交通运输行业深度研究：看好空铁逻辑强化，精选成长价值个股.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 交通运输 证券 研究报告 2018 年 05 月 03 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 姜明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110002 jiangmingtfzq 黄盈 联系人 huangying1tfzq 曾凡喆 联系人 zengfanzhetfzq 李轩 联系人 lixuantfzq 张峰 联系人 zhangfengtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 交通运输 -行业研究周报 :1 季度三大航扣非归母净利增 60%以上， 铁路板块归母净利增长超预期 2018-04-30 2 交通运输 -行业研究周报 :雄安新区规划出炉，航空、铁路配置正当时 2018-04-22 3 交通运输 -行业研究周报 :3 月快递单量增速 29.9%，海南自贸区自贸港建设获国家支持 2018-04-15 行业走势图 看好空铁逻辑强化，精选成长价值个股 投资上， 我们看好国企红利释放成为延续交运板块的投资主线，全年继续强调预期的逐步落地带来的强化效应。板块方面，尽管油价有所上升，但随着票价管制放松的逐步推进、旺季即将来临以及旺季的基数效应、全年的供给增速放缓因素叠加，二季度有望迎来一波行情，与之联动的机场板块则受益于免税店增长可能超出预期；铁路板块我们看好铁路改革释放出的红利。成长板块方面，快递企业增速、规模形成正循环，而中长期内规模有望带来盈利能力的分化。除此之外，我们继续自下而上推荐安全边际充分、具有改革 /转型弹性的品种，主要关注板块在高速公路与物流；同时，继续 提示航运的季节性投资机会。 航空（看好）： 供需改善酝酿提价动力，时刻收紧全面优化市场结构，票价管制放松打开价格空间， 2018 年将是航司提价的绝佳时点，一季度各公司业绩整体超预期，二三季度提价逐步兑现，继续看好各公司业绩表现。当前国、南 、东航 A 股股价对应 18 年业绩的估值水平为 16X， 13X， 14X，在历史估值中枢附近的价格上，基本面持续向好，风险收益比具备显著优势，此外，票价单月涨幅超预期有可能衍生为双重贝塔的逻辑，形成戴维斯双击，继续推荐三大航（ A+H），关注春秋航空、吉祥航空。 机场（看好）： 非航板块依然会是机场业绩弹性的主要动力，另外，国内机场在全球范围内的估值优势会进一步体现，看好旅客流量大、国际线占比高的枢纽机场业绩表现，公司层面， 免税销售额的增长潜力或许被低估 ，继续推荐上海机场、白云机场。 铁路（看好）： 我们认为改革将会是延续 2018 铁路板块投资的主线，左侧布局会有更好的效果。铁总改革的方向将会是朝着现代企业演进，灵活定价、资产盘活、拥抱现代物流等都是重点方向，我们继续推荐三只铁路股，广深铁路 （客票 +土地） ，铁龙物流 （集装箱运输） ，大秦铁路 （ 股息率超过 5%） 。 公路： 2018 年政府工作报 告提到，要深化收费公路制度改革，降低过路过桥费用，关注后续政策细则的落地。当前市场无风险收益率处于高位区间，寻找估值安全、股息稳定的投资标的，核心关注：深高速。 航运： 我们对 2018 年集运行业保持谨慎乐观，考虑到中美贸易摩擦对运费提价预期的影响以及 VLCS 船舶将会在 5 月之后加速交付，供需整体维持紧平衡， 19 年或迎来行业拐点，我们继续推荐多式联运驱动下铁路段将大幅增长的安通控股，关注中远海控。 港口： 未来板块的投资机会大概率会来自主题演绎：雄安新区、自贸港区、粤港澳大湾区、一省一港地方港企整合带来的预期推动。我们继续推荐受到港口主业、金融与地产项目带动，已经进入百亿利润俱乐部的上港集团，以及雄安新区基建的潜在供应者唐山港。 快递： 中长期内的投资逻辑是增速强化规模，规模带来盈利能力的分化，因此构筑竞争护城河的能力在于成本。