国金证券：交通运输产业深度研究.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.27 国金交通运输产业指数 3929.68 沪深 300 指数 3985.29 上证指数 3267.92 深证成指 10960.12 中小板综指 11338.16 相关报告 1.航空春运要爆仓，关注海运复苏 -交通运输产业行业研究周报， 2017.12.11 2.枢纽机场强者愈强，战略价值逐步显现 -日常航空机场行业研究， 2017.12.5 3.国内票价如期转正，明年国际航线进入收获期 -交通运输产业行业研 .， 2017.12.4 4.航空两年景气向上，港股仍有 50%涨幅空间 -交通运输产业行业研 .， 2017.11.27 5.短期票价不给力，航空还能走多远？ -交通运输产业行业研究周报， 2017.11.20 苏宝亮 分析师 SAC 执业编号： S1130516010003 (8610)66216815 subaolianggjzq 沙沫 联系人 (8621)60230253 shamogjzq 黄凡洋 联系人 (8621)61038274 huangfanyanggjzq 航空周期向上，物流向死而生 投资建议 行业策略 ： 2018 年航空及集运市场具有进攻性机会 ， 民航供给侧及集运市场前期订单低谷为行业供需改善奠定基础 。 铁路关注混改新动态 ，快递 维持高增长，行业整合持续，关注短期阶段性投资机会。机场及公路高业绩 具有确定性、健康现金流 彰显 高防御属性。 推荐组合 ： 航空供需改善确定性强，推荐： 中国国航 、 南方航空 、 春秋航空 ； 机场业绩增速稳定，防御性强，推荐： 上海机场 、 白云机场 ；铁路关注广深铁路 、 铁龙物流 及 大秦铁路 ；公路推荐 深高速 及 粤高速 ；快递重视 韵达股份 及 顺丰控股 ；集运关注 中远海控 。 行业观点 航空： 供给改善持续，细分市场存在差异 。 航空需求 无忧，高铁分流影响有限，且呈下降趋势。民航局新政实行，供给收缩将持续。根据 冬春航季 时刻表测算，国内一线市场航空供给增速仅为 3.4%，供需缺口或将扩大；二三线市场供给增速依然较快；国际航线供需继续边际改善，供给增速下降1.5pct。 供需关系改善的细分市场，提升票价确定性更高。航空公司收益水平上涨 2.0%2.5%即可覆盖燃油上涨 10%的成本增加，并充分享受行业景气度提升带来的业绩增长。 机场 ： 枢纽机场强者愈强，提升准点率利好长期发展。 一线机场准点率改善短期内 是 民航局的工作重点 ，流量增速仅为 2.2%，回暖需要等待。枢纽机场 凭借更高的国际线比例，商业租赁 是 弥补航空收入增速下滑的重要看点。目前我国商业租赁收入依然由旅客量和商业面积推动， 相比国际成熟机场仍有差距，不过长期稳健 腹地流量以及经济发展，将支撑未来巨大发展潜力。2018 年板块内生增长预计将回落至 10%15%的稳健水平，凭借业绩高确定性和健康的现金流，防御性属性再次显现。 铁路 : 货运维持高位，改革贯穿始终。 受益于大宗商品运输回暖 铁路货运自2016 年下半年开 始复苏 。煤炭等上游原材料的 运输需求旺盛，占比达到64%， 是铁路货运量维持高位的重要驱动因素。 受公路治超和环保污染治理利好，预计明年铁路货运运量依旧维持高位， 不过由于 2017 年基数较高，2018 年铁路货运运量增速或将下滑。 改革是 2018 年铁路板块贯穿全年的主线， 客运调价、土地综合开发、混改是铁改最需关注的方向。 快递物流 ： 行业走向规范化，“质”“量”双升值得期待。 受益于 网购高增长及逆向物流持续成熟，预计未来 2-3 年快递业务量依旧持续 20%-30%的高速增长 ； 并且综合物流具备 4 万亿市场空间，下 一轮快递需求爆发值得期待。现快递行业正在逐步走向规范化，在成本上升 、 资本开支加剧的情况下，短期内 行业将从价格战转向重视质量及服务，行业集中度或出现回升。重视成本控制优秀及具有服务优势的快递企业。 海运 ： 把握集运中期复苏机会， 2018 供需持续改善。 从整体来看，全球集装箱航运市场的供给增幅呈现下滑态势，需求增速不断好转，市场的整体供给结构不断得到改善。