2021：归途——年度宏观策略展望.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 宏观专题 】 2021：归途 年度宏观策略展望 前言： 展望 2021 年，宏观的路径是一条回归的路，缺失的外需逐渐回来、内需的结构逐渐归位、全球物价快速回温、流动性走回紧平衡。我们从上至下的思考 路径分为四步： 第一步，详细解读这四个归途和相关总量的测算，将四条归途分为两类。首先是宏观的真实基本面因素 ， 其次是金融的虚拟因素（流动性）。第二步，我们按照宏观的三条真实基本面归途去找寻“风景” 那些独立受益于某条归途或共振受益于多条归途的高景气度板块。第三步，我们按照金融的流动性归途去找寻“心情” 主要分析流动性对总量指数和行业估值的影响。第四步，我们梳理了归途中的“ X”因素 2021 年国内外值得关注的重大政经事件，并甄别其可能 带来 的“蝴蝶效应”。基于以上四步，我们得到2021 年的投资展望。 一、 宏观的四个归途 海外的归途 缺失的外需逐渐回来 。 明年海外有一个确定、一个不确定，二者分别对应两个投资视角。 一 个确定 欧美经济需求恢复、生产补库，因此总量修复是确定向上的： 一个不确定 欧美供需双修复之下，到底供给上得快还是需求抬的快，所决定的供需缺口方向是不确定的。两个投资视角 2021 年投资者根据投资标的不同，思考视角应有所差别：投美股美债的，更看美国绝对总量，投中国股债的，应该更关注的是相对供需缺口 。 2021 年海外宏观分析务必注意美国经济好我国出口好 ，对于出口和外需的关系？欧美需求（财政补贴是需求端的核心因素，决定了美国消费） 欧美供给（疫苗是生产端的核心因素，决定了补库力度） =欧美供需缺口 =中国的出口增量 ， 需求侧：美国财政补贴是核心关键，决定了美国居民收入增速。供给侧：疫苗接种人数是关键，决定了欧美生产补库的强弱。 国内的归途 结构的冲击逐渐归位 。 疫情对国内经济带来的变化，至少在五个层面 。 1）需求侧：逆周期、顺周期共振下，经济短期存在微过热的可能 ； 2）产业结构：现有就业结构下，预计明年三产增速逐步追上二产 ； 3）商品消费，受制于疫情带来的贫富分化加剧 ，疫后慢修复中 ； 4）服务消费，短期看线下会逐步回暖，长期看线上可能前景更好 ； 5）出口，中国出口份额与外需，明年呈反方向变动，但份额回落的低点会高于疫情前。 流动性的归途 非常态走回紧平衡。 三大金融数据在 2020 年陆续冲高后，整个 2021 年都是回落节奏 。 M2 同比最早于 2020 年 4 月就达到了 11.1%的高点，之后回落，预计 2021 年底回落至 9.5%；社融同比于 2020 年 12 月达到高点 13.8%，预计 2021 年底回落到 12%； M1 同比拐点最晚，将于 2021 年 1 月由于基数冲高到 16%左右， 2021 年底回落到 8%； 2021 年宏观杠杆率小幅提升 25 个百分点（今年预计提升 27 个百分点）。 全球物价的归途 美“热”中“温”的通胀回归。 展望明年， 2021 年以中美为代表的全球物价温度将会回升，上半年全球通胀共振向上，下半年全球通胀交错回落与平稳，美国高通胀，中国温通胀 2021 年美国通胀倒 V 型，年中 CPI 顶点或达 6%左右后迅速回落至 3%左右， PCE 峰值或在 23%区间；中国通胀整体呈现先上后平，中国 CPI 和 PPI 皆于年中左右达到同比峰值2.2%2.5%， CPI 全年中枢 1.4%左右， PPI 全年中枢 1.5 左右 %。 二 、 归途 中的风景（基于基本面的真实景气度） 我们整体判断，明年景气较高的板块有线下服务业、汽车、制造业投资、原材料、出口链条、地产后周期。受益的行业包括汽车、家电、家具、化工、专用设备、服装、酒店、旅游、体育等。核心判断 如下 ： 1） 线下服务：景气回升，量价双改善 ； 2） 汽车：长短周期视角下的景气延续 ； 3） 原材料：全球需求好转，景气上行 ； 4） 出口链： 家电、有色金属、轻工、服装、机械制造等行业有望持续受益于出口高景气度 ； 5）地产： 后周期景气更高 ； 6）基建：小幅向下，关注结构的变化 ； 7）制造业投资： 总量上小幅上行，结构上上游与中游强，下游弱。 节奏不考虑基数前高后低。 证券分析师：张瑜 电话： 010-66500918 邮箱： zhangyu3hcyjs 执业编号： S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话： 010-66500987 邮箱： luyinbohcyjs 执业编号： S0360519100003 联系人：杨轶婷 电话： 010-66500905 邮箱： yangyitinghcyjs 联系人：殷雯卿 电话： 010-66500833 邮箱： yinwenqinghcyjs 联系人：高拓 电话： 010-66500987 邮箱： gaotuo1hcyjs 【华创宏观】三个问题理解出口与出口交货值的差异 2020-10-30 【华创宏观】疫情后出口的两张“皮”与三阶段 出口研判系列五 2020-11-03 【华创宏观】今年 3.6 万亿专项债用向何处？ 