短期的核心观察指标则应该是业务量增速导致的市占率变化，这会直接改变市场对于快递股中期盈利的预期，从而对估值造成影响。我们看好龙头顺丰控股和韵达股份，关注申通 、 圆通。 物流： 自下而上精选价 值股，最好能够叠加主题或者混改的标的，继续推荐建发股份（供应链地产双主业，业绩稳健 +一级土地开发潜力）、象屿股份（农业产业链龙头）、瑞茂通（煤炭垂直电商领域的领军 B2C 平台）、普路通（小米供应链）。 投资标的：航空机场：推荐三大航、上海机场；港口：推荐上港集团；铁路：推荐广深铁路、铁龙物流与大秦铁路；物流：推荐韵达股份；航运：推荐安通控股。 风险 提示 ： 宏观经济超预期下滑；国企改革低于预期；快递竞争格局恶化；航空票价涨幅低于预期 -8%-3%2%7%12%17%22%27%2017-05 2017-09 2018-01交通运输 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心观点 . 5 2. 交运板块整体概览 . 5 2.1. 17 年多板块复苏，快递维持高增长 . 5 2.2. 1Q18 航空铁路增速最为显著 . 6 2.3. 交运股涨幅与基金持仓分析 . 7 2.4. 投资展望：布局航空机场，兼顾个股和主题 . 10 3. 航 空： Q1 整体超预期，票价涨幅有望扩大，戴维斯双击可期 . 12 3.1. 汇兑升值，扣油单位成本改善，一季度整体超预期 . 12 3.2. 二三季度前瞻： Q2 或微降，期待 Q3 业绩创新高，戴维斯双击可期 . 14 3.3. 投资建议 . 15 4. 机场板块：吞吐量延续高增长，非航收入前景广阔 . 16 4.1. Q1 总结：起降增速放缓，吞吐增速降幅较低，非航拉动业绩提升 . 16 4.2. Q2 前瞻，关注上海机场 T2 免税及白云机场 T2 投产后短期业绩走向 . 17 4.3. 上海机场免税之辩，被高估的免税弹性及被低估的免税增速 . 18 4.3.1. 上海机场 T1 免税提成率或已有明显提升 . 18 4.3.2. 上海虹桥、浦东 T1、浦东 T2 免税销售额或分别占总量的 6%、 37%、 57%。. 19 4.3.3. 17 年 T1 免税综合提成率可能接近 38%，或高估后续免税重启谈判的业绩弹性。 . 19 4.3.4. 我们可能低估了免税销售成长性，预计 T2 重新谈判年内增量贡献净利润 3.3亿 . 20 4.4. 投资建议 . 20 5. 快递物流 . 20 5.1. 快递：行至中途，寻找正循环 . 20 5.1.1. 增速分化 . 20 5.1.2. 上市公司单价向下趋势未改 . 21 5.1.3. 中 通成本领先，韵达后发制人 . 23 5.1.4. 毛利率水平整体下降 . 23 5.1.5. 投资建议 . 25 5.2. 综合物流与供应链 . 25 6. 铁路公路 . 26 6.1. 铁路：业绩向好，改革吹风 . 26 6.1.1. 业绩回顾： 17 受益大宗运输， 1Q18 变量来自于清算机制 . 26 6.1.2. 投资展望：改革仍是投资主线 . 27 6.2. 公路： 寻找高股息、低估值品种 . 28 7. 航运港口 . 29 7.1. 航运：谨慎乐观看待 18 全球集运 . 29 7.2. 港口：关注区域主题演绎机会 . 31 8. 投资标的 . 33 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 9. 风险提示 . 33 图表目录 图 1： 2016-2017 年交运子版块扣非净利（亿元） . 6 图 2： 1Q17 VS 1Q18 交运子版块扣非净利（亿元） . 7 图 3： 2017.1.1-2017.5.2 板块涨幅排名 . 8 图 4： 2017.1.1-2017.5.2 交运板块个股涨幅榜 TOP18 . 8 图 5：民航 ASK 及同比增速 . 12 图 6：民航 RPK 及同比增速 . 12 图 7：民航旅客运输量及同比增 速 . 12 图 8：民航客座率及同比变动 . 