2021年医药行业投资策略：寻找未来的和可持续的优势品种.pdf

请务必阅读尾页 重要声明 Table_IndustryData 行业数据（ Y20M09） 累计产品销售收入（亿元） 17,470.20 累计产品销售收入同比增长 1.60% 累计利润总额（亿元） 2,504.90 累计利润总额同比增长 8.20% Table_QuotePic 近 6 个月 行业指数 与沪深 300 比较 - 1 0 . 0 0 %- 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %4 0 . 0 0 %4 5 . 0 0 %20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11医药生物 (申万 ) 沪深 300Table_Author 分析师： 魏 赟 Tel： 021-53686159 E-mail： weiyunshzq 执业证书编号： S0870513090001 分析师 ： 黄施齐 Tel： 021-53686139 E-mail： huangshiqishzq 执业证书编号： S0870520090001 Table_Summary 主要观点 医保控费持续推进， 优化医药 市场结构 医保是医药市场最大的支付力量，近年来收支压力不断增加。 为提高缓解收支压力，国家近年出台多项政策，其中包括职工医保账户改革。以 2019 年的数据计算，如果单位缴纳全部进入统筹账户，统筹账户当年将多收入约 3200 亿元 ， 有效扩大医保统筹基金池 。 在市场结构优化方面，持续通过带量采购、一致性评价等政策 对仿制药 存量 市场进行产能出清 ，以及通过提高新药审评审批效率、医保目录调整动态化等政策加速创新药上市并提高其放量速度。整体来看，医保 通过 持续压缩 仿制药利润空间从而 加大创新药 支付能力，优化市场结构。 海外 防控需求仍然存在，疫情推动线上医疗和处方外流 由于全球疫情目前仍未完全得到控制，疫情防控相关用品的出口需求仍然存在，相关企业业绩今年全年乃至明年上半年都有 望保持增长。此次新冠疫情暴露出了我国公共卫生应急体系存在短板，医疗新基建拉开大幕 ， 其中主要涉及领域包括 ICU 病房专区建设、生物安全实验室建设 ，利好相关器械企业 等。 疫苗作为控制疫情的主要方式，其研发受到广泛关注，考虑到较大接种需求，疫苗上市后有望为相关企业带来较大业绩 弹性 。此外，此次疫情培养了人们线上诊疗以及购药的习惯，推动医药电商提速发展，也为传统零售行业带来新的发展趋势。 伴随国内疫情平稳， 三季度业绩 恢复增长态势 2020 年前三个季度，上市公司收入、归母净利润、扣非净利润同比增速分别为 3.97%、 24.67%和 25.11%，伴随疫情平稳企业业绩迅速恢复。从细分业务板块来看， 2020 年前三季度医疗器械板块增速较高，营业收入的同比增速达到 48.54%。我们认为，主 要是由于疫情期间，防控相关设备和耗材的需求大幅提升，促使相关企业销售收入增加所致。而其他细分行业伴随疫情平稳，营收 恢复 增长态势。 投资建议 未来十二个月内，维持医药行业“增持”评级 明年 我们建议重点关注疫情防控相关主线、零售药店、医疗服务、创新及创新产业链 等板块 。 风险提示 政策风险 ； 一致性评价不及预期风险 ； 高估值风险 ； 疫情不确定性 ；商誉减值风险 等 。 增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /年度策略 日期： 2020 年 11 月 24 日 寻找未来的和可持续的 优势 品种 2021 年 医药 行业投资策略 行业： 医药制造业 Table_ForcastEval 数据预测与估值： 公司 名称 股票代码 股价 EPS PE PBR 投资评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 药明康德 603259 109.10 0.76 