交通运输行业2021年度策略：疫情消退催化，迎接十四五新机遇.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业研究 /年度策略 2020 年 11 月 16 日 交通运输 增持（调高） 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 研究员 SFC No. BCG366 021-28972088 shenxiaofenghtsc 林珊 SAC No. S0570520080001 研究员 SFC No. BIR018 021-28972209 linshanhtsc 林霞颖 SAC No. S0570518090003 研究员 SFC No. BIX840 0755-82492284 linxiayinghtsc 黄凡洋 SAC No. S0570519090001 研究员 +86 21 28972065 huangfanyanghtsc 1交通运输 : 行业周报（第四十六周） 2020.11 2交通运输 : GMV 增长强劲，快递产能趋于平滑2020.11 3交通运输 /社会服务 : 疫苗新进展，催化需求回暖预期 2020.11 资料来源： Wind 疫情消退催化，迎接十四五新机遇 交通 运输 2021 年度策略 后疫情时代，交运拥抱三条主线 全球经济在疫情中曲折回暖，交运板块我们推荐三条主线，并将行业评级调高至“增持”： 1）疫情影响减弱：疫苗 后续 量产之后，需求提升或将带动航空机场和航运港口板块盈利增长； 2）“十四五”机遇期：国家正编制“十四五”现代物流发展规划，综合供应链服务和跨境电商物流或迎突破。3）低估值修复：高速和铁路公司普遍具有较高股息率。推荐：中国国航、中国外运、招商公路、春秋航空、上海机场、 大秦铁路 等 。 航空机场：航空需求提升支撑板块盈利恢复 航空机场板块已 渡过 疫情最黑 暗时期 ， 盈利恢复到疫情前水平 ， 仍需需求持续恢复作为支撑 。防控常态化将使得国内线需求在与疫情的拉锯中曲折向上；目前国际线表现低迷，或更需疫苗研发催化。国际线回暖将进一步带动整体航空需求恢复， 并缓解国内线供给压力，推动票价水平提升， 我们测算 2021 年航空业客座率将恢复至 78.1%。同时国际线需求提升有利于机场免税等高盈利水平业务复苏。疫苗研发或成为 2021 年 板块重要催化剂，高国际线占比公司具备更大盈利弹性。 航运港口：全球范围内经济生产恢复常态化，海运货量有望触底回升 伴随疫情有效控制，我们预计 2021 年全球 经济将逐步回归常态，利好航运港口。今年一季度，受疫情影响，航运港口货量同比大幅下滑；自第二季度国内复产复工后，货量开始逐步修复。其中，受益于海外本土生产不足的因素，第三季度中国出口货量同比提升，利好集运。我们对 2021 年集运维持乐观的观点。虽然明年部分出口订单或回流至海外，但全球范围内生产活动恢复仍对集运有中长期正面影响， 同时 叠加行业竞争格局改善后呈现的高集中度和定价能力。另一方面，全球经济恢复将拉动原油及干散等大宗商品需求， 2021 年原油及干散货量同比有望实现大幅增长。 快递物流：综合供应链物流服务来临 2020 年，疫情加速快递物流企业盈利与估值分化，直营快递表现优于加盟快递，细分物流行业景气高位。展望 2021 年，我们预计低端电商件竞争仍然激烈，时效件等细分市场竞争相对温和，综合供应链服务和跨境电商物流是可行的突破方向，个股超额收益源于竞争优势提升与新业务突破。物流领域，我们推荐两条主线： 1）宏观修复带动大宗需求，大宗供应链龙头公司市占率提升逻辑不变； 2）高景气度的跨境电商物流和石化仓储。 公路铁路：收费公路 REITs 扬帆起航，铁路运输受益于疫苗量产 高速公路车流量的增长具有持续性，基于： 1）疫情培养私 家车自驾习惯； 2）撤站工程提升运输效率，货车回流高速公路。收费公路公募 REITs 试点启动，建议增持有投资运营优势的龙头招商公路。疫苗或推动铁路客运复苏，但考虑量产仍需时间， 1H21 铁路客运恢复进度或仍逊于民航。建议增持业绩稳健有高派息承诺的大秦铁路，或受益于全球复苏下的煤炭运输需求增加。 风险提示：经济低迷，疫情超预期，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。 (13)(3)8182819/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09(%)交通运输 沪深 300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 航空：需求提升将推动行业在曲折中 持续恢复 . 