保险行业2021年度投资策略：乐观谨慎，不确定中寻找确定性.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 保险 行业深度研究报告 中性 （ 维持 ） 乐观 谨慎 ， 不确定中寻找确定性 保险行业2021 年 度投资策略 销售策略趋于一致，业绩分化或将缩小。 在经历行业监管环境重大变化以及“黑天鹅”事件的 3 年间，人身险行业高增长不再，保费增速从 2017 年的 20%以上下降到 当前的 个位数 ，上市险企业绩出现较明显的分化。 我们认为，此前几年业绩出现较大分化的主要原因在于产品策略和销售节奏不同 。 在 饱受负增长之困 和来自各方面压力 的 背景下 ，今年各公司销售策略趋于一致，开门红市场竞争变得充分和激烈 ， 业绩分化程度 或 将减小，此前业绩表现占优的公司优势或 将减弱。 人力发展伴随业绩分化，但整体还未跨越质变。 整体来看， 人力规模伴随业绩低迷 而有所 缩减，但各公司发展趋势呈现出 差异化 特征。短期内人力增长趋势与主动刺激（费用方案等投入）、产品策略（高件均储蓄还是低件均保障） 等有较大 相关性 。而队伍的质量、产能 等 在短时间内发生质变较难， 需要长时间不变方向的培育 。我们认为近年各公司人力规模 发展趋势的 差异尚不能反映出整体队伍质态变化，现阶段各公司队伍还没有 跨 越过质变的阶段。但 平安和太保 的人力队伍在忍受业绩低增，规模缩减，修炼内功 的 过程后，发生变化的可能性更大。 年初年金险提振业绩可期， 料 全年负债端仍处恢复过渡期 。 疫情导致 家庭 实际预期收入减少，低收入阶层受到的冲击大于中高收入阶层 。 同时，低收入阶层的金融资产不足，面临流动性约束，而高收入阶层的预防性储蓄增加。在经济环境恶化，其他风险资产发生风险事件的同时，人们对银行存款和商业保险等稀有刚兑品种的配置意愿增强。在此背景下，保险需求 或 将发生分化，经济发达地区和高收入人群对于年金等预防性储蓄类产品的需求 料 将会提升 ，年初年金险提升业绩可期。 但对于全年来讲，疫情对于经济负面 影响 效应还未消退，中低收入人群受影响还将持续，长期健康险等基础保障型产品需求 预计 仍将会受到一定影响，且件均较低对全年业绩拉动作用有限，我们 认为 负债端 仍将处于 恢复过渡期 。 健康 险行业面临新格局：供给侧改革创新在路上。 年初监管 重点 定调下一个 5年健康险发展方向 ，这些 意见方向在一一落地实施 ： 1） 重疾定义和发生率新规落地，重疾险设计跟随时代进步完善 ； 2） 百万医疗险层出不穷，创新更近一步至长期险 ； 3） 城市定制保险涌现，商保医保中间层创新 ； 4） 创新在改革前沿地区先行 。 改革创新是驱动行业发展增长的重要因素之一， 健康险增速已过过去几年的最高峰，疫情对经济的影响也 使 其增长 降速，未来健康险 料 将保持中低速增长，爆发性增长时代已经过去。但健康险行业创新格局正在缓慢发生变化，或将给健康险带来 新的增长点，提升空间和增速。 谨慎乐观，不确定中寻找确定性 。 我们认为明年年初负债端的提振将给保险股带来估值修复 以及与顺周期板块共振 的投资机会，各公司策略趋同，业绩差距或将缩小，业绩估值低的公司反弹空间更大。但从全年来看，疫情对于中低收入群体影响较超预期，长期限的基础保障型产品需求 预计 仍将受到影响，全年行业负债端 料 仍将处于过渡恢复期。另外，整体价值率或仍将下行，新业务价值提升空间有限。明年上半年准备金折现率基准仍处陡峭下行区间，将给利润带来一定压力。险资投资配置压力和机会并存： 1）长端利率 继续上行空间较小，长期下行趋势未改； 2）疫情冲击经济，信用风险频发有隐忧； 3）长期资产配置供给边际收紧； 4）权益投资利好政策长期提升和稳定投资收益率水平，对冲利率下行产生的潜在风险。