1.09 1.40 143.66 100.25 78.20 14.38 增持 爱尔眼科 300015 64.45 0.33 0.41 0.58 192.64 157.92 111.72 36.46 增持 益丰药房 603939 99.31 1.02 1.36 1.79 96.99 72.81 55.63 10.89 增持 迈瑞医疗 300760 346.51 3.85 4.80 5.80 90.00 72.13 59.71 20.85 谨慎增持 智飞生物 300122 119.85 1.48 2.02 2.58 81.03 59.34 46.51 26.44 增持 资料来源： Wind 上海证券研究所股价数据为 2020 年 11 月 20 日收盘价 年 度策略 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、三医联动之医保：改革触及职工医保 意图激活沉淀资金 . 5 1.1 职工医保改革激活沉淀存量资金 . 5 1.2 医保联动医药 /医械：目录常态化调整 +药械集采 . 6 1.2.1 医保目录进入常态化调整阶段 . 6 1.2.2 药品集采 加速行业集中度提升 . 6 1.2.3 从支架开始，全国耗材集采落地 . 8 1.3 医保联动医疗：支付方式改 革深化 . 8 二、三医联动之医药：鼓励创新 +一致性评价 =改善供给结构 . 9 2.1 研发：审批审评效率再提升，创新药逐步迎来收获期 . 9 2.2 生产：一致性评价 持续推进，龙头优势显著 . 11 2.3 流通：疫情培养网络购药习惯，新零售逐渐开花 . 12 三、三医联动之医疗：疫情推动线上医疗发展，加速处方外流 . 13 四、疫情：推进医疗新基建，聚焦疫苗研发 . 13 4.1 原料药订单回流 耗材出口持续 . 13 4.2 新基建剑指公卫应急体系建设 . 14 4.3 疫苗是疫情防控关注焦点 . 15 五、 1-9 月医药行业收入和利润增速环比回升 . 16 六、近期医药板块表现综述 . 18 6.1 年初至今医药指数大幅跑赢沪深 300，近期已出现大幅回调. 18 6.2 医药板块出现回调，但整体估值 仍处于历史高位水平 . 19 6.3 医药上市公司 2020 年三季报数据分析 . 20 七、医药行业评级、策略及重点股票 . 23 7.1 重点细分行业板块 . 23 7.1.1 医疗器械 . 23 7.1.2 医药零售 . 24 7.1.3 医疗 服务 . 25 7.1.4 创新 药及产业链 . 26 7.1.5 疫苗 . 27 7.2 重点跟踪股票 . 28 7.2.1 药明康德 ：业绩保持快速增长，持续完善业务布局 . 28 7.2.2 爱尔眼科 ：疫情后业绩快速恢复 ，外延并购完善 布局 29 7.2.3 迈瑞医疗 ：业绩 保持较 快增长，抗疫打开海外市场 . 29 7.2.4 益丰药房 ：业绩保持快速增长，门店数量持续扩张 . 30 7.2.5 智飞生物 ：业绩增速略超预期，研发管线持续推进 . 31 八、风险及不确定因素提示 . 32 年 度策略 请务必阅读尾页重要声明 3 图 图 1 药品注册审批流程修改情况 . 10 图 2 2019 和 2020 年药审中心药品受理情况（截至 10 月） . 10 图 3 2019 和 2020 年一致性评价受理情况（截至 10 月） . 12 图 4 各企业一致性评价受理情况（截至 10 月） . 12 图 5 全球每日新增确诊人数持续增加 . 14 图 6 美国每日新增确诊人数爆发 . 14 图 7 2012-2020Q3 医药制造业业绩概况（亿元） . 17 图 8 2019-2020 年医药制造行业单月营收情况（亿元） . 17 图 9 2019-2020 年医药制造行业单月利润情况（亿元） . 17 图 10 近年来医药制造行业主营业务毛利率变化 . 18 图 11 近年来医药制造行业期间费用率变化 . 18 图 12 年初至今医药指数走势图（截至 11 月 13 日） . 