供给端上，短期 大船化促 小船加速拆解，行业内部整合不断加深，低迷环境造成的挤出效应使得供给端运力增幅放缓，新增订单明显下降为集运 中期 复苏奠定基础；需求端来看，短期需 求出现回暖迹象，美国税改或利好全球贸易，另贸易结构变化也将促使 集运 需求回升。 风险提示 3655383340104188436645434721161219170319170619170919国金行业 沪深 300 2017年 12月 18 日 能源与环境研究中心 交通运输产业 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济下滑。 将对于航空、航运、铁路客运和货运需求带来明显削弱，并且抑制各 板块 运价提升，对公司业绩将产生利空影响。 民航局新政以及铁改等政策实施不达预期。 相关标的推荐逻辑或将被打破。 极端事件发生。 快递出现连锁反应，负面事件持续发酵；油价持续攀升，拖累业绩增长；集运进入大船交付高峰，拆船速度不及预期等。 公司 股价 EPS PE 评级 16A 17E 18E 19E 17E 18E 19E 航空 春秋航空 36.54 1.19 1.47 1.81 2.13 25 20 17 买入 吉祥航空 14.27 1.02 0.83 0.98 1.17 17 15 12 买入 南方航空 10.84 0.51 0.63 0.70 0.88 17 15 12 买入 东方航空 7.32 0.33 0.47 0.40 0.46 16 18 16 买入 海南航空 * 3.14 0.21 0.23 0.26 0.30 13 12 10 买入 中国国航 10.84 0.55 0.69 0.76 0.87 16 14 12 买入 机场 深圳机场 8.53 0.27 0.37 0.42 0.50 23 20 17 买入 白云机场 14.58 1.21 0.75 0.80 0.94 20 18 16 买入 上海机场 43.96 1.46 1.84 2.13 2.43 24 21 18 买入 航运 中远海控 6.48 -0.97 0.28 0.47 0.54 24 14 12 买入 快递 申通快递 24.10 1.23 1.03 1.22 1.51 23 20 16 买入 圆通速递 16.96 0.57 0.56 0.65 0.77 30 26 22 买入 顺丰控股 50.02 1.06 1.09 1.12 1.33 46 45 38 买入 韵达股份 43.00 1.32 1.34 1.72 2.36 32 25 18 买入 其他 铁龙物流 10.51 0.19 0.24 0.29 0.33 45 37 32 买入 大秦铁路 8.79 0.48 0.92 0.99 1.07 10 9 8 买入 广深铁路 5.23 0.16 0.15 0.17 0.21 35 31 25 买入 深高速 8.90 0.54 0.73 0.85 0.97 12 11 9 买入 粤高速 A 7.86 0.52 0.76 0.66 0.74 10 12 11 买入 *为 wind 一致预测 股价为 2017 年 12 月 18日收盘价 资料来源： wind，国金证券研究所 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 航空：供给改善持续，细分市场存在差异 .6 1.1 2017 年供给放缓，量升价企稳 .6 1.2 2018 年需求无忧，供给收缩持续 .8 1.3 景气度是航空获得超额收益主要推动因素 .15 1.4 一线与国际布局充分，首推中国国航 .16 2. 枢纽机场强者愈强，提升准点率利好长期发展 .18 2.1 2017 航空性业务出现分化，非航业务弥补 .18 2.2 2018 年工作重点提升准点率，枢纽商业厚积薄发 .19 2.3 枢纽机场战略配置价值逐步显现，首推上海机场、白云机场 .21 3. 