现阶段我们怎么看螺纹.pdf

 华泰期货研究 院   宏观 金融  & 黑色 建材  课题 组  徐闻宇  宏观贵金属研究员     021-68757985   xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 尉俊毅  黑色 及建材 研究员     021-68758689   weijunyihtfc 从业资格号： F0290682 投资咨询号： Z0011124 相关研究 ：   通胀来临？但通胀预期的影响增加  2018-01-29 通胀预期的最大化假设  2018-02-13 商品的全面调整风险  2018-03-20 信贷的传导途径  2018-03-21 美联储加息前瞻  2018-03-21 华泰期货 |宏观 大类 专题   2018-03-22 现阶段我们怎么看螺纹   宏观看商品系列 （ 四 ）  摘要 ：  随着 两会的 结束 ， 市场 对于 未来的经济 预期 再次 深化 ， 机构 改革 方案 的 落地 和 新一轮 改革的 强力 推进 预期 增加了市场对于 未来经济 再次 进入 “ 去杠杆 ” 的 担忧 。 对于 螺纹钢 而言 ，未来的 逆风 主要 体现 在  需求端 ： “ 房住不炒 ” 和 全球 贸易保护 思潮的上升增加了 对 螺纹钢 需求的担忧 ；  供给端 ： 价格 上行至 高位 之下 螺纹 的 供给增加预期 料 持续 。  本文 首先从 宏观 视角 探析 未来 对于 螺纹钢 需求端的 影响 路径 。  策略 ：  地产 ： 产业 链的 特点 决定了 未来 对于 螺纹钢的需求 依然 是结构性的 。 随着 限购 政策 继续 加强 ， 下游销售增速继续 下行 的 确定性 上升 ， 削弱了地产投资的展望预期 ； 而 上游 地产 投资在 季节性 影响 过去 之后 ， 随着 信贷 逐步 收紧 带来的资金 紧张 ， 叠加 下游的 传导 而 展望 也趋于 负面 。  基建 ： 随着 地方债 发行的 规范和 财政 赤字 率的 控制 要求上升 ， 未来 基建投资的 资金 也将 逐步 趋紧 ， 从而 带动 相应 螺纹需求的 回落 可能 。  耐用品 ： 作为 地产 销售 的下游 环节 ， 在 展望 地产消费逐步 回落的情况之下 ， 我们预计 螺纹钢 的 耐用品 领域 需求将 进一步 回落 。  综上 ， 从 未来 去杠杆延续的 角度出发 ， 我们 认为 依赖于地产和 基建 投资的 螺纹钢 需求端 面临 快速 回落的 风险 ， 随着 下游 至 上游的逐步 传导 ， 投资者 需要 把握 需求 放缓的 节奏 ， 反弹可能 即是 布局 空单 的机会 。  风险点 ： 宏观政策 宽松超预期  华泰期货 |宏观大类专题                           2018-03-22                                                                  2 / 9 商品 的 全面 调 整 风险  我们 在 首 篇 商品 全面 调整 风险 中 指出 ， 从周期 上 经济 基本面 正在 发生 改变  从库存周期来看，随着本轮周期的复苏（美国从 2015 年开始，中国从 2016 年开始），社会的库存累计也逐步增加，截止 2018 年再次回到高位；  从投资周期来看，随着企业盈利增速展望的下行，未来投资支出面临回落的风险在累计。  这里 我们 从 短期 来看 ， 随着 美联储 3 月 对 市场 的 预期 修复 1， 2018 年 从 四次加息 回归至 三次加息 ， 市场 存在 一次 风险情绪 的 修复 机会 。 正如 我们 在 市场的一次膝跳反馈 指出 的 ， 短期市场的表现更像是对于前期对短期加息过于乐观的修正，短端利率的暂时回落将使得资产价格呈现出膝跳的特点。 而 随着 未来 预期 修正的结束，市场将再次回归 到 前述 逻辑  由于短期的价格乐观，将使得通胀预期短期有一次向上修正，伴随着油价可能的上行预期，对于长端利率的能否有更大的带动值得期待 ；  若利率过快上行则对于风险资产将带来第二轮的冲击，市场的通胀预期在二次冲击下将存在更大的下行风险。  随着 全球 经济 开始 越来越多的 感受到 贸易 逆风 、 国内经 济 在 去杠杆 加强 之下 对于 需求端  的担忧 增强 ， 商品 需求端 的 负面 因素 逐步 累积 ， 对于 价格 而言 面临 一次 较大 的 下行 调整 过程 。  图  1：  通胀预期的短期恢复 和 中期 再次 回落 风险  数据 来源： Bloomberg  Wind  华泰期货 研究院  1 严格 来说 ， 美联储 3 月 并没有 向 市场 妥协 ， 会议 声明中 美联储肯定了就业增长和失业率保持低位，但提到家庭支出和企业固定投资较去年四季度的强劲增速略显温和； 声明特别添加了“最近几个月的经济 前景得到强化”，认为经济活动将“在中期”温和扩张，通胀率会在“未来几个月”上升，展现了美联储对中期内经济和通胀的乐观态度； 此外 声明没有修改“经济前景面临的近期风险大体平衡”语句，没有修改对“货币政策立场仍然宽松”的描述，承诺会“循序渐进地加息”，也基本符合市场预期。  