酒店行业深度研究：重视成长，弱化周期，行业头部集中化趋势显著.pdf

行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 酒店 证券研究报告 2020年03月06日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangmingtfzq 资料来源：贝格数据 相关报告 1 酒店-行业点评:华住：Q4自有品牌RevPAR 同减 0.5%，超额完成全年开店计划加速跑马圈地 2020-01-15 2 酒店-行业专题研究:布局估值低位数据边际改善下高弹性，规模扩张+集中度提升龙头成长空间依旧 2019-12-17 3 酒店-行业点评:布局数据边际改善下高弹性，规模扩张+集中度提升龙头成长空间依旧 2019-07-02 行业走势图 重视成长，弱化周期，行业头部集中化趋势显著 国内酒店管理集团如今已经发展成为以加盟模式为主的连锁体系，借助并购整合，国内酒店行业已经形成了华住、首旅如家、锦江股份三足鼎立的竞争格局。在加盟模式下，酒店管理公司按照加盟店营业额收取管理费，并且由于成本较低所以可以取得较高营业利润率，因此无论经济周期如何变化，酒店管理公司在合约期内旱涝保收，收取持续稳定的现金流。 酒店行业是具备中长期成长的优质赛道，其中连锁化率提升&经济型酒店向中档酒店升级切换是助推酒店行业内龙头公司快速成长的关键。对比海外成熟市场，国内酒店业仍然高度分散，未来有望持续整合，龙头市占率快速提升。由于国内酒店行业供给见顶，未来行业机会更多的在于存量酒店的整合，OTA 行业整合的完成以及单体酒店经营难度的增加促进了行业连锁化加速进行。同时由于差旅标准以及加盟商投资回报等原因，国内经济型酒店持续向中端酒店切换，中端酒店处于黄金发展期，为酒店集团结构性提升房价持续贡献。 酒店行业周期属性明显，但未来随着酒店集团加盟占比的提升，周期属性将逐渐减弱，经济周期与酒店产品周期将共振。参考美国酒店行业的发展历程，酒店行业具有明显的周期属性，从经济周期来看，每一轮经济周期对酒店的影响都是提振入住率 OCC，然后再传导到房价ADR身上，进而提升直营店利润。直营模式下，业绩与经济周期强关联的指标 RevPAR 关联性极强，所以直营业绩周期波动显著；加盟模式下，公司按加盟店营业额收取管理费，净利率越高受经济周期影响较小。未来随着酒店集团持续通过加盟扩张，入住率及平均房价周期性波动对业绩影响力将逐步削弱，而酒店产品结构升级周期将持续的贡献平均房价的提升。 三大酒店集团有望持续扩大现有优势。连锁酒店集团的核心竞争力主要体现在规模优势、资深的培训体系、庞大的会员基础、集中的供应链采购等方面，华住、首旅如家、锦江三大酒店集团在经济型酒店时期就已经在上述方面积攒了比较明显的竞争优势，这大大提高了三大酒店集团在发展中端业务时对于投资商的吸引力，有助于公司在短期内迅速通过加盟模式扩大规模，巩固自身的领先地位。 投资建议： 酒店板块估值预期仍在低位，需把握龙头长穿越周期持续扩张提升市占、优化产品结构的能力，继续推荐华住酒店、锦江酒店、首旅酒店。 风险提示：全球疫情超预期恶化；国内疫情反复；国内外宏观经济增速不及预期等。 -17%-11%-5%1%7%13%19%2019-03 2019-07 2019-11 2020-03酒店 沪深300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国内酒店行业：有限服务酒店未来将相对主导 . 4 2. 酒店的成长属性：连锁化率提升&经济型酒店向中档酒店升级切换共同助推酒店集团稳健增长 . 5 2.1. 酒店行业商业模式：酒店集团的成长大多依赖加盟连锁体系的支撑 . 