18 图 13 最近 1 个月医药指数走势图（截至 11 月 13 日） . 18 图 14 医药生物板块近年绝对估值（历史 TTM_整体法） . 19 图 15 医药生物板块近年估值溢价率 （历 史 TTM_整体法） . 19 图 16 医药细分板块近年绝对估值（历史 TTM_整体法） . 20 图 17 医药细分板块近年相对估值（历史 TTM_整体法） . 20 图 18 2015-2020Q3 医药上市公司营业收入概况（亿元） . 21 图 19 2015-2020Q3 医药上市公司归母净利润概况（亿元） . 21 图 20 2015-2020Q3 医药上市公司扣非净 利润（亿元） . 21 图 21 2019-2020Q3 医药上市公司业绩增速（单季度） . 21 图 22 部分器械领域的国产化率情况 . 24 图 23 我国医疗资源使用不均衡 . 26 图 24 临床医疗需求增速高于三级医院床位增长 . 26 年 度策略 请务必阅读尾页重要声明 4 表 表 1 2020 年获批上市的抗肿瘤新药（截至 2020/9/10） . 11 表 2 相关企业的产能及收入规模测算 . 15 表 3 近 1 个月、年初至今医药各细分板块的市场表现（截至 11月 13 日） . 19 表 4 2014-2020Q3 化学原料药板块财务分析 . 21 表 5 2014-2020Q3 化学制剂板块财务分析 . 21 表 6 2014-2020Q3 生物制品板块财务分析 . 22 表 7 2014-2020Q3 医疗服务板块财务分析 . 22 表 8 2014-2020Q3 医疗器械板块财务分析 . 22 表 9 2014-2020Q3 医药商业板块财务分析 . 22 表 10 2014-2020Q3 中药板块财务分析 . 22 表 11 药明康德预测简表 . 28 表 12 爱尔眼科预测简表 . 29 表 13 迈瑞医疗预测简表 . 30 表 14 益丰药房预测简表 . 31 表 15 智飞生物预测简表 . 32 年 度策略 请务必阅读尾页重要声明 5 一 、 三医联动之 医保： 改革触及 职工医保 意图激活沉淀资金 医保 是 医药市场最大的 支付 力量， 近年来收支压力不断增加。今年受到疫情影响，压力进一步加大。据国家医保局司长熊先军的公开发言， 截至 2020 年 7 月，医保结算新冠肺炎 确诊 和疑似患者17.3 万人，涉及医疗费用约 18 亿元，其中 12.7 亿元为基本医保支出。为助力企业复产复工，医保对参保单位减半征收职工医保费，最长达到 5 个月，这一政策导致医保基金收入减少了 1500 亿元左右。尽管上半年常规医药费用支出也有所减少，但是总体来看，医保基金处于紧平衡状态。 为了缓解医保压力，提高资金使用效率，医保局近年主要通过调整医保目录来优化支付范围，通过提高对医疗服务性支付和有临床价值品种的支付来优化支付结构，也正在探索 DRGs 付费来优化支付方式。 目前 ，医保局开始对职工医保改革征求意见，意图扩大资金 池， 激活沉淀资金。 1.1 职工医保 改革激活沉淀存量资金 8 月 26 日， 国家医疗保障局发布关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见（征求意见稿），就医保个人账户改革内容向全社会征求意见。改革的核心是在不增加企业和个人缴费负担的前提之下，通过调整个人账户内部的资金结构，逐步将门诊医疗费用纳入基本医疗保险统筹基金支付范围， 提高医保基金使用效率 。 改革的方向是： 1、增加对部分疾病门诊费用的报销和比例； 2、提高单位缴纳部分纳入统筹账户的比例，由 70%调整为100%； 3、个人账户资金可以家庭共享等。未 来个 人账户规模占比将降 低，资金使用效率将得到进一步提升。 个人账户规模缩小 ，统筹账户收入增加 3200 亿元 ： 数据显示，目前我国单位缴费的平均费率为职工工资总额的7.58%，它的 30%约等于职工工资总额的 2.3%。 