2021年医药行业投资策略：CXO板块快速前行创新药龙头逆境重生.pdf

行业研究 2021 年医药行业 投资 策略 2020 年 12 月 29 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 1 / 27 CXO 板块快速前行，创新药龙头逆境重生 医药行业总评级：推荐 我们将 2021 年医药行业评级定为“推荐”，主因包括： 1）港股医药行业的主体制药股 将逆境重生：随着新冠疫情的舒缓，制药板块 2020 年下半年起业绩逐步回暖。 2020 年 压制制药企业估值的主要因素是带量采购和年底国家医保谈判带来的降价忧虑。我们认 为带量采购未来可能会更频繁，但是从近期实施的第三批和网络传闻的第四批情况来看， 对港股主要医药企业的业绩影响不会太大。医保目录谈判的结果目前尚未公布，但是我 们认为更新医保目录是为了将有限的医保基金用于刚需产品并促进创新药销售，因此对 于优质产品来说降价能带动销量提升，我们认为谈判结果落地后制药板块龙头的表现将 逐步改观。 2）医药研发与生产外包服务（ CXO）行业龙头与部分生产优质肿瘤药的生物 科技股将保持快速增长。从 2020年的情况看， CXO行业龙头从二季度起业绩率先复苏， 而且由于国外企业受疫情影响较大，很多订单转向中国。肿瘤药需求在疫情中受影响最 小，我们认为 PD-1/PD-L1 抑制剂等优质肿瘤药需求将快速扩张。 2020 年医药行业表现分化， CXO 与生物科技板块显 著 跑赢行业平均 2020年 CXO板块与部分生产优质肿瘤药的生物科技股业绩受新冠疫情影响不大， 股价显 著跑赢医药行业平均 。港股医药行业的主体传统制药板块（包括西药与中成药）则受影 响较大，主要是疫情影响了医疗机构营运与交通运输等，下半年又受带量采购与医保谈 判降价等忧虑影响。医疗器械板块上半年表现优异，但下半年则受集采影响回落，而医 疗服务、医药分销等板块受疫情影响较大 ， 整体表现不佳。 2021 年医药行业投资策略：重点部署 CXO 与优质创新药 我们建议重点关注 CXO 行业龙头及优质创新药生产商，理由包括： 1）创新药研发需求 的提升将导致研发与生产外包服务需求的增加，而且全球疫情肆虐的情况下会有更多药 企将订单转向成本较低的中国行业龙头； 2）我们预计 2021 年 一 季度医保谈判结果落地 前制药板块估值仍将受压制，我们看好优质创新药生产商的中期前景，尤其是肿瘤药受 疫情影响不大，我们建议逐步部署。对于医疗器械板块，我们认为带量采购将逐步延伸 至骨关节等 领域 ，建议等待集采政策的落地。 重点推荐药明康德（ 2359 HK）、信达生物（ 1801 HK）与石药集团（ 1093 HK） 我们继续推荐 (一 )药明康德 (2359 HK)(评级 :增持 ， 目标价 :160.1 港元 ) 、信达生物 (1801 HK)(评级 :买入 ， 目标价 :86.9 港元 )与石药集团 (1093 HK)(评级 :买入 ， 目标 价 :10.84 港元 ) 。药明康德作为全球领先的 CXO 行业龙头将受益于创新药研发需求的增 加 ， 预计由于疫情肆虐 ， 未来将有更多订单转向中国公司 。 信达生物的 PD-1 抑制剂达 伯舒将受益于日益扩大的肿瘤免疫治疗需求 ， 而且达伯舒在适应症申请方面处于行业 领 先 位置 。 我们早前考虑到医保谈判其他 PD-1 生产商可能大幅降价导致行业竞争加剧 ， 因此给予较为保守的目标价 ， 但是医保谈判已于 12 月 16 日完成 ， 目前来看其他产品的 降价幅度估计没有超出市场预期 ， 因此我们认为不确定因素基本消除 。 石药集团 医保谈 判遭遇 恩必普降价 ， 但是恩必普是典型的刚需型产品 ， 而且公司业绩非常稳健 ， 我们认 为可逐步吸纳 。 来源：中泰国际研究部 施佳丽 +852 23591854 .hk 中泰国际医药行业指数 50.0 70.0 90.0 110.0 130.0 中泰国际医药指数 恒生指数 2021 年医药行业投资策略 | 2020 年 12 月 29 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 2 / 27 正文目录 正文目录 . 2 图表目录 . 3 2020 年 CXO 与生物科技股 显著 跑赢 . 5 2021 年聚焦 CXO 与制药板块优质赛道 . 10 创新药研发需求将引领 CXO 板块龙头企业维持高景气 . 10 医保谈判落地 后创新药板块优质赛道龙头将逆境重生 . 12 重点公司推荐 (一 ):药明康德 (2359 HK) . 