5 2.2. 多重因素推动有限服务中端酒店未来不断增长，中端酒店处于黄金发展期 . 5 2.3. 对比海外成熟市场，国内酒店业连锁化率有望持续提升，且向中端酒店品牌倾斜趋势非常明显 . 6 3. 酒店的周期属性：存在明显的周期性特征，未来随着加盟占比提升周期属性将逐渐弱化. 8 3.1. 参考美国酒店行业的发展历程，酒店行业具有明显的周期属性 . 8 3.2. 加盟占比提升将有效减弱酒店的周期属性 . 9 3.3. 下一轮经济复苏周期推演：经济周期与产品周期共振 . 9 4. 三大酒店集团龙头地位确立，行业集中度持续提高 . 10 4.1. 华住：先发布局中高端市场，民企背景团队管理活力强 . 11 4.2. 锦江酒店：加强一中心三平台建设，内部整合效率提升 . 13 4.3. 首旅酒店：集团旅游资源丰富，混改落地效率提升 . 17 5. 风险预测 . 19 图表目录 图1：酒店行业金字塔 . 4 图2：酒店品牌方与加盟商之间关系 . 5 图3：中央和国家机关差旅住宿费标准明细表 . 6 图4：中国酒店品牌连锁化率 . 6 图5：美国酒店品牌连锁化率 . 6 图6：住宿业固定资产投资情况以及连锁酒店总数 . 7 图7：2013-2018年有限服务中端连锁酒店规模增长 . 7 图8：有限服务经济型&中端酒店占比 . 7 图9：各大OTA酒店预定量占比（按间夜量计算市占率） . 7 图10：2000年以来，美国酒店行业经历过2轮周期，每轮持续7-10年 . 8 图11：中国连锁酒店业升级切换图 . 9 图12：有限服务连锁酒店的核心竞争力 . 11 图13：华住发展历程. 11 图14：营收增速延续此前放缓趋势 . 12 图15：经营成本及前期开店费用拖累EBITDA负增长 . 12 图16：华住开业门店数 . 12 图17：加速加盟模式扩张 . 12 图18：2011Q1-2019Q4整体RevPAR增速变化情况 . 13 图19：2011Q1-2019Q4同店RevPAR增速变化情况 . 13 图20：已经开业的有限服务型连锁酒店数目（包括境外） . 14 mPnNrPtOwOsNuM6M8Q6MsQqQmOrRjMrRnOlOpPrO8OmOqRxNpMnQNZrQsP行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图21：锦江集团“一中心三平台”构架 . 14 图22：收购卢浮、铂涛、维也纳规模提升，19年增速承压 . 15 图23：19Q1-Q3归母净利与去年基本持平 . 15 图24：内部整合提效，期间费用率下降 . 16 图25：锦江中高端品牌发展历程 . 16 图26：锦江品牌矩阵. 16 图27：加盟酒店占比持续提升 . 17 图28：分季度RevPAR增速 . 17 图29：首旅酒店品牌矩阵 . 18 图30：收购如家营收快速增长，近两年趋于平稳 . 18 图31：18年投资收益高基数，19Q1-Q3归母净利下滑 . 18 图32：加盟店占比持续提升 . 19 图33：中高端转型加速 . 19 图34：整体RevPAR受Occ下滑拖累 . 19 图35：同店ADR、Occ双双承压 . 19 表1：酒店按服务类型分 . 4 表2：酒店管理公司常见的集中经营方式比较 . 5 表 3：中国 10 大中端酒店品牌市场占有率（仅指在有限服务连锁酒店行业中的市占率）. 10 表4：中国10大酒店品牌市场占有率（仅指在有限服务连锁酒店行业中的市占率） . 