2021年医药生物年度投资策略：全面国际化，迎接“十四五”.pdf

全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM全面国际化，迎接“十四五”证券研究报告 2021年医药生物年度投资策略2020-11-25证券分析师：谢长雁 0755-22940793 xiecyguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517100003证券分析师：陈益凌 021-60933167 chenyilingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519010002证券分析师：朱寒青 0755-81981837 zhuhanqingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码 : S0980519070002联系人：陈曦炳 0755-81982939 chenxibingguosen联系人：李虹达 0755-81982970 lihongdaguosen联系人：张超 0755-81982940 zhangchao4guosen全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM前言：全面国际化，迎接“十四五”2回顾： 2020年中国医药经受住了新冠疫情的挑战，医改方向逐渐明晰。 中国与全球在 2020年春季迎来了新冠的巨大挑战。在抗击疫情的战役里中国医药通过完善的供应链、快速的反应时间、有秩序的疾控体系、高质素的医疗服务人员，不仅为国内，而且为全球抗击疫情做出了卓越贡献。疫情终归会结束，中国的医改在经过了多年的探索之后，正在以医保体系为抓手并从审批、准入、支付、考核多维度构建一套高效率、普适性的体系。医改的方向已经明晰，产业升级，创新驱动成为下一个时代的主旋律。展望十四五，中国医药进入新发展阶段。 十三五对医改和中国医药市场而言毫无疑问是个非常关键的变革时代。仿制药一致性评价开启、创新药、械加速审评改变了供给侧格局；两票制、营改增规范化渠道端；严控辅助用药、带量采购和国家医保谈判重新构建了医药“ to B”属性并腾挪出了更多的优质产品扩量空间。展望十四五，过去这些已经卓有成效的措施将会继续扩面、深化：中国未来创新药在整个支付体系中的占比可能提升到 30%以上；治疗性慢病品种渗透率得到可观的提升；在新的发展阶段中我们会更加关注医疗的本质，医生的服务性工作得到与劳动匹配的收入；随着国内的产品升级和进口替代的大潮，部分领先企业可能开始冲击国际市场的星辰大海。我们对以上的变化，总结为 “四个国际化”：政策、价格、产品和产业的国际化。政策国际化是医药市场演变的小气候。 随着中国加入 ICH，在新药审批等领域中国正在快速与国际接轨。国家医保局的建立、带量采购和创新药的国家医保谈判、 DRGs，这些在欧、日等地区广泛采用的政策也在中国得到了逐渐落地。如果说十三五之前医改是“九龙治水”，本土特色是医药政策的主色调的话，未来中国医药的政策已经融合了国际各地区的相对优秀的经验，与国际主流市场的政策接轨成为中国医药市场的小气候。价格国际化是国内产业升级和商业模式转变的必然结果。 无论是已经开始的仿制药带量采购、高值耗材带量采购、还是未来的生物制品和中成药带量采购，在其中有一条隐含的暗线：这类标准品下降后的价格与当前法规市场同类产品价格相若。这其实是国内产业升级，此前的外资产品非标品属性被打破，以及医保局设立后这类标准品商业模式变化，由销售驱动转为产品驱动的必然结果。由于历史原因，部分海外原研产品（ IVD、大型影像设备）当前仍然存在中国市场高于海外市场价格的现象。未来随着国内企业产业升级，我们预期进口替代竞争压力下也将倒逼外资价格下降。对于非标品，例如创新药和创新器械，价格国际化则不意味着绝对价格的统一，而是以卫生经济学为基础、竞争格局为主要影响因素的定价模式的国际化。这类产品的国内外定价差距将与我国与对标地区的人均 GDP差距相关。对国产龙头企业来说，由于产品升级，价格体系可能是上升的。