社区团购：万亿赛道风云起，敢掷千金辟天地.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 社区团购： 万亿赛道风云起，敢掷千金辟天地 生鲜是零售业态中最后一块未现王者的必争之地，各大巨头眈视已久。 2020年下半年，大半互联网巨头纷纷进军社区团购，阿里 /腾讯 /美团 /拼多多 /滴滴纷纷入局，创业硕果兴盛优选快马加鞭，仍有更多 转型业态正在奔赴战场，这一并非创新的生鲜模式火速向全国扩张 。社区团购为何吸引互联网巨头涌入？顶尖公司同场竞技， 格局将如何演变？行业潜在空间和演变方向如何推演？将如何影响存量零售业态格局？ 本文聚焦以上四点，做出分析及推演。 社区团购为何引半壁互联网巨头竞逐？ 理论 可盈利的生鲜电商 +可广泛复制到农村 、 中高龄群体 和不同地域 的商业模式，经历资本试错和疫情催化确立的社区团 购模式来之不易 ； 虽然当下社区团购再度进入亏损状态，但制约盈利的门槛在同态竞争，而其他生鲜电商多存在刚性成本， 大规模推广仍需业务模式 进一步迭代 。 率先跑通盈利的背后，是社区团购特色突出、打通成为完整的闭环的渠道创新：获客上 ，以低价 +社交获取价格敏感客户或场景；物流上，城内采用配送到社区自提的模式，城城间，率先把冷链铺进下沉市场；采购上，深入农贸市场环节，采购尾货 /临期 /滞销 +正常生鲜品；在业务可复制性上，社区团购适应了从二线城市到农村的广阔市场， 在理论和现实中都体现了跨区域的可推广性； 能穿透到中老年群体，传统 O2O、电商等难以企及。 在实际发展中，社区团购一波三折，一度曾因在消费者中推广缓慢而受到冷落，但在疫情的催化下，消费者教育和行业演变大大加快，渠道效率大幅提升，最终崭露头角。 参考当下的经营状况 估算 ， 受益于高适应性 /低 损耗 /低配送成本，社区团购模式在 5%团长扣点情况下可实现 5%-10%的利润率 （不含总部行政研发费用，下同） ， 今年上半年已有验证，随后因竞争、扩张等因素行业再度亏损，相比之下其他业务模式多有刚性成本， 盈利能力受到制约（参考利润率： 大卖场 2%/菜市场 3%/社区生鲜 0%/前臵仓 -12%-3%/店仓一体大店 -11%/店仓一体小店 1.5%）。 社区团购大战格局将如何演变？ 区域内部资产重，区域 之间协同低，或长期呈区域割据局面。单一竞争优势难以决定输赢，短期，资本 +地 推快速跑马圈地，靠运营 +管理坚壁清野；中长期，需搭建供应链体系构筑护城河。 短期格局：社区团购区域内部资产重，区域之间协同低，开局必然呈现出区域割据局面。终态推演：我们以三个会对终态产生重要影响的因素（业务本身是否能够足够快的产生网络效应 /规模效应；业务是否发生了商业模式的迭代，产生了降维打击烧钱时代的业务模式；后续的竞争中，是否有巨头愿意大额亏损维持市场存在），梳理了互联网历史上的 8 次烧钱大战，基于过往经验总结，考虑到社区团购业务较重、较难被降维打击 /行业网络效应较弱 /行业会有多个巨头愿意维持大额亏损保持市场存在的判断，我们 预计行业或较难走向统一。竞争策略：团长为短期抓手环节，依赖资本 +地推快速跑马圈地，运营 +管理坚壁清野；中长期，压缩渠道环节、构筑广泛的采购渠道以获取低价尾货，整合经销商资源及生产端直营是构建差异化供应链优势的重要方式。 社区团购市场空间及盈利 潜力 如何推演？ 由于湖南地区业态最为成熟及社区团购业态跨区域能力被部分印证， 以湖南地区为 依据测算行业空间： 市场规模 =用户数（订单密度能支撑社区团购模式的地区的人口总量 *渗透率） *购买频次 *客单价 ， 估算全国社区团购市场空间在中性假设下达 4608 亿，乐观预期下市场Table_Tit le 2020 年 11 月 09日 连锁 Table_BaseI nfo 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 首次 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 03690 美团 -W - 买入 -A PDD.O 拼多多 - 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -0.92 -4.43 -23.53 绝对收益 -0.76 14.79 -2.72 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519010001 liuwzessence 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518080002 duyf1essence 021-35082088 相关报告 -6%12%30%48%66%84%102%120%2019-09 2020-01连锁 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 空间达 14965 亿。 