装配式建筑行业深度研究报告（二）：装配式产业链研究之装配式装修①：基于需求差异的长短期趋势探讨.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 装配式建筑 行业深度研究报告 （二） 推荐 （ 维持 ） 装配式产业链研究之装配式装修 ： 基于需求差异的 长短期 趋势探讨 装配式装修是指一种“采用干式工法、将工厂生产的内装部品在现场进行组合安装的装修方式”， 与装配式建筑的主体结构相同，其内核均是建造方式的工业化变革。装配式装修将房屋装修拆解为多个模块，以制造业的生产方式有效解决了传统装修的痛点，同时也方便了后期的更换及维修。根据住建部， 2019年新开工装配式建筑面积 4.2 亿平，占新建建筑面积比例 13.4%，其中装配化装修建筑面积 4529 万平，虽然较 2018 年增长了 5 倍之多，但占装配式建筑面积比例仅 10.8%，占新建建筑面积比例仅 1.4%， 行业目前尚在成长初期。 公建领域完美适配，住宅市场为行业发展提供长期增量。 装配式装修目前主要应用于保障房、长租公寓、酒店、办公楼等公建领域，该类需求与住宅领域需求存在几个明显的差异： 1） 产品 标准化； 2）对工期要求较高； 3）后续的更新或维修频率更加频繁。装配式装修的优势能够与公建领域的需求完美适配。我们估计公建领域潜在需求在 4亿平以上， 其中酒店存量翻新市场约 375万平，长租公寓市场在千万平以上，办公楼的存量与增量市场合计 1.7 亿平，保障性安居工程约 2 亿平。住宅领域目前渗透率较低，报价、产业配套与接受度等问题仍待解决。但长期看， 料 住宅将成为未来行业增量的主要来源。我们估计每年增量房和 存量房的合计装修需求约 40 亿平。 若 装配式装修的市场渗透率能够达到 10%，按每平 1500-2000 元计算，则住宅领域的市场规模就将达到 6000亿 -8000 亿，长期看，有望突破万亿规模。 时间维度看产业趋势，哪些企业将成最后赢家 ？ 根据房地产商的意愿，我们将当下住宅领域的装配式装修项目分为两大类， 第一类， 我们将其定义为被动需求，即地产商为了拿地，配合政策不得不做的装配式项目，项目特点主要为价格敏感、局部装配、不在乎工期。这类市场对装修企业的要求是尽可能地接近传统装修的质感与价格， 由于材料价格透明，且设计能力对局部装配的影响较小， 我们认为工艺工法的革新是核心竞争力。 第二类， 我们将地产商主动做装配式装修且受政策影响较小的项目定义为主动需求，多为中高端住宅或者标杆性项目，项目的主要特点 为高 品质、大规模、高装配化率。对于装饰企业，其需要考虑的不仅仅是单个项目的完成度，更重要的是建立完整的工业化装修思维，通过积累 项目 经验，不断完善设计、生产和施工环节，最终形成对传统装修的成本优势，降低对地产商的报价，以此争取更大的市场份额，进而形成良性循环 。 主动需求与被动需求最大的不同点在于，后者是需求创造 供给，前者则是由供给创造需求，我们认为长期来看，这种发展趋势更契合装配式建筑的核心理念 。 从企业角度看，其核心竞争力也将由施工端转向设计端。 另外，数字化系统、核心材料及部品部件的研发也应该是长期持续的，研发投入以及相关专利数量同样是衡量装配式装修企业发展潜力的重要标准之一 。 装配式装修将从哪些方面颠覆现有行业格局？ 1）重塑行业属性： 传统建筑中，企业业绩主要是由订单驱动的，增量利润大多来自精细化管理，对人的依赖极为严重，本质上更接近服务业。而装配式建筑将施工与装修均拆分成“设计 +制造 +施工”三个环节，商业模式上更接近制造业，企业可以通过设计和施工之间的不断的正反向反馈，实现真正的工业化变革； 2）诞生行业巨头： 我们估计 2019 年建筑装饰行业产值约 4.34 万亿，但格局较为分散， CR5 不到 2%，传统装饰业的模式导致龙头成长空间有限。装配式装修更强调规模化、工业化、标准化，易于企业进行扩张，制造端能够形成规模效应；另外，其技术壁垒和品牌效应也高于传统装饰行业，更容易诞生巨头型企业。 3）企业财报有望改善： 传统装饰公司相对地产的议价能力极低，受制于商业模式，企业的净利水平、现金流以及 ROE 表现均较差 ，除金螳螂外，绝大多数 TO B 的装饰企业净利率多在 5 个点以下， ROE 多在 10%以下。 投资建议：重点推荐亚厦股份、金螳螂，建议关注柯利达。 风险提示 ： 政策落地情况不及预期，房地产调控政策超预期收紧，企业相关技术研发不及预期 。 