垃圾焚烧子行业深度研究报告：从政策、财务、盈利因子多角度剖析.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 垃圾焚烧 子行业深度研究报告 推荐 （ 首次 ） 从政策、财务、盈利因子多角度剖析 垃圾清运量上升及垃圾焚烧发电占比提升支撑行业高速发展，预计 处理能力年复合增长率约 20%。 我国生活垃圾无害化处理量增速较快， CAGR为 8.5%，无害化处置率也从 2007年的 62%上升至 2016年的 96.6%。垃圾焚烧作为无害化处理的一种方式，因为其能量利用高、对环境造成影响小、占地面积小等优点，处理比重不断上升，从 2007 年的 15%上升至 2016 年的 37%。根据“十三五” 规划 ，到 2020 年底全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力 50%以上，垃圾焚烧处理能力 达到 59 万吨 /日，生活垃圾焚烧处理能力年复合增长率约 20%。 垃圾焚烧项目的毛利率和收入结构决定公司的盈利能力 。 垃圾焚烧企业盈利能力强但利润水平仍有较大差别。我们选取了 A 股中几家典型企业，分析了收入组成、成本结构及毛利率影响因素及会计处理方法，并通过 ROE 分析发现企业的盈利能力主要驱动因素为项目本身 毛利率 ， 上网电价、垃圾处置费、吨垃圾上网电量、产能利用率都会对项目本身盈利水平产生显著影响 ；另外， 收入确认 方式的不同与 业务 的多元化也对各企业盈利能力影响 显著。 我们研究了垃圾处置费、吨垃圾上网电量、初始投资额、产能利用率对项目盈利水平的影响 。 敏感性分析表明， 单纯从变动幅度来看，不同因素对项目 毛利率 影响大小排名为： 产能利用率 吨垃圾上网电量 初始投资 垃圾处置费 。垃圾处置费 一度由于 行业竞争日趋激烈呈下 降趋势，但行业逐渐规范化有望 使处理费回升 ； 企业技术实力和地方政府对环境的要求决定了初始投资额的大小，预计随着环保要求的上升、设备升 级将使投资额持续上升，技术能力 、资金实力强的企业将更具优势；吨垃圾上网电量受 垃圾热值 影响较大 ，业务位于高垃圾热值 经济发达地区的企 业更占优势；各企业产能利用率相差不大，未来垃圾处置需求的上升 料 将使 利用率继续保持高位。此外，由于垃圾发电量在 社会 总发电量中比重很低，且企业承担垃圾处置的 重要 社会责任，我们认为近几年上网电价下调概率较小 。 基于估值和项目盈利水平，我们重点推荐： （ 1）瀚蓝环境：公司业务多元化料 能对冲行业风险， 且 项目盈利能力较强、现金流充裕，目前估值水平同类企业中最低；（ 2）上海环境：项目盈利能力强，垃圾处置费高，且估值处于较低水平。 同时建议关注：项目运营能力出众的伟明环保以及收购环卫巨头打造固废产业链的中国天楹。 风险提示 ： （ 1）项目推进不达预期；（ 2） 补贴电价下滑 风险。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 2017 瀚蓝环境 14.15 1.12 1.21 1.44 13 12 10 3 推荐 上海环境 14.67 0.84 1.06 1.30 26 21 17 2 推荐 资料来源： Wind，华创证券 预测 注：股价为 2018 年 8 月 29 日收盘价 证券分析师：王 祎 佳 电话： 010-66500819 邮箱： wangyijiahcyjs 执业编号： S0360517120001 证券分析师：庞天一 电话： 010-63214659 邮箱： pangtianyihcyjs 执业编号： S0360518070002 联系人：凌晨 电话： 021-20572557-2739 邮箱： lingchenhcyjs 联系人：黄秀杰 电话： 021-20572561 邮箱： huangxiujiehcyjs 联系人：王兆康 电话： 010-66500855 邮箱： wangzhaokanghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 48 1.36 总市值 (亿元 ) 3,779.6 0.71 流通市值 (亿元 ) 2,865.65 0.75 % 1M 6M 12M 绝对表现 -11.85 -24.96 -36.26 相对表现 -4.79 -6.64 -23.86 环保及公用事业行业周报：生态环境部通报空气质量，工信部严格执行产能置换办法 2018-07-29 环保及公用事业行业周报：降电价目标已经基本完成，政府购买第三方服务绩效评价工作开展 2018-08-19 -41%-23%-4%15%17/08 17/10 17/12 18/02 18/04 18/062017-08-28 2018-08-24 沪深 300 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 环保工程及服务 2018 年 08 月 29 日 垃圾焚烧 子行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、垃圾发电行业：垃圾收运处理量增加，焚烧发电占比不断提升 .5 （一）我国垃圾处理行业状况：城镇化进程推进中垃圾处理方式转变 .5 （二）我国垃圾处理状况：农村地区垃圾处理仍处于初级阶段 .6 （三 ）我国垃圾处理行业的未来发展：垃圾焚烧将成行业主流，标准趋严推动行业向头部集中 .7 1、垃圾焚烧发电行业步入成熟阶段 .8 2、环保标准趋严促使行业集中度提升 . 10 3、行业竞争格局清晰，龙头集中趋势待加强 . 11 二、透过现象看本 质：垃圾焚烧上市公司财务报表分析 . 13 （一）追本溯源：公司盈利能力对比 . 13 1、垃圾焚烧业务收入拆解 . 13 2、垃圾焚烧业务成本拆解 . 17 3、垃圾焚烧企业毛利率对比 . 18 （二） ROE 分析：探究影响垃圾焚烧企业盈利能力的真实因素 . 20 三、垃圾焚烧项目关键盈利因子分析 . 22 （一）敏感性分析：探究影响焚烧项目盈利能力的决定性因素 . 22 （二）垃圾处置费：竞争加剧导致处置费 下滑 . 23 （三）初始投资额：技术、地域决定投资额大小 . 27 （四）吨垃圾上网电量：影响显著，变动幅度较大 . 28 （五）产能利 用率：敏感性较高，各企业相差不大 . 29 （六）上网电价变动可能性低，垃圾处置费经营期内可调 . 30 附录（各公司垃圾焚烧项目统计） . 32 垃圾焚烧 子行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 城市生活垃圾清运量随城镇化率同步增长 .5 图表 2 中国城镇化率存在较大提高空间 .5 图表 3 基本 实现城镇垃圾无害化处理全覆盖 .6 图表 4 中国农村垃圾处理市场待覆盖 .7 图表 5 垃圾无害化处理结构持续调整：填埋处理下跌，焚烧处理上升 .8 图表 6 垃圾填埋场用地受到土地市场量价双重挤压 .8 图表 7 垃圾焚烧在城镇垃圾处理中占比提高 .9 图表 8 有关垃圾焚烧发电的政策密集出台 .9 图表 9 “十三五”期间复合增长率达 20%的垃圾焚烧处理能力有望实现 . 10 图表 10 新修订的排污标准大幅趋严 . 11 图表 11 二十二家固废龙头企业生活垃圾焚烧规模 . 12 图表 12 垃圾焚烧行业集中度仍有望提高（以实际焚烧处理量计） . 13 图表 13 上海环境、瀚蓝环境垃圾焚烧业务量居前列（单位：亿元） . 14 图表 14 各公司固废业务收入构成 . 14 图表 15 垃圾焚烧运营收入构成 . 15 图表 16 瀚蓝环境垃圾焚烧运营收入计算 . 15 图表 17 上海环境垃圾处置费计算 . 16 图表 18 上海环 境垃圾焚烧运营收入计算 . 16 图表 19 统一口径下上海环境业务体量超过其他公司 . 17 图表 20 各公司垃圾焚烧关键数据 . 17 图表 21 2017 年中国天楹垃圾焚烧运营成本构成 . 18 图表 22 2014 年伟明环保垃圾焚烧运营成本构成 . 18 图表 23 各公司设备取得方式 . 18 图表 24 A 股整体、环保行业及四家企业平均毛利率对比 . 19 图表 25 各企业固废业务毛利率对比 . 19 图表 26 伟 明环保毛利率调整 . 20 图表 27 调整后的各公司毛利率对比 . 