资源描述
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 20 日 交通运输仓储 否极泰来， 需求复苏 交通运输行业 2020 年 下半年 投资 策略 行业中期报告 货运、客运业务都受到疫情负面冲击 。 交通运输作为服务国民经济的辅助性行业，直接受到疫情的负面影响 。 客运 方面。 旅客大幅削减可选出行需求，部分刚性出行需求受到抑制 ； 货运 方面， 供给端影响有限， 需求 受社会总需求下降 而下 降 。 货运需求恢复较快，客运 需 求 恢复较慢 。 疫情影响下，货运需求、客运需求受到的影响不同，恢复路径也不相同。 从 驱动因素 看 ， 货运需求受防控直接影响较小 ， 旅客疫情防控情绪存在惯性 ； 从 政策反馈 看 ， 经济刺激政策先作用于政企，随后传导至居民 ； 从 历史经验 看 ， 非典期间货运恢复更快 ， 经济下行对旅客出行的负面影响有滞后效应 。我们通过以上 三个维度，展望 未来货运、客运需求的恢复路径，认为客运需求的恢复可能需要经历较长时期，而货运需求受疫情的扰动影响较小，恢复要快于客运需求。 快递、航空机场、公路 分别是 短期、中期、长期的投资方向 。 快递行业 ： 电商行业的快速发 展 保 证 了快递行业仍处 于快速增长阶段 ； 疫情提高电商渗透率，快递行业 是 疫情影响下相对 受益 的子行业 。 航空机场 ： 从国内疫情防控走势来看， 2 月是国内航空需求最低点，随着疫情防控逐渐放松，客运需求逐 渐恢复。航空需求的恢复取决于“旅客信心”的恢复，展望未来，我们认为影响“旅客信心”恢复的三大标志性事件如下：北京“解禁” ； 电影院等娱乐场所复工 ； 国际航线“五个一”政策停止 。我们 预计 2021 年 下半年，航空需求或将恢复到 19 年同期水平 。 公路行业 ： 5 月 全国高速公路车流量 已 超 去年同期水平，需求基本恢复 ，但 股息率投资视角下，高速公 路 相 对 较好的投资机会 或 在 2021 年 下半年 。 投资建议 ： 从高频数据看， 国内 货运、客运最艰难的时期已经过去 。 短期 来看， 货运需求复苏节奏快于客运需求， 快递行业 是 疫情影响下相对 受益 的子行业 ；中期来看，客运 需求 处于边际改善的周期 ，虽然 北京疫情出现反复， 但 从趋势上看，目前的疫情反复不会改变 客运 需求复苏的方向 ，看好 未来 航空 机场公司业绩的 复苏；长期来看，高速公路公司 相对较好的投资机会可能在 2021 年 下半年 ， 虽然 高速公路 生产经营 已经恢复，但在 股息率投资视角下 股价表现可能会滞后。我们 维持行业 “增持” 评级 ，推荐顺丰 控股 、南方航 空 、 春秋航空、 宁沪高速 。 风险提示： 疫情防控周期超出预期；宏观经济下行影响上市公司盈利；地缘政治影响海外需求；油价汇率巨幅波动影响航空公司盈利；公司分红率下降导致股息率大幅下降。 业 绩预测和估值指标 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 002352 顺丰控股 55.97 1.31 1.48 1.81 28 34 27 增持 600029 南方航空 5.18 0.22 -0.24 0.61 33 - 8 增 持 601021 春秋航空 36.80 2.01 0.92 2.63 22 40 14 增持 600377 宁 沪 高速 10.01 0.83 0.55 0.94 11 18 11 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 06 月 18 日 增持 （ 维持 ） 分析师 程新星 (执业证书 编号： S0930518120002) 021-52523841 chengxxebscn 行 业 与上证 指 数 对 比图 - 1 1 %- 4 %2%8%15%0 6 - 1 9 0 9 - 1 9 1 2 - 1 9 0 3 - 2 0交通运输仓储 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 5 月国内航线需求恢复明显，疫情反复不改客运需求恢复趋势 航空运输业 2020年5 月经营数据点评 2020-06-15 疫情反弹影响旅客信心恢复节奏，不改客运需求恢复趋势 交通运输行业周报20200613 2020-06-13 加快恢复生产生活秩序，快递公司直接受益 关于进一步降低物流成本实施意见点评 2020-06-03 国内需求逐步复苏，客运投资机会来临 交通运输行业 2019 年报及 2020 年一季报业绩综述 2020-05-05 2020-06-20 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚 焦 研究背景 2020 年 1 月以来的新冠疫情，对交通运输行业带来了直接冲击。