10 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 国内酒店行业：有限服务酒店未来将相对主导 住宿业可以划分为标准化和非标准化两大类，标准化住宿的最典型代表是酒店，提供标准化的服务和定价；非标准化住宿包括客栈、民宿、公寓、度假别墅、小木屋、帐篷、房车、集装箱等，其中以民宿数量最广、最为普及。其中，酒店行业以提供服务的差异可以分为全面服务酒店和有限服务酒店 表 1：酒店按服务类型分 类型 特点 全面服务型酒店（Full Service Hotel） 对酒店整体、接待大厅、客房、餐饮、公共区域等方面更为严格细化的评定标准，不仅提供酒店住宿服务，同时还包括丰富的餐饮、会议、休闲娱乐等多方面供给 有限服务酒店（Limited Service Hotel） 主要聚焦住宿和简餐功能，大堂等其他配置尽可能简化，更侧重经营效率和投资性价比 资料来源：中国旅游饭店业协会，天风证券研究所 国内酒店按照国家旅游局标准进行星级评定，其中高星级酒店一般多为全面服务酒店，其中中低星酒店仍以有限服务酒店为主，尤其是有限服务连锁酒店为主。 处于酒店业金字塔顶端的高星酒店的供给增加与国内地产投资关联度较大，更多是作为商业地产的必要配套用以提升整体物业的形象和价值。而有限服务酒店通常具备较高的投资回报，目前为国内酒店行业的主要业态。 中国目前有限服务连锁酒店主要包括经济型和中端两大类，其中经济型酒店始于 2002 年如家酒店的创立，中端连锁酒店则始于 2008年的如家推出首家和颐酒店（上海漕宝路店）。2002年,季琦代表携程以500万元启动资金创办如家酒店连锁，2005年两大经济连锁品牌7天和汉庭分别成立，2006年10月如家酒店集团在纳斯达克上市。两年之后，2008年12月，如家推出首家和颐酒店。 图 1：酒店行业金字塔 资料来源：酒店高参，天风证券研究所 2002-12年是国内经济型酒店发展的黄金 10年、2013年至今则是中档酒店发展的黄金时代。在各自阶段时期，经济型酒店和中档酒店能发展较快，除了经济发展催生的需求（休闲旅游的消费升级、企业差旅标准提高等）之外，从供给端看是由于中国的酒店产品高端、低端酒店存在巨大价差，因此在中间价格带处于有市场、但是未形成有影响力的品牌，在这样的发展背景下国内三大酒店集团相继创立各自品牌填补空白市场，并通过内生、外延并购等方式不断扩张，在经济型和中档酒店市场相比其他酒店集团已经形成了比较明显的领先优势。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2. 酒店的成长属性：连锁化率提升&经济型酒店向中档酒店升级切换共同助推酒店集团稳健增长 2.1. 酒店行业商业模式：酒店集团的成长大多依赖加盟连锁体系的支撑 对于连锁酒店集团而言，酒店按照所有权的分类主要分为自营与加盟两大类。自营酒店所有权及经营成果归属酒店集团，而加盟店(to B)所有权及经营成果归属于加盟业主，酒店集团收取一定的加盟费。 表 2：酒店管理公司常见的集中经营方式比较 经营方式 管理性质及合约内容 营收来源 成本要素 自营：自有物业 酒店管理公司通过完全拥有物业所有权来实现，酒店经营成果归属于酒店集团 房费及其他服务型收入 大头是人工、租金、折旧摊销、物料能源等 自营：租赁物业 酒店管理公司通过租赁物业来实现，酒店经营成果归属于酒店集团 房费及其他服务型收入 大头是人工、租金、折旧摊销、物料能源等 加盟：管理加盟（Manachised） 物业由加盟商提供、日常运营由酒店集团派驻管理团队运营的一种加盟方式（强加盟） 加盟费（首次+持续）、CRS使用费、管理团队派驻费用 管理团队派驻成本及后台支持成本 加盟：特许加盟（Franchised） 物业由加盟商提供，并由加盟商自主运营的一种加盟方式（松散加盟） 加盟费（首次+持续）、CRS使用费等 后台支持成本 资料来源：公司公告，天风证券研究所 酒店集团的成长大多依赖加盟连锁体系的支撑。