20 图表 28 垃圾焚烧企业 ROE 对比 . 21 图表 29 垃圾焚烧企业 ROE 拆解 . 21 图表 30 垃圾焚烧企业净利润率分解 . 22 图表 31 项目毛利率测算 . 22 图表 32 盈利因子敏感性分析 . 23 垃圾焚烧 子行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 全国垃圾处置费热力图 . 24 图表 34 垃圾焚 烧项目新中标数量 . 24 图表 35 伟明环保营业收入分布地区 . 25 图表 36 瀚蓝环境营业收入分布地区 . 25 图表 37 中国天楹营业收入分布地区 . 25 图表 38 上海环境营业收入分布地区 . 25 图表 39 伟明环保垃圾处置费测算过程 . 26 图表 40 中国天楹垃圾处置费测算过程 . 26 图表 41 伟明环保及中国天楹垃圾处置费（元 /吨） . 26 图表 42 垃圾焚烧企业垃圾处置费对比（元 /吨） . 26 图表 43 各企业单位垃圾处理能力投资额测算 . 27 图表 44 上海环境各地区营业收入及毛利率 . 28 图表 45 部分地区垃圾结构及热值 . 28 图表 46 各垃圾焚烧企业吨垃圾上网电量（单位：千瓦时 /吨） . 29 图表 47 各公司产能利用率 . 30 图表 48 垃圾焚烧发电量逐步攀升但发电量占比仍偏低 . 30 图表 49 各企业毛利率 . 31 图表 50 公司估值表 . 31 图表 51 上海环境垃圾焚烧项目统计 . 33 图表 52 伟明环保垃圾焚烧项目统计 . 33 图表 53 瀚 蓝环境垃圾焚烧项目统计 . 34 图表 54 中国天楹垃圾焚烧项目统计 . 36 垃圾焚烧 子行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、垃圾发电行业：垃圾收运处理量增加，焚烧发电占比不断提升 （一）我国垃圾处理行业状况： 城镇化 进程推进中垃圾处理方式转变 我国生活垃圾收运处理量同 城镇化 率具备明显的正向关系。 随着 城镇化 率水平的提升，我国城市生活垃圾量稳步增加。根据历年住建部发布的城乡建设统计年鉴：自 2007 年至 2016 年间， 城镇化 率提高 11 个百分点至 57.35%；2016 年全国城镇生活垃圾清运量高达 20362 万吨，相比 2007 年城镇生活垃圾清运量的 15215 万吨增加了 33.82%，年均复合增长率约为 3.29%。 图表 1 城市 生活垃圾清运量随 城镇化 率同步增长 资料来源：住建部，国家统计局，华创证券 对比发达国家，我国 城镇化 率仍有较大的差距。 2017 年，我国 城镇化 率仅为 58.52%，与发达国家普遍 80%以上的 城镇化 率相比，提高空间较大。 图表 2 中国 城镇化 率存在较大提高空间 资料来源：世界银行，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500020000250002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016生活垃圾清运量（万吨） 城镇化率（ %） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016中国 日本 美国 垃圾焚烧 子行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 伴随经济发展以及居民生活 水平的提升，城镇人均产生垃圾量也将随之提升。根据日本环境省公开的统计数据，在经济景气时期，日本城市居民的垃圾产生量约为 1.2 千克 /天，比国内城市居民人均每天 0.7 千克的垃圾产生量高出 60%，中国未来城市生活垃圾产生量 仍存在较大 上升空间。 若按照 2020 年 城镇化 率达到 60%、城镇人均 1.2 千克 /天的垃圾产生量计算，中国的城镇垃圾量将达到 34000万吨 /年。若按未来 城镇化 率达到 80%、城镇人均 1.2 千克 /天的垃圾产生量计算，未来中国城镇垃圾量将达到 45000万吨 /年。 就当前而言，我国城镇垃圾无害化处理率超过 95%，绝对量持续增长。 