2019 年，职工医保基金收入 15845 亿元，比上年增长 10.7%；基金支出 12663 亿元，比上年增长 10.4%。 其中， 统筹基金当期结存 2066 亿元，累计结存14128 亿元 ； 职工医保个人账户收入 5840 亿元，比上年增长 10.3%；个人账户支出 4724 亿元，比上年增长 12.2%；个人账户当期结存1116 亿元， 个人账户累计结存已达 8426 亿元 。以 2019 年的数据计算，如果单位缴纳全部进入统筹账户，意味着统筹账户当年将多收年 度策略 请务必阅读尾页重要声明 6 入约 3200 亿元，统筹账户收入比当前再增加近 32%。门诊慢病由统筹账户支付、扩大门诊慢病支付范围以及个人账户家庭共济实施后，个人账户内的资金使用效率将得到有效提升。 1.2 医保 联动医药 /医械： 目录 常态化 调整 +药械集采 1.2.1 医保目录进入常态化调整阶段 11 月 11 日， 国家医保局发布关于 2020 年国家医保药品目录调整专家评审结果查询的公告， 意味着 专家评审阶段的工作 已经结束， 下一步 将按 照工作程序 组织开展谈判等相关工作，预计将于12 月份公布结果 。 根据 此前公示的 2020 年国家医保药品目录调整通过形式审查的申报药品名单，此次谈判 共涉及 751 个品种，分为七 个条件， 其中关注度最高的 条件 是 2020 年 8 月 17 日之前获批上市的创新药品种 ，共计 171 个， 其中 159 个为独家品种 ，包括几个去年上市的 PD-1/L1 药物。创新药通过降价进入医保目录，能够快速放量，实现以价换量 ，提升 创新药研发的回报速度 。 去年信达生物的信迪利单抗（非霍奇金淋巴瘤适应症）顺利准入医保，成为首个进入医保目录的 PD-1 产品。 该产品 从 7838 元降至 2843 元，降幅高达 64%， 进医保后实现快速放量，今年前三季度累计实现销售收入超 15 亿元。 此次医保目录调整将药物准入门槛的上市时间直接由上一年的年末扩大到方案的公布日期，意味着上市药物进入医保的速度进一步得到加速，提高了创新药的可及性和放量速度，推动创新药行业发展。在政策的推动下，创新药将是长期投资主线 。 1.2.2 药品 集采 加速行业集中度提升 8 月 20 日， 上海阳光医药采购网公布了第三批 全国药品集中采购拟中选结果 。从中选结果来看，此次参与集采的 56 个品种中仅有 拉米夫定流标 ，可能是由于 报量有限 ，企 业降价动力不 足 ，最终共 191 个产品拟中选 ，涉及企业 125 家 ，此次集采主要有三个特点： 1） 降幅延续前两轮趋势，竞争格局是主要影响因素 :从各药企报价情况来看，与最高有效申报价相比，最高降幅达到 98.72%（石药集团的美金刚口服常释剂型），平均降幅约 70.89%。与前两轮集采相比，本次集采竞争更为激烈，降价幅度更大。从不同品种来看，竞争格局是影响价格降幅的主要因素。 55 个品种中，有 16 个品种降幅超过 90%，主要集中在慢病及常见病等临床需求较大领域，如降压药卡托普利、降脂药匹伐他汀、降糖药二甲双胍、抗血栓药 阿年 度策略 请务必阅读尾页重要声明 7 哌 沙班及替格瑞洛等。 2） 外资企业参与度显著降低，推动进口替代 :此次集采中，外资企业的参与度明显降低。本轮集采涉及的 55 个品种中，仅 3 家外企进入拟中选，分别为卫材（甲钴胺片，降幅 76.54%）、辉瑞（利奈唑胺片，降幅 100%）、优时比（左乙拉西坦，降幅 20.32%）。而此前两轮集采中，中选外资企业数量均超过 5 家。目前，部分原研药在国内公立机构的占有率较高，例如维格列汀和替格瑞原研企业的市场份额几乎达到 100%；莫西沙星氯化钠注射剂、非那雄胺、阿那曲唑、美金刚和阿哌沙班口服常释剂型的原研占比也分别高达96%、 89%、 87%、 86%和 82%。因此，伴随原研企业的集采落选，我国本土企业有望获得更多的市场份额。 