酒店集团做加盟模式更合适主要是由于：（1）酒店是异地消费，大多数客源是商务出差客人，有跨城需求，所以需要网络化广布局；（2）直营连锁对资金的要求极大，加盟模式为轻资产模式，可以借助加盟商资金快速拓展；（3）加盟商在本地拿物业能力较强，且成本较低，加盟模式可以有效的实现资源配置。 图 2：酒店品牌方与加盟商之间关系 资料来源：天风证券研究所 2.2. 多重因素推动有限服务中端酒店未来不断增长，中端酒店处于黄金发展期 从供给端看是由于中国的酒店产品高端、低端酒店存在巨大价差，因此在中间价格带处有较大市场；从需求端看，酒店还是围绕商务需求和休闲旅游两大需求，现行差旅标准吻合中端酒店定价。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 差旅标准调整，吻合中端酒店定价。2012 年的国八条出台以后，高端酒店承受巨大压力，政府对公务消费的限制使得众多企业也开始压缩商旅成本，这一趋势也逐渐传导到个人消费端，原有高端酒店的部分消费人群开始转移至中端品牌市场。 图 3：中央和国家机关差旅住宿费标准明细表 资料来源：中央和国家机关工作人员赴地方差旅住宿费标准明细表，天风证券研究所 单体酒店连锁化，品牌逐渐替代星级。我国星级酒店审批制度在出行信息获得不便、酒店行业区域差异较大的时期不同层级的消费者提供了参考标准和选择便利。但随着互联网的发展，互联网提供了多样化的信息获取渠道，其中OTA 的酒店评分系统能为陌生旅客提供较为客观的参考标准。与此同时，部分三四星级酒店设施老化，管理、服务不到位，缺乏品牌和口碑，逐步跟不上市场需求，消费者逐渐更加信赖自己或者他人有过住宿体验的连锁型酒店，“政府背书”逐步让位于“品牌信誉背书”。随后新兴的中端酒店开始逐渐代替其中一部分地理位置和物业条件较好的单体老酒店。 2.3. 对比海外成熟市场，国内酒店业连锁化率有望持续提升，且向中端酒店品牌倾斜趋势非常明显 中国酒店业整体属于高度分散的一个市场，这与美国成熟市场截然不同，美国 70%的酒店已是品牌化连锁，而中国仅有 20%，剩余都是单体酒店。我们认为，未来很多单体酒店加入品牌化连锁体系脚步会持续下去，而优秀的酒店管理公司会是首选。因此对于国内三大酒店集团来说，存量整合市场空间仍旧比较大。 图 4：中国酒店品牌连锁化率 图 5：美国酒店品牌连锁化率 资料来源：华住18年年报，天风证券研究所 资料来源：华住18年年报，天风证券研究所 未来行业连锁化率的提升机会主要来自于各大酒店集团对于存量酒店市场的整合。我国有限服务连锁酒店在经历了2013-2015年每年30%左右的扩张速度后，开始逐渐放缓。酒店20%80%Branded Non-branded70%30%Branded Non-branded行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 行业整体供给方面，如果用住宿业固定资产投资代表行业整体供给，则供给增速从 2011年起已经一路下滑至 16 年的-11%左右，首次出现负增长，意味着整个国内酒店业新增物业供给开始见顶，酒店集团未来的扩张重点在于存量酒店业市场的整合。 图 6：住宿业固定资产投资情况以及连锁酒店总数 资料来源：wind，盈蝶咨询，天风证券研究所 从结构上来看，中端酒店连锁化呈现加速趋势。尽管行业整体供给增速有所下滑，但在供给结构上，中端连锁酒店仍然保持着较快的扩张速度。13-18 年，中端酒店平均扩张速度超过50%，截止18年中端酒店已达6036家，在有限服务中端酒店中的数量占比已接近六分之一。酒店供给结构发生变化，向中端酒店品牌倾斜的趋势非常明显。 