15 重点公司推荐 (二 )：信达生物 (1801 HK) . 18 重点公司推荐 (三 )石药集团 (1093 HK) . 21 风险因素分析 . 24 附录：同业估值比较 . 25 公司及行业评级定义 . 26 重要声明 . 27 2021 年医药行业投资策略 | 2020 年 12 月 29 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 3 / 27 图表目录 图表 1： 2020 年医药行业表现（截至 12 月 23 日） . 5 图表 2： 2020 年医药行业表现（截至 12 月 23 日） . 5 图表 3：医 药制造业收入与利润增速 (单位： %) . 6 图表 4：国内医院总诊疗人次（单位：万人） . 7 图表 5： 2020 年前三季度医药上市公司收入与利润增速对比 . 7 图表 6：前三轮带量采购情况简介 . 8 图表 7：国内医保基金收入与支出情况（单位：亿元） . 8 图表 8：国内医保基金收入与支出增速对比 . 8 图表 9：优胜劣汰为医保目录调整主旋律 . 9 图表 10：部分优质产品进入 医保后销售情况（单位：百万人民币） . 9 图表 11：全球医药企业在研药物数量 . 10 图表 12： 2019 年全球临床前与临床后在研项目数量对比 . 10 图表 13：药明康德项目数量 . 10 图表 14：药明生物未完成订单数量 . 10 图表 15： 中国 CRO 与 CDMO 行业市场规模 (单位 :亿美元 ) . 11 图表 16：中国医药行业研发支出（单位：亿美元） . 11 图表 17：中国化药临床试验与上市申请数（单位：个） . 11 图表 18：中国生物制剂临床试验与上市申请数（单位：个） . 11 图表 19：国内主要癌症新发病例人数预测 . 12 图表 20： 2019 年中国肿瘤药物销售收入分布 . 13 图表 21： 2019 年全球肿瘤药物销售收入分布 . 13 图表 22： 主要肿瘤治疗方法 . 13 图表 23： PD-1/PD-L1 抑制剂在美国市场适应症获批情况 . 14 图表 24： 2019 年全球肿瘤药物销售收入分布 . 14 图表 25：中国市场 PD-1/PD-L1 抑制剂销售额 . 14 图表 26：中国市场 PD-1/PD-L1 抑制剂市场份额 . 14 图表 27：药明康德（ 2359 HK）财务预测（估值更新于 2020 年 12 月 23 日） . 15 图表 28：药明康德（ 2359 HK）财务预测 . 16 图表 29： DCF 模型（ 12 月 31 日年结，百万人民币） . 17 图表 30：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） . 17 图表 31： 信达生物（ 1801 HK）财务预测（估值更新于 2020 年 12 月 23 日） . 18 图表 32：信达生物（ 1801 HK）财务预测 . 19 图表 33： DCF 模型（ 12 月 31 日年结，百万人民币） . 20 图表 34：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） . 20 图表 35：石药集团（ 1093 HK）财务预测（估值更新于 2020 年 12 月 23 日） . 21 图表 36：石药集团（ 1093 HK）财务预测 . 22 2021 年医药行业投资策略 | 2020 年 12 月 29 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 4 / 27 图表 37： DCF 模型（ 12 月 31 日年结，百万人民币） . 23 图表 38：每股股权价格敏感性分析（单位：港元） . 23 图表 39：同业估值比较 . 25 2021 年医药行业投资策略 | 2020 年 12 月 29 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 5 / 27 2020 年 CXO 与生物科技股显 著 跑赢 2020 年医药行业各子板块表现分化，生物科技股显 著 跑赢传统制药板块 回顾 2020 年表现，医药行业 2020 年总体跑赢大市，但是各子板块在疫情与政策影响下 表现分化。医药研发外生产服务外包行业（ CXO）与未盈利生物科技板块显 著 跑赢行业 平均，医疗器械板块在上半年表现突出，但是下半年开始受集采政策的影响。