12 图 9：六家上市航企合计收入及同比增速 . 15 图 10：六家上市航企合计归母净利润及同比增速 . 15 图 11：四家上市机场单季度收入合计 . 17 图 12：四家上市机场 单季度归母净利合计 . 17 图 13：上海机场业务量与收入增速出现背离 . 18 图 14：上海机场扣投资收益营业利润增速走高 . 18 图 15：上海机场商业租赁收入及同比增速 . 18 图 16：上海机场 2014 年至 2017 年其他非航收入及同比增速 . 18 图 17： 2014-2017 快递上 市公司业务量增速 . 21 图 18： 2014-2017 快递行业 CR6 变化 . 21 图 19： 2014-2017 三通一达单票价格（元 /票） . 22 图 20： 2014-2017 三通一达单票价格变化程度（元 /票） . 22 图 21： 2018 年 1-3 月深交所上市快递公司单票价格（元 /票） . 22 图 22： 2018 年 1-3 月深交所上市快递公司单票价格变化（元 /票） . 22 图 23： 2013-2017 快递行业单价水平变化（元 /票） . 22 图 24： 2014-2017 三通一达单票快递成本水平（元 /票） . 23 图 25： 1Q2017-1Q2018 顺丰毛利率水平变动 . 24 图 26： 1Q2017-1Q2018 通达系毛利率水平变动 . 24 图 27：铁路普客票价基价提价历程（分 /人公里） . 27 图 28： 1991-2017 物流总费用占 GDP 比重 . 28 图 29：水路、铁路与公路运输的理论成本对比（水路成本为 1） . 28 图 30： 2015.1-2018.3 公路旅客 /货物周转量当月同比 . 29 图 31： CCFI2016-2018Q1 年指数 . 30 图 32：上海 欧洲 /地中海航线运价（单位： USD/TEU） . 30 图 33：上海 美西 /美东航线运价（单位： USD/FEU） . 30 图 34：集运业供需增速预测 . 31 图 35： 2013.1-2018.3 中国进出口额及增速 . 32 图 36： 2013YTD 我国主要港口货物吞吐量 . 32 图 37： 2013YTD 我国主要港口集装箱吞吐量 . 32 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1： 2017 年交运板块主要财务数据（亿元） . 5 表 2： 2018 年 1 季度交运板块主要财务数据（亿元） . 6 表 3： 1Q18 交运行业基金持仓前二十（按持股占流通股比排名，以基金定期报告为准） 9 表 4： 4Q17 交运行业基金持仓前二十（按持股占流通股比排名，以基金定期报告为准）. 10 表 5：各公司一季度业务量及客座率表现 . 13 表 6： 2018 年一季度各公司财务数据 . 14 表 7：各公司机队扩张 计划及全民航机队规模测算 . 15 表 8： 2018 年一季度上市机场经营业务量 . 16 表 9：上市机场 2018 年一季度业绩表现 . 17 表 10： 2017 年浦东机场 T1、 T2 航站楼免税销售额测算 . 19 表 11：深交所上市快递公司一季度累计月度增速 . 21 表 12： 2017-1Q2018 上市快递企业关键数据汇总 . 25 表 13： 2017 铁路股主要业绩表现 . 26 表 14： 1Q2018 铁路股主要业绩表现 . 27 表 15：引导物流行业降本增效的相关文件政策 . 28 表 16：交运板块主要标的估值与评级 . 33 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 核心 观点 我们看好 国企红利释放 成为 延续 交运板块 的投资主线 ， 全年 继续强调 预期的逐步落地带来的强化效应，典型板块为航空与铁路 。