我们对明年行业开局表示乐观，认为 与顺周期板块共振有较大的 阶段性投资机会，但是 此后 大的趋势性机会仍将 有待 观察，所以 仍然 维持对行业的“中性”评级。推荐全面打开“开门红”、业绩估值双低、个险渠道更容易产生质变的中国平安（动态 PEV 1.14x）、和中国太保（动态 PEV 仅 0.7x）。 风险提示 ： 疫情影响超预期、中报不及预期、新业务不及预 期、权益市场动荡 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 中国平安 84.03 7.6 9.4 11.3 11.06 8.94 7.44 2.28 强推 中国人寿 41.42 2.09 2.32 2.3 19.82 17.85 18.01 2.96 推荐 新华保险 58.43 5.02 5.54 6.09 11.64 10.55 9.59 2.16 强推 中国太保 32.7 3.22 3.65 4.5 10.16 8.96 7.27 1.76 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 11 月 17 日 收盘价 证券分析师：张径炜 电话： 0755-82756802 邮箱： zhangjingweihcyjs 执业编号： S0360520060002 证券分析师：徐康 电话： 021-20572556 邮箱： xukanghcyjs 执业编号： S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话： 0755-82755952 邮箱： hongjinpinghcyjs 执业编号： S0360516110002 占比 % 股票家数 (只 ) 7 0.17 总市值 (亿元 ) 35,248.76 4.23 流通市值 (亿元 ) 21,838.89 3.56 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.24 17.88 -2.78 相对表现 -2.4 -7.22 -29.03 保险行业 10 月跟踪报告（ 2020 年第 10 期，总第 11 期）： Q3 业绩增速回落， 10 月修复动能减弱 2020-11-02 保险行业重大事项点评：扩大保障范围、建立分级体系，提振健康险销售 重疾定义规范（ 2020 年修订版）点评 2020-11-05 保费增速承压，车险明显下滑 上市险企 10月保费数据点评 2020-11-13 -25%-8%10%27%19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/092019-11-19 2020-11-17沪深 300 保险相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 保险 2020 年 11 月 18 日 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 明确判断明年负债端发展趋势： 认为此前几年上市险企业绩出现较大分化的主要原因在于产品策略和销售节奏不同，而今年各公司销售策略趋于一致，开门红市场竞争变得充分和激烈，业绩分化程度将减小，此前业绩 表现占优的公司比较优势将减弱。 在疫情对高收入群体收入影响较小、预防储蓄性需求增大、偏向刚兑品种的背景下，年金险在年金将提振业绩。 但对于全年来讲，疫情对于经济影响负面效应还未消退，中低收入人群受影响还将持续，长期健康险等基础保障型产品需求仍将会受到一定影响，且件均较低对全年业绩拉动作用有限，认为全年业绩仍将处于恢复过渡期。 指明 健康险行业 发展新格局， 供给侧改革创新在路上 。 认为疫情对经济的影响使健康险增长降速，未来健康险将保持中低速增长，爆发性增长时代已经过去。