分析疫情对交运子行业的影响是下半年交运投资策略的基础。我们将从货运、客运两个方向出发，结合 03 年非典疫情期间交运各行业的表现，来分析此次新冠疫情对不同上市公司的具体影 响，展望未来需求复苏的节奏，筛选出具有比较优势的投资标的。 我们的 核心 观点 货运需求直接源自制造业，社会总需求增加能促使制造业发展进而派生出更多的货运需求；客运需求与经济发展水平相关，国民经济的发展以及居民收入水平的提高能推动客运需求的增长。 货运需求恢复较 快 ， 客运 需求恢复较慢 。 我们尝试从驱动因素、政策反馈、历史经验三个维度来分析货运需求、客运需求的恢复路径。 驱动因素：货运需求受防控直接影响较小；旅客疫情 防控情绪存在惯性 。疫情影响下，整个客运需求传导机制发生了变化。旅游需求作为可选需求几乎停滞；求学需求出现分化，新冠疫情下仅剩部分海外学校的出行需求；而探亲访友、商务活动大部分转为线上，从刚性需求转变为可选需求。这种情况下，客运需求的核心矛盾转移到“ 旅客信心”上 。 政策反馈：经济刺激政策先作用于政企，随后传导至居民 。 就经济刺激政策本身来说，直接作用于企业的政策 较 多 ，比如税费减免、低 息贷款、政府购买等，直接作用于居民的政策较少，比如发放消费券、补助 金。经济刺激政策带来的社会总需 求的增加能够直接带来全社会货运需求的增加，相对而言，经济刺激政策导致企业盈利增加进而带来居民可支配收入的增加需要的时间周期更长，这也导致了客运需求中可选消费属性的需求恢复更慢。 历史经验：非典期间货运恢复更快；经济下行对旅客出行的负面影响有滞后效应 。 03 非典疫情持续时间相对较短，防控措施力度相对较弱，客运需求恢复的速度较快。货运需求相对客运需求受到的影响更小，恢复更 快 ；居民可选出行需求取决于 需 求 产生时的收入以及未 来收入的预期，以上两种“收入”相对于经济增长 有一定的滞后性 ， 此次新冠疫情带来的经济下行对（可选）客运需求的滞后影响仍将存在，这也导致了客运需求整体恢复节奏要慢于货运需求。 投资观点 快递行业： 货运需求恢复领先于客运需求恢复 ，快递板块受益于电商行业发展，近几年来一直保持快速增长。我们判断疫情推动了电商渗透率的进一步提升，对快递公司来 说，未来将继续享受电商发展带来的红利。 航空机场： 客运需求虽然从恢复节奏上慢于货运需求，但随着国内疫情缓解，客运最艰难的时期已经过去，未来需求将处于边际改善的 周 期 。 我们预计 2021 年 下半 年，航空需求或将 恢复到 19 年同期水平。 公路行业： 5 月全国高速公路车流量已超 去年同期水平，需求基本恢复，但股息率投资视角下，高速公路相对较好的投资机会 或 在 2021 年 下半年。 万得资讯2020-06-20 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 货运、客运业务都受到疫情负面冲击 . 6 1.1、 客运：旅客大幅削减可选出行需求，部分刚性出行需求受到抑制 . 6 1.2、 货运：供给端影响有限，社会 总需求下降是货运需求下行的主要因素 . 7 2、 货运需求恢复较快，客运需求恢复较慢 . 8 2.1、 驱动因素：货运需求受防控直接影响较小；旅客疫情防控情绪存在惯性 . 8 2.2、 政策反馈：经济刺激政策先作用于政企，随后传导至居民 . 11 2.3、 历史经验：非典期间货运恢复更快；经济下 行对旅客出行的负面影响有滞后效应 . 12 3、 从需求复苏推演看未来投资方向 . 13 3.1、 快递行业 疫情影响下相对受益的子行业 . 13 3.2、 航空机场 需求边际改善， 21 年需求有望完全复苏 . 15 3.3、 公路行业 股息率改善滞后于需求恢复 . 18 4、 投资建议及重点公司介绍 . 20 4.1、 顺丰控股（ 002352.SZ）：电商特惠件业务是公司盈利增长点 . 20 4.2、 南方航空（ 600029.SH）：更受益于国内需求复苏 . 21 4.3、 春秋航空（ 601021.SH）：市场竞争优势继续保持 . 22 4.4、 宁沪高速（ 600377.SH）：具备区位优势的收费公路公司 . 23 5、 风险分析 . 29 2020-06-20 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1： A 股交运上市公司 2020 年一季度合计亏损 . 6 图 2：交运各 子行业各年一季度归母净利润合计比较（单位：亿元） . 6 图 3：铁路、公路、水路、民航客运量大幅下滑 . 