新能源发电行业深度研究：补贴影响趋弱内生成长能力逐步显现.pdf

Table_Yemei0 行业研究 行业深度 2019 年 03 月 14 日 Table_Title1 新能源 发电 行业 补贴影响趋弱 内生成长能力逐步显现 Table_summary1 成本下降 与政策 扶持 带动新能源装机规模屡创新高， 技术进步将继续推动行业发展 。 技术进步、规模化开发 以及 竞价上网 的展开，驱动新能源发电成本大幅下降，叠加补贴政策，有效刺激了全球装机规模增长。目前国内风电光伏的产业扶持政策正逐步向市场化方向转变，单一补贴政策对行业规模的影响逐步趋弱。新能源发电行业将愈加依靠技术进步实现中长期大发展。 风电： 行业景气度提升 ，制造环节竞争格局 较 清晰 。 2019 年开始新增核准的集中式陆上和海上风电项目将全部通过竞争性配置方式决定电价，固定电价补贴模式逐步退出。集中式陆上风电部分项目已具备与传统火电电价竞争的能力；“十四五”初期有望实现整体平价。行业短期新增规模需要重点关注发电消纳及核准未见项目建设进度。目前消纳问题明显缓解， 2018 年新增装机规模已重回增长，行业逐步走出低谷，短期来看，新增装机容量有望优于2018 年水平，如果大量核准未建项目建设进度加速，装机规模将进一步提升。风电制造环节，技术基本成熟，过去两年毛利率持续下行主要是受下游建设放缓和上游原材料 双重挤压，随着上诉因素的改善，盈利能力有望逐步企稳。中长期来看，大规模风电场和海上风电是行业规模增长的重要支撑 。 光伏：短期国内外需求可能分化，制造业集中度持续提升 。 2019 年国内光伏市场补贴项目和无补贴项目都将存在， 在补贴强度逐渐转向竞价决定的背景下，国内市场的新增装机规模可能会经历一定的调整 。 国内平价项目的大发展，既需要关注技术进步所带动的发电系统成本下降，也需要跟踪项目开发中土地、融资等非技术成本的优化情况。 海外市场受低价产品刺激及新兴市场崛起，有望延续较高增速。中长期来看，基于强技术进步潜力，项目灵活性、储能与交易机制成熟，光伏有望成长为新能源产业主导力量 。 制造环节，我国企业基本主导全球供给，随着国内各大企业“大规模 +低成本 +高效率”新产能释放，核心环节市占率将继续提升。产能分化过程中，领先企业有望将盈利维持在合理水平。 布局建议及核心风险点 ： 结合银行信贷投资特点 ，建议首选 电站运营 ： 1、电站收入来自发电上网和补贴，足够安全且 收入及 盈利能力相对稳定； 2、部分项目如果资源、电价或造价具有优势，可 实现较高收益率。筛选策略： 1、具备资源或政策红利，注重效率管理的运营企业（大型发电集团）； 2、扶贫、无补贴项目发电量、现金流更有保障，如有地方政府支持，可进一步提高收益率，推荐关注。制造环节建议布局龙头。风控角度，运营环节关注项目收益率及收入可靠性；制造环节关注产能投产进度、新技术产业化进程等。 Table_Author1 龙云露 行业研究员 ： 0755-82904130 ： longyunlucmbchina Table_Author1 李关政 行业研究员 ： 0755-83078085 ： lgzh8202cmbchina Table_Yemei1 行业研究行业深度 敬请参阅尾页之免责声明 1/3 目 录 1政策支持及技术进步推动了新能源产业大发展 . 1 1.1 政策扶持刺激产业大发展，正向市场化方向转变 . 2 1.2 技术进步带动成本下降是行业持续发展的内生动力 . 8 1.3 新能源发电行业仍有中长期发展空间 . 12 2. 风电：行业景气度提升，制造环节竞争梯队清晰 . 14 2.1 国内风电新增装机规模有望延续稳健增长 . 14 2.2 运营环节盈利能力较强，制造环节竞争梯队清晰 . 15 3. 光伏：规模增长空间广阔，制造业集中度持续提升 . 18 3.1 光伏装机：增速短期内外分化，长期空间依然广阔 . 18 3.2 运营环节活力较强，制造产能主导全球 . 20 4.业务布局建议及核心风险点 . 24 4.1 行业小结及布局建议 . 