但健康险行业创新格局正在缓慢发生变化，未来商业健康 险的创新以及与医保的融合创新，或将给健康险带来新的增长点，提升健康险空间和增速。 短期 内 重疾定义新规有助于提振健康险销售：重疾新定义后将迎来将近 3个月的过渡阶段，老产品轻症赔付高，新产品保障更加全面或更低价，目前正值开门红销售旺季，都可以成为营销团队的宣传点和营销策略。 百万医疗险从短期险到长期险只用了短 短 几年的时间，是健康险领域的又一个创新突破。 其 面临最大的问题是未来医疗成本的上涨以及保单老龄化导致的赔付率上升，费率可调整使得保险公司有动力推进和开发这一创新险种。但长期医疗险的经营是 仍有 较大难度 ， 发展方向尚需观察。 由于保障范围和内容一定程度重合，城市定制保险不可避免的会挤占一部分传统商业医疗保险的蛋糕，盈利性预计 也会比一般商业保险差 。国家在政策层面上 鼓励商业保险机构参与于社保的创新融合， 创新 中间层在盈利性上会低于传统商业保险，也会挤占一部分原属于商业保险的空间。但另一方面，商业保险的空间还足够大，我国目前医疗费用支付自费比例仍占 45%，医保支付占46%，商保支付仅占 8%， 而发达国家自费比例多数在 20%以下，自费比例下降 空间大 。而我国社会老龄化程度加深，社保缴纳和支付缺口扩大，商保承担这部分 下降 空间 的 可能性更大。另外，商业保险公司参与中间层的创新也有利于普及宣传保险意识，提高保险在国民中的渗透率。 投资 逻辑 1）我们认为明年年初负债端的提振将给保险股带来估值修复的投资机会，各公司策略趋同，业绩差距或将缩小，业绩估值低的公司反弹空间更大。 2）但从全年来看，疫情对于中低收入群体影响较超预期，长期限的基础保障型产品需求 预计 仍将受到影响，全年行业负债端仍将处于过渡恢复期。另外，整体价值率或仍将下行，新业务价值提升空间有限。 3）明年上半年准备金折现率基准仍处陡峭下行区间，将给利润带来一定压力。险资投资 配置压力和机会并存： a）长端利率继续上行空间较小，长期下行趋势未改； b）疫情冲击经济，信用风险频发有隐忧； c）长期险资产配置供给边际收紧 ； d） 权益投资利好政策长期提升和稳定投资收益率水平，对冲利率下行产生的潜在风险。 4）保险股既有周期股属性，又有成长股属性，还是牛市中的弹性品种，大的机会来自于这三者有利环境的叠加。 我们对明年行业开局表示乐观，认为与顺周期板块共振有较大的阶段性投资机会，但是此后大的趋势性机会仍将 有待 观察，所以仍然维持对行业的“中性”评级。推荐全面打开“开门红”、业绩估值双低、个险渠道更容易 产生质变的中国平安（动态 PEV 1.14x）和中国太保（动态 PEV 仅 0.7x）。 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、年初年金险提振业绩可期，全年负债端仍处恢复过渡期 . 5 （一）策略趋同，明年业绩分化或将减小 . 5 （二）人力发展伴随业绩分化，但整体还未跨越质变 . 8 （三）疫情影响家庭收入，保险需求面临分层分化 . 9 二、健康险行业面临新格局：供给侧改革创新在路上 . 12 （一）重疾定义和发生率新规落地，重疾险设计跟随时代进步完善 . 12 （二）百万医疗险层出不穷，创新更近一步至长期险 . 13 （三）城市定制保险涌 现，商保医保中间层创新 . 14 （四）创新在改革前沿地区先行 . 16 三、年度行情复盘：业绩占优弹性品种跑出波段贝塔行情 . 19 四、投资策略与建议：谨慎乐观，不确定中寻找确定性 . 19 五、风险提示 . 21 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 2019 年各公司保费增长出现分化， 2020 年疫情加剧分化 . 6 图表 2 平安太保新单增长趋势一致，国寿新华较为一致 . 