图 7：2013-2018年有限服务中端连锁酒店规模增长 图 8：有限服务经济型&中端酒店占比 资料来源：盈蝶咨询，天风证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，天风证券研究所 OTA市占率提升加速了单体酒店加盟品牌连锁。随着携程、去哪儿、艺龙的合并，国内酒店 OTA 市场集中度大幅提高，OTA 溢价能力增强，佣金抽成比例不断提升，没有连锁会员体系支撑的单体酒店，生存环境进一步恶化，加速单体酒店整合。 图 9：各大OTA酒店预定量占比（按间夜量计算市占率） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：Trustdata，天风证券研究所 3. 酒店的周期属性：存在明显的周期性特征，未来随着加盟占比提升周期属性将逐渐弱化 3.1. 参考美国酒店行业的发展历程，酒店行业具有明显的周期属性 酒店行业周期性特征显著，受经济周期和投资周期共同作用，经济影响是根本，而在强劲需求拉动下往往刺激行业投资，投资过热又往往延续到行业下行周期反馈出负作用。与此对应，行业需求下降时，行业投资也将随之放缓，供给收缩带来的红利在下一轮需求复苏时又会体现。 图 10：2000年以来，美国酒店行业经历过2轮周期，每轮持续7-10 年 资料来源：STR Global天风证券研究所 参考美国酒店行业的发展历程，酒店行业具有明显的周期属性。美国酒店行业过去 20 年共经历了两轮周期，每一轮周期通常持续7-10年左右，可划分为4个阶段： 1）供给收缩带动入住率开始恢复，但房价相对稳定甚至仍然下滑，RevPAR 同比由负转正； 2）需求回升但供给尚未跟上，入住率和房价同升推动 RevPAR进一步上涨； 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 3）供给开始匹配需求，RevPAR增长完全由房价提升推动，入住率稳定甚至开始下滑； 4）供给开始过剩，入住率和房价共同下滑，行业开始衰退直至供给收缩进入下一轮周期。 通常行业RevPAR在第二阶段的时候提升最快。 3.2. 加盟占比提升将有效减弱酒店的周期属性 直营模式下，酒店依托自有或租赁物业进行连锁酒店经营，并承担全部的租金/折摊、人工、能耗等成本费用。因此，当同店 RevPAR 上升时，由于占成本较高的租金、折摊和人工相对固定，收入增长对业绩的边际增量贡献较大，反之，当同店 RevPAR 承压时，对直营店的业绩压力也较大。因此，同店RevPAR 波动对直营酒店业绩影响较大，而同店 RevPAR主要受经济周期影响，因此直营酒店业绩的周期波动显著。 加盟管理模式下，酒店管理公司授权加盟商使用自身酒店品牌，并为其提供开业选址、装修、人员培训等服务，和CRS中央渠道订房支持，并据此收取固定比例的品牌管理费和中央渠道订房费用。这种轻资产模式下，酒店管理公司无需承担该酒店的运营成本，所以加盟比例越高，公司净利率越高，加盟扩张是酒店集团逆周期成长的核心。 随着酒店集团轻资产扩张加速，其直营酒店运营收入占比将持续下滑，行业入住率及平均房价周期性波动对业绩影响力将逐步削弱。 3.3. 下一轮经济复苏周期推演：经济周期与产品周期共振 从经济周期来看，每一轮经济周期对酒店的影响都是提振入住率 OCC，然后再传导到房价ADR身上，进而提升直营店利润。 从酒店集团的产品结构升级来看，未来 3-5年将迎来第二次产品结构升级周期。考虑本轮经济型往中高档酒店升级是从2013年开始陆续展开，2015年以后伴随需求（住宿差标提升、消费升级等）跟进，国内酒店行业进入一个产品升级浪潮，而一般酒店经营租赁期限10-20年，差不多到第10年左右才会决定是否升级，因此对应的下一轮酒店产品升级周期（中档向中高档、高档切换），最早也是到2022-2025年左右会逐渐进入切换阶段。 