4 回顾 2020：疫情冲击显著，油价低位汇率升值贡献盈利 . 4 展望 2021：后疫情时代，需求恢复是关键 . 5 2020 冬春航季国内线 成主要运力投放方向 . 5 机队引进维持低位 . 6 利用率回升带动行业供给逐步恢复 . 7 需求恢复方可带动行业重回正常轨道 . 8 燃油成本压力较小，人民币处于升值通道 . 9 投资建议：在行业恢复中积极布局航空板块 . 10 机场：等待国际线回暖带动盈利修复 . 12 回顾 2020：国际线低迷拖累盈利 . 12 展望 2021：等待国际线流量恢复，关注免税市场变化 . 12 投资建议：关注国际线复苏带来的盈利弹性 . 13 航运：集运景气度有望持续，油运和干散触底回升 . 14 回顾 2020：集运表现亮眼，油运和干散需求低迷 . 14 运价回顾 . 14 展望 2021：供需向好驱动集运中长期景气上行，油运和干散触底回升 . 15 集运：行业迈向盈利可持续性周期 . 15 油运：受 OPEC+减产及库存较高影响，运价短期承压；维持对行业中长期景气上行 判断 . 17 干散货运输： 2021 年需求有望触底回升，运价上行 . 19 港口：经济活动常态化，货物吞吐量回归正增长 . 21 回顾 2020：上半年货 物吞吐量下滑明显，下半年已呈现逐步改善趋势 . 21 展望 2021：全球经济复苏，利好散杂货港口，集运港口货量维稳 . 22 投资建议 . 22 快递物 流： 综合供应链物流服务来临 . 23 回顾 2020：疫情加速企业分化 . 23 展望 2021：坚守龙头企业 . 24 快递：结构分化，寻求突破 . 24 物流：“宏观修复”与“高景气度”两条主线 . 28 高速公路：车流量恢复增长，收入净利改善，估值有望修复 . 30 回顾 2020：免费通行政策拖累行业 净利与股价表现 . 30 展望 2021：车流量展望乐观，政府补偿有望实施，公募 REITs 时代启动 . 31 出行偏好在疫情期间的改变或将延续，长期提振高速公路车流量 . 31 不必过于担忧降费，债务压力使行业不具备大幅降费基础 . 32 收费公路公募 REITs 即将登上舞台，行业关注度有望提升 . 33 投资建议 . 34 行业研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 铁路：疫苗或推动铁路客运复苏，料货运受益程度较小 . 35 回顾 2020：疫情利空铁路客运，对铁路货运影响较小 . 35 展望 2021：客运铁路盈利底部向上，货运铁路配置高股息个股 . 35 疫苗的量产有望推动铁路客运量回到疫情前水平 . 35 京沪 /成渝高铁将推出灵活票价机制，春运旺季有望迎来票价上涨 . 36 虽然货运铁路运量弹性较小，稳健的高股息配置仍有吸引力 . 36 投资建议 . 38 重点公司推荐 . 39 中国国航（ 601111 CH，买入，目标价： 8.70 元） . 39 东方航空（ 600115 CH，买入，目标价： 6.43 元） . 39 春秋航空（ 601021 CH，买入，目标价： 53.22 元） . 40 华夏航空（ 002928 CH，买入，目标价： 17.16 元） . 40 吉祥航空（ 603885 CH，买入，目标价： 13.24 元） . 40 上海机场（ 600009 CH，增持，目标价： 86.95 元） . 40 白云机场（ 600004 CH，增持，目标价： 17.12 元） . 41 深圳机场（ 000089 CH，买入，目标价： 10.56 元） . 41 中国外运（ 601598 CH，买入，目标价 5.37 元） . 41 招商轮船（ 601872 CH，买入，目标价 7.41 元） . 41 中远海能（ 600026 CH，买入，目标价 9.43 元） . 41 大秦铁路（ 601006 CH，增持，目标价 7.00 元） . 42 招商公路（ 001965 CH，增持，目标价 8.59 元） . 42 粤高速 A（ 000429 CH，买入，目标价 8.46 元） . 42 皖通高速（ 600012 CH，买入，目标价： 7.96 元） . 42 风险提示 . 