2020-11-04 【华创宏观】螺纹销量跳升，背后的需求是谁？& 每周经济观察第 45 期 2020-11-15 【华创宏观】突发应急加杠杆，尽力而为求平衡 2020 年宏观杠杆率详拆 2020-11-17 相关研究报告 华创证券研究所 宏观 研究 宏观专题 2020 年 11 月 23 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 三 、 归途中的心情（基于流动性的估值影响） 我们对基本面景气度的链条进行分析，区分经济基本面中哪里好，哪里不好，找出“好风景”；再基于流动性偏紧的归途，对不同指数和行业估值进行复盘和分析，区分哪里估值上，哪里估值下，找出“好心情”。二者交叉之下刻画权益投资象限，用好心情看到的好风景 （估值 +盈利双上，估值分位数在50%以下同时是宏观景气度较高）， 这部分行业中出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握；用坏心情看到的好风景 （估值和盈利对抗，本身估值分位数较高同时是宏观经济景气度较高）， 这部分行业面临的是估值承压 +基本面强劲的组合，包括家电、纺织服装、交运、汽车、休闲服务等，个股博弈性强，需要淘金。 四 、 归途中的 X 因素 体育赛事中，我们常将队伍中发挥不稳定却又攸关胜负的选手称为 X 因素；引申到 2021 年的经济环境中， X 因素恰好指代了“归途”中的那些不确定因素。为了避免易得性偏差（资本市场天然易基于看的见和看得清的因素定价，从而忽略看不见的因素）对风险偏好的干扰，我们梳理了 2021 年国内外值得关注的重大政经事件，从而甄别出各月潜在的风险点（详见正文）。 五 、 投资结论 我们认为， 上半年，股比债好；下半年，债比股好。人民币汇率取决于美元，美元走势取决于疫苗进展和美国国会的归属，所以 2021 年的汇率走势是情景多元化的。 1、 股票：盈利向上 +估值向下，把握行业景气度机会，上半年好于下半年 2021 年权益市场盈利将伴随海内外经济的修复和 通胀的升温而上行，但考虑到边际收紧的流动性，市场同时面临杀估值的压力。 节奏 经济前高后低，上半年经济仍在高位； 1-5 月全球通胀共振上行；金融数据由于抢信贷节奏开年不差； M1 脉冲向上；如拜登上台同 时国会分立，组阁需要时间，中国或会获得数月的“中美真空期”。 上半年或好于下半年。 行业 本身估值分位数在 5060%以下同时是宏观景气度较高，专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色中出现戴维斯双击的个股可能性更高，需认真把握；本身估值分位数较高同时是宏观经济景气度较高，家电、纺织服装、交运、汽车、 休闲服务等，面临盈利向上和估值向下的对抗，个股博弈性较强，需精筛。 2、债：利率高位盘整、难下 3.0%，下半年好于上半年 节奏 利率的拐点看社融同比与 M2 同比的差值，该指标代表广义资金供需领先利率 2 个季度，由此判断，明确 利率拐点至少要到 2021 年年中才会明朗。 中枢 利率的同步定价中枢看名义工业增速，该指标代表经济可以提供的回报，由此判断 2021 年 10y 国债利率在 33.5%之间震荡概率较大，低位也很难向下突破 3.0%。 3、黄金：两大矛盾年中见分晓，走势先纠结后明朗 2021 年黄金走势取决于两大矛盾： 一是通胀上行和政策容忍度的矛盾，二是疫苗进度和投资者预期的矛盾，年中均将初见分晓，对应金价上半年震荡纠结，下半年选择方向。 4、汇率、美股及美债：抹黑前进，取决于疫苗进度和美国国会归属的情景矩阵，详见正文矩阵图。 风险提示： 海外风险事件超预期，疫苗进展超预期，国内政策超预期。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 以 四条归途 形象 总括 2021 年宏观大势， 从上至下分四步思考，从宏观的真实基本面因素、金融的虚拟因素、不确定“ X”因素等多角度入手，多维找寻归途中的“风景”与“心情”。通过 详实 的 数据 论证，给出明确的投资 结论。 投资 逻辑 展望 2021 年，宏观的路径是一条回归的路，缺失的外需逐渐回来、内需的结构逐渐归位、全球物价快速回温、流动性走回紧平衡 。 我们从上至下的思考路径分为四步： 第一步， 详细解读这四个归途和相关总量的测算，将四条归途分为两类。首先是宏观的真实基本面因素 ： 外需补库开启（外需、内需、涨价） ，内需结构回归，物价快速回温。其次是金融的虚拟因素（流动性），三大金融数据在整个 2021 年都是回落节奏。 第二步， 我们按照宏观的三条真实基本面归途去找寻“风景” 那些独立受益于某条归途或共振受益于多条归途的高景气度板块 。 第三步， 我们按照金融的流动性归途去找寻“心情” 主要分析流动性对总量指数和行业估值的影响。 