港股医药 行业的主体制药板块（包括西药与中成药） 2020 年总体 逊 于行业平均，上半年 疫情导致 医疗机构限流、交通运输不便，下半年医药企业经营普遍回暖，但是股价则受带量采购 与对预期将于 今 年底 或明 年初实行的国家医保目录谈判的影响，整体表现被压制，医药 分销与医疗服务板块表现也乏善可陈。 图表 1： 2020 年医药行业表现（截至 12 月 23 日） 来源：彭博，中泰国际研究部 按照 2019 年 12 月 31 日收市价为 100 计算，中泰国际医药指数成分股请参阅附 录同业估值表 图表 2： 2020 年医药行业表现（截至 12 月 23 日） 来源：彭博，中泰国际研究部 按照 2019 年 12 月 31 日收市价为 100 计算 ， 各子板块成分股请参阅附录同业 估值表 50.0 70.0 90.0 110.0 130.0 中泰国际医药指数 恒生指数 0 50 100 150 200 250 2019-12-31 2020-01-31 2020-02-29 2020-03-31 2020-04-30 2020-05-31 2020-06-30 2020-07-31 2020-08-31 2020-09-30 2020-10-31 2020-11-30 西药 医疗器械 中成药 医疗服务 医药分销 未盈利生物科技 CXO CX O 板块刚需强 大，无政策调控 影响 医疗器械板块表现 前高后低 未盈利生物科技股 受益于 PD - 1 等产品 销售增长 制药、医疗服务、医 药分销板块整体受疫 情与带量采购、医保 谈判带来的降价忧虑 影响 2021 年医药行业投资策略 | 2020 年 12 月 29 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 6 / 27 CXO 行业龙头二季度起业绩显 著 回暖 ， 股价强劲上扬 从香港上市的 CXO企业业绩来看，虽然在 2020年一季度受中国疫情的影响，但是由于企 业的生产基地在中国， 二 季度后业绩普遍复苏。香港上市的主要 CXO 企业中，药明康德 （ 2359 HK）二、三季度收入分别同比增长 29.4%、 35.4%（对比一季度 15.1%）。药明生 物（ 2269 HK）二季度起经营情况回暖，上半年收入同比增长 21.0%。康龙化成（ 3759 HK）二、三季度收入分别同比增长 41.3%与 40.7%（对比一季度 25.7%），而泰格医药 二、三季度收入分别同比增长 9.4%、 22.3%（对比一季度 8.3%）。由于 CXO 企业的部分 客户在欧美，所以市场早前曾经担忧疫情对欧美客户的影响，但是事实证明中国 CXO 行 业龙头已经在全球建立起很高的市场认可度，疫情中很多国外药企将订单转向中国，导 致二、三季度业绩 显著 上升，成功 打消 年初市场的忧虑，因此股价强劲上扬。 制药板块肿瘤等临床急需药物率先复苏，下半年行业龙头业绩持续回暖 2020年 1-10月份医药制造业收入同比增长 2.5%至约 19,555.9 万亿人民币，利润总额同 比增长 8.7%至 2,779.1 万亿人民币，总体看下半年收入与利润增速均在回升，企业经营 基本面在回暖，利润总额的增速 显著 高于收入。分单季看，第一季度销售额与利润总额 较去年同期大幅下滑，而下半年医院诊疗人次在回升，国内交通运输也恢复正常，因此 医药企业的整体经营情况在回暖。分品种看，根据我们对香港上市主要医药企业产品销 售的剖析，上半年 居家办公导致患病几率减少、医院限流、部分医疗机构不能正常营运 以及 抗感染、肠胃与部分慢性病（骨科类中药等）用药需求减少，但是生物药增速明显 优于行业平均， 且 上半年在各种药物中肿瘤药受的影响最小。根据国家药监局南方医药 经济研究所统计， 2020 年前三季度医药行业上市公司生物药销售额同比增长 19.8%，利 润总额则同比增长 28.2%。生物药副作用较小，随着健康意识的提升，生物药的需求增 长迅速。分病种看，肿瘤药销售一枝独秀，表明急性刚需型药物在疫情中受影响很小。 根据 IQVIA统计的样本医院数据 ， 肿瘤药在 2020年一季度与二季度销售额分别同比增长 15.4%与 8.9%， 显著跑赢其他 病种药物 。 我们预计肿瘤与心脑血管领域的优质创新药仍 然是制药板块的主旋律，而随着疫情的舒缓其他品类的优质产品需求也将复苏。 