2021年债券市场年度展望：开启紧信用周期，收益率渐行筑顶.pdf

Table_first1 债券研究策略 研究 策略报告TABLE_COVER 开启紧信用周期 ，收益率渐行筑顶2021 年 债券市场 年度 展望 2020 年 债券市场 回顾： 疫情冲击 后 ， 宽松政策托底和稳健货币政策下的熊平行情 。 三年为一期的收益率小周期 理论 目前仍未失手，究其本质其实是政策周期； 2020 年同样如此。 年初疫情冲击下， 宽信用和宽财政政策托底 ； 基本面 后续的强势复苏 、稳健的货币政策以及银行负债端压力，均推动 收益率曲线由牛陡过渡到熊平 。 虽然年初企业盈利和现金流受负面影响，但 在宽信用政策支持下， 信用债整体表现强于利率债 。 年末 虽然经济强劲复苏导致企业盈利预期改善，但 由于若干弱资质高评级国企的违约案例， 市场对后续紧信用周期开启后的信用风险更为担忧。 2021 年 债市展望； 开启紧信用周期 。 2021 年 在疫苗推广 接种的背景下 ，海外需求 将 逐步 修复 ，拜登上台 后 中美关系 或现 阶段 性 缓和， 这些 均有利于支持我国出口 持续增长 。 强出口 是我国逐步开启紧信用周期的强力支撑 ， 但 需关注其他国家产能释放后的挤出因素。 据野村 证券中国 宏观团队的 判断， 2021 年全年 GDP 实际增速或达到 9%；制造业和基建投资 可能会 支撑固定资产投资增速继续回升 ； 2021 年消费增速或也逐步提升，通胀或仍相对温和，不会对货币政策操作形成制约。 此外， 我们认为 紧信用周期 并不意味着 快速收紧 信用 ， 而更可能表现为 温和去杠杆配合适度的货币政策支持。 投资策略： 根据野村 证券利率 策略 团队的判断， 10 年期国债收益率或在3.5%附近筑顶， 明年 全年收益率前高后低。 而由于 年初经济 强势增长已被市场充分预期，因此利率债收益率或逐步上行筑顶，且任何低于预期的数据 都 可能加剧收益率的上行钝化，甚至提前开启下行 轨迹 。 信用板块中， 不同 板块 和属性 的企业发行人 的 盈利和获现能力 均 不同 ， 因此仍可进行信用资质下沉、挖掘票息，但同时信用分层 将 更为加剧， 2021 年 或仍会出现 信用违约案例，但 我们认为 多为个体信用资质 原因导致 。 此外，需关注中美关系阶段变化、出口增速变化、通胀预期快速攀升对政策操作的影响、以及各地区财政收支和平台信用风险。 证券研究报告 2020 年 12 月 27 日 Table_first3 分析师 策略研究团队 刘琛 chen.liunomuraoi-sec SAC 执证编号： S1720519120004 高挺 ting.gaonomuraoi-sec SAC 执证编号： S1720519120006 Table_Info4 Nomura | 2021 年债券市场展望 2020.12.27 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 2 正文目录 回顾 ： “牛陡 ”过渡到 “熊平 ” .3 展望：关注出口、财政和政策节奏 .6 宽松政策逐步退出，关注出口、财政及政策节奏 .6 基本预测情形：强复苏下开启紧信用周期 .12 信用市场：信用分层继续加剧，打破刚兑进行时 .13 投资策略 .18 2021 年国债收益率或前高后低，信用板块继续分化 .18 投资策略：票息挖掘难度提升，更需关注信用风险 .18 利率策略 2021 年 10 年期国债或于 3.5%筑顶 .18 信用策略 盈利改善 ， 仍可下沉资质 ， 但信用加剧分层 ， 更需关注信用风险 .18 明年一季度策略 基本面动能或持续 ， 关注融资增速 /货币政策变化 .20 2021 年的其他潜在风险 .21 图表目录 图表 1： 2020 年国债收益率先下行后持续攀升，年末回归疫情前水平；信用债攀升至高于疫情前水平 .3 图表 2：二 /三季度资金成本上行而 11 月后逐步趋平，长端收益率也窄幅震荡 .4 图表 3：国债收益率各期限利差的走势和当前所处分位 .4 图表 4：信用利差的变化与所处分位 .4 图表 5： 2020 年信用债板块涨跌幅好于利率和综合指数 .5 图表 6：今年前三季乃至当前信用债指数累计表现最佳 .5 图表 7：今年以来宏观 杠杆率季度增速逐步放缓 .7 图表 8：非金融企业部门仍是今年上半年的扩张主力 .7 图表 9：今年以来，政府部门取代企业部门加杠杆非常显著 .8 图表 10：二季度城投平台债券市场净融资规模增加 .9 图表 11：申万房地产开发信用债板块净融资规模 .9 图表 12：经历两年的宽松 周期， 2016-2017 年的金融紧缩周期基本面更为稳固 .10 图表 13： 16-17 年货币政策逐步收紧，而 18-19 年货币政策有所放松 .10 图表 14：需求和订单旺盛，企业名义库存增速同样回升 .14 图表 15： 11 月工业企业利润大幅回暖，尤其制造业 .14 图表 16：大型企业生产与采购震荡回升，库存回升 .14 图表 17：小企业生产也有所恢复 .14 图表 18： 2016 年四季度末开启的金融去杠杆阶段 .15 图表 19： 2020 年至 2021 年整体信用债板块融资状况 .15 图表 20： 3 年期各等级中票发行利率走势 .15 图表 21： 3 年期 AAA 等级中票信用利差四季度再走阔 .16 图表 22： AA 等级及以下利差走阔较 AAA 更为显著 .16 图表 23：境外机构和个人持有的境内人民币金融资产 .17 图表 24：截止 2020 年 11 月境外机构托管量变化 .17 图表 25：国债收益率曲线平坦化，预计 2021 年陡峭化 .18 图表 26：国开债同样需警惕长端的攀升 .18 图表 27：截至 2020 年 12 月 11 日各行业信用利差与 2020 年以来当前所处的历史分位 .19 图表 28：申万房地产开发板块 2020-2021 年到期规模 .20 图表 29：城投板块 2021 年一季度到期压力略大 .20 Table_Info4 Nomura | 2021 年债券市场展望 2020.12.27 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 3 回顾：“牛陡”过渡到“熊平” 三年为一期的 收益率 小周期 理论 仍未失手。 “多一年、平一年、空一年” ，三 年为 一个利率变化 周期 背后的本质是 政策 的周期 。 今年年初，受 新冠疫情影响 ， 一季度 国内外经济增长均出现停滞，驱动收益率 快速下行 （ 10 年期国债收益率从 2019 年 末 的 3.14%降至 3 月 末 的 2.59%， 4 月 8 日达到全年最低的2.48%） 。 在 宽财政和宽信用政策的托底 下 ，及年初 OMO 和 MLF 降息、降准和定向降准等 宽货币 政策 的 支持， 我国经济基本面 得到 快速修复 ，债券收益率亦随 之 逐步回升（ 10 年期国债于 11 月 18 日达到全年高点 3.32%） 。 驱动收益率上行的因素 逐步 由央行打击资金空转和压降结构性存款，过渡为宽财政下债券供给的增加、信用风险事件对利率债流动性的基础和对经济大幅向好的预期升温。当前 10 年期国债收益率已抹去今年年初以来的全部涨幅，震荡中枢回归至2019 年年末的 3.3%， 收益率曲线由年初的牛陡过渡到年末的熊平。 图表 1： 2020 年国债收益率先下行后持续攀升，年末回归疫情前水平；信用债攀升至高于疫情前水平 资料来源： Wind， 野村东方国际证券 疫情下 的“牛陡” 过渡 到 基本面修复与 政策 作用 下 的“熊平”。 