44 行业研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 航空：需求提升将推动行业在曲折中持续恢复 回顾 2020：疫情冲击显著，油价低位汇率升值贡献盈利 受到年初爆发的新冠疫情影响 ， 全球航空出行需求遭受重大打击 ，我国航司经营数据与盈利水平均受到显著拖累， 2020 年前三季度归母净利润 录得大幅亏损。尽管油价下跌以及人民币升值弥补部分亏损，并且政府施行一系列补助 措施，航空板块股价依旧表现低迷，2020 年初至今跑输沪深 300 指数 30pct。 疫情于 1 月底 由 国内爆发， 2 月份开始国际疫情蔓延。为避免国家间来往进一步传播疫情，民航局于 3 月 26 日 发布关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知，要求中国国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留 1 条，且每条航线每周运营班次不得超过 1 班；外国每家航空公司经营至中国的航线只能保留 1 条，且每周运营班次不得超过 1班，简称“五个一”政策。 这一政策使得我国国际航线航班量骤减至 2019 年同期 约 1%的水平。 国内疫情从二季度开始逐 步得到控制，国内出行需求回暖，航空公司纷纷将运力投放至国内航线， 根据 主要上市公司（中国国航、东方航空、南方航空（ 600029 CH）、春秋航空、吉祥航空、海航控股，下同） 每月经营数据公告， 9 月 国内线供给已同比重回正增长。 不过航司为吸引客流支撑国内供给，我们判断票价恢复或较为缓慢，收益水平同比仍有较大幅度下降。 并且前三季度 整体来看 ， 经营数据尚有较大下滑 。 主要上市航司 供给和需求同降 47.2%/54.9%，客座率 71.1%，同降 12.0pct。 2020 年前三季度 ，主要上市公司录得合计归母净亏损 428 亿 ， 去年同 期为归母净利润 191 亿 。 上市航司中 ， 华夏航空凭借特有的运力购买模式 及较高的独飞航线占比，航班恢复较快，成为我国唯一 前三季度盈利航司 ， 录得归母净利润 1.7 亿 ， 同降 53%，一枝独秀的业绩也使其股价表现明显好于同业。 图表 1： 航空上市公司 vs 沪深 300 涨跌幅 （ 1 月 1 日 -11 月 13 日 ） 资料来源： Wind、华泰证券研究所 (30)(20)(10)010203040506070中国国航 吉祥航空 南方航空 东方航空 SW航空 SW交通运输 春秋航空 沪深 300 华夏航空(%)行业研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表 2： 主要上市航司供给、需求变化图（ 2019 年 1 月 -2020 年 9 月） 图表 3： 主要上市航司月客座率变化图（ 2019 年 1 月 -2020 年 9 月） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 资料来 源：公司公告、华泰证券研究所 油价与汇率是 2020 年利好因素。 疫情之下全球需求疲软，国际油价同比大幅下跌， 根据Wind 最新数据， 截止 11 月 13 日， 2020 年 布油均价为 42.4 美元 /桶，同比下降 33.9%，航空煤油出厂价 1-11 月均价为 3128.6 元 /吨，同比下降 36.4%，油价维持低位也为航司吸引客流维持票价竞争力提供空间。另外人民币相对美元近期大幅升值 ，截止 11月 13日 ，三 季度至今已升值 6.4%。油汇利好部分减轻了疫情对业绩的负面影响，三季度航空旺季航司归母净利润环比二季度大幅改善。 图表 4： 美元兑人民币季 度升值幅度 图表 5： 布伦特油价季度均价及其增幅 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 展望 2021：后疫情时代，需求恢复是关键 2020 冬春航季 国内线成主要运力投放方向 根据民航局于 10 月 14 日公布的 2020 冬春航季航班时刻表，国际线“五个一”政策延续，叠加国内疫情逐步得到控制，国内航司为尽力提高资产周转以及飞机利用率，计划将更多的运力投放至国内线，使得内航内线航班计划数增速同比明显提升； 但整体来看，由于国际客运航班大幅减少， 2020 冬春 航季整体计划航班总数同 比仍有小幅下降。 2020 冬春航季内航内线计划周航班量为 10.44 万次，环比提升 2.9%，同比增长 15.5%，同比增速为 2017 年冬春航季我国航空施行调结构控总量后最高。 (100)(80)(60)(40)(20)020401月 3月 5月 7月 9月 11月(yoy%) ASK（ 2019年） ASK（ 2020年）RPK（ 2019年） RPK（ 2020年）4050607080901月 3月 5月 7月 9月 11月(yoy%) 客座率（ 2019年） 客座率（ 2020年）(6)(4)(2)02462015Q1 2015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3美元兑人民币中间价升值幅度（ %）(60)(40)(20)0204060800204060802016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3季度均价 同比增速（右轴）（美元 /桶） （ %）行业研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表 6： 内航内线计划航班量同比加速提升 资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统、华泰证券研究所 另外由于国际客运航班腹舱资源锐减，并且海外复工迟缓，使得物资出口运输需求旺盛，国内外航司普遍增加航空货运供给，并将部分客机改做货运航班。 2020 冬春航季我国国内外航司国际货运航班总数每周达到 6,662 次。 但 考虑到国际客运航班每周仅 约 296 次（注：民航局 2020 年 10 月 23 日新闻发布会数据，之后具体执飞航班量或由于熔断政策等原因有所调整），相比疫情前每周超过 2 万次大幅减少，使得 2020 冬春航季整体每周航班计划同比小幅下降 3.2%。 图表 7： 整体计划航班量同比小幅下降 资料来源：民用航空预先飞行计划管理系统、华泰证券研究所 机队引进维持低位 上游供应商波音（ BA US）飞机交付仍处低位，空客（ EADSY US）逐步恢复。 伴随新冠疫情在欧美不断演绎，全球主要两家飞机上游制造商波音空客公司交付产生分化。 波音由于 B737MAX 停飞， 2019 年月均飞机交付量下降至 32 架（ 2018 年 67 架）。 2020年由于疫情继续下滑， 1-10 月累计交付 111 架，同比下滑 65%。空客进入 2020 年以后交付量同样明显下滑， 2020 年 4 月和 5 月分别仅交付 14 架和 24 架（ 2019 年月均 72 架），不过空客复工节奏明显快于波音，飞机交付逐步恢复正常， 10 月共交付 72 架 ，已恢复到2019 年月均水平 。在疫苗研发成功后，若海外疫情缓解，飞机供应商全面复工复产，飞机交付或将逐步恢复正常。 02468101214161860,00065,00070,00075,00080,00085,00090,00095,000100,000105,000110,0002016夏秋2016冬春2017夏秋2017冬春2018夏秋2018冬春2019夏秋2019冬春2020夏秋2020冬春内航内线航班量 同比增速（右轴）(次 /周 ) (%)(4)(2)024681060,00070,00080,00090,000100,000110,000120,000130,0002016夏秋2016冬春2017夏秋2017冬春2018夏秋2018冬春2019夏秋2019冬春2020夏秋整体航班量 同比增速（右轴）(次 /周 ) (%)行业研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 8： 波音每月飞机交付情况 图表 9： 空客每月飞机交付情况 注： 2014-2019 年数据为月均交付架数 资料来源：波音官网，华泰证券研究所 注： 2014-2019 年数据为月均交付架数 资料来源：空客官网，华泰证券研究所 我们预计 2020 年我国航空业座位数同比增速达到低点 。 受到疫情影响，上游飞机制造商交付延迟，航司普遍对飞机引进也转为谨慎， A 股主要上市航司机队引进普遍停滞。 2020年前 9 月，东方航空、南方航空、吉祥航空、海航控股机队均净引进为负，仅中国国航和春秋航空分别各净引进 4 架飞机。我们预计 2020 年 我国航空业座位数同比增速仅为 3.7%（不考虑 B737MAX）。 我们预计 2021 年 我国航空业座位数同比增速将维持低位。 虽然 2021 年上游制造商飞机交付或逐步恢复 ， 但疫情 也给予航司思考反省高速引进运力抢占航线的发展方式，我们预计航司在“十四五”期间将普遍调低飞机引进计划，我们预计 2021 年 我国航空业座位数同比增速将提升至 6.0%（不考虑 B737MAX），相比于 2015-2019 年 10.2%的复合增速有明显下降 。 