图 11：中国连锁酒店业升级切换图 资料来源：华住公告，天风证券研究所 若考虑下一轮经济复苏周期在 2025 年之前发生的话，酒店管理公司预计会受益于经济复苏的力量，从而会带来业绩上有较大的弹性。但中端酒店占比上看，产品结构仍然处于经济型向中端酒店升级的周期中，届时需要关注占比提升情况。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 4. 三大酒店集团龙头地位确立，行业集中度持续提高 三大酒店集团已经占据国内连锁酒店市场近半壁江山（约 45%的市场份额），龙头地位确立、竞争格局较为稳定。从近年来的数据看，酒店行业的集中度还在持续提升，无论CR3/CR5/CR10，都呈现持续提升的格局。 表 3：中国10大中端酒店品牌市场占有率（仅指在有限服务连锁酒店行业中的市占率） 2019年 2018年 2017年 锦江国际酒店集团 18.31% 锦江国际酒店集团 20.95% 锦江国际酒店集团 20.31% 华住酒店集团 10.19% 首旅如家酒店集团 11.86% 首旅如家酒店集团 12.59% 首旅如家酒店集团 9.33% 华住酒店集团 11.70% 华住酒店集团 11.17% 格美酒店集团 5.34% 海航酒店集团 6.74% 格林豪泰酒店集团 5.02% 尚美生活集团 3.02% 格美酒店集团 5.88% 东呈酒店集团 2.13% 都市酒店集团 2.72% 尚美生活集团 3.00% 尚美生活集团 2.10% 东呈国际集团 2.63% 东呈酒店集团 2.54% 都市酒店集团 1.87% 住友酒店集团 0.91% 都市酒店集团 2.42% 住友酒店集团 1.13% 上海恭胜酒店管理有限公司 0.88% 港中旅酒店有限公司 1.08% 万达集团 0.93% 开元酒店集团 0.83% 住友酒店集团 1.02% 恭胜酒店管理 0.90% 其他 45.84% 其他 32.82% 其他 41.85% 资料来源：盈蝶咨询，天风证券研究所 表 4：中国10大酒店品牌市场占有率（仅指在有限服务连锁酒店行业中的市占率） 2019年 2018年 2017年 如家酒店 5.62% 如家酒店 7.43% 如家酒店 8.50% 汉庭酒店 5.32% 汉庭酒店 6.88% 汉庭酒店 7.46% 7天酒店 4.85% 7天酒店 6.59% 7天酒店 7.36% 维也纳酒店 4.32% 格林豪泰 4.66% 锦江之星 4.11% 格林豪泰 3.92% 锦江之星 3.93% 格林豪泰 4.00% 锦江之星 3.11% 维也纳酒店 3.50% 维也纳酒店 2.44% 尚客优连锁酒店 2.06% 都市118 2.42% 城市便捷 1.93% 都市118 2.01% 尚客优 2.10% 都市118 1.87% 城市便捷 1.83% 城市便捷 2.06% 尚客优 1.75% 全季酒店 1.74% 全季酒店 1.63% 莫泰酒店 1.69% 其他 65.21% 其他 58.80% 其他 58.89% 资料来源：盈蝶咨询，天风证券研究所 基于经济型酒店时期积攒下的竞争优势，三大酒店集团有望在本 轮以中端酒店崛起驱动的行业复苏周期中扩大优势。连锁酒店集团的核心竞争力主要体现在规模优势、资深的培训体系、庞大的会员基础、集中的供应链采购等方面，华住、首旅如家、锦江三大酒店集团在经济型酒店时期就已经在上述方面积攒了比较明显的竞争优势，这大大提高了三大酒店集团在发展中端业务时对于投资商的吸引力，有助于公司在短期内迅速通过加盟模式扩大规模，巩固自身的领先地位，也间接扼杀了新晋品牌成长起来的机会。