图表 3：医药制造业收入与利润增速 (单位： %) 来源：国家统计局，中泰国际研究部 - 2 0 .0 0 - 1 0 .0 0 0 .0 0 1 0 .0 0 2 0 .0 0 3 0 .0 0 4 0 .0 0 2 0 1 7 / 0 2 2 0 1 7 / 0 3 2 0 1 7 / 0 4 2 0 1 7 / 0 5 2 0 1 7 / 0 6 2 0 1 7 / 0 7 2 0 1 7 / 0 8 2 0 1 7 / 0 9 2 0 1 7 / 1 0 2 0 1 7 / 1 1 2 0 1 7 / 1 2 2 0 1 8 / 0 1 2 0 1 8 / 0 2 2 0 1 8 / 0 3 2 0 1 8 / 0 4 2 0 1 8 / 0 5 2 0 1 8 / 0 6 2 0 1 8 / 0 7 2 0 1 8 / 0 8 2 0 1 8 / 0 9 2 0 1 8 / 1 0 2 0 1 8 / 1 1 2 0 1 8 / 1 2 2 0 1 9 / 0 1 2 0 1 9 / 0 2 2 0 1 9 / 0 3 2 0 1 9 / 0 4 2 0 1 9 / 0 5 2 0 1 9 / 0 6 2 0 1 9 / 0 7 2 0 1 9 / 0 8 2 0 1 9 / 0 9 2 0 1 9 / 1 0 2 0 1 9 / 1 1 2 0 1 9 / 1 2 2 0 2 0 / 0 1 2 0 2 0 / 0 2 2 0 2 0 / 0 3 2 0 2 0 / 0 4 2 0 2 0 / 0 5 2 0 2 0 / 0 6 2 0 2 0 / 0 7 2 0 2 0 / 0 8 2 0 2 0 / 0 9 2 0 2 0 / 1 0 营业收入 利润总额 制药工业于 2 0 1 5 - 16 年经历招 标降价与两票制等影响 新医保、药审制度改革导致 创新药起飞 2018 年第一轮带量采购对部 分常用药药品价格造成重击 降价带动部分临床急需用 药销量提升，行业增速缓 步回暖 新冠疫情后肿瘤、心脑 血管药与生物科技板块 先行复苏 2021 年医药行业投资策略 | 2020 年 12 月 29 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 7 / 27 图表 4：国内医院总诊疗人次（单位：万人） 图表 5： 2020 年前三季度 医药上市公司收入与利润增速对比 来源： Wind，中泰国际研究部 来源：南方医药经济研究所，中泰国际研究部 带量采购将趋于常态，行业优胜劣汰将加剧 为了降低患者用药负担，规范药品流通秩序，提高群众用药安全，中国于 2018 年底国 家启动实施药品集中采购试点， 12 月 为止 总共实施三次。 政府对进行带量采购的品种明 确要求为原研药与通过一致性评价的仿制药，因此对参与集采的品种品质要求较高。从 过去三次实施的情况看，价格平均降幅均超过五成，但是带量采购对象以刚需型药物为 主 ， 对于优质产品而言在降价同时能 一定程度带动销售量。对于上市时间不长的品种而 言，由于带量采购有承诺销售量，因此中标后销量将提升。对于香港上市的龙头药企而 言， 2018、 19 年的带量采购 受 影响较大的分别是中国生物制药（ 1177 HK）的乙肝药物 恩替卡韦与石药集团（ 1093 HK）的白蛋白紫杉醇等 ， 大幅降价 影响这些产品 2020 年的 销售额 。 但 据我们 估 算， 白紫销量在 20 年 4 月开始实施后的半年中较去年同期增长约 242.5%，因此 我们认为 带量采购 对每个产品 的影响 各不相同，最终是取决于中标产品的 质量和市场刚需性。对于优质产品而言，带量采购将带来阵痛，但是长期看有利于销量 提升。从 2020 年开始实施的第三批带量采购来看，在港股企业中占收入比例不大，因 此影响相对有限。 我们认为 未来 带量采购的常态化不可避免，估计政府每年将实施 12 批带量采购 。 政府 于 12月 25日公布第四批带量采购 入围情况，总共有 90个品种入围 ， 涵盖 糖尿病、高血 压、呼吸道疾病、精神治疗、肿瘤用药、真菌感染、麻醉疼痛、滴眼剂等用药领域， 这 与早前市场传闻一致。 相关产品占香港上市主要医药企业的收入比例较低，因此如最终 按此版本实施，我们认为对医药企业业绩影响有限 ，我们仍应选择产品刚需性强而且竞 争优势明显的品种。 