大国国情系列二：大国人口冰山初现.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 宏观专题 】 大国人口， 冰山初现 大国国情系列二 中国人口是一座出奇庞大、且在快速上浮的冰山，窥其全貌的需求从未如此 迫切。 我们归纳了七普数据的五大特征，再分别从人口总量（生育）和 人口结 构（人口老龄化和人口红利）展开，探讨人口对 经济和居民资产配置的影响。 一、 七普数据的五大特征 1.公报数量更多，地区数据更细； 2.人口总量超预期； 3.出生人口下滑超预期； 4.人口结构地区分化明显； 5.城镇化率大超预期。 二、人口总量： “越生越少 ”难逆转，十四五或达峰值 （一） “越生越少 ”是一时还是趋势？ 我们倾向于认为是趋势性的，主要有四点原因： 1.政策难阻出生颓势； 2.人口 进入现代型、总和生育率跌破警戒线； 3.经济发展压抑生育； 4.婚育年龄推迟。 （二）生育政策能扭转局面吗？ 生育政策能扭转局面吗？效果或有限。 我国育龄妇女的生育意愿子女数为 1.8， 考虑到 “全面二孩 ”生育小高峰如此短暂，放开三孩乃至全面放开的效果存疑。 （三）中国人口何时达峰？ 可能就在 “十四五 ”。 预测在悲观情景下， 2025 年我国人口总量就将达峰。 三、人口结构：老龄化加速深化，人口红利加速消失 （一）人口老龄化两大特征：速度快叠加 “未富先老 ” 中国人口老龄化速度明显快于全球，预计 “未富先老 ”将成为长期人口国情。 （二）人口红利消失多快？可与日本相当 中国人口红利 2011 年来已趋消失，预计未来 35 年的消失速度和日本相当。 四、人口冰山如何 “偏航 ”宏观经济？ （一）经济增长：供需两侧减速，应对 “保质保量 ” 人口红利的消失，一般意味着经济增长放缓： 劳动人口负增长从供给侧降低潜 在增长率，而总人口达峰后转为负增长，将从需求侧阻碍潜在增长率的实现。 如何积极应对人口红利消失和老龄化的挑战？一是从数量角度， 延迟退休 +保 障女性职场权益； 二是从质量角度， 教育培训提升素质 +加大科技投入强度。 （二）产业结构：迎接消费时代，挖潜 “一老一小 ” 老龄化程度加深伴随消费率上升。 “一老一小 ”养老、托育产业潜力巨大。 （三）利率通胀：一定下吗？ 主流观点基于拉姆齐模型 (ramsey model)，认为潜在产出增长和均衡实际利率 存在内在联系，老龄化降低潜在产出 压抑利率和通胀 长期利好债市。 但通过复盘多个国家地区老龄化进程中的利率和通胀变化，我们倾向于认为： 老龄化不一定导致利率下行，反而可能推高通胀。 五、人口冰山如何 “左右 ”居民资产配置？ （一）非金融资产和金融资产配置： “去地产化 ”大势所趋 居民资产配置 “去地产化 ”是大势所趋，未来金融资产配置比重或将明显上升。 （二）金融资产配置结构：两点共识，两点反共识 共识之一： 居民资产配置机构化特征明显，我们正身处大资管时代 ；共识之二： 居民增配保险、养老金空间较大； 反共识之一： 居民配置现金存款比重不一定 继续降， “存款搬家 ”或不可持续； 反共识之二： 居民配置债券比重不一定升。 更看好权益和保险、养老金成为老年化进程中承接 “去地产化 ”资金的主力。 风险提示： 人口变化超预期，生育政策超预期，延迟退休超预期。 证券分析师：张瑜 电话： 010-66500918 邮箱： 执业编号： S0360518090001 联系人：高拓 电话： 010-66500987 邮箱： 相关研究报告 【华创宏观】金融视角看当下地产销售的区域 特征 每周经济观察第 15 期 2021-04-19 【华创宏观】中国的 “碳 ”都在哪里 迈开碳 中和的脚步系列四 2021-04-20 【华创宏观】 IMF 与 WTO 如何预测 2021 年全 球经济与贸易增长？ 全球央行双周志第 26 期 2021-04-26 【华创宏观】美联储调整经济措辞， Taper 还 会远吗？ 4 月 FOMC 会议点评 2021-04-29 【华创宏观】登顶后的惆怅 2021 年中期策 略报告 2021-05-10 华创证券研究所 宏观 研究 宏观专题 2021 年 5 月 13 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从解读七普数据的五大特征出发，直击市场关心的生育问题、人口老龄化和人 口红利，自上而下、最终落到人口对宏观经济和居民资产配置的影响探讨。以 数据、理论和国际比较为支撑，对既有结论进行验证，并提出多条反共识结论。 投资逻辑 首先归纳七普数据的五大特征： 1.公报数量更多，地区数据更细； 2.人口总量 超预期； 3.出生人口下滑超预期； 4.人口结构地区分化明显； 5.城镇化率大超 预期。 再分别从人口总量（生育）和人口结构（人口老龄化和人口红利）展开： 人口 总量方面，我们倾向于认为 “越生越少 ”是趋势而非一时，生育政策可能难以扭 转局面，中国人口可能 “十四五 ”就达峰；人口结构方面，我国人口老龄化呈现 两大特征：速度快叠加 “未富先老 ”，人口红利 消失的速度可与日本相当。 最后，探讨人口老龄化对宏观经济和居民资产配置的影响。 对宏观 经济 “偏航 ”包括 三个方面： 1. 经济增长：人口老龄化将从供需两侧减 速经济，应对之策 是 “保质保量 ”； 2.产业结构：迎接消费时代，挖潜 “一老一 小 ”； 3. 利率通胀：经典理论和国 际复盘表明，老龄化加速 利率通胀下行。 对居民资产配 置趋势的 “左右 ”来自两 个角度： 居民在非金融资产和金融资产间 的配置、以及居民在不同金融资产间的配置。对于前者，我们认为 “去地产化 ” 是大势所趋；对于后者，我们验证了两点共识，再提出两点反共识：共识之一： 居民资产配置机构化特征明显，我们正身处大资管时代；共识之二：居民增配 保险、养老金空间较大；反共识之一：居民配置现金存款比重不一定继续降 ， “存款搬家 ”或 不可持续；反共识之二：居民配置债券比重不一 定升。更看好权 益和保险、养老金成为老年化进程中 承接 “去地产化 ”资金 的主力。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、七普数据的五大特征 . 6 （一）公报数量更多，地区数据更细 . 6 （二）人口总量超预期 . 7 （三）出生人口下滑超预期 . 8 （四）人口结构地区分化明显 . 9 （五）城镇化率大超预期 . 