6 图表 3 各上市险企新业务价值率呈先升后趋势（单位：万） . 7 图表 4 各上市险企历年开门红产品形态 . 8 图表 5 各上市险企个险人力 规模（单位：万） . 9 图表 6 行业分险种累计保费增速 . 10 图表 7 行业分险种单月保费增速：健康险同比降速，寿险下半年单月增速高于去年同期水平 . 10 图表 8 家庭财富指数：低收入家庭财富缩水严重，年收入 30 万以上的家庭财富稳中有升（ 2020 年） . 11 图表 9 商业保险购买意愿指数：高收入群体保险购买意愿更强 . 11 图表 10 影响家庭投资各类资产的意愿 相对定存类资产（值越大，越增加投资） . 11 图表 11 各类资产配置意愿指数（ 2020 年）：家庭对于银行存款和保险的配置意愿高于股票基金类，一季度保险配置意愿明显升温，二季度有所回落 . 12 图表 12 百万医疗险经营状况 . 13 图表 13 上市险企推出的长期百万医疗险 . 14 图表 14 城市定制保险和社保中的大病保险以及商业百万医疗险比较 . 15 图表 15 多层次医疗保障体系 . 15 图表 16 医疗费用支付比例：我国自费比例高 . 15 图表 17 粤港澳大湾区保险业创新、开放、优惠政策 . 17 图 表 18 海南省保险业创新、开放、优惠政策 . 18 图表 19 2020 年保险板块内主要个股与沪深 300 走势：下半年业绩较好的弹性品种跑出波段行情 . 19 图表 20 准备金折现基准自 2019 年末拐点向下 . 20 图表 21 2021 年上半年折现率基准向下幅度依然陡峭 . 20 图表 22 重点公司 PEV 估值 . 21 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 年初年金险提振业绩可期，全年负债端仍处恢复过渡期 （一） 策略趋同，明年业绩分化或将减小 2018 年，保险行业政策环境发生变化，这是行业表现分化的一个转折点。在此之后，几家上市公司负债端业绩表现不再大体一致，走出相互背离的趋势。 2018 年以后 ， 产品 策略不同 分化加剧 。 2018 年 开门红期间 ，“ 134 号文”对于国寿、太平的影响显然更大， 1 季度整体保费同比下降 1.1%和 4.7%，而其他公司整体保费增长仍然为正。 原因在于 相对于平安和太保，国寿、太平过往在开门红中更倾向于销售更多的监管限制 类 理财型产品（价值率明显低于其他公司），从而受监管政策影响更大。而平安、太保过往在开门红中走相对价值路线（产品价值率高，保障属性更强） 的公司受影响相对行业较小。 虽然新单也不可避免 受到 影响出现负增长， 但 凭借 此前积累的优质续期，在 2018 年开门红中实现了整体保费正增长。新华彼时正值转型成效期，此前摒弃低价值 发展 ，凭借积累的优质续期也实现了整体保费正增长，逆势发展。 2019 年开门红期间，上市险企 负债端业 绩 出现了 更为 明显的分化。 国寿和新华新业务实现了较好的增长， 一季度 新单增速分别为 8.0%和 27.9%，而平安和太保新业务仍延续较大负增长， 一季度 增速分别为 -10.1%和 -13.3%。 国寿此时的策略 与 同业相比 出现明显不同。 在行业回归保障的第二年， 各家上市公司将重心放在健康险销售上，积极推出新产品，价格战火药味浓厚，走“淡化开门红”重价值路线。价值率变化可以反应出这一趋势， 平安 2019 年 一季度价值率同比提升了 6.6 个百分点。由于长期保障型产品件均较低销售弹性较小， 长期储蓄型销售难度相对短期产品销售难度大， 在这种策 略下，坚持价值转型的平安、太保新单仍然承压。新华此时 依然 以健康险销售为主，凭借健康险 产品创新优势， 以附促主策略，在低基数下取得了 2019 年一季度 28%的新单增长。 