尽管竞争格局不确定 下 盈利表现 不确定 ，但盈利潜力上具备进一步拓展空间： 随着产品类别由生鲜向非生鲜品扩张和用户对平台信任度的增加，客单价较目前的水平将会有一定提升后维持相对稳定的状态； 随着供应链结构改善和供应链优势不断强化，毛利率有望持续提升； 团长当下的高佣金率是行业拓展红利期的特殊现象， 后续有望 回归到正常水平。 社区团购模式如何影响存量零售业态格局？ 短期影响主要在量，社区团购主要替代农贸市场、批发市场，部分替代超市；长期看社区团购有望倒逼超市商业模式创新、拓展电商业态 和改变电商格局。 分品类看社区团购市场来源，生鲜品 主要替代农贸市场空间，非生鲜品来自渠道创新带来的增量需求和对传统批发市场、杂货店的取代，超市虽两方面均受影响，但整体受影响程度远小于社区团购行业规模。 在长期中，超市仍会有自己的核心价值： 始终有消费者更喜欢平价、稳定、一站式的购物体验而非低价、货物品质稳定性稍差、爆款但品类不全的购物体验，不论是目前社区团购经营数据还是美国折扣杂货店的数据，对消费者的渗透率均低于超市。传统超市具备与品牌合作的经验、以稳定为角度的供应链高效，本质上跟社区团购的供应链是差异化的。 业态上， 超市未来存在探索行业创新零售渠道 /或开放供应链强化合作等多种可能。 对电商行业，低线城市生鲜零售模式的难题或被破解，电商迎来业态拓展和进一步增长，在格局上，社区团购对部分公司业务版图拓展起到跳板或敲门砖的作用，或对这部分公司的长期拓展奠定基石，影响长期格局。 投资建议： 看好社区团购商业模式的长期前景，把握在社区团购中布局，有望进一步在产业变革中打开成长空间的标的。 重点推荐美团 -W： 美团将社区团购业务定为一级战略项目 ， 地推及精细运营能力 的优势 有望使其在业务前期推广中占据优势， 2020 年底实现千城推广的计划落地顺利，订单量已达 400 万增长迅速 ； 社区团购业务是美团的下一个成长飞轮，与现有业务板块高度协同 ， 弥补短板进入零售业， 成长边界进一步打开 。 推荐 拼多多 ： 公司供应商体系和用户与社区团购有较多重叠，与竞争对手相比供应商和流量优势明显，且公司创建时间较短，创新能力和效率较强，并有较强的资本实力应对持续的模式迭代，当下社区团购业务迅速推广； 在面对社区团购的变革中 超市龙头 积极探索，后续或取得进展，当下估值处于历史低位，龙头管理能力和供应链能力有韧性，后续或有估值修复的可能， 推荐永辉超市、家家悦 、红旗连锁，建议关注步步高 。 风险提示：生鲜供给侧改造进度缓慢进而拖累整体推广；跨地区推广不及预期；政策监管风险；消费者消费习惯改变等。 /连锁 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 社区团购为何引半壁互联网巨头竞逐？ . 6 1.1. 可盈利 +可复制，社区团购模式具有广泛适应性及极强生存力 . 6 1.1.1. 可盈利：细比各类生鲜渠道，社区团购或率先跑通生鲜电商盈利模型 . 6 1.1.1.1. 需求端被引导：以需求定供给 +少 SKU，提升周转效率 . 7 1.1.1.2. 物流被简化：自提模式下无门店运营 /配送到家成本，运营成本低支撑低价 . 8 1.1.1.3. 供应链效率大幅提升：提升物流效率、减少生鲜损耗 . 8 1.1.1.4. 结论：社区团购或是目前最快跑通的生鲜电商零售模式 . 9 1.1.2. 可复制：下沉农村、年龄段广，跨区域能力不断验证 . 10 1.2. 资本试错叠加疫情催化，社区团购模式得来不易 . 12 1.3. 社区团购玩家盘点：群雄逐鹿，各有千秋 . 15 1.3.1. 兴盛优选 具有门店基因的创业公司翘楚 . 16 1.3.2. 美团 /美团优选 组织能力强，不求低价更重视对组织培养和业务运营、下沉更广 . 19 1.3.3. 滴滴 /橙心优选 跨界入局谋增长，强化在中心城市运营 . 21 1.3.4. 