图表 10： 2020 年 1-9 月我国主要上市航司机队净引进飞机架数 图表 11： 我国航空业整体座位数增速下滑（不考虑 B737MAX） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公 司公告，华泰证券研究所 利用率回升带动行业供给逐步恢复 我们依旧采用 飞机座位数净增 +日利用率的方法测算行业供给增速。 在疫情下，飞机利用率成为行业供给大幅波动的主要原因。 飞机利用率 提升将带动行业供给逐步恢复。 在疫情冲击下，航司大量运力停飞，导致行业飞机利用率大幅下滑， 2020 年 1-8 月仅为 5.7 小时 ， 同比下滑 3.7 小时 （同降 41%）。目前通过将运力投放至国内线，飞机利用率处于回升通道，民航局最新 8 月数据显示，利用率已恢复至 7.6 小时 。我们预计 2020 年行业整体利用率为 6.0 小时 ， 同比下滑 3.4 小时（同 降 36%）。由于飞机利用率的大幅下滑，我们测算 2020 年行业 ASK 供给将同比下滑33.8%。 010203040506070802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-10(架 )010203040506070802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-10(架 )(20)(15)(10)(5)05中国国航 南方航空 东方航空 春秋航空 吉祥航空 海航控股(架 )0246810121416010203040506070802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E行业座位数 同比增速（右轴）(万个 ) (%)行业研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 进入 2021 年 ，我们预计 国内线恢复趋势延续 ，国际线有望回暖，航司飞机利用率有望进一步提高，带动行业供给快速恢复。我们预计 2021 年行业整体飞机利用率 将 恢复至 8.7小时 ，带动 行业 ASK 供给同比增长 53.7%。 图表 12： 2020 年 1-8 月 飞机日利用率大幅下降 资料来源：民航局、华泰证券研究所 由于 2021 年飞机整体利用率预测不确定性较高 ， 我们列出不同利用率对应的 2021 年供给增速敏感性表格 。 图表 13： 2021 年不同飞 机利用率对应行业供给增速敏感性表 飞机利用率（小时） 7.50 8.00 8.50 8.70 9.00 9.50 ASK 同比增速（ %） 32.50 41.40 50.20 53.70 59.00 67.90 资料来源：华泰证券研究所 需求恢复方可带动行业重回正常轨道 后疫情时代 ，我们认为 航空需求提升是行业能否真正恢复的关键所在 。 目前我国航司正努力恢复运力投放，提高飞机利用率从而增加公司盈利。但我们认为单纯的通过覆盖变动成本定价策略恢复航班，航空出行需求若无明显改善，供需结构将无 法支撑行业恢复。而行业需求的恢复或需要疫苗研发获得实质性进展，并且居民出行担忧逐渐消除，国家间的通行障碍放松。只有航空出行需求不断恢复，才能推动航空业走出疫情的冲击。 我们预计 2020 年行业需求有望快速恢复 。 由于国内疫情控制良好，国内航线需求恢复较快，带动行业需求降幅不断缩窄。据民航局统计， 2020 年 9 月行业需求同比降幅缩窄至28.4%， 1-9 月需求累计同降 51.3%， 我们测算 2020 年行业需求将同降 41.7%。 在测算 2021 年需求时 ， 我们将国内线和国际线分拆进行预测 。 国内线采用 GDP 增速叠加弹性系数 的方法 ，计算 相对于 2019 年 RPK 增速 。 根据彭博一致预期 ， 2020 年和 2021年中国 GDP 增速分别为 2.0%和 8.0%， 假设 RPK 增速与 GDP 增速间的弹性系数为 1.6（ 2006 年至 2019 年中值 ），则 2021 国内线 RPK 相比 2019 年增长 16.3%。国际线仍处于恢复过程中，参考国际运输航空协会（ IATA）的预测，国际航空需求或将在 2024 年方可恢复至 2019 年水平 ， 我们假设 2021-2023 年我国航空国际航线需求将分别 恢复至 2019年 40%、 70%、 90%。 