0 5 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 5 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 2 5 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 3 5 ,0 0 0 201 9-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 201 9-08 2019-09 2019-10 2019-11 201 9-12 2020-01 2020-02 202 0-03 2020-04 2020-05 2020-06 202 0-07 2020-08 5 .0 % - 4 .5 % - 6 .3 % 1 9 .8 % 1 4 .4 % 3 .5 % - 1 3 .5 % 2 8 .2 % - 2 0 .0 % - 1 5 .0 % - 1 0 .0 % - 5 .0 % 0 .0 % 5 .0 % 1 0 .0 % 1 5 .0 % 2 0 .0 % 2 5 .0 % 3 0 .0 % 3 5 .0 % 化学原料药 化学制剂 中药 生物制品 收入 利润总额 2021 年医药行业投资策略 | 2020 年 12 月 29 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 8 / 27 图表 6：前三轮带量采购情况简介 来源：中泰国际研究部 医保目录结构优化将导致医药行业优胜劣汰加剧并促进创新药销售。 2020 年下半年关于医保 谈判降价的不明朗因素压制了港股制药板块估值， 谈判结果已于 12 月 28 日公布 ， 总共调入 119 个品种，并调出 29 种临床价值不高或容易被替代的产品。本次 调入的品种平均降价 50.64%，幅度略微小于 2019 年的 60.7%。 备受市场关注的国产 PD-1/PD-L1 产品悉数入选。 政 府的主要目的在于为优质刚需型品种和优质创新药腾挪空间，将有限的医保基金用于优质品 种，在促使医院提升用药质量的同时降低患者负担。从近几年的医保基金收入与支出增长的 情况看，支出增速快于收入，因此有必要优化医保目录结构。 从以往的情况看，创新药上市 后进入国家医保目录通常需要几年时间，这次初审稿预示未来创新药进入医保有望提速。从 以往的情况看，优质创新药进入国家医保目录后销量会增长，我们认为新版医保目录将促进 优质创新药销售。 图表 7：国内医保基金收入与支出情况（单位：亿元） 图表 8：国内医保基金收入与支出增速对比 来源：国家医保局，中泰国际研究部 来源：国家医保局，中泰国际研究部 第一批 2018年 12月在 11个试点城市开始实施， 选择 25 个通过 一致性评价的仿制药对应的通用名品种 进行带量采购， 2019年 9月，试点扩大范围到全 国， 中选药品中选价平均降幅 59%。 第二批 2020年 1月开始实施，涉及 33个品种， 平均降价 53%，部分常用糖尿病等慢性病药物显著降价降 低负担。 按照中标企业数量， 规定采购量基数 50%80% 为约定采购量 第三批 已经于 2020年 8月开始实施， 涉及 56个品种，价 格平均降幅为 53%。 正面 影响 新 药 上量 保证药品 采购量 淘汰 劣质 产品 并促进进 口替代 中标企业数量为 1 、 2 、 3 、 4 家以上的，首年 约定采购量分别为采 购量基数的 50% 、 60% 、 70% 、 80% 通过一致性评价成为参选 前提，导致制药行业优胜 劣汰加剧 截止 2020 年 1 月，从“ 4 + 7 ” 试 点地区情况看，群众使用 通过一致性评价的仿制药 和原研药的占比从 50% 左右 大幅度提高到 90% 以上。 新上市产品立即获得 约定采购量 1 1 ,1 9 3 1 3 ,0 8 4 1 7 ,93 2 2 1 ,3 8 4 2 3 ,3 3 5 1 7 ,2 0 1 9 ,3 1 2 1 0 ,7 6 7 1 4 ,4 2 2 1 7 ,8 2 2 1 9 ,9 4 6 1 4 ,9 3 8 0 5 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 5 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 2 5 ,0 0 0 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1 - 9 月 收入 支出 1 5 .5 % 1 6 .9 % 3 7 .0 % 1 9 .3 % 1 0 .2 % - 3 .8 % 1 4 .5 % 1 5 .6 % 3 3 .9 % 2 3 .6 % 1 2 .2 % 0 .0 % - 1 0 .0 % - 5 .0 % 0 .0 % 5 .0 % 1 0 .0 % 1 5 .0 % 2 0 .0 % 2 5 .0 % 3 0 .0 % 3 5 .0 % 4 0 .0 % 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1 - 9 月 收入 支出 2021 年医药行业投资策略 | 2020 年 12 月 29 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 9 / 27 我们认为医保目录等方面推出一系列改革促进优胜劣汰，将导致医药企业升级研发策略， 将更多注意力用于市场需求强 劲 的优质赛道。