10 二、人口总量： “越生越少 ”难逆转，十四五或达峰值 . 12 （一） “越生越少 ”是一时还是趋势？ . 12 （二）生育政策能扭转局面吗？ . 14 （三）中国人口何时达峰？ . 15 三、人口结构：老龄化加速深化，人口红利加 速消失 . 15 （一）人口老龄化两大特征：速度快叠加 “未富先老 ” . 16 （二）人口红利消失多快？可与日本相当 . 17 四、人口 冰山如何 “偏航 ”宏观经济 ？ . 18 （一）经济增长：供需两侧减速，应对 “保质保量 ” . 18 （二）产业结构：迎接消费时代，挖潜 “一老一小 ” . 20 （三）利率通胀：一定 下吗？ . 21 五、人口 冰山如何 “左右 ”居民资 产配置？ . 23 （一）非金融资产和金融资产配置 ： “去地产化 ”大 势所趋 . 23 （二）金融资 产配置结构：两点共识，两点反共识 . 24 附录：未来中国人口测算 . 26 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 人口总量增速放缓，保持平稳增长 . 7 图表 2 2020 年中国人口集中度 (%) . 7 图表 3 东部人口占比 持续提升，东北陡降 (%) . 8 图表 4 各省市人口数 10 年变化幅度 . 8 图表 5 2020 年各地出生人口可比数据同比变化幅度 . 8 图表 6 2020 年多地户籍人口自然增长率为负（ ） . 8 图表 7 总人口性别比基本持平 . 9 图表 8 各地区性别比：东北最平衡 . 9 图表 9 三个年龄段人口占 比 “两升一降 ”(%) . 10 图表 10 东北老龄化程度明显高于全国 . 10 图表 11 各地区人口 年龄构成： 15-59 岁 (%) . 10 图表 12 各地区人口年龄构成： 65 岁及以上 (%) . 10 图表 13 城镇化率大超预期 . 11 图表 14 户籍 部分省份计生执行 数据 中国实际预期终身生育 率为 1.648（上限估计） 2007 1.69 1.45 1.62 1.62 郭志刚 （ 2011） 四普、五普和六普 近十几年，总和生育率都处于 1.5 以下的低水平，不少年份 甚至不到 1.4 2008 1.71 1.48 1.62 1.62 朱勤 （ 2012） 五普和六普 20002009年总和生育率平均 值为 1.48 2009 1.68 1.37 1.62 1.62 蔡泳 （ 2012） 六普 总和生育率已降到 1.5 以下 2010 1.64 1.18 1.63 1.62 李汉东、李流 （ 2012） 五普和六普； 20012010 年教育数据 20002010年间平均总和生育 率大致在 1.57 左右 2011 1.61 1.03 1.63 1.64 杨凡、赵梦晗 （ 2013） 五普和六普；教育数据； 2011、 2012 年户籍登记 数据 2000 年以来的总和生育率达 到 1.6 1.7 左右 2012 1.78 1.25 1.64 1.64 王金营、戈艳霞 （ 2013） 四普、五普和六普 20012010年间总和生育率最 高为 1.75，最低 1.45 2013 1.55 1.22 1.65 1.64 崔红艳、徐岚等 （ 2013） 六普； 20012009 年人口 变动抽样调查数据 20002010 年总和生育率在 1.51.64 之间，当前妇女总和 生育率在 1.5 左右 2014 1.67 1.26 1.66 1.64 国家人口发展规划 （ 2016-2030） 2020-2030 总和生育率预期目 标均设定为 1.8 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 28 年份 原卫计委 国家统计局 世界银行 联合国 国内 机构 /官员 /学者 2015 1.41 1.05 1.67 1.64 王金营、戈艳霞 （ 2016） 六普、 2011-2015 实际出 生人口数据、 2014 生育 意愿调查数据 “全面二孩 ”政策实施 5年后城 镇妇女总和生育率达到 1.6-1.9，农村妇女 1.9-2.1 2016 1.77 1.68 1.69 原 卫计委对人大建 议的答复（ 2017） 预计 “十三五 ”期间总和生育 率将在 1.8 上下波动。 2017 1.58 1.68 1.69 顾和军、李青 （ 2017） 五普、六普数据 政策不变的情况下 2017-2050 总和生育率预计 1.55 2018 1.69 1.69 黄匡时（ 2018） 统计局数据、全国小学 入学数据 未来我国总和生育率会随着 政策保持在 1.6 或 更高的水平 2019 1.69 陈卫、段媛媛 （ 2019） 2017 年全国生育状况抽样调查数据 中国近期的生育水平基本上 处于 1.6 以上， 10 年间总和生 育率的均值为 1.65 2020 1.3 1.69 翟振武 （ 2019） 六普、公安部户籍登记 数据、教育部门小学生 据 2006 年至 2015 年期间平均总 和生育率为 1.65，未来的生育 率可能会降到 1.6 左右 20202100 总和生育 率从 1.70 缓慢升至 1.77 梁建章、黄文政 （ 2019） 2018 年出生人口 目前生育率大概在 1.46 左右，未来二孩人数很有望减半，生 育率或降至 1.2 以下 民政部部长李纪恒 （ 2020） 目前，受多方影响，我国适龄 人口生育意愿偏低， 总和生育 率已跌破警戒线 杨舸（ 2021） 若没有后续政策刺激，总和生 育率将下降到 1.5 以下，完全 放开生育也难回升 资料来源： 国家卫计委，国家统计局、世界银行、联合国，华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 29 宏观组团队介绍 所长助理、首席分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观 分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究 所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员。 2019 年获 首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最 佳宏观经济分析师、水晶球最佳宏观分析师入围； 2020 年获 新财富最佳分析师第五名、金牛最具价值分析师 30 人、 水晶球最佳分析师第五名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。 