分航线加总后，我们预测 2021 年我国航空需求将同比 提升 63.7%，相比 2019年小幅下降 4.5%。另外 2020年和 2021 年客座率将分别相应为 73.3%和 78.1%。 5.05.56.06.57.07.58.08.59.09.510.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020.1-8(小时 )行业研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表 14： 中国民航业供需增幅和客座率（ 2010-2021E） 资料来源： Wind、民航局、华泰证券研究所 在需求测算过程中 ， 我们认为国际线需求恢复受到疫苗研发进展 、国家间来往政策以及居民心态等因素影响，恢复进程不确定较高，我们列出 2021 年国际航线需求相较于 2019年不同百分比 ，对应的 2021 年整体需求同比增速敏感性表格。 图表 15： 2021 年不同国际线恢复水平对应行业需求增速敏感性 相对 2019 年 国际线恢复水平（ %） 10 20 30 40 50 60 整体 RPK 增速（ %） 49.7 54.4 59.0 63.7 68.4 73.0 资料来源：华泰证券研究所 同时 ， 根据不同的 2021 年 飞机利用率和相较于 2019 年的 国际线需求恢复程度，我们列出 2021 年客座率敏感性表 。 图表 16： 2021 年客座率敏感性 飞机利用率（小时） 客座率（ %） 8.00 8.50 8.70 9.00 9.50 国际线 恢复水平 (%) 20 80.1 75.4 73.6 71.2 67.4 30 82.5 77.6 75.9 73.3 69.5 40 84.9 79.9 78.1 75.5 71.5 50 87.3 82.2 80.3 77.6 73.5 60 89.7 84.5 82.5 79.8 75.6 资料来源：华泰证券研究所 燃油成本压力较小，人民币处于升值通道 2021 年伴随疫苗研发进展以及疫情在全球范围内大概率影响减弱 ， 宏观需求恢复或将带动国际油价爬升 。 根据彭博一致预期 ， 2020-2021 年布伦特燃油均价 预计 分别为42.3/48.9/53.0 美元 /桶 。 但 整体 来看，油价 稳步爬升对于我国航司 成本 压力较小 。 首先 此轮 油价上升主要 由 需求回暖驱动， 航司有能力 转嫁至消费者 ； 其次 近年 航司均在实行严格成本管控，三大航 （中国国航、东方航空、南方航空，下同） 单位可用吨公里 油耗 均逐步下降，或将抵消部分油价上涨的不利影响 。若油价无大幅波动 ，燃油成本对于净利润的影响将降低。另外 伴随 航司飞机利用率提升，摊薄固定成本，航司 单位 扣油 成本 预计将逐步恢复至疫情前水平。 汇兑方面 ， 人民币 或将处于升值通道，产生汇兑收益增厚业绩。 由于 经营租赁进表 ，航司汇率 敏感性 普遍提升，不过根据彭博一致预期 ， 2020-2022 年末人民币 兑美元汇率预计 分别为 6.72/6.68/6.50，季度间 或有波动，但 人民币 依旧处于 升值 通道，或将 为 航司产生汇兑收益增厚业绩。另外 ， 我国航司或将不断调整外币负债结构，降低汇率对于盈利的影响。 687072747678808284(60)(40)(20)0204060802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E客座率（右轴） 需求增速（左轴）供给增速（左轴）(%) (%)行业研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表 17： 三大航单位可用吨公里油耗 图表 18： 三大航汇率敏感性（人民币相对美元升值 1%） 资料来源：公司 公告 、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 投资建议：在行业恢复中积极布局航空板块 我们认为航空板块 2021 年仍处于修复阶段 ， 需求能否不断提升是 行业景气度能否回到疫情前的关键。 供给端 运力引进增 速 或将放缓 ，运力将优先投放至疫情控制更好的国内航线，疫苗大面积接种前，防控常态化将使得国内线需求在与疫情的拉锯中曲折向上；国际航线回暖需等待 疫苗研发取得突破性进展 ， 有助于居民逐步消除出行担忧 ， 国家间取消来往障碍 ，催化国际航空需求底部提升，进一步带动整体航空需