拼多多 /多多买菜 与现有业务在货源用户群两大重叠环节，助力爆品低价特性. 21 1.3.5. 阿里 四线赛马 +投资扶持 . 23 1.3.6. 腾讯 扶 持腾讯系胜出是基本要求， 培育新巨头对自身最为有利 . 24 2. 社区团购大战格局将如何演变？ . 25 2.1. 或将呈区域割据：区域内部资产重，区域之间协同低 . 25 2.2. 短期、中期到终局：长跑格局下背后影响胜负的几大因素与判断 . 25 2.2.1. 短期，资本 +地推快速跑马圈地，运营 +管理坚壁清野 . 25 2.2.2. 中长期，供应链体系搭建构筑护城河 . 27 2.2.3. 终局探讨：依现有模式和参与者博弈终局或呈多寡头格局，不确定性较大 . 28 3. 社区团购市场空间及盈利潜力如何推演？ . 29 3.1. 社区团购市场空间在万亿级别 . 29 3.2. 长期演变中，社区团购盈利潜力有望较目前显著增强 . 30 4. 社区团购模式如何影响存量零售业态格局？ . 33 4.1. 超市行业多方向探索正面行业社区团购变革 . 33 4.2. 社区团 购对电商影响探讨 电商扩张增添新动力，或推动电商格局变动 . 35 5. 投资建议 . 36 6. 风险提示 . 36 图表目录 图 1：社区团购商业模式 . 6 图 2：社区团购商业模式运作的内在逻辑示意图 . 7 图 3： “低价必需品 +社交 ”成就社区团购高效获客 . 8 图 4：农产品采购中经纪人和产地批发商两个环节加价较多 . 9 图 5：兴盛优选覆盖地域广 .11 图 6：外卖低线城市渗透率低，且难以触及农村 .11 图 7：外卖主力消费群体为年轻人 . 12 图 8：社区团购消费者覆盖全年龄段 . 12 图 9：社区团购发展历程 . 13 /连锁 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10： 2015-2018，微信实现了对下沉 市场的覆盖 . 13 图 11：新的购物方式开始在下沉市场普及（单位：万人） . 13 图 12：资本入局直接推动社区团购在 2018 年爆发 . 14 图 13：当下主要社区团购公司主要运作区域（ 2020 年 10 月底） . 15 图 14：社区团购入局者众多 . 16 图 15：兴盛优选的使命与核心能力 . 17 图 16：兴盛优选年度 GMV 快速增长 . 17 图 17：兴盛优选月 GMV 快速增长 . 17 图 18：兴盛优选新拓展省份在乡镇及村级别仍有待进一步完善 . 18 图 19：兴盛优选的物流体系 . 19 图 20：社区团购及背后的零售业市场庞大 . 19 图 21：社区团购业务会进一步加速美团的成长飞轮（黄色部分） . 19 图 22： 2020年 9 月下旬，美团拓展速度显著加快 . 20 图 23：美团生鲜零售三条业务线在管理上是协同的 . 20 图 24：橙心优选主界面 . 21 图 25：橙心优选下单界面 . 21 图 26：农产品一直是拼多多 GMV 的重要组成部分 . 22 图 27：多多买菜被放入拼多多的首页积极导流 . 23 图 28：盒马疫情期间自提点 . 24 图 29：盒马优选上线 . 24 图 30：社区团购有利于电商生态的进一步完善 . 24 图 31：社区团购优势建立和获取具备显著的本地化特征 . 25 图 32：短期中扩张的主要限制因素和策略总结 . 26 图 33：生鲜多层级市场加价率高，压缩渠道环节是长期整合供应商资源的重要内容 . 27 图 34：构筑广泛的采购渠道、获取低价尾货是社区团购整合供应商资源的重要内容 . 28 图 35：结合过往烧钱大战整理的判断行业终态的思维导图 . 29 图 36：社区团购市场空间估算模型 . 29 图 37：社区团购每单盈利能力分析框架 -+ . 31 图 38：折扣连锁店 Dollar Tree 产品销售的一半来自引流品 . 32 图 39： 折扣连锁店 Dollar General 销售 75%为生活消耗品 . 32 图 40： Dollar Tree 当下品类不定的低价爆款尾货销售占比约 10%. 32 图 41：社区团购销售品类拓展，更多品类的供应链都有完善的空间 . 33 图 42：中国 2019 生鲜销售渠道占比 . 34 图 43：社区团购低履约成本推动电商进一步改造传统零售业 . 35 图 44：未被 电商攻克的几个品类具备广阔的空间 . 