证券分析师：王彬鹏 邮箱： wangbinpenghcyjs 执业编号： S0360519060002 联系人：王卓星 电话： 021-20572580 邮箱： wangzhuoxinghcyjs 联系人：郭亚新 邮箱： guoyaxinhcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 135 3.29 总市值 (亿元 ) 14,288.05 1.72 流通市值 (亿元 ) 12,028.14 1.97 % 1M 6M 12M 绝对表现 -3.23 3.21 -0.71 相对表现 -3.91 -18.94 -23.93 建筑装饰行业周报（ 20201123-20201129）：装配式需求高增，供给优化，持续看好产业链 2020-11-29 建筑装饰行业周报（ 20201130-20201206）：建筑工程企业资质压减 59%，中小企业业务承揽范围进一步扩大 2020-12-06 建筑装饰行业周报（ 20201207-20201214）：继续推荐装配式产业链 2020-12-13 -11%2%15%28%19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/102019-12-16 2020-12-11沪深 300 建筑装饰相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 建筑装饰 2020 年 12 月 15 日 装配式建筑 行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 装配式装修整体发展 略滞后于主体结构，许多企业在 2016 年后才进入该行业 。市场上对装配式装修的长期趋势普遍认可，但对于如何看长短期的产业趋势以及企业的核心竞争力较为模糊。 本篇报告是我们装配式系列研究的第二篇，结合近期的产业链调研心得，我们 首次 定义了当下住宅领域的两种需求 “被动需求”和“主动需求”，并 分别探讨了两种 需求 的 特点、 对应的地产 商 诉求以及企业的核心竞争力， 我们认为 长期看 ，企业的核心竞争力将由施工端转向设计端，能够在设计领域建立壁垒 、改变成本结构 并且 能够 持续研发 的企业有望成为行业的最终赢家。 投资 逻辑 装配式装修与主体结构 相同 ，其内核均是建造方式的工业化变革， 模式上更接近制造业，能够有效解决传统装修 材料浪费严重、产生大量建筑垃圾、人工依赖性较高等痛点 。 2019 年全国装配化装修仅 4529 万平，占装配式建筑面积的十分之一，占新建建筑面积的百分之一，行业 尚在成长初期 。 装配式装修目前主要应用于酒店、长租公寓、保障房等公建领域，我们测算公建市场的潜在需求在 4 亿平以上 。 住宅市场渗透率 仍较 低，但 市场空间极为广阔，若渗透率可以达到 10%，则市场规模就将达 6000 亿 -8000 亿。 短期看，市场上被动需求为主，局部装配对于设计的要求较低，企业的核心竞争力主要在施工端，但长期看，施工效率将 逐渐 成为一个接近稳态的影响因素，企业需要通过设计 能力 改变成本结构，突破效益瓶颈，核心竞争力将由 施工端转向设计端。 装配式装修 颠覆了传统装修行业的商业模式，其更偏向制造业的 行业 属性 有望改变当下的行业格局，诞生巨头型企业。 装配式建筑 行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、行业三问：定义、内核与当下所处阶段 . 5 （一）装配式装修：建筑工业化的又一重要探索 . 5 （二）政策驱动装配式蓬勃发展，装配化装修仍在成长初期 . 6 二、公建领域完美 适配，住宅市场为行业发展提供长期增量 . 7 （一）公建：需求特质完美适配，潜在市场空间超 4 亿平 . 7 （二）住宅：渗透率较低有待开发，长期看有望迎万亿蓝海市场 . 9 三、时间维度看产业趋势，哪些企业将成最后赢家 . 10 （一）被动需求：短期 、政策驱动、价格竞争 . 10 （二）主动需求：形成良性循环，催生更多需求 . 11 （三）企业角度：哪些企业将成最后赢家 . 12 四、装配式装修将从哪些方面颠覆现有行业格局 . 14 （一）重塑行业属性 . 14 （二）诞生行业巨头 . 15 （三）企业财报有望改善 . 15 五、投资建议 . 16 六、风险提示 . 17 装配式建筑 行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 装配式装修模块划分概览图 . 5 图表 2 装配式装修运作流程 . 5 图表 3 装配式装修主要特点 . 5 图表 4 2016-2019 年新建装配式建筑面积 . 