6 图 4：铁路、公路、水路、民航客运周转量大幅下滑 . 6 图 5：铁路、公路、水路、民航货运量大幅下滑 . 7 图 6：铁路、公路、水路、民航货运周转量大幅下滑 . 7 图 7：全国重载货运车辆日开行率比较 . 9 图 8：全国货运开行车辆日均里程比较（单位：公里） . 9 图 9：全国港口吞吐量快速回升 . 9 图 10：全国港口集装箱吞吐量快速回升 . 9 图 11：三大航 2020 年 3 月货运载运率提升 . 10 图 12：全球国际航线货运载运率提升 . 10 图 13：传统经济下行周期客运需求传导机制 . 10 图 14：疫情期间客运需求传导机制发生变化 . 10 图 15： IATA 预计全球 RPK 恢复慢于 GDP . 11 图 16： IATA 预计国内市场 RPK 恢复速度要快于国际市场 RPK . 11 图 17： 03 非典货运量跌幅小于客运量跌幅 . 12 图 18： 03 非典货运周转量跌幅小于客运周转量跌幅 . 12 图 19：旅客周转量增速拐点落后于 GDP 增速拐点 . 13 图 20：全国居民出游率不断上升 . 13 图 21：网购金额保持较快增长 . 14 图 22：规模以上快递业务量保持较快增长 . 14 图 23：主要航司国际航线客运收入占比 . 17 图 24：主要航司 2020 年第一季度经营净现金流大幅下降（单位：亿元） . 17 图 25：主要机场海外航班起降架次（单位：架次） . 18 图 26：主要机场海外航班旅客吞吐量（单位：万人次） . 18 图 27： 03 非典部分收费公路公司车流量所受冲击较小（单位：辆） . 18 图 28： 03 年宁沪高速公司收入所受冲击较小 . 18 图 29：主要收费公路公司 2020 年一季度营业利润出现亏损（单位：亿元） . 19 图 30：全国高速公路车流量恢复到去年同期水平 . 19 图 31：主要收费公路历史股息率比较 . 19 图 32：主要收费公路 21 年预测股息率并无明显优势 . 19 图 33：宁沪高速公司股权结构（截至 2019 年年底） . 23 图 34：收费公路项目分部收入占比（ 2019 年度） . 24 图 35：主要收费公路毛利率（ 2019 年度） . 24 图 36：公司收费公路业务收入增长平稳 . 25 2020-06-20 交通运输仓储 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 37：公司收费公路业务收入占比处于高位 . 25 图 38：公司 PE 历史走势（截至 2020 年 6 月 18 日） . 27 图 39：公司 PB 历史走势（截至 2020 年 6 月 18 日） . 27 图 40：宁沪高速股息率与 十年国债收益率比较 . 28 表 1：非典期间物 流企业收入成本影响幅度抽样调查统计 . 8 表 2：非典期间物流企业运 输成本和仓储成本上升幅度 及分布 . 8 表 3：顺丰控股业绩预测和估值指标 . 21 表 4：南方航空业绩预测和估值指标 . 22 表 5：春秋航空业绩预测和 估值指标 . 23 表 6：宁沪高速经 营或投资的收费公路明细（数据截至 2019 年底） . 24 表 7：公司各项业务预测拆分（单位：百万元） . 26 表 8：可 比公司估值对照表（收盘价时间为 2020 年 6 月 18 日） . 27 表 9：宁沪高速业绩预测和估值指标 . 28 2020-06-20 交通运输仓储 敬请参 阅最后 一页 特别声明 -6- 证券研究报告 1、 货运、客运 业 务 都受到 疫情 负 面 冲击 交通运输作 为服务国民 经济的辅助性行业，直接 受到 疫情的负面影响，相关 交运公司 盈利能力 大幅下降。 2020 年 第一季度， A 股交运上市公司合计实现归母净利润亏损约 90 亿，同比下降 123.82%。 其 中 航空、公路、公交、机场 子行业 ， 分别亏损 216.8 亿、 25.9 亿、 2.94 亿、 1.0 亿 ； 港口、航运、铁路、物流 子行业 分别实现归母净利润 54 亿、 33 亿、 26 亿、 43 亿，仅航运 子行业 盈利实现同比正增长。 