24 4.2 核心风险点 . 25 Table_Yemei1 行业研究行业深度 敬请参阅尾页之免责声明 2/3 图 目录 图 1：我国电力产业整体结构 . 1 图 2：风电、光伏产业链简介 . 2 图 3：风电标杆电价变化曲线 . 3 图 4：光伏标杆电价变化曲线 . 3 图 5：中国风电、太阳能发电设备装机容量 . 3 图 6：中国风电、太阳能合计发电量及占比 . 3 图 7：中国风电装机规模（单位： GW） . 4 图 8： 中国光伏装机规模（单位： GW） . 4 图 9：大全新能源收入及毛利率水平 . 4 图 10：晶澳太阳能收入及毛利率 . 4 图 11：五大发电集团旗下主要上市公司应收账款周转天数 . 5 图 12：第三批领跑者项目中标电价与当地脱硫煤电价格对比 . 8 图 13：全球风电、光伏度电成本降幅及预测（ 2010-020） . 8 图 14：全球可再生能源发电行业累计装机规模（单位： GW）及年均复合增速 . 9 图 15： 全球可再生能源装机及发电量占比 . 9 图 16：中国企业电池片效率持续突破 . 10 图 17：光伏产业链主要环节技术进步路径 . 10 图 18：风电整机制造企业新增容量占 比 . 11 图 19：我国光伏制造主要环节产能全球市占率 . 11 图 20：风电主机公开招标投标均价 . 11 图 21：硅料、硅片价格持续下降 . 11 图 22：电池片、组件价格持续下降 . 11 图 23：风电光伏企业研发投入 /毛利润中 位数 . 12 图 24：电力设备制造板块资产负债率对比 . 12 图 25：全球能源项目投资总额展望 . 13 图 26：我国各类电源装机容量占比预测 . 14 图 27：弃风率统计 . 15 图 28： 2018 年主要省份弃风电量及弃风率情况 . 15 图 29：五大央企新增、累计风电装机容量占比 . 16 图 30： 2014-2017 年风机市场集中度情况 . 17 图 31： 2017 全球整机商新增装机容量 TOP10 . 17 图 32：风电产业链情况及盈利能力对比 . 18 图 33：中国光伏组件出口量（单位： MW） . 19 图 34： 2019 年预计 16 个国家需求可超 GW . 19 图 35：光伏产业链概况 . 20 Table_Yemei1 行业研究行业深度 敬请参阅尾页之免责声明 3/3 图 36：光伏制造产业资本支出 . 20 图 37：单晶硅片与多晶硅片产能（单位 :MW） . 22 图 38： 2018 年隆基中环产能市占率预测 . 22 图 39： PERC 电池结构 . 23 图 40： PERC 电池生产流程概述 . 23 图 41：应用领跑者中标结果分析 . 23 图 42： PERC 产能预测（单位 GW） . 23 表目录 表 1： 2012-2017 年可再生能源附加收入、补贴支出及拖欠情况测算 . 5 表 2：可再生能源 2018-2020 消纳目标 . 6 表 3： “五大四小 ”风电计划核准量及占比（单位： GW） . 16 表 4： 2018、 2019 年低成本硅料产能 . 21 表 5：全球组件出货量排名 TOP10 变化情况 . 24 Table_Yemei2 行业研究行业深度 敬请参阅尾页之免责声明 1/26 新能源发电是指利用传统能源以外的各种能源形式，包括太阳能、风能、生物质能、地热能、潮汐能、生物质能源等实现发电的过程。其中风力发电、光伏发电在过去十几年的发展最为显著，产业投资十分活跃，新增装机规模屡创纪录；同时技术进步迅速，发电成本 大幅下降，商业模式不断创新。本报告就将围绕风电光伏发电这两类形式展开讨论。 1政策支持及技术进步推动了新能源产业大发展 电力产业通常划分为： 发电、输电、配电和售电 四个环节 ，本报告讨论的是发电环节中风电、光伏两大新能源形式。发电环节的下游是电站运营，生产的产品是电力，在我国现有 电力体系下，发电环节最主要的销售对象是电网，电网购电后进行输配调度，最终由各消费主体进行电力的应用。 