6 图表 5 2018-2019 年全装修及装配化装修建筑面积 . 6 图表 6 装配式建筑评价标准 . 7 图表 7 装配式装修主要应用的公建领域 . 7 图表 8 装配式装修与传统装修对比表（以 50 平的保障房为例） . 8 图表 9 2014-2019 年全国星级酒店客房数（万间） . 9 图表 10 1997-2019 年新开工办公楼面积 . 9 图表 11 2009-2015 年保障性安居工程实际执行数量 . 9 图表 12 2009-2018 年全国保障性安居工程公共财政支出及同比增速 . 9 图表 13 1997-2019 年新开工住宅面积（万平） . 10 图表 14 装配式装修被动需求逻辑框架 . 11 图表 15 装配式装修主动需求逻辑框架 . 12 图表 16 企业角度看如何提高项目效益 . 13 图表 17 传统装修涉及的主要施工环节 . 14 图表 18 主要装饰企业成本结构 . 14 图表 19 商业模式差异：传统 建筑 VS 装配式建筑 . 14 图表 20 装饰行业产值及其增速（万亿） . 15 图表 21 建筑装饰企业数量及 CR5 变化情况 . 15 图表 22 2019 年前九大装饰企业净利率 . 16 图表 23 2019 年前九大装饰企业经营性现金流净额 /净利润 . 16 图表 24 前九大装饰企业 2013-2019 年 ROE 水平 . 16 图表 25 主要装饰企业装配式装修业务布局情况 . 17 装配式建筑 行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 行业 三问： 定义、内核与当下所处阶段 （一） 装配式装修：建筑工业化的又一重要探索 什么是装配式装修？ 装配式装修是装配式建筑的内装部分， 根据住建部， 装配式装修是指一种“采用干式工法、将工厂生产的内装部品在现场进行组合安装的装修方式 ” ，按模块来划分，大致可以分为 墙面系统、地面系统、吊顶系统、整体卫浴、集成厨房、水电系统及其他 等 几大 模块。 图表 1 装配式 装修 模块划分 概览图 资料来源： 品宅装饰科技官方公众号 为什么要做装配式装修？ 装配式装修的主要特点在于“一体化设计、工业化预制、模块化施工、信息化协同”，与装配式建筑的主体结构相同，其内核均是 建造方式的工业化变革 。 传统装修 多为现场湿法作业，易产生大量的建筑垃圾，造成严重的材料浪费，而且对工人技术的依赖度较高，产品质量不稳定，另外，随着人工成本不断增加，企业的成本压力也越来越大。 装配式装修将房屋装修拆解为多个模块，以“工厂生产 +现场安装”的制造业的生产方式有效解决了传统装修的痛点 ，同时也方便了后期的更换及维修。 图表 2 装配式装修运作流程 图表 3 装配式装修主要特点 资料来源： 柯利达 官网 资料来源： 青岛海骊住建系统集成有限公司 官网、 华创证券 装配式建筑 行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 （ 二 ） 政策驱动装配式蓬勃发展，装配化装修仍在成长初期 行业 尚在成长初期 ， 2019 年 装 配化装修面积占新建建筑面积比例仅百分之一。 根据住建部， 2019 年新开工装配式建筑面积 4.2 亿平，占新建建筑面积比例 13.4%， 4 年复合增速超过 50%， 行业推进情况基本符合预期，其中 装配化装修建筑面积 4529 万平， 虽然较 2018 年 增长了 5 倍之多 ， 但 占装配式建筑面积比例仅 10.8%，占新建建筑面积比例仅 1.4%。 图表 4 2016-2019 年新建装配式建筑面积 图表 5 2018-2019 年 全装修及 装配化装修 建筑面积 资料来源： 住建部、华创证券 资料来源： 住建部 、 华创证券 与主体结构相比，装配式装修的发展相对滞后，对内装的 支持 政策实际上是从 2018 年才开始的， 标志性的文件为住建部发布的装配式建筑评价标准 GB/T51129， 该标准 取代了原工业化建筑评价标准中的 “设计 +建造 +管理效益”的评价方式， 采用 “主体 +围护墙和内隔墙 +装修和设备管线” 的评分组合，并明确指出“ 装配式建筑应 采用全装修”以及“装配式建筑宜采用装配化装修” 。 根据该标准，在满分 100 分的评分体系中， 50 分以上才可评为装配式建筑，其中与装修有关的部分占比 40%。在这 40 分中，全装修为必选项，分值 6 分，其余的干式干法楼面地面、集成厨房、集成卫生间、管线分离等为非必选项，开发商可自由选择。 