第四步， 我们梳理了归途中的“ X”因素 2021 年国内外值得关注的重大政经事件， 并甄别其可能带来的“蝴蝶效应”。 基于以上四步，我们得到 2021 年的投资展望。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 目 录 正文： . 10 一、宏观的四个归途 . 10 （一）海外的归途 缺失的外需逐渐回来 . 10 （二）国内的归途 结构的冲击逐渐归位 . 12 （三）流动性的归途 非常态走回紧平衡 . 14 （四）全球物价的归途 美“热”中“温”的通胀回归 . 18 二、归途中的风景 （基于基本面的真实景气度） . 22 （一）线下服务：景气回升，量价双改善 . 22 （二）汽车：长短周期视角下的景气延续 . 24 （三）原材料：全球需求好转， 景气上行 . 24 （四）出口链：三个维度下寻找受益行业 . 26 （五）地产：四个判断，后周期景气更高 . 28 （六）基建：小幅向下，关注结构的变化 . 29 （七）制造业投资：上行，关注两个催化 . 30 三、归途中的心情（基于流动性 的估值影响） . 32 （一）权益市场眼中的“流动性”到底是什么？ . 32 （二）流动性小年的估值复盘 . 33 （三）当下的启示 . 36 四、归途中的 X 因素 . 36 （一）全球哪些大事值得关注？ . 36 （二）风险偏好可能情景展望 . 38 五、投资结论 . 39 （一）股票：整体估值承压，把握行业景气度机会，上半年好于下半年 . 39 （二）债：利率高位盘整、难下 3.0%，下半年好于上半年 . 39 （三）汇率、 美股及美债：取决于疫苗和美国国会归属的情景矩阵 . 41 （四）黄金：两大矛盾年中见分晓，走势先纠结后明朗 . 41 附录一：国内外宏观数据展望 . 42 附录二： HEROS 法案与 CARES 法案的对比 . 43 附录三： 2021 年国 内外重要事件日历 . 44 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 2021：宏观的真实归途 . 9 图表 2 美零售商库存去化快于制造商（体现供需缺口） . 10 图表 3 美国工业生产与零售销售的供需缺口 . 10 图表 4 德国工业生产与零售销售的供需缺口 . 10 图表 5 德国耐用品库存、贸易商库存均降至低位 . 10 图表 6 疫情后美国居民个人收入中转移支付大幅提升 . 11 图表 7 转移支付收入推动个人总收入同比高增 . 11 图表 8 2021 年美国居民个人收入增速估算 . 11 图表 9 需求侧：顺周期与逆周期 . 14 图表 10 供给侧：二产与三产 . 14 图表 11 收入侧：不同收入群 体收入增速 . 14 图表 12 商品零售：限额以上与限额以下 . 14 图表 13 服务消费：线上与线下 . 14 图表 14 出口影响：外需与份 额 . 14 图表 15 对社融增速的三种情景预测 . 16 图表 16 每年新增社融与多增名义 GDP 比值相对稳定 . 16 图表 17 2021 年不同杠杆率水平下的社融增速估算 . 16 图表 18 保守估计到 2020 年 H1 中时通道业务中的信托贷款和委托贷款投资规模 . 17 图表 19 三因子模型预测 2021 年 M1 趋势 . 18 图表 20 M1 走势展望 . 18 图表 21 社融 -M2 同比 vs（非标 +股权融资）同比 . 18 图表 22 社融 -M2 同比 vs 财政存款同比 . 18 图表 23 疫情后美国进口商品价格走高 . 20 图表 24 疫情后美国房价指数走高 . 20 图表 25 短期： 2021 年美国通胀中枢高于疫情前 . 20 图表 26 长期看：美国通胀中枢或将上移 . 20 图表 27 美国经济进入被动补库存周期时，通胀通常大幅走高 . 20 图表 28 CPI 增速预测 . 21 图表 29 依据四象限分析自上而下分析， PPI 预计将至少上行至 2021 年中 . 21 图表 30 PPI、 PPI-CPI 剪刀差 . 22 图表 31 CPI 服务与四大服务相关行业 GDP 增速 . 23 图表 32 旅游：今年国庆量、价双降 . 23 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 33 航空：客座率与价格 . 23 图表 34 如家酒店出租率、 RevPAR、平均房价 . 23 图表 35 居民杠杆率同比和贫富差距领先于服务项 CPI 的变化 . 23 图表 36 日本：汽车销售、经济增长、汽车保有量 . 24 图表 37 中国：汽车销售、经济增长、汽车保有量 . 24 图表 38 全球经济增长与大宗商品价格涨跌幅（ %） . 25 图表 39 历年原油价格、经济增长、供需缺口 . 26 图表 40 石化相关行业利润增速与 PPI 价格变化 . 26 图表 41 对美出口比较优势与份额 . 27 图表 42 对欧盟出口比较 优势与份额 .