分布式电站 ，自备电厂等形式可以实现发电和用电环节直接对接 ，但是在我国现有电力体系中占比 较 小 。 图 1：我国电力产业 整体结构 资料来源：招商银行研究院 整理 发电环节的中游是发电设备制造， 风电 设备 制造产业链 包括 ：风电主机、塔筒、叶片、发电机、变速箱、控制系统、轴承、结构件 等 。 光伏 设备制造 中晶硅产业链是 主流，包括 ： 硅料、硅片、电池片、组件 ，以及 各类辅材，例如光伏玻璃、胶膜、背板、 支架 等 。 Table_Yemei2 行业研究行业深度 敬请参阅尾页之免责声明 2/26 图 2： 风电、光伏产业链简介 资料来源：招商银行研究院 整理 1.1 政策扶持刺激产业大发展 ，正向市场化方向转变 为了促进新能源 产业的 发展，各国均制定 了 系列 化的 产业扶持政策 。我国一系列产业扶持政策 包括 新能源补贴 、 相关企业税收优惠以及即将展开的新能源 配额制、 平价上网 试点、电力交易办法改革 等 。我国风电光伏此前的发展与补贴政策密不可分。 补贴政策刺激了风电光伏装机规模快速扩大 FIT（ Feed-in-Tariff， 上网电价补贴 /固定电价补贴 ）制度， 是一项 广泛应用于 可再生能源广泛 的 机制 ，操作办法通常是 政府与使用可再生能源发电的个人或公司签订长期 购电 合约 （一般 20 年） ，期间发电者每向公共电网输送一度电，除了获得原本的电价以外，还可以 获取额外补贴 。 我国在 2005 年推出可再生能源法后确立了实行 FIT 模式支持新能源发展 。政府制定的标杆电价即为新能源发电的上网价格。新能源 标杆电价 由“当地 脱硫煤电价 +可再生能源补贴”两部分构成，其中脱硫煤电价 是从电网正常结算；补贴部分 则 需要集中上报，纳入目录后，由财政资金池统一安排支付 ，此外部分地区还有地方性补贴，能获得地方性补贴的项目，相应收益率会提升，地方补贴强度也是发电项目收益率的重要影响因素，但由于省市之间地补差异较大，不再进行详细分析 。近年 来随着风电光伏发电成本的大幅 下降，标杆电价也多次下调 ，补贴强度较产业发展初期已有明显减弱 。 Table_Yemei2 行业研究行业深度 敬请参阅尾页之免责声明 3/26 资料来源： 发改委 ，招商银行研究院 资料来源： 发改委 ，招商银行研究院 我国 已经成长为全球新能源并网规模最大、发展最快的国家 。 2010 年以来，我国仅通过可再生能源附加费用所征收的资金规模超 4000 亿，全部用于支持新能源产业的发展。截至 2018 年， 我国风电及光伏的累计装机规模分别达到 185GW、 176GW，较 2010 年分别扩大了 4 倍和 200 倍。 风 电光伏 发电量 亦实现 快速增长， 2017 年的发电量合计 达 4200 亿 千瓦时 ，但是 在全部发电量中的 占比只有 6.5%，低于全球水平 。 资料来源： 中电联 ，招商银行研究院 资料来源： 中电联 ，招商银行研究院 补贴政策也加剧了规模增速及行业盈利的波动 FIT 容易加剧行业新增装机规模的波动 。 FIT 已在多国广泛应用，并且有效 推动了 产业高速增长，但 实践来看， 由于 FIT 主要由政府制定，具有一定 行政 调节 特性， 难以及时匹配市场和技术发展情况，容易 加剧行业规模和建设进度的波动。如果政府制定的标杆电价过高或下调不及时，会导致 项目经济性 极好 ， 投资热情高涨，新增 规模 则出现 阶段性失控 ；为了控制这一趋势，政府只能将 补贴政策收紧，又 会 导致新装机规模 迅速萎缩，人为增大了行业波动。我图 3：风电标杆电价变化曲线 图 4：光伏标杆电价变化曲线 图 5： 中国风电、太阳能发电 设备装机容量 图 6：中国风电、太阳能合计发电量及占比 Table_Yemei2 行业研究行业深度 敬请参阅尾页之免责声明 4/26 国风电行业 2013-2015 年、光伏行业 2015-2017 年的高速增长以及此后新增装机容量的下滑 皆有政策调整的影响 。 