一季度 新冠疫情先行在我国爆发 后又陆续 在海外市场爆发 ， 中国政府 积极 采取对于 交运、物流等管控和隔离措施，引发市场对 债券供 需端 受到 负面影响 的担忧。 在 大幅宽财政、宽信用和相匹配的货币政策 的支持下 ， 利率债收益率 顺应资金成本的回落以及市场对 资本回报率 下跌 的预期而 大幅下行 ，收益率曲线呈现牛陡的态势。 一季度乃至 4 月中旬 在预期基本面走弱、同时货币政策配合调降资金成本的背景下 ，债券收益率几乎一步下行到位。 二季度成为利率债和信用债 不同表现 的分水岭 。海外市场大规模投放流动性，但我国 得益于 政府对于疫情的高效管控 （ 北京于 4 月下旬取消返京 14 天隔离 ） ，叠加 4 月部分基本面数据向好，收益率开始 出现转向 。 而 我国货币政策 宽松力度 持续低于市场预期 ， 乃至压降伪结构性存款和打击资金空转 以 引导资金进入实体， 这 进一步 引发收益率大幅调整 。 然而在宽信用政策、包括再贷款再贴现政策的支持 下，基于票息策略的信用债板块的表现逐步超过利率债。 三季度部分海外市场疫情逐步好转并展现出基本面强劲修复的迹象，但疫苗 研制 并未成熟，市场开始逐步担心进入冬季后二次疫情的爆发。 由于 中国 出40506070809010 01 . 61. 92. 22. 52 . 83. 13. 43. 74 . 04. 319 - 0 1 19 - 0 3 19 - 0 5 19 - 0 7 19 - 0 9 19 - 1 1 20 - 0 1 20 - 0 3 20 - 0 5 20 - 0 7 20 - 0 9 20 - 1 1bp% 3y r A A + 中票 - 3y r 国开债 （右轴） 3y r A A + 中票 3y r 国开债Table_Info4 Nomura | 2021 年债券市场展望 2020.12.27 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 4 口数据持续超预期 ， 市场的注意力更多聚焦在国内基本面的修复进程和宽松政策的拐点。贯穿整个二 /三季度的 因素 还包括宽财政政策作用下大规模的债券供给和央行流动性操作进程对于资金面的扰动。在政策引导下，收益率曲线趋于熊平。 图表 2： 二 /三季度资金成本上行而 11 月后逐步趋平，长端收益率也窄幅震荡 资料来源： Wind, 野村东方国际证券 由于利率债收益率的回升以及基本面和企业盈利的逐步修复，票息策略 在二、三季度 仍然相对杠杆和久期等策略更有性价比。然而随着 8 月 20 日 住房和城乡建设部 和 中国 人民银行对于 12 家中的重点房地产发行人进行“三条红线”的融资管理新规 ， 市场对地产板块的外部融资环境 产生 担忧 。 图表 3： 国债收益率各 期限利差的走势和 当前 所处分位 资料来源： Wind, 野村东方国际证券 图表 4： 信用利差的变化与所处分位 资料来源： Wind, 野村东方国际证券 信用风险和流动性趋紧是四季度利率走势的边际影响因素。季节性流动性趋紧，叠加同业存单收益率继续大幅攀升，以及 11 月发生的若干高评级弱资质地方国企违约案例，流动性骤然 被 主动 或 /和被动 地 收紧，进一步推升收益率。然而， 央行通过银行间和交易所市场呵护资金面稳定，驱动同业存单收益率下行，缓解了收益率的上行压力。 