35 图 45： 社区团购将对部分公司业务版图拓展起到 “跳板 ”或 “敲门砖 ”的作用 . 36 表 1：社区团购在大部分随机抽取的生鲜品类上都有价格优势 . 7 表 2：社区团购运营成本更低 . 8 表 3：到家模式的订单模型目前难以进入下沉 市场 . 9 表 4：各类生鲜销售模式对比 . 10 表 5：当下生鲜销售模式门店 /订单利润模型对比（不含总部管理研发费用） . 10 表 6：社区团购在不同地区都体现出了良好的可推广性 . 12 表 7：社区团购履约成本与门店订单密度关系估算 . 14 表 8：社区团购当下主要企业经营状况汇 总 . 16 /连锁 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 9：兴盛优选历史上的融资 . 17 表 10：历史上的 8 次烧钱大战中对格局产生影响的部分因素及行业是否走向统一汇总 . 28 表 11：社区团购市场空间测算 . 30 表 12：以橙心优选为例，其正在与更多品类供应商建立深度合作 . 33 表 13：传统超市面临社区团购的业务选 择各有利弊 . 34 表 14：关注公司财务预测（步步高为 Wind 一致预期，其余为安信预测） . 36 /连锁 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 社区团购为何引半壁互联网巨头竞逐？ 社区团购是真实居住社区内居民团体的一种购物消费行为，是依托真实社区的一种区域化、本地化的团购形式。 社区团购的商业模式，以小区为单位招募宝妈或小区店主成为团长，创建公司控群的小区业主微信群；团长在群内发布和推广团购商品，消费者通过小程序下单；次日根据订单量配送至小区团长处，消费者到团长提货点取货，团长根据销售额获得佣金。就品类来说，社区团购主要销售生鲜和日用品等，多具有刚需、高频、低值等属性。 图 1：社区团购商业模式 资料来源：安信证券研究中心 1.1. 可盈利 +可复制 ，社区团购 模式具有广泛适应性及极强生存力 1.1.1. 可盈利： 细比各类生鲜渠道，社区团购或率先跑通生鲜电商盈利模型 社区团购，本质是一种创新的渠道，社区团购盈利，背后是其在采购、物流、客户认知培养等环节都有独到优势，并打通成为完整的闭环；进一步的测算表明，当下社区团购或是最先跑通的生鲜电商模式。 社区团购主要以低价销售生鲜和日用品等品类，发轫于下沉市场而在更多地区拓展。 相较于传统商超、农贸市场或生鲜电商，社区团购创新背后商业出发点在于： 以需求定供给 +少SKU，提升周转效率。自提模式下无门店运营 /配送到家成本，运营成本低支撑低价。提升物流效率、减少生鲜损耗。低价 +社交获客，降低获客成本。获取了用户的消费数据，后续或有望实现数据驱动的对用户的精细运营。 以货的视角，社区团购的产品而言多具有刚需、高频、低值等属性，目前生鲜和日用品是其主要销售品类，其中生鲜还起到引流的作用；社区团购以其价格优势，在下沉市场不断发展壮大，在更多地区拓展。 /连锁 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2：社区团购商业模式运作的内在逻辑示意图 资料来源：安信证券研究中心 1.1.1.1. 需求端被引导： 以需求定供给 +少 SKU，提升周转效率 获客环节，对比生鲜电商的各种运营模式，社区团购价格优势显著，且采用微信社群获客的方式带来了低价和高转化。 我们随机选取了白菜、鸡蛋、苹果和猪肉作为生鲜代表，发现社区团购模式的兴盛优选在价格上显著低于其他渠道。此外，社区团购采用独特的团长拉群、群内发起拼团购物这一模式。低价必需品 +社交成为获客的 利器，社群成员日订单转化率可达 10%，远高于到家模式日订单占用户数 2%-3%的活跃度。 表 1：社区团购在大部分随机抽取的生鲜品类上都有价格优势 兴盛优选 菜市场 永辉超市 每日优鲜 盒马鲜生 美团买菜 白菜价格（元 /500g） 2.66（无大白菜，价格为娃娃菜价格 ) 1.88 2.39 2.83 2.5 1.97（缺货） 鸡蛋价格（元 /500g或 8 个普通鸡蛋，平台最低价） 3.99 4.28 4.39 4.72 6.55 12.38（品牌） 烟台红富士价格（元 /500g 价格，单个 185g） 3.33 4.5 4.99 7.77 8.06 8.06 鲜猪瘦肉价格（元 /500g，平台最低价） 19.99 28 21.98 39.67(品牌） 45.77（品牌） 47.25（品牌） 资料来源：兴盛优选，草根调研，每日优鲜，盒马鲜生 APP，美团买菜小程序，安信证券研究中心 /连锁 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 低价必需品 +社交成就 社区团购高效获客 资料来源： 草根调研， 安信证券研究中心 1.1.1.2. 