板块 方面， 尽管 油价有所上升 ， 但 随着 票价管制放松的逐步推进、旺季即将来临以及旺季的基数效应、全年的供给增速放缓因素叠加， 二季度 有望 迎来 一波行情，与之 联动的机场 板块 则受益于免税店增长可能超出预期 ； 铁路板块我们 看好铁路改革释放出 的 红利， 看点在于定价机制的变化与拥抱现代物流的步伐 。 成长板块方面 ， 快递企业增速 、 规模形成正循环 ， 而中长期内规模有望带来盈利能力的分化 。除此之外 ， 我们继续 自下而上推荐安全边际充分、 具有 改革 /转型 弹性的品种 ， 主要 关注板块 在高速公路 与 物流 ；同时，继续 提示 航运的 季节性 投资 机会 。 2. 交运板块整体概览 2.1. 17 年多 板块 复苏 ， 快递维持高增长 根据 我们 统计的 105 只交运 股票 ， 累计 2017 全年收入 2.09 万亿 ，同比增长 45.98%，提供收入增长动力的板块主要为物流供应链板块（ +97.43% YOY），其收入占整个交运板块比例接近一半，其中：天海投资由于英迈并表，收入超过 3000 亿，建发股份、象屿股份受益于 2017 年大宗商品贸易的活跃，营收总额均突破 2000 亿，成为推高全板块收入增长的最大功臣。 利润方面， 实现毛利 2592.2 亿 元，同比增长 19.12%；净利润 同比增长 40.18%至 1226.4 亿元；扣非净利同比增长 48.28%至 1030.5 亿 元 ，其中 铁路以 71.5%的业绩增速成为同比增速最快的子版块。毛利率中，港口、航运、铁路与机场均实现了毛利率的同比提升 ， 净利润率 指标中 则仅有高速、 快递 与综合物流负增 长 ， 整体业绩修复明显。 表 1： 2017 年 交运 板块 主要财务数据 （亿元） 证券简称 营业收入 （同比， %） 营业成本 （同比， %） 毛利额 （同比， %） 毛利率 （同比变化， %） 期间费用 （同比变化， %） 扣非净利润 （同比， %） 净利润 （同比， %） 净利润率 （同比变化， %） 港口板块 18.89 18.77 19.24 0.07 17.91 9.03 38.14 2.12 航运板块 17.69 10.74 102.28 5.45 11.28 -185.06 -261.79 9.91 高速板块 10.61 12.58 8.13 -0.99 -1.55 35.85 10.50 -0.03 公交板块 6.72 8.86 -4.24 -1.66 -0.97 10.89 44.22 1.87 铁路板块 25.56 16.68 76.51 6.02 16.21 69.05 71.51 4.60 航空板块 12.43 19.60 -17.87 -5.16 -28.29 24.96 16.87 0.22 机场板块 12.11 7.51 19.09 2.47 13.84 22.50 23.08 2.86 快递板块 24.24 24.69 22.39 -0.29 15.35 27.44 16.26 -0.56 物流板块 97.56 99.46 70.67 -0.89 103.11 26.33 8.79 -1.03 交运板块 46.01 50.83 19.12 -2.80 8.23 48.28 40.18 -0.24 资料来源： Wind、天风证券研究所 传统 板块 中 航运、 铁路 、 航空 成为 亮点 ： 若以扣非 净利 指标 衡量 看待 交运九 个 子 行业 ，航运扭亏为盈 ， 从净亏损 62.3 亿到净利润 53.0 亿，其中中远海发、中远海能与中远海控依次为贡献最大的三家公司；铁路方面受益于整体大宗运输的回暖，板块扣非净利增长 69.1%，大秦铁路成为带动板块业绩向上的最主要驱动公司；航空扣非业绩增长 25.0%。 快递 成长维持较高增速 ： 2017 年快递板块 扣非净利润（包括通过 IPO 方式上市的德邦股份） 整体增长 27. 4%， 扣非后净利润达到 80.0 亿元， 占交运板块 7.76%。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 1： 2016-2017 年交运 子版块扣非 净利（亿元） 资料来源： Wind、天风证券研究所 2.2. 1Q18 航