除了硬性的评价标准 ，各地 还分别针对装配式建筑出台了相关的优惠政策， 旨在通过一系列的优 惠政策来弥补装配式建筑相对传统建筑的增量成本， 主要有四大类： 1）财政奖励或补贴 ，对于预制率或者装配化率达到一定水平的建筑，给予一定补贴； 2）税收优惠： 增值税即征即退或减按 15%的税率征收企业所得税； 3）容积率奖励： 容积率差别核算或给予一定水平的容积率奖励，一般不超过 3%； 4）用地和金融政策支持 。 然而，不论是评价标准还是扶持政策， 均是针对装配式建筑整体的，并不区分主体结构还是内装部分，对于装配化率要求较低的地区，主体结构的推动力度 可能会 大于装修部分 。 我们认为，装配式装修是建筑工业化进程中的又一重要探索，装修与主体的发展尽管短期存在时间差，但长期看， 二者大 概率会走向一体化发展， 建筑业的变革也是必然趋势 。 考虑到当下 各参与方都 处于认知和接受的过程中，加之地产资金尚未宽松， 我们认为短中期内行业发展仍将主要受益于政策扶持， 建议重点关注“十四五”相关政策的进一步细化。 114001600028900418000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002016 2017 2018 2019新建装配式建筑面积（万平）121162387669945290.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002018 2019新开工全装修建筑面积（万平） 装配化装修建筑面积（万平）装配式建筑 行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 6 装配式建筑 评价 标准 资料来源： 住建部装配式建筑评价标准、 华创证券 二 、 公建领域完美适配，住宅市场 为行业发展提供长期增量 （ 一 ） 公建 ：需求 特质 完美适配，潜在 市场空间超 4 亿平 装配式装修目前主要应用于保障房、长租公寓、酒店、办公楼等公建领域， 该类需求与住宅领域需求存在 几个 明显的差异： 1） 更加 标准化，不强调个性化 需求 ； 2）对工期要求较高，尤其是长租公寓、酒店等运营类的项目 ，节省的工期能够增加企业的运营收入； 3）后续的更新或维修频率更加频繁。装配式装修的优势能够与公建领域的需求完美适配，以 50 平的保障房为例，装配式装修的现场工期较传统装修减少 80%，用工量减少 60%，地面、隔墙及整体的材料减轻 60%70%。 图表 7 装配式装修主要应用的公建领域 资料来源： 和能人居官网 装配式建筑 行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 8 装配式装修与传统装修对比表（以 50 平的保障房为例） 资料来源： 宋梅北京市地方标准 解读、华创证券 我们估计 公建领域潜在需求在 4 亿平以上 ： 1) 酒店： 由于每年都会存在一定的新开和关闭酒店，增量较难估算，我们这里只考虑存量翻新 ，根据文旅部， 2019年全国星级酒店客房数为 120 万间，假设每八年翻新一次，每年约 15 万套翻新需求，按每套 25 平估算， 需求约 375 万平 ； 2) 长租公寓： 根据 克而瑞 发布的 2019 年中国长租公寓规模排行榜 ， 2019 年 top20 房企新增 长租公寓 32 万间，按每间 30 平估算，需求大概 960 万平， 估计 全行业 规模在 千万平 以上； 3) 办公楼： 2019 年 全国 新开工 办公楼 7084 万平 ， 1997 年至今的存量办公楼 为 8.17 亿平， 假设每八年翻新一次 ，每年的增量和存量市场潜在需求约在 1.7 亿平左右； 4) 保障性安居工程 ： 2015 年 全国 保性安 障 居工程实际执行 783 万套， 近两年数量有所减少，但从 全国公共财政保障性安居工程支出 来看，我们认为 每年仍有相当一部分的增量 ， 按 2019 年新增 500 万套、每套 40 平估算， 市场需求 约 2 亿平 。 装配式建筑 行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 9 2014-2019 年全国星级酒店客房数（万间） 图表 10 1997-2019 年 新开工办公楼面积 资料来源： 文化和旅游部、华创证券 资料来源： 国家统计局 、 华创证券 图表 11 2009-2015 年 保障性安居工程实际执行数量 1 图表 12 2009-2018 年全国保障性安居工程公共财政支出及同比增速 资料来源： 财政部 、华创证券 资料来源： 财政部、 华创证券 （ 二 ） 住宅：渗透率较低 有待开发 ，长期看有望迎万亿蓝海市场 住宅领域 目前 渗透率较低，报价、产业配套与接受度等问题 仍待解决。 