1.41.61.822.22.40.00.51.01.52.02.53.03.52017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/031Y(LHS) 30Y 10Y 5Y华泰期货 |宏观大类专题                           2018-03-22                                                                  3 / 9 全球 经济 增长 的 逆风 带来 螺纹 需求 的 修正   全球 再 杠杆 依然 乏力  在 需求端我们首先需要关注核心消费国的杠杆变动情况以判断其继续增加杠杆消费的情况 。上文我们已经看到，以美国为代表的核心国家家庭储蓄率在 2014 年以来进一步下降至低位，显示出私人部门未来加杠杆面临的风险系数在增加 债务负担率扩大。  在这一背景下， 全球经济 在经历了 2014 年以来的再杠杆之后，无论是发达市场还是新兴市场的杠杆率已经处于高位 ，从中美欧三大经济体的杠杆变动方向来看，中欧的变动速率依然处于持续下降的状态，而美国的再杠杆斜率也有一定程度的放缓，显示出高位的杠杆继续增加的动能有所削弱。  图  2：  新兴和发达市场私人部门杠杆率高位   图  3：  中美欧杠杆率变动情况  数据 来源： Wind 华泰期货 研究院   数据 来源： Wind 华泰期货 研究院  图  4：  中美欧杠杆率变动趋势分析   图  5：  中美欧杠杆率变动速率分析  数据 来源： Wind 华泰期货 研究院   数据 来源： Wind 华泰期货 研究院  1001502002503001999/06 2002/07 2005/08 2008/09 2011/10 2014/11新兴市场 发达市场501001502002501990/03 1995/09 2001/03 2006/09 2012/03 2017/09欧元区 美国 中国501001502002501990/03 1995/09 2001/03 2006/09 2012/03 2017/09欧元区 美国 中国-20-100102030401990/03 1995/09 2001/03 2006/09 2012/03 2017/09欧元区 美国 中国华泰期货 |宏观大类专题                           2018-03-22                                                                  4 / 9 我们具体从国内和国外两个角度来看 对于 螺纹 需求 的 展望   国内需求 关注 金融 周期的下行 节奏  而 从国内来看，随着 十九大报告中指出“房子是用来住的，不是用来炒的”，此后的几次国家重要会议又多次强调了这一政策主基调。近阶段以来，我们看到 全国各地房地产市场调控有加强的态势 ：  1）中信银行等银行收紧北京地区房贷业务；  2）珠海市各家银行的首套房贷利率出现上浮；  3）武汉市拟对全市新建商品房预售资金实施全程监管，购房人缴纳的购房款和银行拨付的按揭房款都不直接进入房企的独立账户；  4）继昆明市政府办公厅出台楼市调控新政后，云南省市场利率定价自律机制秘书处也向其成员单位下发了昆明市商业性个人住房贷款最低首付款比例调整方案的通知，要求所有的成员单位提高住宅二套房首付比例，并对拥有 2 套及以上住房的居民家庭，暂停发放商业性个人住房贷款。  虽然今年 3 月公布的经济数据显示 1-2 月房地产开发投资出现了远超预期的大幅度跳涨，但是从细项数据来看， 无论是施工、新开工面积，还是土地购置费和商品房的销售数据均出现了下滑， 国家统计局公布的 2 月商品住宅销售价格也显示 70 个大中城市中一线城市新建商品住宅销售价 格环比降幅扩大；二线城市价格涨幅回落；三线城市涨幅与上月相同。这都体现出了地产调控的积极成效。  在地产调控的背景之下，新开工和销售的持续下滑预示着建安工程增速的下滑，而 在信贷收紧的背景之下，我们已经看到了房企到位资金增速的下滑，这将抑制土地购置费的上行，未来地产投资增速进入下行期无法避免，地产投资的需求将面临下滑，这种下滑首先将影响地产类消费。 我们可以看到，家具、建筑和装潢材料这些与地产高度相关的消费的增速伴随着地产投资的低迷已经出现了明显的下降，在地产投资步入下行期后，这些消费领域仍将处于较长时期的下滑过 程中。  此外伴随地产投资的需求面临下滑，房价的走势面临一定的调整压力，这会导致前期房价处于高位时大量的房地产抵押品抵押价值的下降，并会进而影响到房地产抵押品的流动性。  华泰期货 |宏观大类专题                           2018-03-22                                                                  5 / 9 图  6：  房地产投资与商品房销售面积累计同比（ %）   图  7：  土地购置费累计值和累计同比  数据 来源： Wind 华泰期货 研究院   数据 来源： Wind 华泰期货 研究院  图  8：  地产投资和地产消费（ %）   图  9：  钢材 下游 消费 集中 在 地产 、 基建 等 领域 (万吨 ) 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院   数据 来源： Wind 华泰期货 研究院  此外 ， 在 紧信用 的 大 环境 对于 螺纹 下游 除地产 外 的 其他 需求 也将 带来 收缩 的 风险 。  我们通过 社会融资规模增量这一指标替换银行信贷来改进这一情况 。 