0 .30 .81 .31 .82 .32 .83 .33 .82 0 -0 1 2 0 -0 2 2 0 -0 3 2 0 -0 4 2 0 -0 5 2 0 -0 6 2 0 -0 7 2 0 -0 8 2 0 -0 9 2 0 -1 0 2 0 -1 1 2 0 -1 2% 1 y r M L F 1 y r T M L F 1y r 国债IOE R DR 0 0 7 DR 0 0 13 y r 国债 1 0 y r 国债43 .5 3 6 .4 3 1 .9 4 3 .3 3 2 .5 30354045502040608010 01 2 01 4 01 6 01 8 03 y r - 1 y r 5 y r - 1 y r 1 0 y r - 1 y r 2 0 y r - 1 y r 3 0 y r - 1 y r%bp 20 19 -12 -31 20 20 -03 -312 0 2 0 -0 6 -3 0 2 0 2 0 -0 9 -3 02 0 2 0 -1 2 -2 5 当前历史分位（右轴）2 5 .5 3 3 .8 2 3 .3 20242832364010 01 1 01 2 013 01 4 01 5 0AA+ 中票 - 国债 AA+ 产业债 - 国债 AA+ 城投债 - 国债%bp 20 19 -12 -31 20 20 -03 -3120 20 -06 -30 20 20 -09 -302 0 2 0 -1 2 -2 5 当前历史分位（右轴）Table_Info4 Nomura | 2021 年债券市场展望 2020.12.27 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 5 图表 5： 2020 年信用债板块涨跌幅好于利率和综合指数 资料来源： Wind, 野村东方国际证券 注：各指数以 2020年 3月末指数点位为 100， 计算日度涨跌幅 图表 6： 今年前三季 乃至当前 信用债指数累计表现最佳 资料来源： Wind, 野村东方国际证券 注：当前计算时间点为 2020年 12月 25日 9 7 .59 8 .09 8 .59 9 .09 9 .51 0 0 .010 0. 51 0 1 .01 0 1 .51 0 2 .00 3 -3 1 0 5 -1 0 0 6 -1 9 0 7 -2 9 0 9 -0 7 1 0 -1 7 1 1 -2 6点 中债综合指数货币市场基金指数中债信用债总指数中债国债 - 政金债 - 总指数0 .0 1 .0 2 .0 3 .0 4 .0货币市场基金指数中债国债政金债总指数中债综合指数中债信用债总指数% 一季度回报 二季度回报 三季度回报 当前累计回报Table_Info4 Nomura | 2021 年债券市场展望 2020.12.27 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 6 展望： 关注 出口 、 财政 和 政策 节奏 伴随美国 总统 大选逐步落地以及 新冠病毒 疫苗 研制 的 积极 进展， 海外主要经济体 的复苏 预期已逐步升温 。国内的经济增长正处 于 由政策驱动向内生性增长转变的过程中。但由于 压降 宏观杠杆率的预期， 基本面后续 的 修复 速度 和政策层面的拐点 或是 2021 年 核心的变化因素 。 无论是通过 加快 GDP 增速，还是缩小各部门整体的债务规模，基本面强 复苏 都是 控制 宏观杠杆率的同时保证不出现系统性风险的 强力 支撑。 2021 年 我们建议 重点关注 出口增速变化、 财政收支 状况、稳健货币政策的操作目标 以及降杠杆的部门主体的潜在 信用 风险。 宽松政策逐步退出， 关注出口、财政及政策节奏 为 应对 新冠疫情 的 影响， 2020 年 我国 的 政策以宽财政和宽信用为主 ； 从货币的供给和需求的角度， M2 和社融 存量 增速都有非常明显的攀升。但 货币政策并未积极扩张 ， 而是 表现为着眼于整体的、 更灵活适度的流动性供给。 例如，央行在交易所进行了短期流动性投放和 MLF 错峰操作等， 年初 投放的 流动性 目的是为了缓解企业短期的现金流压力 ， 年末 则是 为了缓和信用风险事件导致的债券基金的赎回压力。 