全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM前言：全面国际化，迎接“十四五”3产品国际化是国内市场的主旋律。 国内市场在此前审批速度慢、准入门槛高、医保接入慢、产业水平低、以药养医等多方面因素的制约下，形成了在很多疾病治疗领域中用药光谱与当前国际主流法规市场差距较大的现象。随着政策与产品价格的国际化，以及国际医药龙头企业技术前沿进展缓慢，中国企业在生物单抗等领域迎头赶上，我们预期在十四五期间中国在各个疾病领域将较为快速的实现用药光谱的升级换代；部分海外已经较为普及的慢病用药的渗透率也将有较大地提升。各种“带量”腾挪出来的空间将会被更高的渗透率、更先进的产品结构所填充，这一结构性变化也是未来医药投资的最大机遇所在。产业国际化是中国医药走向出口的星辰大海。 国内市场受制于人均 GDP和可支配收入水平限制，总金额的快速成长我们认为可能性不大，更多是结构性变化。国际市场尤其是法规市场仍将是全球医药龙头企业的主要战场。依托于国内市场巨大的体量以及全产业链的厚度，国内市场随着产品结构的升级，具备着孕育出具备全球比较优势的龙头企业的潜力。当前中国医药制造业除原料药和部分低值耗材外，大部分领域企业都是以国内市场为主。随着产品升级和资本市场对科技创新的助力，我们预期十四五期间中国医药出口将取得长足的进步。未来可能沿着比较优势较大和国内竞争相对充分的领域（原料药制剂一体化、生物类似物、 IVD等）由第三世界市场逐渐切入法规市场；少数“ First in class”或“ Best in class”创新药械也可能在国际法规市场实现 License out；部分特殊领域例如细胞治疗、医疗 AI、肿瘤早筛等海内外差距不大的前沿，国内也可能出现海外法规市场的突破。中国医药市场的核心矛盾仍然是可及性和资源错配问题。 中国医药市场具有明显的分层特点，三亿职工医保与十亿居民医保参保人的支付能力存在数倍的差距，尤其在门诊慢病用药的渗透率方面。这一现状决定了： 1）可及性的提升仍然会是很长一段时间医改的重点。 2）对标海外的高线创新产品市场和相对更具可支付性的低线市场将同步发展，各具特色。另外由于此前的医疗资源分布不均带来的资源错配和体系的低效率，可能也会随着 DRGs/DIP的开展，得到部分的克服。三条投资主线：创新、 DRGs相关、服务。 虽然近期医药板块有所回调，但我们判断调整之后 对于医药板块的重视将回到产业升级的大趋势下的三条投资主线： 1. 医药工业中具备全球竞争力的高质量创新。在药械、疫苗等领域，国内厂商正在崛起、追赶海外，凸显赛道价值，乃至出海打开国际市场的天花板； 2. “ DRGs相关”受益板块。 2021年将启动 DRGs的实际付费，将对临床诊疗、医保控费产生深远的影响，消费属性强、急症用药、终末期治疗以及门诊用药的品种不受影响，且在成本效益考核之下会推动 ICL渗透率提升和 IVD产业的进口替代，对于核心上游资源（原料设备、专利原料药）的重视也将提升； 3. 医疗服务赛道的中长期发展。薪酬制度和绩效考核改革下大型医院的主任级别医生整体收入下降，民营医疗机构高薪资及灵活的股权激励政策将吸引专业人才的加盟，打开中长期增长的天花板。全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM投资摘要：全面国际化，迎接“十四五”4 回顾： 2020年医药板块气势如虹，近期以来随着宏观大气候有所回调2020年新冠疫情下医药板块相关受益企业业绩、估值、市场渗透率三因子同步提升；疫情期间的宏观流动性增加助力工业、 CRO、医疗服务、疫苗等景气板块的长期逻辑得到深度认可；上半年医药板块取得了冠绝市场的行情。进入下半年，随着市场对疫情后周期的展望逐渐落地，医药板块各细分板块陆续回调，但全年看仍然取得较大收益。 国际级创新才能获得估值溢价，资本市场热度回归理性自 2018年以来的医药股分化行情曾经经过多次催化：带量采购之下创新成为绝大多数企业求生的共识；港股 Biotech和科创板生物医药企业上市潮助力科技股投资风格演变；疫情下具备长期逻辑的细分龙头生拔估值。 展望未来三大推动力均有变化：国内创新产品的高利润窗口期有所缩窄；领先上市科技企业逐渐进入业绩和产品的兑现期以及后发企业数量和质量均有所下降；市场展望后疫情周期。