与此同时，医药企业将强化研发能力，以 求在日趋激烈的竞争中取得优势。综合而言，医疗行业改革将导致医药行业优胜劣汰加 剧，行业集中度将不断提升。回顾过去几次医保目录调整，很多新入选的优质品种在销 量方面大幅提升。分品类看，由于靶向性和安全性较高，近年在国内刚需旺盛的替尼、 单克隆抗体等进入医保后销售额均迅速扩张。从香港上市企业的往绩来看，恩必普、安 罗替尼、达伯舒等的销售均在进入医保后大幅增长。 图表 9：优胜劣汰为医保目录调整主旋律 来源：中泰国际研究部 图表 10：部分优质产品进入医保后销售情况（单位：百万人民币） 来源：药海，石药集团（ 1093 HK） ， 中泰国际研究部 石药为公司数据，其他为药海数据库的样本医院数据 2017版 2017版医保目录以扩容为主， 相较于 2009版本，共增加 363个品种，其中，甲类 药品西药增加了 53个品种，中成药增加 38个品种，民族药增加了 43个品种。目 录基本保留旧版本中药物，坚持中药与西药并重的原则，安全性高、疗效不明确 的“辅助用药”得以保留。 2019版 2019 版医保目录注重结构优化与降低患者负担。 2019年 国家基本医疗保险、 工伤保险和生育保险药品目录 共收录药品 2709个，与 2017年版相比，调入药 品 218个，调出药品 154个，净增 64个。 2019年医保目录在扩容同时药品结构明 显优化，药品费用显著降低。 2019版医保目录突出了鼓励创新的导向，谈成产品 中很多是 2018年新上市的， 12个国产重大创新药品谈成 8个。 2020版 预期 2020版医保目录： 创新药可能面临降价，但是政策主要目的是为临床急需用药 腾挪空间 ， 预计优胜劣汰仍然是主旋律，而且创新药上市有望提速 ,这一点有助 创新药上市后迅速放量 1 .6 7 .9 4 2 .8 0 .0 2 .0 1 2 .4 5 4 .1 0 .0 4 .2 6 .0 0 .1 7 .0 0 .8 7 .6 1 .0 8 .9 1 7 .0 3 3 .6 1 1 .1 3 .2 1 .6 4 .9 2 .1 0 .9 0 .0 5 .0 1 0 .0 1 5 .0 2 0 .0 2 5 .0 3 0 .0 3 5 .0 4 0 .0 阿帕替尼（恒瑞医药） 安罗替尼（中生制药） 恩必普注射液（石药集团） 艾普拉挫（丽珠医药） 阿利沙坦酯（信立泰） 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1 季度 2021 年医药行业投资策略 | 2020 年 12 月 29 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 10 / 27 2021 年聚焦 CXO 与制药板块优质赛道 创新药研发需求将引领 CXO 板块龙头企业维持高景气 医药研发生产外包服务（ CXO）主要包括研发外包（ CRO）与生产外包（ CMO/CDMO），通 常包括药物发现、临床试验等工作，我们认为未来全球和中国市场 CXO 需求将继续提升， 而且未来会有更多的企业将订单交给中国的行业龙头。 全球药物研发需求持续提升。 从过去 20 年的情况看，全球在研新药数量保持持续增长 态势，尤其是 2013 年以来，全球在研新药数量呈现明显增长势头。 2014 年以来全球在 研新药数量同比增幅均超过 8.0%，但近两年增速逐年放缓， 2017 年、 2018 年和 2019 年 全球在研新药数量增幅分别为 8.41%、 2.66%和 5.99%。在 2019年，全球在研发药物数量 为 16181 个，同比增长 5.99%。 未来将有更多研发需求转移至中国的行业龙头。 从 2018-19 年的情况看，药物研发的需 求主要集中在临床前。 2019 年处于该阶段的药物数量为 8520 个， 占据在研项目总数的 约较 52.7%， 2018 年数量增加了 480 个候选药物 ， 而这 正是中国 CXO 企业的 优势 所在。 