铁路：货运维持高位，改革贯穿始终 .22 3.1 货运维持高位，客运需求源于高铁 .22 3.2 2018 年改革贯穿铁路投资主线 .23 3.2 改革首推广深铁路，大秦铁路基本面稳健 .25 4快递物流 ：快递行业走向规范化，“质”“量”均值得期待 .25 4.1 量：未来 3 年高业务量增长无忧，期待综合物流市场海量需求 .25 4.2 价：行业规范化将开始，促集中度上升，价格战企稳 .27 4.3 推荐标的：韵达股份、顺丰控股 .29 5海运：把握集运中 期复苏机会， 2018 供需持续改善 .30 5.1 需求：全球经济复苏回暖，美国税改或提振全球贸易，贸易结构变化，需求前景看好 .30 5.2 供给：短期大船化加速小船拆解，中期行业集中度抬升、新增造船订单收紧限制运力收紧 .31 5.3 供需结构不断优化，龙头企业更具优势 .36 6 公路：低估值稳增长，投资价值正当时 .37 公路 /公交板块低估值高股息，主业稳健探索转型 .37 推荐标的：深高速，粤高速 .38 风险提示 .39 图表目录 图表 1：航空业供给需求及客座率同比变化情况 .6 图表 2：三大航前 10 月客座率持续提升 .6 图表 3： 2017H1 三大航单位客公里收益（元）止跌企稳 .6 图表 4：三大航国内单位客公里收益（元） .7 图表 5：三大航国际单位客公里收益（元） .7 图表 6：航空主要标的 2017 年前三季度业绩 .7 图表 7：前三季度航空煤油进口到岸完税价格大涨 .7 图表 8：前三季度人民币升值贡献汇兑收益 .7 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 2017 年 上半年业绩扣除燃油与汇兑利润总额同比增幅明显 .8 图表 10：高铁分流民航旅客周转量计算表 .8 图表 11：民航旅客周转量 .9 图表 12：排除高铁分流影响后民航旅客周转量 .9 图表 13：高铁旅客周转量 .9 图表 14：高铁分流民航旅客周转量 .9 图表 15： RPK 增速与 GDP 增速倍数处于上升通道 .10 图表 16：近年冬春航季机场旅客吞吐量 .10 图表 17：北上广深机 场起降架次同比增速低于全行业 .10 图表 18：冬春航季国内航空公司机场起降架次周度计划增速对比 . 11 图表 19：冬春航季国内航空公司国内航线 ASK 增速计算 . 11 图表 20：冬春航季国内航空公司国际航线 ASK 增速计算 .12 图表 21： 2017/18 冬春航季主要一线航线机型比例 .12 图表 22：三大航飞机引进增速放缓 .13 图表 23：国内航线综合票价指数稳步上升 .14 图表 24： 国际航线 (不含亚洲地区 )票价指数降幅缩窄 .14 图表 25：布伦特原油期货结算价季度均价 .15 图表 26：油价与收益水平敏感性测算 .15 图表 27：四大航净利润停滞不前 .15 图表 28：三大航主要利润指标变化情况 .15 图表 29：我国三大航 相对收益沪深 300 收益 .16 图表 30：三大航旅客量及 ASK 占比结构 .17 图表 31：三大航旅客量及 ASK 占比结构 .17 图表 32：上市机场旅客吞吐量增速 .18 图表 33：机场主要标的 2017 年前三季度业绩 .18 图表 34：航班正点率 (以北京、上海、广州、深圳机场的航班放行率为例 ) .19 图表 35：冬春航季机场起降架次周度计划汇总表 .20 图表 36：近期免税招标汇总 .21 图表 37：机场板块现金流状况 良好 .21 图表 38：国家铁路货运周转量结构（国家铁路约占铁路总货运周转量 90%）.22 图表 39：铁路货运量及增速 .22 图表 40：铁路货运周转量及增速 .22 图表 41：铁路客运量及增速 .23 图表 42：铁路客运周转量及增 速 .23 图表 43：高铁旅客周转量及增速 .23 图表 44：高铁占铁路旅客周转量比重稳步提升 .23 图表 45：铁 总基建投资资金需求巨大 .24 图表 46：铁总税后利润同比有所改善 .24 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 47：铁路票价普遍低于其他出行方式（上海至北京为例） .24 图表 48：大秦线货运量 .25 图表 49：广深铁路旅客发送量 .25 图表 50：规模以上快递业务量（万件） .26 图表 51：规模以上快递业务收入（亿元） .26 图表 52：京东及阿里巴巴订单量及交易额增速 .26 图表 53：顺 丰综合物流业务示意 .27 图表 54：快递单价变化 .28 图表 55：快递行业集中度 .29 图表 56：年快递单价增速 .29 图表 57：世界主要经济体 GDP 同比增速预计（ %） .30 图表 58：国际贸易同比增速预计（ %） .30 图表 59：欧洲出口中国产品结构 .31 图表 60：月拆解量 .32 图表 61：月交付量 .32 图表 62： 拆解船型分布 .32 图表 63： 2018 年预计交付船型 .32 图表 64：截至 6 月份闲置船只规模分布 .32 图表 65：截至 6 月份闲置船只船龄分布 .32 图表 66：截止 2017年 6 月市场老旧船型分布 .33 图表 67：全球海运企业近年来不断进行重组 .34 图表 68：旧 4 大连盟市占率（ 2013 年）（ million TEU） .34 图表 69：新四大联盟占有率（ million TEU） .34 图表 70：新联盟各航线市场占有率 .35 图表 71：三大联盟拥有 1.2 万 TEU以上大型船舶占比 .35 图表 72：年新增造船订单（ TEU） .35 图表 73：年新增造船订单（按船数量） .35 图表 74： clarkson 全球造船完工量 .36 图表 75： 新造 船造船指数 .36 图表 76： 中国船舶历年归属母公司净利润状况（亿元） .36 图表 77：中国船舶资产负债率 .36 图表 78： 2012-2017 世界知名造船厂倒闭列表 .36 图表 79：公路旅客周转量 .37 图表 80：公路货物周转量 .37 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 航空： 供给改善持续 ，细分市场存在差异 1.1 2017 年 供给放缓，量升价企稳 2017 年，我国航空市场景气度回升。 2017 年，在我国经济回暖、国际线 2016 年高基数以及人民币升值的多重影响下，航空 需求维持平稳增长， 19 月累计 行业 RPK 同比增长 13.5%，2016 年同期增速 14.7%，下降 1.2pct。 同时各主要航空公司收缩供给，带来了整个航空业景气度的提升。 2017 年 19 月累计行业 ASK 同比增长13.0%，增速低于 2016 年同期 14.4%，并且供需缺口扩大 0.2pct。 19 月累计行业客座率达到 83.4%，同比上升 0.4pct，客座率自 2016 年 6 月至2017 年 6 月连续提升 12 个月 。供给放缓为 2017 年客座率提升提供了良好的行业环境。 图表 1：航空业供给需求及客座率同比变化情况 来源： Wind，国金证券研究所 各大航空公司 客座率提升的同时，收益水平也得到了边际改善， 单位客公里收益止跌企稳， 景气回升迹象再度得到验证， 使得航司在 航空煤油进口到岸完税价格均价 前三季度同比上升 29.4%的 背景下，仍能在前三季度实现业绩增长。 其中中国国航由于坚定票价优先策略，在年初率先控制运力投放，提高收益品质， 2017H1 单位客公里收益同比增长 1.4%，前三季度录得归母净利润 82.8 亿元，同比增长 14.6%，其他主要航司业绩也普遍增长。 图表 2：三大航前 10 月客座率持续提升 图表 3： 2017H1 三大航单位客公里收益（元）止跌企稳 来源： Wind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 7 7 %78 %79 %80 %81 %82 %8 3 %8 4 %2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7整体客座率 国内客座率 国际客座率0.4 00.4 50.5 00.5 50.6 00.6 520 13 20 14 20 15 20 16 20 17H1中国国航 东方航空 南方航空(3 )(2 )(1 )012340.0 %5.0 %10 .0%15 .0%20 .0%25 .0%客座率同比 (% 右轴 ) ASK 同比增速 RPK 同比增速行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 三大航国内单位客公里收益（元） 图表 5： 三大航国际单位客公里收益（元） 来源： 公司公告 ，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表 6：航空主要标的 2017 年前三季度业绩 来源：公司公告、 Wind，国金证券研究所 对于三大航来说，汇率的大幅改善是业绩 增长另一主要原因。 