3） 龙头企业的拟中选品种较多 :从各家企业的中选情况来看，国内龙头企业的参与热情较高，中选品种也较多，延续了此前几轮全国药品集采的主体地位。其中，获得拟中选品种最多的是齐鲁制药（ 8 个）和石药集团（ 8 个），之后是扬子江药业（ 7 个）和中国生物制药（共 7 个，其中正大天晴 3、正大清江 2、南京正大天晴 1、正大丰海 1），以及复星医药（ 5 个）、豪森药业（ 5 个）、恒瑞医药（ 4 个）、科伦药业（ 4 个）和海正药业（ 4 个）。我们 认为 ，主要是由于龙头企业仿制药品种较多且具备一定成本及规模优势。 我们认为，伴随带量采购的常态化，以及参与集采的产品数量和企业数量的进 一步增加，仿制药企业利润空间将被持续压缩，降价成为长期趋势。但由于原研企业目前仍占据重要市场份额，带量采购的推进也有望进一步推动仿制药进口替代，利好国内企业抢占更多市场份额。 从集采结果来看， 由于龙头企业 拥有较多 仿制药品种且具备一定成本及规模优势 ，已在集采中体现出较强的竞争优势，有望能够保持市场份额并且进一步抢占原研企业份额。而质量较差的落后产能将被进一步淘汰，加速行业整合。 此次 集采 中外资企业大规模流标，我们认为并不代表其 放弃 中国 市场， 可能将把重心从医院渠道转为 零售渠道 ，原研药品对于零售渠道的覆盖和转移将 有利 于零售 企业 的业绩增长。 同时，带量采购有望进一步提高原料药的行业地位，提升相关企业在产业链中的议价权。带量采购以及医保目录调整的持续推进，主要是为了加速行业腾笼换鸟的进程，通过压缩仿制药、临床价值不高的药品的支付空间，从而进一步提高创新药和临床必需药品的支付力度以及可及性，推动我国医药产业结构升级。 年 度策略 请务必阅读尾页重要声明 8 1.2.3 从支架开始， 全国耗材 集采 落地 伴随各省市耗材集采的持续推进，全 国层 面耗材集采也开始落地。 11 月 05 日上午， 天津市医药采购中心发布了 国家组织冠脉支架集中带量采购拟中选结果公示 。带量采购数量由全国各医疗机构报送采购总需求的 80%累加得出，首年意向采购总量为 1,074,722个，执行周期为 2 年。此次共 11 家中外企业 26 个冠脉支架产品参与投标 ， 通过公开竞价产生拟中选产品 10 个，支架价格从均价 1.3万元左右下降至 700 元左右 ，最低 469 元 。与 2019 年相比，相同企业的相同产品平均降价 93%，国内产品平均降价 92%，进口产品平均降价 95%。按首年意向采购量 107 万个冠脉支架计算， 预计 节约 109 亿元。 全国冠脉支架集采 政策 落地， 从中标企业情况来看，中标的大部分为本土企业，推动冠脉支架的进口替代进程，助力国产企业打开市场渠道，市场份额将有望进一步提升。从申报价格来看，由于意向采购量较多，考虑到心脏植入类型医疗器械无法在院外销售，因此企业的降价意愿较高，整体降幅较大，超过此前市场预期。我们认为，降价将对相关企业业绩造成一定压制，而微创医疗、乐普医疗这类具备较丰富产品线的企业，其业绩受到的影响将相对较为有限，有望通过不断推出新产品降低集采影响。从行业来看，我们认为，借鉴此前药品集采经验，考 虑到 龙头企业具备较丰富的产品管线以及较强的规模效 应，有望进一步通过集采实现市场份额拓展，行业集中度将进一步提升，落后产能将被出清。而产品利润压缩将进一步倒逼企业做出转型选择，对竞争格局较好的产品领域进行研发布局，或者加大创新力度，推动高端产品的进口替代进程。 1.3 医保 联动医疗： 支付方式改革 深化 10 月 19 日，国家医保局印发了 关于 区域点数法总额预算和按病种分值付费试点工作方案 的通知，要求 10 月 中旬之前 ，各省参考试点城市的条件，选择符合条件的城市，申报国家医保局。10 月底前，国家医保局评估并确定试点城 市名 单。 12 月，各试点城市实行预分组，做好付费技术准备工作。 2021 年 3 月起，具备条件的地区备案后可先行启动实际付费； 2021 年年底前，全部试点地区进入实际付费阶段。 文件指出，要 用 1-2 年的时间，将统筹地区医保总额预算与点数法相结合，实现住院以按病种分值付费为主的多元复合支付方式。 