因此我们认为估值溢价范围将有所收窄，能够在国内具备平台性优势或者能够进入海外法规市场的国际级创新才能享受估值天花板提升的溢价。 DRGs/DIP成为医改重头戏，政策避风港具备持续吸引力随着 DRGs/DIP、慢病总额包干等创新医保支付模式在 2021年逐渐落地，医疗服务机构激励模式得到梳理的同时工业端也将同步承压。因此避风港板块例如医保体系外的消费属性领域、资源品属性强且叠加新五年规划浆站指标逐渐落地的血制品板块、受益于政策的ICL行业、处于产业链延伸与出口红利兑现期的中游原料药与 CDMO行业、政策助力下加快进口替代的 IVD和部分耗材行业等领域我们预期也将成为投资的一大主线。 医疗服务标的逐渐丰富，民营连锁迎来部分消费属性专科医生流出红利医疗服务标的从此前的眼科、牙科、体检、综合连锁标的逐渐扩展到辅助生殖、肿瘤、植发、地区特色专科、互联网医疗等更广阔领域。展望未来，医改组合拳致力于改变当前“以药养医”的现状，改革过程中我们预期医生收入将会逐渐阳光化和更加平等。部分消费属性较强的专科民营连锁依靠更加市场化的待遇和灵活的股权激励机制，可能在未来数年享受部分公立医院专科医生的流出红利。 风险提示：创新药、械降价超预期；国际化进度低于预期；估值体系整体下行。 投资建议：政策、价格、产品、产业的国际化过程中，推荐国际级创新、 DRGs/DIP避风港、医疗服务三条主线未来审批、准入、支付等多维度药政有望逐渐与国际接轨；高于国际市场的标准品价格也将不可持续，创新性品种将全面走向以卫生经济学和竞争格局为依托的国际定价模式；国内市场进口替代产品升级；国际上部分优质企业率先突破，获得估值溢价。按照国际级创新、 DRGs/DIP避风港、医疗服务三条主线， A股推荐买入：恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科、乐普医疗、药明康德、长春高新、天坛生物、普洛药业、天宇股份、凯普生物、贝瑞基因、迪安诊断；港股推荐买入：中国生物制药、药明生物、先健科技、锦欣生殖、威高股份、复宏汉霖、中国中药。全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM2021年国信医药投资组合：创新、 DRGs避风港、服务5 A股推荐买入：恒瑞医药、复星医药、迈瑞医疗、爱尔眼科、乐普医疗、药明康德、长春高新、天坛生物、普洛药业、天宇股份、凯普生物、贝瑞基因、迪安诊断； 港股推荐买入：中国生物制药、药明生物、先健科技、锦欣生殖、威高股份、复宏汉霖、中国中药。表：国信医药 2021年度策略公司盈利预测及估值表代码 公司简称 股价20/11/23 总市值 亿元 EPS PE ROE19A PEG20E 投资评级19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E600276 恒瑞医药 86.12 4,592 1.00 1.33 1.74 2.23 86.18 64.75 49.49 38.62 21.51 2.11 买入600196 复星医药 54.77 1,404 1.30 1.45 1.72 2.06 42.26 37.77 31.84 26.54 10.42 2.25 买入300760 迈瑞医疗 348.50 4,237 3.85 5.28 6.33 7.61 90.51 66.00 55.06 45.80 25.17 2.59 买入300015 爱尔眼科 64.57 2,661 0.33 0.44 0.58 0.76 193.00 146.75 111.33 84.96 20.91 7.29 买入300003 乐普医疗 29.43 531 0.96 1.25 1.49 1.90 30.78 23.54 19.75 15.49 23.06 0.92 买入603259 药明康德 107.50 2,625 0.76 1.15 1.51 2.04 141.55 93.48 71.19 52.70 10.71 3.63 买入000661 长春高新 355.59 1,439 4.39 7.03 8.92 