国寿在 2019 年的策略为：遵循寿险行业过往规律，坚持第一季度打开门红，销售件均较高、利于提升规模、期限较短的理财属性产品。 2019年开门红，国寿率先缩短产品保障期限 、提高预定利率， 个险渠道主推产品为 预定利率为 4.025%， 15 年保障期的定期年金，而同业开门红产品主要还是 预定利率 3.5%的 终身年金。在这一策略下，国寿 2019 年一季度业绩得以提升，实现了正增长，明显跑赢还处于负增长的同业 。 2020 年，国寿在 2019 年 良好 开局基础上率先开启了开门红， 销售 节奏更加鲜明和提前 ， 其 开门红产品保障期限进一步缩短 至 10 年 。而 其他公司也 在 逐步跟进，在开门红期间 主要 销售 10 年和 15 年期的定期年金 ，此前年度的终身年金已不再成为主打。 新华经过管理层调整和战略调整，重启银保渠道 销售趸交型理财类产品，个险渠道也由健康险独大过渡为健康年金并行的策略， 2019 年末 销售的 预定利率 4.025%的年金产品对于业绩提升有较大拉动作用。在以规模为重心的战略下，新华 新单业绩表现一骑绝尘。 但在疫情影响下， 2020 年一季度 行业新业务还是不可避免地陷入了负增长，国寿和新华得益于年前开门红的高业绩，实现了正增长，一季度新单增速分别为： 16.4%和 136.5%，而平安、太保新单分别下降 15.2%和 30.9%。 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 1 2019 年各公司保费增长出现分化， 2020 年疫情加剧分化 图表 2 平安太保新单增长趋势一致，国寿新华较为一致 资料来源： wind、 华创证券 注：原保险保费口径 资料来源： 公司公告、 华创证券 注：原保险保费口径、太保为个险渠道口径 2021 年各公司策略趋同， 业绩 分化或将减小。 在经历 行业监管环境 重大变化以及“黑天鹅” 事件 的 3 年间，人身险行业高增长不再，保费增速从 2017 年的 20%以上下降到个位数，很多公司饱受负增长之困，也面临这来自 各 方面的压力， 开始重新审视价值和规模的平衡。目前 从销售和产品策略上来看，市场经历了 2 年多的分化又开始走向一致，价值向规模方面移动了脚步 ，各 险企对 均 业绩的 有了 较大诉求 。各公司 2021 年推出的开门红产品可窥见这一趋势 ,短交快返特征 明显，保障期限进一步缩短 : 今年上市险企个险开门红产品形态大多延续了往年的年金 +万能账户，大多为 3 年期缴第 5 年返还。但整体在缴费期和保障期方面较此前两年进一步缩短，短交快返特征明显。 上市险企产品从 2019 年的最短保障期 15 年，到 2020 年最短保障期 10 年，再到 2021 年最短保障期 6 年（人保寿），2021 年开门红还出现了趸交型产品（国寿）。个险渠道开门红产品向银保理财型产品 靠近 ，低价值快交快返型产品进入个险。 我们认为，此前几年上市险企业绩出现较大分化的主要原因在于产品策略和销售 节奏不同，而今年各公司销售策略趋于一致， 开门红市场竞争变得充分和激烈， 业绩分化程度将减小，此前业绩表现占优的公司比较优势将减弱 。另外，在依靠储蓄理财型产品提升业绩的同时，各公司价值率或将进一步下行。 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 3 各上市险企 新业务价值率呈先升后趋势 （单位：万） 资料来源： wind、 华创证券 保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 4 各上市险企历年开门红产品形态 资料来源： 保险师 APP、 华创证券 整理 （ 二 ） 人力发展伴随业绩分化，但整体还未跨越质变 人力 发展伴随业绩分化。 过去 3 年， 各公司个险队伍发展 趋势 也伴随着业绩 发生 分化。