资料来源： 中电联 ，招商银行研究院 资料来源： 中电联 ，招商银行研究院 行业需求波动叠加技术与产能进步，制造环节盈利能力波动更为显著 。 财政补贴 影响风电光伏的装机规模，传导到制造环节就 体现 为 盈利能力 的巨幅波动 。以光伏 制造行业的 大全新能源（生产光伏硅料为主）和晶澳太阳能（生产单晶硅棒、硅片、高效太阳能电池及组件）为例，毛利率波动极为明显，甚至出现 阶段性亏损 。 资料来源： wind，招商银行研究院 资料来源： wind，招商银行研究院 我国风电光伏行业当前瓶颈：补贴缺口及消纳问题 国内 风电光伏 的装机规模呈现几何级增长，但也补贴缺口 也 “滚雪球”式增长 。尽管 FIT 对促进新能源规模的增长起到了重要作用，但高速发展中累积的问题也日益凸显。我国风电光伏发电的电价 补贴 来自于 财政部 管理的 可再生能源发展 基金， 其资金池的来源主要是可再生能源发展专项资金和向电力用户征收的可再生能源电价附加。由于 可再生 能源附加 欠缴以及 财政拨款 不足 ， 风图 7：中国风电装机规模（单位： GW） 图 8： 中国光伏装机规模（单位： GW） 图 9：大全新能源收入及毛利率水平 图 10：晶澳太阳能收入及毛利率 Table_Yemei2 行业研究行业深度 敬请参阅尾页之免责声明 5/26 电光伏行业随着发电装机规模扩大，补贴缺口也持续累积， 2017 年底补贴缺口就已超千亿元 。 表 1： 2012-2017 年 可再生能源附加 收入、 补贴 支出及 拖欠情况测算 单位：亿元 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 可再生 能源附加 应收金额 339.4 447.1 709.3 708.1 951.3 1011.3 可再生 能源附加 实收金额 196.1 298.0 491.4 514.9 647.8 705.5 可再生 能源 补贴应付金额 322.0 455.3 558.0 743.4 797.1 921.4 可再生 能源 补贴实付金额 146.2 282.3 448.4 579.6 595.1 712.1 补贴当年 拖欠 金额 175.8 173.0 109.6 163.8 202.0 209.3 补贴 累计 拖欠金额 175.8 348.8 458.4 622.2 824.2 1033.5 资料来源： 财政部，能源局 ，招商银行研究院 测算 电站运营受补贴拖欠影响，现金流弱于 传统发电企业 。 新能源发电项目受累于补贴拖欠，应收账款周转显著低于传统发电企业。能源项目投资强度较大，发电运营企业资产负债率普遍在 65%以上，对比五大集团旗下资产分布、规模及运营能力均具有代表性的上市公司，可以发现以新能源装机为主的企业，ROA、 ROE、 ROIC 等收益率指标均高于传统能源企业，但受累于补贴拖欠，应收账款周转天数往往是火电企业的 3-5 倍，由于补贴缺口无法短期内解决，新能源运营企业也仍需面临这一问题。 图 11： 五大发电集团旗下主要上市公司应收账款周转天数 资料来源： wind， 招商银行研究 院（蓝色柱图表示该公司新能源电站资产较多） 消纳问题不仅影响存量资产的利用率，也是电力结构转型的一大瓶颈 。风力光照资源较好的西北、东北、华北北部（“三北”地区）还存在新能源发电Table_Yemei2 行业研究行业深度 敬请参阅尾页之免责声明 6/26 项目利用率不足的问题（即新能源消纳中的“弃风弃光”现象）。造成消纳问题的原因是多方面的，包括新能源 发电不稳定、规模扩张过快、资源与负荷地域分配不均、区域利益冲突、配套通道不完善等 。 2018 年在电源侧、电网侧以及政府部门的共同努力下，消纳问题有所缓解，以风电消纳为例，重点监测的省份中， 甘肃、吉林、黑龙江 的 弃风情况都大幅改善，大部分省份完成了承诺目标，仅新疆全年弃风率仍在 20%以上。按照 能源局 发布的 清洁能源消纳行动计划（ 2018-2020 年）， 要求 到 2020 年基本解决清洁能源消纳问题，届时光伏、水能利用率需达到 95%以上，风电利用率力争达到 95%。