10 月 易纲行长在 2020 年金融街论坛的讲话中表示，2021 年 GDP 增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些 ； 11 月初国务院政策例行吹风会中提及“特殊时期出台的政策将适时适度调整”， 因此 2021 年信用环境较今年 稳步 趋紧是较为确定的政策方向。 信用紧缩周期最主要的表现就是 稳杠杆甚至 去杠杆 。 对于发债主体来说，这 意味着 外部融资环境收紧， 债务偿付 更多依赖 发行主体 自身的现金流和偿债能力， 暗示 发行主体的资产负债表 需较为 健康且能抵抗 潜在的流动性 和信用 风险 。 但需要指出的是， 信用环境趋紧 的节奏和幅度固然重要 ，货币政策 则 是 边际变化的主导因素。 若 2021 年为紧信用和紧货币的政策组合，从资金的量和价两个角度均会加速去杠杆的进程 ； 而紧信用和宽货币 的组合 或能更为温和 地 稳杠杆，减少风险的集中爆发 ；因为信用的派生存在一定的自发性， 而货币政策能更直接地限定 资金的量和价。 政府部门取代企业部门成为三季度加杠杆主力 今年三季度宏观杠杆率攀升的幅度有所放缓。 从 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心发布的 三季度宏观杠杆率季度报告 （下称“报告”）可见， 今年前三季度杠杆率增幅为 27.7 个百分点， 由 上年末的 245.4%上升至270.1%。 为对冲新冠疫情的影响 ， 宏观杠杆率的确 明显 攀升，但 分季度来看 杠杆率 的 攀升速度边际放缓； 三季度杠杆率 仅 攀升 3.7 个百分点，相比一季度 的13.9 个百分点和二季度 的 7.1 个百分点快速回落 。报告认为，三季度杠杆率增幅趋缓的主因在于经济的强劲复苏遏制了宏观杠杆率上升的势头。 我们 预计四季度经济增速会进一步提高，这意味着宏观杠杆率阶段性快速攀升的过程基本结束。 Table_Info4 Nomura | 2021 年债券市场展望 2020.12.27 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 7 图表 7： 今年以来宏观杠杆率季度增速逐步放缓 资料来源： Wind， 野村东方国际证券 图表 8： 非金融企业部门仍是今年 上半年 的扩张主力 资料来源： BIS, 野村东方国际证券 政府部门逐步取代企业部门成为加杠杆的主体 。 今年 一季度宏观杠杆率 增长 13.9 个百分点， 这一增幅为 仅低于 2009 年一季度的历史次高点 （ 14.3 个百分点 ） ；其中，企业杠杆率的攀升贡献了 约 70%，政府杠杆率贡献了 16%，居民部门仅贡献了 14%。二季度宏观杠杆率 7.1 个百分点的增幅中，企业、政府和居民部门分别贡献了 46%、 25%和 28%； 但在三季度 3.7 个百分点的增幅中，结构进一步调整，非金融企业部门的杠杆率下降 （ 贡献率为 -11%） ，居民和政府部门的贡献分别为 46%和 65%。报告认为，居民部门的杠杆率攀升，主要仍是源于房地产交易回暖，带动居民住房贷款的提高，部分拉动了居民经营性贷款增速的上升。同时政府部门自二季度开始，逐步取代企业部门成为加杠杆的主体。 逐步攀升的收益率 也 有利于实体部门的杠杆去化。今年 4 月下旬开始我国的收益率进入了上升通道，对于杠杆率原本较高的企业部门而 言是一个自然去杠杆的过程；企业部门的生产经营 需 获得更高的资本回报 才能 覆盖上涨的资金成本。从房地产企业来看，受到今年 8 月 20 日住建部和人民银行明确的“三条红线”房地产融资新规的约束，其债券净融资额从今年一季度起连续下跌，侧面说明企业的降杠杆趋势。 值得注意的是， 2020 年 以来 企业盈利和获现能力的修复程度差异较大， 年末多起弱资质 地方国企发生违约事件， 叠加宽信用政策的逐步收紧， 意味着企业需要更多依赖自身现金流偿债，信用分层或进一步加剧。 因此， 2021 年 企业部门 的 杠杆率 或继续稳中有降。 