高级研究员：杨轶婷 香港大学经济学硕士。 2018 年加入华创证券研究所。 2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员， 2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员， 2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 高级分析师：陆银波 中国人民大学经济学硕士， CPA。曾任职于中信证券。 2019 年加入华创证券研究所。 2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐 分析师第一名团队成员， 2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员， 2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入 围团队成员。 研究员：高拓 CFA，加拿大麦克马斯特大学金融学硕士。 2019 年加入华创证券研究所。 2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一 名团队成员， 2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员， 2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 研究员：殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士， 2019 年加入华创证券研究所。 2019 年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员， 2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员， 2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 助理研究员：付春生 中国人民大学金融硕士， 2020 年加入华创证券研究所。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 30 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 侯春钰 销售经理 010-63214670 侯斌 销售经理 010-63214683 过云龙 销售经理 010-63214683 刘懿 销售经理 010-66500867 达娜 销售助理 010-63214683 车一哲 销售经理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 段佳音 资深销售经理 0755-82756805 包青青 销售经理 0755-82756805 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 董姝彤 销售经理 0755-82871425 张嘉慧 销售助理 0755-82756804 邓洁 销售助理 0755-82756803 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 官逸超 资深销售经理 021-20572555 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 吴俊 高级销售经理 021-20572506 柯任 销售经理 021-20572590 蒋瑜 销售经理 021-20572509 施嘉玮 销售经理 021-20572548 私募销售组 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 汪子阳 销售经理 021-20572559 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 31 华创行业公司投资评级体系 (基准指数沪深 300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10% 20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10% 10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10% 20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5% 5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布 本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建 议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投 资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价 格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任 何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为 “华创证券研究 ”，且 不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华 创 证券研究所 北京总部 广深 分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编： 100033 传真： 010-66500801 会议室： 010-66500900 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编： 518034 传真： 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