由于在药物发现阶段需要投入大量科学家资源，欧美市场人力成本较高，因此欧美 CXO 龙头企业优势通常集中于临床试验阶段，但是中国的 CXO 企业生产基地多数位于国内， 成本优势 显著 ，早年从药物发现领域起步并积累大量客户资源，现在药明康德（ 2359 HK）、药明生物（ 2269 HK）、康龙化成（ 3759 HK）等行业龙头均能提供从药物发现到 商业生产的一站式服务，涉及范围也包括化药、生物药、医疗器械、细胞与基因治疗、 疫苗生产等多个领域，涵盖的范围越来越广，因此能为客户提供更加便捷的服务。目前 新冠疫情肆虐全球，而这些企业服务的客户数量不断增长，订单数量也在增加，表明很 多企业在疫情下将订单转给中国的行业龙头。 图表 11：全球医药企业在研药物数量 图表 12： 2019 年全球临床前与临床后在研项目数量对比 来源：前瞻经济研究院，中泰国际研究部 来源：前瞻经济研究院，中泰国际研究部 图表 13：药明康德项目数量 （ 单位：个 ） 图表 14：药明生物未完成订单数量 （ 单位 ） 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 临床前 , 5 2 . 7 % 临床后 , 4 7 . 3 % 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2018 年底 2019 年底 2020 年 9 月底 68 452 1 ,7 8 2 4 ,6 3 0 5 ,1 0 2 9 ,4 6 4 1 0 ,2 7 3 432 620 850 786 925 1 ,4 4 4 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 未完成订单总数 未来三年完成订单 2021 年医药行业投资策略 | 2020 年 12 月 29 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 11 / 27 中国本土 CXO 服务需求将提升 。随着创新药研发需求的增加，中国合同研发服务 (CRO) 市场规模由 2014 年的 21 亿美元增至 2018 年的 59 亿美元， CAGR 为 29.2%。中国合同生 产服务 (CDMO)市场规模由 2014 年的 12 亿美元增至 2018 年的 24 亿美元，复合年增 长率 为 19.8%。我们认为中国本土的 CXO 需求也将持续增加，主要原因包括： 1）中国医药企 业研发支出的增加：中国患者对药物品质的要求在提升，因此医药企业加大研发投入是 必然趋势。根据 Frost&Sullivan 统计，中国医药行业的研发支出从 2014 年的 94 亿美 元 ，预计 2023 年将增加到 174 亿美元。随着企业加大研发力度， CXO 方面的需求将增加。 2）政策要求医药企业完成一致性评价并改善生产工艺：由于早年很多仿制药质量明显 劣于原研药。为了解决这一问题，国家药监局近年持续推进仿制药一致性评价，而要通 过一致性评价就必须进行大量临床试验，有些还需要进行生产工艺的改进，这些 因素导 致临床试验与生产现场管理的需求将增加。 3）传统药企向创新药企转型将带动研发服 务的需求：肿瘤与心脑血管等领域的创新药是医药行业的发展趋向。部分传统药企在创 新药研发方面缺乏经验，但是通常来说中大型医药企业资金较为充足，能提供一站式服 务的 CXO 企业对他们来说也是一个很好地选择。 图表 15： 中国 CRO 与 CDMO 行业市场规模 (单位 :亿美元 ) 图表 16：中国医药行业研发支出（单位：亿美元） 来源： Frost&Sullivan，中泰国际研究部 来源： Frost&Sullivan 预测 图表 17：中国化药临床试验与上市申请数（单位：个） 图表 18：中国生物制剂临床试验与上市申请数（单位：个） 来源：国家药监局，中泰国际研究部 来源：国家药监局，中泰国际研究部 21 12 59 24 0 10 20 30 40 50 60 70 合同研发服务 合同生产服务 2014 2018 93 105 119 143 174 216 270 335 411 493 0 100 200 300 400 500 600 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 322 455 86 714 0 480 89 75 548 71 457 25 107 982 607 694 86 130 1 ,0 4 7 1 ,0 3 8 0 200 400 600 800 1 ,0 0 0 1 ,2 0 0 一致性评价 验证性临床 N D A （新药上市） AN D A 一致性评价 2016 2017 2018 2019 23 157 5 7 29 225 9 41 24 