经济强复苏背景下， 未来 政府部门整体债务 将 稳中有降 ，财政收入限制地方政府举债空间 控制宏观杠杆率的增长 ， 政府部门债务 稳中有降 。 为对冲新冠疫情的负面影响， 政府部门 自今年二季度起 取代企业部门开启加杠杆进程。 而 进入 2021年， 疫情的 有效防控 及 经济基本面 的强复苏 将 支撑 GDP 的 持续 增长 ， 宏观杠杆率自然 会 有所降低。 同时，企业部门资产负债表盈利和现金流的修复也有利于财政收入的 改善 ， 从而为 财政赤字和政府杠杆率 预留 调整 空间。 因此控制宏观杠杆率的 提高 未必一定意味着政府部门需要明显压降当前的存续债务。 -2 0-100102030405060708020 Q 1 20 Q 2 20 Q 3%总杠杆率增幅 企业杠杆率贡献比例政府杠杆率贡献比例居民杠杆率贡献比例53545556575859601 4 01 4 51 5 01 5 51 6 01 6 517 01 7 51 8 01 8 51 9 0Q 2 1 9 Q 3 1 9 Q 4 1 9 Q 1 2 0 Q 2 2 0% G DP% G DP 非金融企业部门的季度信用占比非金融私人部门的银行信用占比居民部门季度信用占比 ( 右轴 )Table_Info4 Nomura | 2021 年债券市场展望 2020.12.27 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 8 财政收入 制约 地方政府举债空间， 城投平台及 地方国企或成为明年债务规模和结构调整的对象。 在 2020 年 4 月国务院联防联控机制新闻发布会上，财政部副部长许宏才表示，截至 2019 年末，我国地方政府债务达到 21.31 万亿元，如果以债务率（债务余额 /综合财力）衡量地方政府债务水平， 2019 年我国地方政府债务率达到 82.9%，虽然低于国际上 100%-120%的警戒区间，但预计2020 年 末 将接近 100%，逼近警戒区间下限。 其中，自 2015 年起新预算法实施后赋予了省级政府举债的权限，地方政府债券 （ 尤其是 新增 专项债 ） 快速扩张 。 据财政部数据，截至 2020 年 10 月末，全国 地方政府债务余额已达 25.8 万亿元。 然而 ， 近年来财政收入增速持续低于 GDP 名义增速 ，地方政府土地出让收入增速 也 逐年回落， 这些都 将 影响政府性基金收支和专项债偿付能力。 图表 9： 今年以来， 政府部门取代企业部门加杠杆非常显著 资料来源： Wind, 野村东方国际证券 微观层面上， 稳杠杆甚至去杠杆 需要 企业 部门 有健康的 资产负债表 ；若 这方面 优势并不显著，则需要宏观层面 的 GDP 持续增长，或杠杆在各部门间有腾挪的空间。 如果 基本面强势复苏 ， 继续宽信用政策支持 经济 的必要 性就会降低 ，且资本回报率的攀升也足以覆盖 上涨 的融资成本 。 但 资产负债表和盈利能力的修复能否支撑杠杆回归合理水平，以及 后续 是否有 加杠杆空间 同样关键 。毕竟 ， 负债率提高 会冲击资产负债表的稳定性 ， 并 降低主体 抵御危机 的能力 ；为了抵御危机， 再 度 加杠杆的空间 也会受限 。 对于 2021 年来说， 需要持续关注以下几点： 1）经济增长的来源和引擎的持续性 ； 2）稳杠杆的具体操作和节奏 。对于第一点， 当前 强劲 的出口增速 、 以及国内政府募集资金的使用效率（ 包括对于基建和制造业投资的带动效果 ）都是观察的重点 。对于第二点， 则需关注企业的盈利状况 、 银行的资产质量，财政收入以及信贷和货币政策的节奏 。 