图 1： A 股交运上市公司 2020 年一季度合计 亏损 图 2： 交运 各 子行业各年一季度归母净利润合计比较（单位：亿元） -15 0%-10 0%-50 %0%50%100 %-20 0-10 00100200300400500201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 01Q 归母净利润 （亿元，左轴） 1Q 归母净利润增速（同比，右轴）-25 0-20 0-15 0-10 0-50050100150港口 公路 公交 航空 机场 航运 铁路 物流201 6 201 7 201 8 201 9 202 0资料来源： wind， 光大 证券 研究所 资料来源： wind， 光大 证券 研究所 1.1、 客运： 旅 客 大幅削减可选出行需求 ，部分刚性出行需求受到抑制 疫情影响下，居民从自身安全角度考虑，出行意愿急剧下降 ，旅游等可选出行需求大幅萎缩，同时各地防控措施增加了旅客出行的成本，进一步削减了旅客出行需求 ， 导致 部分刚性出行需求受到抑制 。 2020 年第一季度 ，全国客运量同比下降 58.38%，客运周转量同比下 降 54.80%，分结构看 ，铁路、公路、水路、民航 客 运量都出现了 50%以上的跌幅 。 图 3： 铁路、公路、水路、民航客运量大幅下滑 图 4： 铁路、公路、水路、民航客运周转量大幅下滑 0. 00. 10. 20. 30. 40. 50. 60. 7024681012141618202015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03铁路客运量（亿人次，左轴） 公路客运量（亿人次，左轴）水运客运量（亿人次，右轴） 民航客运量（亿人次，右轴）01234567891002004006008001, 0001, 2001, 4001, 6001, 8002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03铁路客运周转量（亿人公里，左轴） 公路客运周转量（亿人公里，左轴）民航客运周转量（亿人公里，左轴） 水运客运周转量（亿人公里，右轴）资料来源： wind，光大证券研究所 ， 数据 截至 2020 年 4 月 资料来源： wind，光大证券研究所 ， 数据 截至 2020 年 4 月 2020-06-20 交通运输仓储 敬请参 阅最后 一页 特别声明 -7- 证券研究报告 以 民航 业 为例，我们比较 03 非典疫情期间 与 2020 年 新冠疫情期间运营数据和经济 数据，两者表现趋势一致。 2003 年 第二季度 民航 客运 量 同比下降 48.9 ； 2020 年 第一 季 度 民航 客运量 同 比 下降 53.9%。 2003 年 第二季度全行业 损失 运输收入近 100 亿元人民币 ； 2020 年 第 一季度，全行业累计亏损 398.2 亿元， 其中 国内 航 空 公司亏损 合计 336.2 亿元 ，机场及其他保障企业合计亏损 62 亿。 1.2、 货运： 供给 端 影响有限， 社会总需求下降 是 货运需求下行的主要因素 与客运 业务 只影响需求的情况不同， 疫情对货运业务的影响体现在供给和需求两个方面。供给端上，由于疫情防控措施始于春运期间，间接造成了部分货运从业人员复 工延迟，同时部分地区出现了“封路”等临时措施， 降低了物流效率 。不过负面影 响时间比较短 暂， 根据 中 国 物流 与采购联 合会 的报 告 ， 2020 年 3 月上旬之前已有 79.8%的 物流 企业 全面 复工 ； 根据交通运输部通告， 随着疫情防控局势的好转， 3 月底 已基本实现 全国各类堵 点和卡点应撤尽撤、应通尽通 。整体来看， 新冠疫情对货运供给端的影响有限。 货运在需求端 的冲击主要体现新冠疫情对国民经济的负面影响，社会总需求下降导致整体货运需求下降。根据国家统计局数据， 2020 年 第一季度GDP 同比下降 6.8%，环比下降 9.8%，其中交通运输、仓储和邮 政业 GDP同比下降 14%。 受供给端、需求端共 同影响， 2020 年第一季度 全国货运量同 比下降27.94%，货 运 周转量同比下 降 15.07%， 其中 铁路、水路下降幅度 较 小，航空、公 路下降幅度较 大。出现分化的原因在于 疫情防控 措施对公路货运人员复工 以及公路物流效率的负面影响较大 。 图 5： 铁路、公路、水路、民航货运量大幅下滑 图 6： 铁路、公路、水路、民航货运周转量大幅下滑 0. 01. 02. 03. 04. 05. 06. 07. 08. 0010203040506070802015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03公路货运量（亿吨，左轴） 民航货邮运输量（万吨，左轴）铁路货运量（亿吨，右轴） 水运货运量（亿吨，右轴）05101520253001, 0002, 00 03, 0004, 0005, 00 06, 0007, 0008, 0009, 00010, 00 02015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11
展开阅读全文