我们 从消费者、企业和地产商三方 分析了当下装配式装修在商品房住宅领域推广所存在的问题，其中地产商可能是最大的影响因素： 1） 消费者 接受度较低 ： 装配式装修作为一种全新的装修方式，消费者对其尚处 在 认知和接受的过程中， 而且以当下的技术来看，装配式装修还无法完全避免墙面或地面的空洞感、施工工艺缝等 问题。另外，装配式装修更强调标准化，个性化的需求 较难满足，这一问题其实在全装修中也同样存在； 2） 产业配套不完善 致装配式装修并未达到理论上的经济效益 ： 工人熟练度制约， 导致 实际工期和理论工期有差距； 2） 装配式装修 与 PC、 PS、家居等 上下游 的结合不够紧密，没有实现真正的一体化； 3） 相关 技术、 行业 标准、 企业 管理仍在摸索期 ； 3） 产业链利益链条被重塑 ： 装配式装修报价较高是地产商难以接受的最重要的原因之一，传统装修的 单平报价一般在千元左右，装配式 装修的报价 多在 1500 以上，中高端住宅可以达到 3000 以上。另外，装配式装修对于地产1 包括廉租房、棚户区改造、农村危房改造、沉陷区治理以及公共租赁房等 150 146 142 147 137 120 0204060801001201401602014 2015 2016 2017 2018 2019星级酒店客房数（万间）0100020003000400050006000700080001997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019本年新开工房屋面积 :办公楼3335901043666 7407830200400600800100012002009 2010 2011 2013 2014 2015保障性安居工程实际执行数量（万套）-20%0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050002009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2017 2018全国公共财政住房保障支出 :保障性安居工程（亿元）同比增速（右）装配式建筑 行业深度研究报告（二） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 商 长期的集采体系也是一种冲击，材料端的利润可能发生转移。 尽管 存在以上这些问题，但住宅领域市场潜力巨大， 传统粗放的装修方式变革也只是时间问题， 我们认为长期看，住宅将成为 未来 行业增量的主要来源。 2019 年全国新开工住宅面积近 17 亿平，存量住宅面积 估计 在 200 亿平以上，假设每十年翻修一次 ，则每年增量房和存量房的合计装修需求约 40 亿平。如果装配式装修的市场渗透率能够达到10%，按每平 1500-2000 元计算，则住宅领域的市场规模就将达到 6000 亿 -8000 亿，长期看，有望突破万亿规模。 图表 13 1997-2019 年新开工住宅面积（万平） 资料来源： 国家统计局、 华创证券 三 、 时间维度看产业趋势，哪些企业将成最后赢家 （一） 被动需求 ： 短期、政策驱动、价格竞争 根据房地产商的意愿，我们将当下住宅领域的装配式装修 项目 分为两大类， 第一类，我们将其定义为被动需求，即地产商为了 拿地不得不做的装配式项目，这类项目一般都有政策作为强支撑 。 从开发商的角度来看， 由于被动需求类项目 主要是为了配合评分， 故 其对价格是极其敏感的 ，而且也不太会 选择做大面积高装配化率的项目， 以目前的评分 标准看，大多数地区只需要在集成厨房、集成卫生间、管线分离或者干式干法楼面地面中任选一项即可。 另外，装修环节在 商品房 开发过程中属于资金流出环节， 地产商对工期的要求也不高，装配式装修的优势无法 完全 体现 。 从装修企业的角度来看，这是一个需求造就供给的市场，项目的装配化率完全由 买方决定，其产品对标的并非，或者说不仅仅是 其他 装配式装修，更重要的是传统装修， 企业要考虑的是如何做才能接近传统装修的质感与价格 。我们认为，对于这种项目，由于材料价格透明， 且局部装修对设计 能力 的要求也不高， 施工效率 的高低直接影响着生产成本 ，进而影响利润 ，工艺工法的革新至关重要 。 020000400006000080000100000120000140000160000180000本年新开工房屋面积 :住宅