设普通地面电站度电补贴降低至 0.05 元 /kWh，则 12.5 亿补贴资金对应补贴规模约 25GW。而户用项目2019 年度电补贴强度为 0.18 元 /kWh，预计 2020 年将降低至 0.07 元 /kWh，预计对应补贴规模 7-8GW 左右。 203.1615, 9%277.6323, 12%1798.0704, 79%I类区域 II类区域 III类区域00.010.020.030.040.050.060.070.080.09I类地区 II类地区 III类地区普通地面电站 全额分布式上网光伏 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 2019 年竞价项目由于引入了新机制、政策讨论周期相对较长，且企业前期准备工作不足、资金落实等原因造成了竞价项目未能充分并网。而 2020 年竞价政策的提前下发，以及企业对于政策的熟悉，预计 2020 年竞价项目转化率将大幅提升。考虑到 2019 年 9.85GW 的竞价项目遗留， 2020 年 25GW 左右的竞价项目， 7GW 左右的户用项目，以及平价项目、输变电配套项目等指标。 2020 年国内光伏装机同比 料 将迎来增长，装机容量有望超过 40GW 以上。 三 、 平价驱动，海外需求有望维持高增长 1、 2019 年出口增长源于光伏经济性 由于 2018 年“ 531”政策的影响，国内光伏产业链价格在 2018 年 6-8 月出现了明显的调整， 受此影响全球不少区域光伏发电项目经济性凸显，部分区域光伏甚至成为当地最便宜的电源。 图表 5 2018 年 -2019 年光伏组件价格走势 图表 6 2018 年光伏产业链各环节价格降幅 资料来源： Pvinfolink、 华创证券 资料来源： 隆基股份 业绩演示材料 、 华创证券 受此影响，国内光伏组件出口增速自 2018 年 7 月起出现了明显加速， 2018 年 5-8 月国内组件出口量分别为 2.89GW、3.05GW、 3.49GW，同比增速分别为 59.06%、 73.65%、 105.81%，加速趋势非常显著。 2018 年国内累计出口量 39.28GW，同比增速 50.33%。而 2019 年前 10 月国内组件累计出口量 54.47GW，同比增长 75.41%。 图表 7 2017-2019 年国内组件出口量及增速 资料来源： Solarzoom、 华创证券 00.511.522.53单 /多晶组件价格（元 /W）单晶 310W组件 多晶 275W组件-44% -43%-36%-27%-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%硅料 硅片 电池 组件1.88 2.24 2.71 1.82 1.82 1.76 1.70 1.96 2.44 2.63 2.67 2.51 3.00 2.28 3.47 2.63 2.89 3.05 3.49 3.28 3.65 3.31 3.90 4.33 5.02 3.60 6.26 5.71 5.66 5.97 5.52 5.91 6.30 4.52 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%01234567组件出口量（ GW) 同比增速（ %）光伏 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 2、 经济性凸显，出口有望维持高增长 而 2019 年由于国内需求启动较晚，产业链终端价格仍发生了较大幅度的调整，硅料致密料不含税价从年初的 68.38元 /kg 下跌至 11 月底的 65.49 元 /kg；单晶硅片不含税价从年初的 2.65 元 /片上涨至 11 月底的 2.72 元 /片；单晶 Perc电池不含税价从年初的 1.12 元 /W 下跌至 11 月底的 0.87 元 /W；单晶高效组件不含税价从年初的 1.88 元 /W 下跌至 11月底的 1.61 元 /W。除单晶硅片环节由于供需结构的因素，其余环节均有所下跌。其中组件环节仍有 14.34%左右的降幅。 在此背景下，海外需求有望进一步被激发，长尾市场有望被开启，海外需求仍有望维持快速增长。 图表 8 2019 年前 1-11 月光伏产业链价格降幅（ %） 图表 9 2018-2020 全球光伏装机量及预测 资料来源： Pvinfolink、 华创证券 资料来源： 晶科能源 业绩演示材料 、 华创证券 四、 风险提示 产业链价格下跌超预期，出口量不及预期，国内需求不及预期，政策扶持力度不及预期。 -4.23%2.87%-22.54%-14.34%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%硅料 硅片 电池 组件4428-3040-456385-90105-1100 40 80 120 1602018A2019E2020E国内装机（ GW） 海外装机（ GW)光伏 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 电力设备与新能源组团队介绍 首席分析师：胡毅 北京化工大学硕士。曾任职于天津力神、普华永道、中银国际证券、招商证券。 2017 年加入华创证券研究所。 2015、2016 年新财富上榜团队核心成员。 分析师：于潇 北京大学管理学硕士。曾任职于通用电气、中泰证券、东吴证券。 2017 年加入华创证券研究所。 2015、 2016 年新财富团队成员。 分析师：邱迪 中国矿业大学工学硕士。 2016 年加入华创证券研究所。 研究员：杨达伟 上海交通大学硕士。曾任职于协鑫集成、华元恒道（上海）投资管理有限公司。 2017 年加入华创证券研究所。 光伏 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujiehcyjs 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboyahcyjs 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifeihcyjs 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyuhcyjs 侯斌 销售经理 010-63214683 houbinhcyjs 过云龙 销售经理 010-63214683 guoyunlonghcyjs 刘懿 销售经理 010-66500867 liuyihcyjs 达娜 销售助理 010-63214683 danahcyjs 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuanhcyjs 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyanhcyjs 罗颖茵 高级销售经理 0755-83479862 luoyingyinhcyjs 段佳音 销售经理 0755-82756805 duanjiayinhcyjs 朱研 销售经理 0755-83024576 zhuyanhcyjs 花洁 销售经理 0755-82871425 huajiehcyjs 包青青 销售助理 0755-82756805 baoqingqinghcyjs 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572588 shiluhcyjs 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 panyaqihcyjs 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjianihcyjs 何逸云 销售经理 021-20572591 heyiyunhcyjs 柯任 销售经理 021-20572590 kerenhcyjs 蒋瑜 销售经理 021-20572509 jiangyuhcyjs 沈颖 销售经理 021-20572581 shenyinghcyjs 吴俊 销售经理 021-20572506 wujun1hcyjs 董昕竹 销售经理 021-20572582 dongxinzhuhcyjs 汪子阳 销售经理 021-20572559 wangziyanghcyjs 施嘉玮 销售助理 021-20572548 shijiaweihcyjs 汪莉琼 销售助理 021-20572591 wangliqionghcyjs