点数法就是通过对某一统筹 地区 一段时间 内实际诊疗病种消年 度策略 请务必阅读尾页重要声明 9 耗资源（包括床日、费用、效果等）进行综合评价分析，参考其他地区诊疗该病种的资源消耗，确定该区域的“病种分值”（即点数），某一家医疗机构治疗不同疾病就会得到不同的分值（点数），收 治分 值高的大病、重病，得到的分值就多。所以，点数法的本质就是按病种（组）分值结算，全称为总额控制下的按病种（病组）分值结算，是一种融合了宏观总额预算管理和按病种（病组）付费的支付制度。 以统筹地区为单位设定总额预算，所有医疗机构共享一个总额，实行硬性预算约束、超支不补，超额提供服务则分值单价下降，医院从该病种获得收入下降，最终导致医院利 润的下降。 这种支付 方式 能够 激励医院加强医疗质量管理，迫使医院为获得利润主动降低成本，减少诱导性医疗费用支付，有利于费用控制。 药品、耗材等将转变为成本，促使医疗行为转变，医院、医 生成 为医保支出优化的同盟，同时能够将临床医疗行为“不可比”变 为“可比”，促进医院提升管理效益、运行效率，医疗行为有望从数量扩张型转为质量效益型 ，进一步缓解医保收支压力 。 二 、 三医联动之 医药 ： 鼓励 创新 +一致性评价 =改善供给结构 2.1 研发 ：审批审评效率 再 提升，创新药逐步迎来收获期 新版药品注册管理办法于 3 月发布，为药物审评审批再提速。 与之前的流程相比，此次 对药品注册 增加了四个加快通道，分别为 突破性治疗药物、附条件批准、优先审评审批、特别审批 ， 并明确每个通道的纳入范围、程序、支持政策等要求以及审评时限 。将短 缺药 、儿童用药、罕见病用药、重大传染病用药、疾病防控急需疫苗和创新疫苗等均明确纳入加快上市注册范围 。为进一步提升审评速度，管理办法 将原来的审评、核查和检验由“串联”改成“并联” ，并明确规定 药品审评中心在受理后四十日内 需 启动药品注册检验 ， 进一步提高审评审批效率， 缩短上市注册总时限 ，加大对创新研发的支持力 度。 年 度策略 请务必阅读尾页重要声明 10 图 1 药品注册审批流程修改情况 临床申请（最多 9 0 天）开展临床试验临床申请（最多 60 天）上市许可审评(无具体时限）特殊审批a. 未在国内上市的动植物级矿物提取成分 / 制剂b. 未 在 未在国内外获准上市的原料药、生物制品c. 治疗艾滋病、恶性肿瘤、罕见病且具备临床优势的新药突破性治疗药物附条件 批准优先审评 审批（最多 1 3 0 日，罕见病 70 日）特别审批严重 危及生命 或影响生存 质量 ,且 尚无有效防治手段 的疾病应对 重大突发公共卫生 事件或卫健委认定急需 的疫苗等短缺药、儿童用药、罕见病用药、重大传染病 用药等检验 + 检查 + 现场核查（视情况决定是否核查）对突发公共卫生事件应急所需防治药品实行特别审批加快通道检验核查审批G M P 检查上市上市上市许可审评（最多 200 日）40 天内启动数据来源： 国家市场监督管理局 上海证券研究所 截至 2020 年 10 月， 国家药品监督管理局药品审评中心 共计 受理 8282 个受理号，同比增长 26.83%，审评效率持续提升 ，推动国内创新药行业持续发展 。 图 2 2019 和 2020 年药审中心药品受理情况 （截至 10 月） 02004006008001000120014001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月2 0 1 9 2 0 2 0数据来源： 戊戌数据 上海证券研究所 创新药方面 ， 在 2020 年中国临床肿瘤学会（ CSCO） 上， 国家药品监督管理局药品审评中心杨志敏 部长发表了 2020 年中国肿瘤创新药审评审批情况及挑战 演讲。 数据显示，截至 9 月份，共有19 款抗肿瘤新药获批上市 ， 包括 第一个 获批的 ADC 药物 以及国产TKI 和 BTK 药物，体现了 我国 创新药正在迎来收 获期 。