2016 年，我国 2.03 亿吨城市垃圾清运量中，无害化处理 1.97 亿吨，占比 96%，无害处处理率同比提升 1 个点。预期未来城市垃圾无害化处理率将继续维持在高水平。 图表 3 基本实现城镇垃圾无害化处理全覆盖 资料来源：国家统计局，华创证券 （二）我国垃圾处理状况：农村地区垃圾处理仍处于初级阶段 2015 年初，“农村垃圾治理”写入中央 一号文件，开启农村垃圾处理工程。 2015 年 11 月，住建部等十部门联合发布全面推进农村垃圾治理的指导意见，力推农村垃圾治理工作，明确要求因地制宜建立农村生活垃圾“村收集、镇转运、县处理”的治理模式，提出到 2020 年全面建成小康社会时，全国 90%以上村庄的生活垃圾得到有效治理。 2018 年 2 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了农村人居环境整治三年行动方案，对东部地区农村提出 “基本实现农村生活垃圾处置体系全覆盖” 的目标，对中西部地区农村提出 “力争实现 90%左右的村庄生活垃圾得到治理” 的目标。 根据住建部发布的城乡建设统计年鉴，农村 地区现每年产生垃圾总量稳定在 6600 万吨以上，人均垃圾产生量稳定处于 0.3 千克 /天的水平。相比城市而言，农村的垃圾产生规模和人均垃圾产生量远远偏低，虽然存在乡村人口萎缩的情况，但 由于农村地区垃圾收集、处置率存在较大的提高空间，依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖，未来农村垃圾处理规模的扩张可期 。 02040608010012005000100001500020000250002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016生活垃圾清运量（万吨） 生活垃圾无害化处理量（万吨） 生活垃圾无害化处理率（ %） 垃圾焚烧 子行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4 中国农村垃圾处理市场待覆盖 资料来源：住建部，华创证券 若对农村地区的垃圾总体按照 90%的处置率计算，现今 65%的处置率仍存在较大的差距。若按照现 6700 万吨的农村垃圾产生规模来计算，现在仍需新增 1500 万吨的处置能力。 从住建部数据来看，长期以来，农村地区的垃圾收集率同处置率之间存在约 16%的差距，表现为农村地区大量存在的未处理堆存垃圾。 根据 2010-2016 年垃圾处置统计数据来看，未处理的堆存垃圾量约为 9895 万吨。 随着农村人居环境整治工作的推进，这部分未处理的农村垃圾将被重新纳入垃圾处理计划中。 农村生活垃圾的处理大部分依旧处于简单收集堆存、简易填埋或露天焚烧，对农村地区的人居环 境、耕地资源、水资源等造成严重损害。 （三）我国垃圾处理行业的未来发展：垃圾焚烧将成行业主流，标准趋严推动行业向头部集中 我国城镇生活垃圾处理主要是卫生填埋和焚烧两种。卫生填埋是我国目前主要的垃圾处理方式，根据垃圾自然降解原理，采用严格的科学管理手段，使垃圾不对周围环境造成污染的综合性方法， 优点的技术成熟、投资成本低、对垃圾要求低；缺点是占用土地面积较大，且可能发生渗漏，造成二次污染。 垃圾焚烧是指将垃圾置于 850 摄氏度以上高温环境中，使垃圾中的活性成分经过氧化转化成性质稳定的残渣，释放热量并用于供热及发电， 优点是能量利用效率高、对环境造成影响小、占地面积小；缺点是初期投资大、技术要求较高。 历史上来看，填埋一直是主流模式，但近年来，填埋处理的垃圾占比持续下跌，从 2007 年的 81%降至 2016 年的 60%；焚烧处理的垃圾占比总体呈上升趋势，从 2007 年的 15%上升至 2016 年的 37%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016有生活垃圾收集点的行政村 对生活垃圾进行处理的行政村 农村垃圾收集率 农村垃圾处理率 垃圾焚烧 子行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资