从 直观对比 可以看出，社融增量和增量 GDP 比值同社融增速之间的相关性显著强于单一信贷维度的情况。从这一指标维度来看， 社融增速虽然波动更为剧烈 ，但是在 2009 年以来呈现出高点逐渐下降的走势，显示出未来的广义信贷将继续回落的风险 依然存在 而从信贷见底回升至投资回升，还存在 1-2 个季度的时滞 。  010203040-40-200204060801002010/02 2012/04 2014/06 2016/08商品房销售 房地产开发投资 (rhs)-40-2002040608010001000020000300002010/02 2012/10 2015/06 2018/02土地购置费累计值 土地购置费累计同比 (rhs)0510152025303540452010/02 2012/10 2015/06 2018/02地产投资 家具消费 建筑和装潢材料消费华泰期货 |宏观大类专题                           2018-03-22                                                                  6 / 9 图  10：  社融增速回落下固定资产资金料下降   图  11：  从而带来固定资产投资的回落  数据 来源： Wind 华泰期货研究所   数据 来源： Wind 华泰期货研究所  图  12：  基础设施投资下降风险较大   图  13：  地产投资下行风险料大于制造业  数据 来源： Wind 华泰期货研究所   数据 来源： Wind 华泰期货研究所  而 信贷供给的 回落将带 动 这一阶段投资 继续 回落的风险 。具体来看， 从近期对轨道交通叫停间接体现出未来 基础设施投资在政府逆周期调节减少 ，而 地产投资在“房住不炒”政策的带动下 也将继续受到逆风影响，预计基建和地产 投资下降幅度将强于制造业投资。  短期来看，在季节性因素的扰动下，企业中长期信贷仍维持相对强劲，需要关注 3 月开始随着经济活动开始活跃， 此两类 企业对中长期信贷的获得情况 。 研究 显示 ， 信贷供给对 融资约束程度重 、 长期债务比例较高 的公司影响比较 明显，当信贷供给紧缩，这类 企业 从 “ 长期资金 ” 转变为 “ 流动性资金 ” 需求的概率更大。平均意义上看， 若 企业 融资目的从长期资金需求转向流动资金需求，则会促使 企业 减少 投资， 统计显示， 这种 转换 会导致 企业 的平均新增投资降低 0.014 个单位，即降低投资占总资产比例平均减少 1.4%（ 按 季度） 。  -20020406080-150-100-500501001502002502003/01 2006/01 2009/01 2012/01 2015/01 2018/01社融同比增速 (%) 固定资产投资来源固定资产投资 (贷款 )01020304050-10010203040502003/01 2006/01 2009/01 2012/01 2015/01 2018/01固定资产投资 (贷款 ) 固定资产投资 (右轴 , %)-10010203040502003/01 2006/01 2009/01 2012/01 2015/01 2018/01固定资产投资 (贷款 ) 基础设施 (%)-10010203040502003/01 2006/01 2009/01 2012/01 2015/01 2018/01固定资产投资 (贷款 ) 制造业 (%) 地产 (%)华泰期货 |宏观大类专题                           2018-03-22                                                                  7 / 9 图  14：  企业冲长期信贷季节性仍维持强劲，需观察后期变化情况  数据 来源： Wind 华泰期货 研究院  图  15：  地产 投资 资金 来源 快速 下行  （ %）   图  16：  地产 投资 资金 来源 快速 下行  （ %）  数据 来源： Wind 华泰期货研究所   数据 来源： Wind 华泰期货研究所   全球需求 需要警惕贸易保护增强带来的 整体 风险  庞大的 贸易逆差 给美国政府与社会带来了较大压力，特朗普竞选期间便针对中国巨大的对美贸易顺差颇有微词。进入  2018 年，美国显著加快了对贸易伙伴国某些行业进行贸易制裁的频率。 考虑到美国政府面临的大规模贸易逆差与财政赤字，贸易战蔓延至各领域的概率并不低 ，美国或继续对其主要贸易伙伴挥舞贸易战 的大棒， 其他国家也可能采取反击，从而加剧全球性贸易战的风险。  以史为鉴， 2002 年 美国总统小布什宣布，将对从欧洲、亚洲和南美进口的大部分钢铁施加8%到 30%的进口关税，期限为 3 年。这一决定引发轩然大波，并遭到国际社会的普遍谴责。欧盟向世贸组 织投诉，并采取报复式的保护措施。