11.04 81.08 50.58 39.86 32.21 21.96 1.89 买入600161 天坛生物 37.68 473 0.49 0.50 0.58 0.86 77.35 75.36 64.97 43.81 15.51 12.59 买入000739 普洛药业 21.62 255 0.47 0.65 0.78 0.95 46.04 33.26 27.72 22.76 14.69 1.26 买入300702 天宇股份 94.15 172 3.21 4.10 5.19 7.02 29.29 22.96 18.14 13.41 28.75 0.77 买入300639 凯普生物 37.90 89 0.63 1.15 1.29 1.65 60.57 32.96 29.38 22.97 13.62 0.86 买入000710 贝瑞基因 44.60 158 1.10 0.56 1.02 1.27 40.49 79.64 43.73 35.12 16.78 16.40 买入300244 迪安诊断 34.06 211 0.56 1.61 1.16 1.37 60.85 21.16 29.36 24.86 8.72 0.61 买入1177.HK 中国生物制药 7.75 1,462 0.23 0.17 0.20 0.25 29.09 39.90 33.06 26.82 8.70 -9.56 买入2269.HK 药明生物 81.45 3,325 0.76 0.34 0.47 0.66 92.53 206.84 149.63 106.55 7.93 5.34 买入1302.HK 先健科技 3.08 133 0.03 0.04 0.06 0.08 89.14 66.48 44.32 33.24 11.22 1.71 买入1951.HK 锦欣生殖 13.00 316 0.17 0.16 0.21 0.25 66.03 70.15 53.45 44.90 5.44 9.61 买入1066.HK 威高股份 16.54 748 0.43 0.46 0.56 0.66 33.21 31.05 25.50 21.64 11.40 3.37 买入2696.HK 复宏汉霖 B 39.10 213 0.23 -1.40 -0.80 -0.10 - - - - -21.88 - 买入0570.HK 中国中药 3.46 174 0.23 0.34 0.41 0.47 12.99 8.79 7.47 6.36 9.55 0.43 买入资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理及预测全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM 6 分析框架：追寻药政趋势与周期变化，筛选景气板块 创新：国际市场才能打开估值天花板 DRGs+DIP：重大药政改革影响深远 医疗服务：资金、人才、消费升级共同助力 重点公司和板块一览 投资建议：三大主线，精彩纷呈全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM 追寻药政趋势与周期变化，筛选景气板块7全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM医药板块当前估值较高采掘传媒电气设备电子房地产纺织服装 非银金融钢铁公用事业国防军工化工机械设备计算机家用电器建筑材料建筑装饰交通运输农林牧渔汽车轻工制造商业贸易食品饮料通信休闲服务医药生物银行有色金属综合0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0% 20% 40% 60% 80% 100%ROE分位数PB分位数图：一级行业 PB与 ROE比较分位图资料来源：国家医保局、人社局、国信证券经济研究所整理 经过了三年的医药内部分化的结构性行情后，当前板块整体估值偏高，部分长逻辑优质公司估值处于历史高位。 未来行业整体增速预计维持稳定偏低（ 5-10%），但是仍然有结构性机会。行业 ROE整体预计维持稳定。 Q3之后医药板块开始回调， Q4之后部分龙头个股同样在宏观风格转向的因素下出现较大幅度回调。