2017 年前三季度， 人民币升值 4.5%，去年同期人民币贬值 2.5%。汇兑大幅改善 贡献航空公司业绩。按照三大航公告的汇率敏感性，中国国航、东方航空、南方航空汇兑损益分别改善 22.5 亿元、 18.1 亿元、 23.9 亿元。 图表 7：前三季度 航空煤油进口到岸完税价格大涨 图表 8：前三季度人民币升值贡献汇兑收益 来源： Wind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 另外 ，我们将三大航的 2017 年上半年利润总额进行了还原，在除去 燃油和汇兑的影响后，三大航的利润总额均有可观的增长，东方航空即使再进一步扣除处置东航物流的 17.5 亿元投资收益，利润总额同比仍增长 8.4%。说明 如果将非公司决策层面的因素剔除，航空公司基本面处于上升通道，行业景气度提升得到印证。 0.4 00.4 50.5 00.5 50.6 00.6 520 13 20 14 20 15 20 16 20 17H1中国国航 东方航空 南方航空0.3 00.3 50.4 00.4 50.5 00.5 50.6 020 13 20 14 20 15 20 16 20 17H1中国国航 东方航空 南方航空营业收入 营业收入 营业收入 归母净利润 归母净利润 归母净利润2 0 1 7 H 1 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 7 Q 1 Q 3 2 0 1 7 H 1 2 0 1 7 Q 3 2 0 1 7 Q 1 Q 3（百万元） （百万元） （百万元） （百万元） （百万元） （百万元）航空运输 2 0 6 , 4 9 9 . 6 1 3 . 4 1 2 4 , 3 0 0 . 1 1 1 . 6 3 3 0 , 7 9 9 . 8 1 2 . 7 1 2 , 8 0 9 . 0 -1 . 2 1 5 , 7 0 8 . 0 1 8 . 0 2 8 , 5 1 7 . 0 8 . 5中国国航 5 8 , 1 5 5 . 0 8 . 7 3 4 , 8 4 0 . 8 9 . 1 9 2 , 9 9 5 . 8 8 . 8 3 , 3 2 6 . 4 -3 . 8 4 , 9 5 2 . 1 3 1 . 4 8 , 2 7 8 . 5 1 4 . 6南方航空 6 0 , 3 1 9 . 0 1 1 . 5 3 5 , 8 0 4 . 0 9 . 9 9 6 , 1 2 3 . 0 1 0 . 9 2 , 7 6 8 . 0 -1 1 . 6 4 , 2 8 2 . 0 2 9 . 4 7 , 0 5 0 . 0 9 . 5东方航空 4 8 , 0 2 0 . 0 3 . 6 2 9 , 4 8 5 . 0 1 . 4 7 7 , 5 0 5 . 0 2 . 8 4 , 3 4 7 . 0 3 4 . 5 3 , 5 6 8 . 0 3 . 1 7 , 9 1 5 . 0 1 8 . 2春秋航空 5 , 0 6 5 . 2 2 8 . 1 3 , 3 5 8 . 0 2 8 . 9 8 , 4 2 3 . 2 2 8 . 4 5 5 4 . 0 -2 5 . 2 6 3 3 . 9 4 7 . 6 1 , 1 8 7 . 9 1 . 6吉祥航空 5 , 8 6 0 . 5 2 3 . 3 3 , 8 2 0 . 4 2 6 . 8 9 , 6 8 0 . 9 2 4 . 7 6 2 4 . 9 -1 2 . 0 6 1 8 . 9 1 1 . 6 1 , 2 4 3 . 8 -1 . 6Y o Y（ % ）名称Y o Y（ % ）Y o Y（ % ）Y o Y（ % ）Y o Y（ % ）Y o Y（ % ）- 60.0%- 40.0%- 20.0%0.0 %20 .0%40 .0%60 .0%80 .0%01,00 02,00 03,00 04,00 05,00 06,00 07,00 08,00 09,00 0进口到岸完税价格 : 航空煤油（元 / 吨） 同比增长-3 .0 %-2 .0 %-1 .0 %0 .0 %1. 0 %2 .0 %3 .0 %4 .0 %5. 0 %2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q3人民币兑美元中间价贬值