日本、韩国、中共、巴西等国家随-500005000100001500020000250002014/01 2014/08 2015/03 2015/10 2016/05 2016/12 2017/07 2018/02非金融性公司短期 非金融性公司中长期 非金融公司非银行金融机构贷款-200204060802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内贷款 银行贷款 非银行金融机构贷款个人按揭贷款-500501001502002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018定金及预收款 各项应付款 工程款华泰期货 |宏观大类专题                           2018-03-22                                                                  8 / 9 后也加入到抗议浪潮之中。在关税措施实行的一年时间里，全球市场遭到猛烈抛压，标普500 大跌了 30%，美元同步重挫，美债收益率大跌，对应美债价格飙升。  近期，美国总统特朗普宣布将对所有来源的进口钢铁和铝产品全面征税，税率分别为 25%和 10%，此外寻求中国对美缩窄 1000 亿美元逆差。对于中国来说，根据国家海关公布数据，2017 年中国对美出口钢铁 118 万吨，只占中国钢材出口数量的 1.6%，中国并非美国主要的钢铁进口国。我们认为美国对进口钢铁征税对中国钢铁出口影响不大，而且净出口目前对我国 GDP 贡献率较低，高关税对我国经济的传导影响有限。但 值得留意的是，特朗普政府有发动全面贸易战的风险，这可能对全球资本市场风险偏好形成冲击，在恐慌情绪的蔓延下，或将引起全球风险资产的共振式下跌，加剧市场的波动 。  由于中美贸易摩擦不确定性仍然较高，在此我们分别 按照不同路径来演绎需求的变化。  路径一：逆全球化超预期放松。 在此情境下，短期内市场情绪将由悲观观望情绪迅速转变为乐观情 绪，风险偏好或将出现共振式上行，风险资产也有望受到提振走高。需求方面，由于逆全球化的超预期放松，且美欧经济体仍 处于稳定增长区间，对大宗商品的需求尤其是能源、工业品相关商品的需求也 将 随之增加。  路径二：零星贸易战，维持现状。 在此情景下，由于受供给侧改革的影响，我国钢材出口量已经由 11%下降至 8%，出口到美国的钢材更少， 仅 占总产量比重 的 1.6%。我国铝及铝材出口占总产量比例不大， 2017 年仅为 4%。 因此对于中国的外需而言，征税整体影响相对较小，外需亦有望保持相对的平稳。  路径三（可能性最高）：有针对性地对华部分产品（如通信、录音和放声设备，办公及自动数据处理设备，和金属及金属制品等）实施惩罚关税。 其实 分行业看中美贸易差额 ， 可以发现在工业制造业领域，中美贸易存明显顺差；而在农产品及服务贸易领域，中美贸易存显著逆差。中美进出口贸易顺差规模较大的行业依次为电子、电气设备（含家电）、纺织服装、机械、家具、鞋及皮革品、钢铁、有色金属制品、塑料橡胶、非金属矿制品、化学制品、印刷品和木制品等。 因此，美国或将推出有针对性的对华部分贸易顺差规模较大的行业产品实施惩罚性关税。在这条路径之下，外 需的旺盛将会受到阻隔，出口增速也将受到需求的回落而出现下滑。  路径四：美国对来自中国所有产品征收 15%或更高的关税，触发全面贸易战。 若中国出口商以及人民币币值没有做出相应反应，美国普征关税 将使得对中国出口影响非常大甚至更加不可控，外需也将出现相较路径三更为猛烈的下滑。  华泰期货 |宏观大类专题                           2018-03-22                                                                  9 / 9 免责声明  此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使华泰期货有限公司违反当地的法律或法规或可致使华泰期货有限公司受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则所有此报告中的材料的版权均属华泰期货有限公司。未经华泰期货有限公司事先书面授权下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、内容或其复印本予任何其它人。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰期货有限公司的商标、服务标记及标记。  此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用。此报告的内 容并不构成对任何人的投资建议，而华泰期货有限公司不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。  此报告所载资料的来源及观点的出处皆被华泰期货有限公司认为可靠，但华泰期货有限公司不能担保其准确性或完整性，而华泰期货有限公司不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任。并不能依靠此报告以取代行使独立判断。华泰期货有限公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表华泰期货有限公司，或任何其附属或联营公司的立场。  此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。此报告并不构成给予阁下私人咨询建议。  华泰期货有限公司 2018版权所有并保留一切权利。   公司总部  地址： 广东省广州市越秀区东风东路 761号丽丰大厦 20层、 29层 04单元  电话： 400-6280-888  网址： htfc