预期若医保谈判标杆品种价格不达预期，可能板块仍有回调压力。 回调之后我们预期明年 Q1因今年疫情带来的低基数以及海内外渗透率提升对进口替代和出海的促进影响体现，医药板块内部同样有“后疫情”受益标的，因此有望从“黄金坑”中重新取得市场关注。 2021年全年展望：十四五规划细化、建党百年，中国医药长期逻辑已经确定；随着疫情后全球经济恢复，龙头出海可能成为新的标杆主题。8全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM药政趋势 +产品、渠道周期筛选景气板块9 药政趋势：方向明晰，优选创新与控费避险板块医药板块未来一年主要是前期提出的政策落地，包括进一步加大带量采购范围，医保支付方式改革。短期内分级诊疗仍处于探索阶段。因此景气度较高的板块仍是填补控费腾挪出空间后的创新药械以及不受政策影响的避险板块。 高景气板块展望：景气度边际不向下则估值具有持续性经过三年的高度分化行情，具备长期逻辑的细分龙头往往已经进入了较高估值，这类企业关注成长性边际变化。原料药 /CDMO：疫情冲击下的供应链重塑叠加上下游整合和价值链延长，产品丰富程度和海外市场份额同步扩大。ICL： DRGs/DIP下助力检测从二级医院回流 ICL，疫情前期渠道扩容明显。CRO：国际客户占主导的企业仍然具有工程师红利，国内客户占主导的企业可能受国内“仿创”企业前景边际变化影响。医疗服务：除原有的消费属性和确定性成长逻辑外，叠加潜在的医生外流红利，边际可能改善。创新药：少数龙头开始进入国际市场，当前具有出海逻辑的企业随着产品兑现，可能打开估值天花板。零售：龙头外延整合和部分处方外流持续利好持续，但是竞争格局需要参考 2021年行业总门店数量变化，受仿制药一致性评价和带量采购深化影响，行业毛利率可能延续此前下降趋势。IVD： DRGs/DIP下助力进口替代，叠加 2020年疫情期间渠道扩容，预计国产企业仍将维持高景气。 景气度潜在变化展望：结合估值，景气度变化可能带来双击中药： 2020年随着新药典的颁布和注册审评的新分类方式实行，未来具有原材料质控优势和循证医学证据产品的企业可能走出独立于板块的成长。高值耗材：前期带量采购消息冲击下普遍已经出现一定回调，标杆性创新品种临床端接受程度是核心参考指标。血制品： 2020年受疫情影响采浆量， 2021年随着各省十四五采供血机构设置规划逐渐落地，行业采浆量趋势上行叠加新品种研发可能带来双轮驱动。消费属性：疫情对部分消费品种同样产生冲击，若渠道扩容或有新产品，则有望在疫情后得到恢复。 主题性板块展望疫情相关板块：若疫情重燃或出现对疫苗敏感性低的新毒株蔓延，疫情相关板块可能重新启动。国企改革板块：新医改下国企尤其是龙头企业也开始切入 IVD、创新药等板块，考虑到十四五新周期以及明年是建党 100周年，若国企改革在部分龙头企业中得到进一步深化，激励措施到位，则这一板块可能获得估值重估。全球视野 本土智慧GLOBALVIEW LOCALWISDOM药政：全环节深化改革，建立风清气正的国内市场10722巡查加入 ICH优先审评化药注册变更中药注册变更研发新 GMP一致性评价药品持有人新药品法新血制品管理条例生产新版 GSP两票制营改增医药电商医药代表备案监管处方外流机制探索流通三年纪委巡查医生薪酬与绩效改革医联体实质构建分级诊疗服务DRGs+DIP个人医保账户调整仿制药带量采购高值耗材带量采购创新药医保谈判IVD带量采购设备集采探索支付 十三五： 15年 -20年药政改革小结： 15年的 722巡查破除了此前的首仿药红利时代，在化药和生物药的供给端开始与国际接轨； 带量采购与医保谈判使得支付端集约化优势体现，但实际业绩影响尚未完全体现； 两票制 +营改增尝试压缩渠道端灰色部分，但是实际影响有限。 展望十四五期间药政： 仿制药、高值耗材、 IVD带量采购全面体现到工业端企业利润率； DRGs+DIP预计在三年左右时间逐渐实现全国推广； 公立医疗占主导的医联体和伴随的分级诊疗、处方流出体系在摸索中建立，医疗体系人才结构性矛盾部分缓解； 对工业企业来说凭借产品升级，国内市场建立基本盘，海外市场冲击星辰大海成为核心战略。