1 2 .012 .41 2 .813 .21 3 .61 4 .01 4 .438131823281 8 -0 1 1 8 -0 5 1 8 -0 9 1 9 -0 1 1 9 -0 5 1 9 -0 9 2 0 -0 1 2 0 -0 5 2 0 -0 9% 社会融资规模存量 : 企业债券 : 同比社融存量 : 政府债券：同比社会融资规模存量 : 同比社融存量：人民币贷款：同比（右轴）Table_Info4 Nomura | 2021 年债券市场展望 2020.12.27 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 9 图表 10： 二季度城投平台债券市场净融资规模 增加 资料来源： Wind, 野村东方国际证券 图表 11： 申万房地产开发信用债板块净融资规模 资料来源： Wind, 野村东方国际证券 信用紧缩周期 需要 经济强劲复苏 的支持 我国基本面和政策经历过 几轮 扩张和紧缩的周期 。 由前期的经验可 知 ， 若要 在 较好把控经济 减速 、不触发大规模 信用风险 乃至系统性风险 的 同时逐步调整前期的宽松政策 并预留 后续政策操作空间， 则需要 经济强劲复苏而且 各部门资产负债表 逐步修复的 支持 。 以下我们 回顾了 2015 年以来的去杠杆进程。 2016 年 年初 “周期复辟”， 起于经济基本面的好转 、 宽信用的重现以及供给侧改革的预期 。 经过 2014-15 年的宽松周期 后 ， 2016 年开年的天量信贷引发经济基本面数据的持续向好，叠加央行年初通过降准传递 的 货币政策宽松信号，“宽信用”和“宽货币”的政策组合，叠加供给侧改革引发的上游原材料供给 偏紧 的预期，引发 了 周期类资产价格的大幅攀升。但 到 5 月中旬，“权威人士”认为“不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长 ” ，从而终结了“周期复辟”的预期 。 但供给侧改革仍在继续，上游周期品在去产能的同时，下游例如房地产 投资仍在逐步好转，再度带动黑色系大宗商品价格的持续上涨。 4 月中下旬“中铁物资事件”扰动了信用市场，也出现 了 涉及基金产品净值下跌、投资者强赎引发债券流动性压力 的情况 。国务院、国资委要求部分国企尽快偿还对中铁物资的欠款，以尽量保证债券到期的正常兑付要求，欠款逾期部分在 5 月中旬前全部偿还， 从而 维护了国企资质和信用市场的秩序，也降低了市场的流动性压力。 2016 年年初与当前的基本面修复进程、甚至和部分政策的走势都是相近的；但不一样的是汇率的压力以及国内对信用板块的态度。 由前文的分析可见， 经历了 2014-15 年长宽松周期 的 经济 基本面修复在 2016 年初依然是不稳固的，表现为经济数据的反复；且信贷大幅宽松后， 信用政策 出现了收紧的预期，与当前 局面 也有所 相似 。但不同的是， 2016 年人民币兑美元汇率持续走贬，外部环境的脆弱也使得央行在信用环境趋紧的态势下维持 了 流动性的相对宽松。最后，当 央企 中铁物资出现瑕疵 事件 时，国资委 第一时间出手 维持了信用市场秩序的稳定，这 一点 或也 与当前 局势有所不同 。 -4 0 0-2 0 002 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 8 -0 1 1 8 -0 8 1 9 -0 3 1 9 -1 0 2 0 -0 5 2 0 -1 2亿元城投板块净融资额-2 0 0-1 0 001 0 02 0 03 0 01 8 -0 1 1 8 -0 7 1 9 -0 1 1 9 -0 7 2 0 -0 1 2 0 -0 7亿元房地产板块净融资额Table_Info4 Nomura | 2021 年债券市场展望 2020.12.27 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 10 图表 12： 经历两年的宽松周期， 2016-2017 年的金融紧缩周期基本面更为稳固