物流被简化： 自提模式下无门店运营 /配送到家成本，运营成本低支撑低价 相较于农贸市场或超市（获客 +履约同时完成），社区团购无需雇佣专门的销售人员和门店，理论上具备更低的成本；若不考虑当下巨头激烈投入、亏损扩张策略下产品定价过低、团长费用率过高，或已具备盈利能力。 超市的销售人员薪酬 +租金水电等通常占到运营成本的 16%，此外还有 2-4%的生鲜损耗、 1%-2%的物流仓储成本；农贸市场的生鲜损耗率达 10%以上，租金率也更高，社区团购以宝妈、社区店店长来承担销售人员 +门店交付的职责，为这部分人群以弹性的工作时间提供了额外的收入，不需要额外的门店投入，且微信管理工作强度明显小于门店导购工作强度，因而理论上费用率应低于 8%的超市销售人员薪酬占比，若履约成本占比低于 10%，理论上社区团购的渠道成本应低于超市、农贸市场的成本。当下巨头激烈投入、亏损扩张策略下团长实际费用率在多个地区高于假设水平， 而按照前面的假设，社区团购能实现盈利；根据兴盛优选的公开演讲，兴盛优选在其运营较好的湖南等地已具备盈利能力，但在持续扩张、抢占市场等思路下，目前整体仍亏损。 表 2：社区团购运营成本更低 社区团购 （目前 社区团购（未来） 生鲜超市 农贸市场 人工成本 较 高 （ 竞争加剧 ） 较低（团长工作灵活、强度小，且多为兼职） 较高， 8%左右 （全职、工作强度大） 较高（多为个体工商户） 租金水电成本 基本没有 基本没有 高， 8%左右（固定支出） 较高（ 固定支出 ） 仓储物流费用 较低（中央仓储及配送费用，无终端仓储配送费用） 较低（中央仓储及配送费用，无终端仓储配送费用） 较高， 1-2%（中央仓储及配送费用，终端仓储费用） 低 生鲜损耗 低（物流环节少，预定 模式） 低（物流环节少，预 定模式） 较低（物流环节少，标准化管理） 高（非标准化管理） 资料来源：草根调研，安信证券研究中心 1.1.1.3. 供应链效率大幅提升： 提升物流效率、减少生鲜损耗 相较于其他生鲜电商模式，社区团购的履约成本（对应物流分拣等的成本）等其他成本都低得多，使其有效下沉进低线城市。 生鲜损耗上都做到了较好水平，根据兴盛优选披露数据社区团购或更胜一筹，到家模式下每单配送成本约 7-10 元，这部分成本相对刚性，仓储等其他履约成本每单00.020.040.060.080.10.12社区团购：日单量 /群成员 到家电商：日活 /注册用户数 用户活跃度 /连锁 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 约 1-2 元，而订单密度较好的社区团购每单 履约成本可做到 1.5 元以内；其他成本上，社区团购的成本主要为团长抽成 5%（普通地区） -15%（价格战激烈地区），低于大部分社区团购的获客费用（ +门店经营费用）。 成本优势使社区团购有更大的定价空间、接受更低的客单价，下沉市场对价格更敏感、客单价更低的特点则使得大部分生鲜电商难以下沉。 表 3： 到家模式的订单模型目前难以进入下沉市场 社区团购 到家 备注 客单价（元） 16 70 毛利率 20% 25% 毛利 （元） 3.2 17.5 损耗费率 1.3% 1.6% 损耗成本（元） 0.2 1.1 与客单价有关 配送费用率 - 10.7% 配送到家成本（元） - 7.5 每单相对刚性 履约成本率 8.8% 2.0% 仓储物流等履约成本（元） 1.4 1.4 下降空间较小 订单获取成本比率 5.0% 11.4% 每单合同获取成本（元） 0.8 8.0 社区团购取 5%，到家参考 35-40元的新客获取费用和平均每人 4-5 次的交易频率 每单利润（元） 0.8 -0.4 资料来源： 草根调研，每日优鲜公开演讲， 安信证券研究中心测算 采购上， 中国生鲜上游流通几乎都需经过农产品经纪人和产地批发商两个加价率很高的环节，但在中国独特的农业生产和农村治理体系下，重构上游采购体系极其困难，需花费大量时间和人力。 生鲜品非标准化、难储存、供求不稳定易失衡的特点决定了采购的稳定、低价、优质不可兼得 ，临期品、滞销品、尾货