从整体趋势上来看，人力 规模伴随业绩低迷缩减，但各公司发展 趋势各 有差异 ，呈现出比较明显的特征 。新华 人力一路扩张，从 2017 年底的34.8 万人扩张到 2020 年中期的 52.6 万人， 背景是 转型第一阶段公司有明确扩张规模和人力的目标，人力基数较低加主动刺激的结果。国寿呈现出阶段性扩展和缩减，大开大合特征， 2017 年底人力规模为 157.8 万， 2020 年三季度中国人寿 开门红产品 形态 保障期 缴费期 开始返还年度 I R R （最短缴费期、最短保障期）盛世尊享（分红型） 分红型年金+ 万能账户 20 3 / 5 第5 年 1 .6 7 %盛世御享 年金+ 万能账户 20 3 / 5 第5 年 2 .6 0 %鑫禧一生（分红型） 分红型年金+ 万能账户 终身 3 / 5 / 1 0 第5 年 1 .9 7 %鑫彩一生 年金+ 万能账户 至8 0 岁 3 / 5 / 1 0 第5 年 0 .9 6 %鑫享金生A 年金+ 万能账户 15 3 / 5 第5 年 2 .4 6 %鑫享金生B 年金+ 万能账户 15 10 第5 年 1 .7 9 %鑫享至尊（庆典版） 年金+ 万能账户 10 3 / 5 第5 年 1 .6 8 %鑫福临门 年金+ 万能账户 15 10 第5 年 1 .6 4 %鑫耀东方 年金+ 万能账户 10 趸交 / 3 / 5 第5 年 2 .3 4 % （趸）/ 1 .7 2 % （3 年交）鑫耀前程 年金+ 万能账户 15 3 / 5 第5 年 2 .5 2 %鑫耀至尊 年金 15 趸交 / 1 0 第5 年 2 .6 5 % （趸）/ 1 .3 8 % （1 0 年交）鑫耀相伴 两全 1 5 / 2 0 / 3 0 3 / 5 / 1 0 第5 年 2 .6 7 %中国太保 开门红产品 形态 保障期 缴费期 开始返还年限 I R R （最短缴费期、最短保障期）2018 聚宝盆（分红型） 分红型年金+ 万能账户 终身 趸交/ 3 / 5 / 1 0 第5 年 2 .1 3 %利享年年（分红型） 分红型年金+ 万能账户 终身 3 / 5 / 1 0 第5 年 2 .0 0 %鑫满意（分红型） 分红型年金+ 万能账户 至6 0 - 1 0 0 岁 3 / 5 / 1 0 第5 年 1 .6 0 %至尊鑫满意（分红型） 分红型年金+ 万能账户 至6 0 - 1 0 0 岁 3 / 5 / 1 0 第5 年 1 .5 9 %至尊鑫享福 年金+ 万能账户 10 3 / 5 第5 年 2 .0 9 %2021 鑫享事诚（庆典版） 两全 + 万能账户 7 3 / 5 第5 年 1 .6 1 %新华保险 开门红产品 形态 保障期 缴费期 开始返还年限 I R R （最短缴费期、最短保障期）美利金生A 9 （分红型） 年金+ 万能账户 终身 5 / 1 0 第5 年 1 .9 7 %2020 惠添富 年金+ 万能账户 1 5 / 2 0 3 / 5 第5 年 3 .0 9 %2021 惠金生 年金+ 万能账户 1 0 / 15 趸交 / 3 / 5 第5 年 2 .3 9 %中国平安 开门红产品 形态 保障期 缴费期 开始返还年限 I R R （最短缴费期、最短保障期）玺越人生（分红型） 年金+ 万能账户 终身 3 / 5 / 1 0 第5 年 0 .4 1 %玺赢人生 年金+ 万能账户 终身 3 / 5 / 1 0 第5 年 2 .0 9 %财富金瑞 年金+ 万能账户 15 3 / 5 第5 年 2 .6 5 %财富金尊（分红型） 年金+ 万能账户 终身 3 / 5 第5 年 1 .2 2 %金瑞人生 年金+ 万能账户 15 3 / 5 / 1 0 第5 年 1 .8 9 %丰盈年年 年金+ 万能账户 15 10 第5 年 0 .8 5 %金玺人生（分红型） 年金+ 万能账户 终身 3 / 5 / 1 0 第5 年 0 .8 4 %财富金瑞2 0 年金+ 万能账户 10 3 / 5 第5 年 1 .7 8 %金瑞人生2 0 年金+ 万能账户 15 3 / 5 / 1 5 第5 年 1 .7 8 %金瑞人生2 1 年金+ 万能账户 1 0 / 1 5 3 / 5 / 1 0 第5 年 1 .0 8 %财富金瑞2 1 年金+ 万能账户 8 3 第5 年 1 .6 6 %注：I RR 计算口径 男，3 0 岁，终身年金产品假定领取至1 0 0 岁20212018201920182019202020182020202020212019保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 末 158 万，期间最高峰达到 169 万。 3 年间整体人力规模并未扩展，停留在同一水平，这与国寿季度间差异化销售策略有关。而平安和太保人力规模呈缓慢下行趋势：平安 2017 年末人力规模为 139 万，从 2019 年初开始逐渐缩减，至 2020 年 三季度末的 105 万。 太保也具有相似特征， 2017 年底月均人力为 87 万人， 2019 年初开始缩减至 2020 年中期的 77 万人。背后最主要的原因是业绩持续承压，主动增员刺激力度较弱的结果。短期内人力增长趋势与主动刺激（费用方案等投入）、产品策略（高件均储蓄还是低件均保障）有较大的相关关系。而队伍的 质量 、产能在短时间内发生质变较难， 这 是一个长期 培育 的过程。 我们认为 近年各公司人力 规模 的 增长差异尚不能反映出整体队伍质态变化，现阶段各公司队伍 还没有 跨 越过质变的阶段 。但太保和平安的人力队伍在忍受业绩低增， 规模缩减， 修炼内功过程后，发生变化的可能性更大。 图表 5 各上市险企个险人力规模（单位：万） 资料来源： wind、 华创证券 *太保口径为月均人力 （ 三 ） 疫情影响家庭收入，保险需求面临分层分化 2020 年突如其来的新冠疫情对各行各业都产生了深远而复杂的影响 ， 对于保险行业也不例外 。 不同险种由于功能属性不同，在外部环境变化发生时受到的影响也有差异。在疫情对经济增长造成较大影响下，我们对于明年负债端的判断为： 高弹性 年金险 年初 料 将提振公司业绩，但 全年业绩仍处恢复过渡期。 寿险弹性高恢复周期短 ，下半年增速超去年同期 。 大部分长期寿险都有理财储蓄性质，受宏观环境和资本市场影响较大，需求波动大，相对于健康险的增长来说更为随机和难以预测（健康险增速每年变化一般在 5 个百分点以内，寿险增速变化 10 个百分点以上情况较多）。寿险 今年 convid-19 疫情中遭受重创， 2 月是疫情影响最为严重的阶段（ 1 月尚有上年 业务量支撑），增速跌至 -23.7%。但下半年寿险已 呈现出高弹性，恢复周期短的特性。行业寿险增速4 月达到 +21.3%，在二、三季度每月平均增速也在 10%以上，增速高于去年同期水平。但由于四季度各公司已在准备明年开门红，预计四季度寿险增速会放缓，料 行业 单月增速在个位数。 健康险 受经济下行影响， 明显降速。 健康险的需求相对刚性稳定， 保费增速相对稳定。 虽然受疫情影响，居民保险意识将一定程度被激发，但这是一个长期缓慢的过程，且需要政策刺激与优惠。在疫情影响下，健康险增长并未出现 03 年 SARS 后的爆发性增长（ 03 年是因为 供给侧主动刺激，开发了大量专门针对 SARS 的产品）。由于宏观经济较大程度受到疫情影响，居民收入也受到影响，健康险整体增速虽然相对寿险保持了一定高位，相对稳健。但也不可避免的受到了影响，整体增速相较于去年 明显 下行。去年行业健康险 单月平均接近 30%，而今年已回落至 15%保险 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可