274 19 66 7 303 7 117 0 50 100 150 200 250 300 350 预防用 I N D 申请 治疗用 I N D 申请 预防用 N D A 治疗用 N D A 2016 2017 2018 2019 2021 年医药行业投资策略 | 2020 年 12 月 29 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 12 / 27 医保谈判落地后创新药板块优质赛道龙头将逆境重生 制药板块是港股医药行业的主体 ， 但是 2020 年下半年股价表现弱于行业平均 ， 我们认 为主要是 受 带量采购与医保谈判带来的降价忧虑所 致 ， 实际上制药企业下半年经营情况 已经 显著 回暖 ， 而且随着国内疫情的舒缓 ， 我们认为 2021 年经营业绩将持续复苏 。 从 目前的情况看 ， 我们预计医保谈判主要目的是降低患者负担的同时 ， 优化医保目录结 构 ， 将有限的医保基金用于刚需型优质药物。目前来看新版医保目录谈判的结果尚未出 台，我们预计新进入目录的产品谈判结果将于近期出台，而医保目录原有品种的谈判结 果将于 2020 年 1 季度左右公布，总体而言降价不可避免，港股医药企业中市场将尤为 关注肿瘤药 PD-1/PD-L1 抑制剂与石药（ 1093 HK）的恩必普与中国生物制药（ 1177 HK）的安罗替尼等的谈判情况。我们认为医保谈判落地后优质创新药龙头将逆境重生， 未来 将继续关注肿瘤等领域的优质创新药与生物药板块龙头。 肿瘤发病率的提高与早期治疗率的提高将导致肿瘤药需求不断 提升。 近年来由于疾病谱 的变化，中国市场肿瘤等领域的药物需求不断提升。我们根据中国人口及不同疾病目前 的发病率，对中国主要癌症每年的新发病例人数做如下预测，预计 2019-30E 中国市场 癌症新发病例的人数复合增长率为约 2.4%， 癌症新发病例总数将从 2019 年的约 444.2 万人增加到 2030 年的约 575.7 万人。 图表 19：国内主要癌症新发病例人数预测 （ 单位：万人 ） 千人 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 肺癌 864 890 915 939 962 987 1,015 1,045 1,082 1,121 1,156 1,191 1,225 1,259 肝癌 489 501 514 526 540 554 568 582 597 612 631 648 665 682 胃癌 455 469 482 496 509 521 539 554 569 584 601 618 637 657 结直肠癌 411 424 437 450 462 475 489 504 519 535 551 567 584 601 乳腺癌 300 306 312 318 323 327 332 337 341 346 351 356 361 366 食道癌 285 294 302 310 319 327 339 349 359 370 381 393 404 417 脑癌、中枢 神经系统 109 111 113 115 118 120 122 124 126 128 130 132 135 137 宫颈癌 107 109 111 112 114 115 116 118 119 120 120 121 122 122 胰腺癌 101 105 107 110 113 116 119 123 126 130 134 138 143 147 非霍奇金淋 巴瘤 82 84 85 87 89 90 92 94 96 98 100 102 104 106 鼻咽癌 48 49 49 50 51 51 52 53 54 54 55 56 57 57 霍奇金淋巴 瘤 6 6 6 6 6 6 6 6 7 7 7 7 7 7 其他 939 975 1,008 1,041 1,070 1,093 1,090 1,078 1,045 1,035 1,052 1,087 1,137 1,201 合计 4,195 4,321 4,442 4,560 4,674 4,781 4,877 4,965 5,039 5,140 5,268 5,416 5,578 5,757 来源： Frost&Sullivan,中泰国际研究部预测 根据中国国家肿瘤专业质控中心的报告 ， 随着体检与癌症筛查的普及以及诊疗能力的提 升 ， 中国的癌症病人五年生存率已经从 2009年的 30.9%提升至 2019年的 40.5%， 但是与 美国的 67.1%仍有差距 。 预计 中国